【正文】 。市場(chǎng)長期的平穩(wěn)發(fā)展使人們放松了警惕，到20 世紀(jì)70 年代，人們已經(jīng)把泡沫和大蕭條看作一段遙遠(yuǎn)的歷史，人們更擔(dān)心的是高昂的石油價(jià)格和通貨膨脹。突然間，這種平靜的局面被日本的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩徹底打破了。這次動(dòng)蕩不僅使日本遭受了嚴(yán)重的泡沫危機(jī)，造成經(jīng)濟(jì)在隨后的十多年里持續(xù)停滯，更重要的是，自30 年代以來已經(jīng)絕跡的可怕的通貨緊縮幽靈再度出現(xiàn)。日本的這段歷史清楚地向我們展示了泡沫和通貨緊縮是如何相互影響的。泡沫破裂很容易導(dǎo)致通貨緊縮，然后，通貨緊縮又會(huì)使經(jīng)濟(jì)衰退更加嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)復(fù)興更加困難。20 世紀(jì)80 年代末，日本的股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，價(jià)格異常高漲。股票市場(chǎng)的市盈率高達(dá)60 多倍；雖然日本的GDP 僅占全球GDP 的10%，但日本的股票總值卻占到全世界股票總值的45%。房地產(chǎn)價(jià)格的變化更加離譜，租金回報(bào)率微不足道，而東京市中心的房價(jià)高得驚人。政府考察了1985 年到1990 年6 個(gè)大城市的土地價(jià)格指數(shù)，短短5 年的時(shí)間，就已經(jīng)飛漲至原來的3 倍。不斷上漲的股票價(jià)格與不斷上漲的房地產(chǎn)價(jià)格密切相關(guān)。許多企業(yè)擁有房地產(chǎn)，這些房地產(chǎn)的價(jià)值呈指數(shù)級(jí)增長。于是，很自然地，這些企業(yè)股票的價(jià)格也隨著上漲，因?yàn)槠髽I(yè)股票的價(jià)格反映了企業(yè)所擁有資產(chǎn)的價(jià)值。仍然以第一章中的例子為例，WhizzPizza 擁有所有分店的房地產(chǎn)，因?yàn)槊考曳值甑姆康禺a(chǎn)價(jià)格都在上漲，所以WhizzPizza 的股票價(jià)格也在上漲，即使它沒有多賣出一個(gè)比薩，情況依然如此。對(duì)企業(yè)來講，這個(gè)過程非常有意義，因?yàn)槠髽I(yè)可以把它們的所有權(quán)出售，然后再租回來而獲利。但是，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)來說，資產(chǎn)總額并沒有發(fā)生變化。日本泡沫的潛在誘因同樣是樂觀主義和資產(chǎn)折現(xiàn)力。樂觀源于人們對(duì)經(jīng)濟(jì)的積極看法，日本人總是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)健康發(fā)展，通貨膨脹率會(huì)保持較低的水平，但事實(shí)并非如此。20世紀(jì)80 年代后期，日本成為舉世公認(rèn)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展最成功的國家。當(dāng)時(shí)的許多書都預(yù)言，日本將很快取代美國，成為世界經(jīng)濟(jì)霸主。當(dāng)時(shí)，日本的企業(yè)管理技術(shù)在全世界備受推崇，例如全面質(zhì)量控制、零庫存計(jì)劃和員工激勵(lì)計(jì)劃等等。當(dāng)大多數(shù)外國企業(yè)沉迷于研究日本的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)時(shí)，很少有人懷疑，日本人將遭受沉重打擊，至少對(duì)于日本制造業(yè)的發(fā)展是毫無質(zhì)疑的。1986 年，%。經(jīng)歷了這個(gè)低谷之后，1987 到1990 年間，日本經(jīng)濟(jì)以平%的速度增長，%，這有效地抑制了通貨膨脹。整個(gè)80 年代的10 年間，日本的利潤以平均每年8%的速度持續(xù)增長，大大超過通貨膨脹率。看起來，快速的增長沒理由不繼續(xù)下去。同時(shí)，商業(yè)投資從1985 年占GDP 的18%上升到了1990年占GDP 的25%。