【正文】 。市場長期的平穩(wěn)發(fā)展使人們放松了警惕，到20 世紀70 年代，人們已經把泡沫和大蕭條看作一段遙遠的歷史，人們更擔心的是高昂的石油價格和通貨膨脹。突然間，這種平靜的局面被日本的經濟動蕩徹底打破了。這次動蕩不僅使日本遭受了嚴重的泡沫危機，造成經濟在隨后的十多年里持續(xù)停滯，更重要的是，自30 年代以來已經絕跡的可怕的通貨緊縮幽靈再度出現(xiàn)。日本的這段歷史清楚地向我們展示了泡沫和通貨緊縮是如何相互影響的。泡沫破裂很容易導致通貨緊縮，然后，通貨緊縮又會使經濟衰退更加嚴重，經濟復興更加困難。20 世紀80 年代末，日本的股市和房地產市場，價格異常高漲。股票市場的市盈率高達60 多