1986 年世界經(jīng)濟(jì)滑坡之后，日本政府為了繁榮經(jīng)濟(jì)，采取了一系列措施，資金推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)泡沫也隨之出現(xiàn)。當(dāng)時(shí)，美元非常疲軟，于是美國提出，應(yīng)該由德國和日本充當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)的火車頭，通過刺激本國消費(fèi)，來帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。德國不同意，而日本對(duì)此請(qǐng)求做出了積極響應(yīng)。日本央行(BOJ，Bank of Japan)將官方貼現(xiàn)率（Official Discount Rate）從1985 年的5%削減到1987 %，并一直持續(xù)到1989 年。1987 到1990 年間，貨幣供應(yīng)量（按照日本的主要測(cè)量方法M2+CDs）年均增長速度保持在10%以上，超過了年均大約3%的通貨膨脹率。美國在1925 年也有相似的決定，為了幫助英國，保持英鎊在金本位制中的地位，美國當(dāng)局削減了美元利率。M2 包括現(xiàn)金和銀行準(zhǔn)備金，CDs 為大額可轉(zhuǎn)讓存單，實(shí)際上就是固定期限的儲(chǔ)蓄，期限通常為30 天、60 天或90 天。日本的M2+CDs 等于流通中的貨幣、全部公私部門存款、Sogo 銀行的分期付款和CDs 諸項(xiàng)之和。日本繁榮的市場(chǎng)被其它國家廣泛視作一場(chǎng)泡沫，但在日本國內(nèi)，人們并不這么認(rèn)為。1987 年10 月，美國股票市場(chǎng)突然下跌30%，這給世界帶來了沉重打擊。許多外界的觀察者感到震驚。但是，在這次事件中，日本市場(chǎng)幾乎與世界經(jīng)濟(jì)完全脫離，對(duì)于美國股票市場(chǎng)的下跌并無不良反應(yīng)。這種免疫力讓日本的投資者們歡呼雀躍，在接下來的兩年里，市場(chǎng)不斷達(dá)到新的高度。投資者們通過對(duì)未來的期望利潤收益的考察，來判斷股票市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)；他們通過對(duì)房地產(chǎn)的可開發(fā)需求空間指標(biāo)的考察，來判斷房地產(chǎn)價(jià)格的發(fā)展趨勢(shì)。在房地產(chǎn)方面，日本嚴(yán)格的土地使用法和地震的威脅，限制了過高建筑物的興建。1990 到1991 年間，經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)由上漲轉(zhuǎn)向下跌，這可以歸咎于過緊的貨幣政策和商業(yè)投資減速對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。1990 年，貼現(xiàn)率突然被拉高到6%，在那之后，盡管經(jīng)濟(jì)急劇下滑，政府依然力保貼現(xiàn)率不立刻下跌，而是逐漸減少。利率的上漲顯然是為了降低土地價(jià)格，并不僅僅是為了對(duì)付通貨膨脹，事實(shí)上通貨膨脹不是問題的關(guān)鍵。投資減少的部分原因是利率的上漲和經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的下降，但這也反映出投資已經(jīng)飽和。這一階段的發(fā)展模式與美國20世紀(jì)30 年代的那段歷史非常相似，第二章中已經(jīng)對(duì)此做了詳細(xì)介紹。1989 年末，股票價(jià)格上漲到頂峰。在隨后的9 個(gè)月里，股票價(jià)格下跌了46%，而且在整個(gè)20世紀(jì)90 年代一直疲軟，到2003 年達(dá)到歷史新低，此時(shí)的股票價(jià)格是13 年前的75%。土地價(jià)格下滑，到2001 年為止，6 個(gè)主要的大城市耗盡了它們?cè)?985 到1990 年間的所有盈利。到2003 年至2004 年，土地價(jià)格似乎已經(jīng)達(dá)到了最低點(diǎn)。1991 到2003 年間， GDP 年均增長率為1%，生產(chǎn)力增長率為0。私人商業(yè)投資對(duì)GDP 的貢獻(xiàn)率從1990 年的最高點(diǎn)21%下降到了2003年的15%，不過按照世界標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)數(shù)字仍然是比較高的。疲軟的經(jīng)濟(jì)，走低的資產(chǎn)價(jià)格，特別是房地產(chǎn)價(jià)格的低迷，帶來了大量不良貸款，導(dǎo)致金融部門瀕臨破產(chǎn)。我個(gè)人估計(jì)，金融部門的壞賬約占2001 年GDP 的20～25%。銀行也遇到了問題，它們的部分資本金（根據(jù)《巴塞爾協(xié)議》對(duì)日本的特殊條款）來自股票的獲利。20 世紀(jì)80 年代末，股票獲利豐厚，給了銀行很大的緩沖。股市崩潰之后，絕大部分股票獲利沒有了，這動(dòng)搖了銀行資本金基礎(chǔ)（capital base）。一直到1997 年，貸款都處于緩慢增長中。隨后，盡管貨幣供應(yīng)量持續(xù)增長，但貸款開始顯著下降。銀行資金基礎(chǔ)薄弱，于是想減少放貸，而企業(yè)也努力減少借貸。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格很高時(shí)，銀行放貸是可行的，但是現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格很低，銀行惜貸，將企業(yè)置于不利之地，融資困難。所有的銀行都需要履行國際標(biāo)準(zhǔn)《巴塞爾協(xié)議》。該協(xié)議是被國際結(jié)算銀行推廣執(zhí)行的。但是當(dāng)資本僅僅是銀行所有者發(fā)起的實(shí)際資金時(shí)，日本的銀行允許他們將自己所得的收益投資于股票。讓人驚奇的是，日本的經(jīng)濟(jì)并沒有變得更糟糕。日本資產(chǎn)價(jià)格的崩潰與美國20 世紀(jì)30 年代的經(jīng)歷非常相似。日本經(jīng)歷了一段經(jīng)濟(jì)溫和衰退與短暫復(fù)蘇交替發(fā)生的歲月，好在沒有發(fā)生經(jīng)濟(jì)蕭條。日本的失業(yè)率上升了，但不像美國30 年代那么嚴(yán)重。盡管政策沒有阻止經(jīng)濟(jì)走向疲軟，但避免了經(jīng)濟(jì)蕭條的發(fā)生。從1991 年開始，利率被削減，最后趨近于零。在通貨緊縮之前，短期利率有可能低于零。但實(shí)際的短期利率從未降到零以下。1931 年，美聯(lián)儲(chǔ)推出緊縮性政策，進(jìn)一步加重了經(jīng)濟(jì)的惡化。相比之下，日本央行至少?zèng)]有對(duì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重打擊。日本當(dāng)時(shí)的財(cái)政政策與30 年代的美國相比，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長具有更強(qiáng)的刺激性。政府支出增加。1990 年，預(yù)算盈余占GDP %。到1999 年，預(yù)算赤字上升到占GDP 的7%。這種轉(zhuǎn)變?cè)谀撤N程度上反映了凱恩斯主義模式（Keynesianstyle）的自覺的刺激，具體措施集中體現(xiàn)在大興建筑工程。但是，大部分財(cái)政預(yù)算的增加，是由于面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長速度減緩，政府對(duì)支出水平和稅收額度做出了適當(dāng)調(diào)整。日本與美國20 世紀(jì)30 年代經(jīng)歷的最大不同，是日本政府承諾了銀行系統(tǒng)的正常運(yùn)行，沒有讓儲(chǔ)戶遭受經(jīng)濟(jì)損失。因此，沒有銀行擠兌現(xiàn)象，也少有銀行倒閉。結(jié)果，盡管貨幣供應(yīng)和銀行存款的增長已呈弱勢(shì)，但日本的銀行并沒有像30 年代美國的銀行那樣遭遇破產(chǎn)。更重要的是，人們對(duì)市場(chǎng)的信心恢復(fù)了。其部分緣由是，盡管當(dāng)時(shí)投資收益率比較低，日本公司仍然繼續(xù)投資。與30 年代的美國相比，日本得以避免蕭條的一個(gè)關(guān)鍵因素是，90 年代的世界經(jīng)濟(jì)比30 年代更強(qiáng)大，有力地支撐了日本的出口貿(mào)易額不斷增長。日本得以避免大蕭條的另一個(gè)原因是，資產(chǎn)價(jià)格的下跌對(duì)家庭財(cái)富造成的影響沒有預(yù)期的那么大。1990 年，凈財(cái)富（net wealth）是收入的947%，達(dá)到峰值；1995 年，凈財(cái)富下降為收入的757%，之后一直保持穩(wěn)定，仍然比別的國家高。英國凈財(cái)富的峰值是收入的747%，出現(xiàn)在2000 年。在日本，即使在1989 年股票市場(chǎng)高漲時(shí)，股票在家庭財(cái)富中的比重也不大，股市的損失可以很輕松地通過高儲(chǔ)蓄率得到彌補(bǔ)。房價(jià)的降低確實(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)有負(fù)面影響，但與其它國家相比，其影響可能小一些，因?yàn)槿毡救税炎》孔鳛橐环N長期的家庭投資，而非短期的房地產(chǎn)炒作。利率下降很大程度上降低了抵押貸款的成本，刺激人們通過抵押貸款購房。近年來，日本的家庭儲(chǔ)蓄率從以前極高的水平不斷下降，住房抵押貸款成為有力的消費(fèi)增長點(diǎn)。資產(chǎn)價(jià)格下跌對(duì)日本造成的不利影響主要體現(xiàn)在對(duì)商業(yè)信心和銀行貸款的沖擊上。日本和通貨緊縮20 世紀(jì)50 年代到90 年代中期，市場(chǎng)的所有領(lǐng)域幾乎都沒有出現(xiàn)通貨緊縮——即消費(fèi)品價(jià)格下降的跡象。這段時(shí)間，以價(jià)格不斷攀升為特征的通貨膨脹，吸引了全世界的注意力，成為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的頭號(hào)大問題。但是，到90 年代后期，通貨膨脹得到抑制，通貨緊縮又開始在亞洲的許多國家出現(xiàn)，其中包括日本。中央銀行和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一致認(rèn)為，理想情況下，價(jià)格水平應(yīng)該維持在每年增長1～3%的范圍內(nèi)，而不是0。其中一個(gè)原因是，產(chǎn)品質(zhì)量的改進(jìn)帶來會(huì)價(jià)格的提高，這一點(diǎn)沒有完全體現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)當(dāng)中，通貨膨脹指數(shù)夸大了物價(jià)的上漲。 20 世紀(jì)90 年代，美國為解決這個(gè)問題，將統(tǒng)計(jì)方法做了改進(jìn)，但是，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然認(rèn)為通貨膨脹率被夸大了。中央銀行非常擔(dān)心通貨緊縮的發(fā)生。如果它們將通貨膨脹率控制在0 的話，很容易造成價(jià)格水平的下跌。因而，中央銀行力求保持一個(gè)大于0 的低通脹率，以便于在經(jīng)濟(jì)發(fā)展溫和減速或衰退情況下有一個(gè)緩沖的余地，即使通貨膨脹率可能下降到0 甚至更低，也不會(huì)發(fā)生通貨緊縮。對(duì)于在持續(xù)通脹的時(shí)代長大的我們而言，通貨緊縮是個(gè)讓人頭疼的新事物。今天活著的人們，包括德高望重的格林斯潘先生，都沒有經(jīng)歷過30 年代美國和英國遭遇的那次通貨緊縮，也沒有參與過政策制定。整個(gè)19 世紀(jì)，直到20 世紀(jì)30 年代，通貨緊縮都是很常見的，事實(shí)上也是很正常的，而通貨膨脹通常只發(fā)生在經(jīng)濟(jì)繁榮和戰(zhàn)爭時(shí)期。在美國和英國，通貨緊縮僅僅是一種可能的假設(shè)，但在日本，它已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。20 世紀(jì)90年代早期，在泡沫迅速萎縮，而在消費(fèi)物價(jià)依舊上漲的情況下，日本當(dāng)局努力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性恢復(fù)。然而，經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)舉步維艱，每一次短暫的增長都以新的低迷終結(jié)。資產(chǎn)價(jià)格下跌、債務(wù)型通貨緊縮和銀行系統(tǒng)癱瘓的結(jié)合，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)非常脆弱，根本經(jīng)不起新的打擊，比如1997 年的亞洲金融危機(jī)和2001 年的世界經(jīng)濟(jì)減速。在這樣疲軟的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，通貨膨脹率逐漸下降到零。1995 年，通貨緊縮開始了。盡管其中一段時(shí)間里曾經(jīng)出現(xiàn)過價(jià)格上漲的情形，但到2004 年，日本的價(jià)格水平已經(jīng)累計(jì)下降了10 個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)通貨緊縮至少會(huì)持續(xù)到下一年。通貨緊縮首次出現(xiàn)時(shí)，日本央行反應(yīng)很遲鈍。它們削減了利率，但是力度不夠。導(dǎo)致此次通貨緊縮的首要原因是，日本央行堅(jiān)持頑固的信念：經(jīng)濟(jì)需要重大改革，而不僅僅是貨幣政策的刺激。2000 年，銀行甚至提高利率，試圖將利率調(diào)整到合理水平，迫使企業(yè)重組。1999到2000 年間，銀行大膽嘗試，將激進(jìn)的反通貨緊縮手段與加速政府改革聯(lián)系起來，一副“如果政府可以，我們就可以”的架式。結(jié)果造成了中央銀行和政府之間的疏遠(yuǎn)。最終，政府換屆，總理小泉純一郎（Koizumi）加快了政府改革步伐，但毫無疑問，政府改革的延遲的確拖累了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。日本央行反應(yīng)謹(jǐn)慎第二個(gè)原因，是擔(dān)心如果不作真正的改革，僅靠提高貨幣供應(yīng)量，那么在成功地抑制通貨緊縮的同時(shí)，可能會(huì)帶來通貨膨脹，甚至惡性通貨膨脹（hyperinflation）（按傳統(tǒng)定義，年通脹率超過60%的通貨膨脹），但卻不能刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2001 到2003 年間，日本央行不斷推出刺激性貨幣政策，加上中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長和歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響，日本經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)生機(jī)。人們希望股票市場(chǎng)價(jià)格和土地價(jià)格已經(jīng)跌至谷底。但是，通貨緊縮在繼續(xù)，%的低水平。同時(shí)，價(jià)格的進(jìn)一步下跌將繼續(xù)抑制資產(chǎn)價(jià)格，增加真實(shí)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。泡沫危機(jī)最嚴(yán)重的后果是高額的政府負(fù)債，現(xiàn)在大約是GDP 的160%。盡管目前巨大的政府赤字并沒有造成危機(jī)，但是，必須減少預(yù)算赤字，以防范危機(jī)。因此總的說來，盡管經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已經(jīng)有了較長時(shí)間的好轉(zhuǎn)，但是，泡沫影響已經(jīng)消除的說法還為時(shí)尚早。全世界的通貨緊縮？我用通貨緊縮這個(gè)詞僅僅意味著通貨膨脹的對(duì)立面，也就是消費(fèi)品價(jià)格的下降。通貨緊縮有時(shí)也用來指經(jīng)濟(jì)衰退和資產(chǎn)價(jià)格的大幅下降。但是，消費(fèi)品價(jià)格的下降并不一定表示經(jīng)濟(jì)的衰退。19 世紀(jì)后期，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長期迅猛發(fā)展的階段，并趕上了英國，但是在此期間，價(jià)格是逐漸下跌的。南北戰(zhàn)爭期間，價(jià)格處于最高水平，到1900 年，價(jià)格比1865 年下降了1/3。雖然有幾年時(shí)間，美國經(jīng)濟(jì)增長速度減慢，資產(chǎn)價(jià)格下跌，同時(shí)還常常伴隨著更快的通貨緊縮，但通貨緊縮僅僅是周期性的插曲，并非長期趨勢(shì)。近年來，中國也經(jīng)歷過價(jià)格下跌的時(shí)期，但是經(jīng)濟(jì)增長仍很強(qiáng)勁。迄今為止，只有日本、中國和中國香港遭遇了一年多、甚至2 年的通貨緊縮，但我們不能排除通貨緊縮向全世界擴(kuò)散的可能。通常，在這種長期通貨緊縮的情況下，工資水平將保持穩(wěn)定，價(jià)格水平將隨著生產(chǎn)力的提高而下降。人們逐漸感到富裕，不是因?yàn)楣べY高了，而是因?yàn)橘徺I同樣物品的支出減少了。這種情況下，通貨緊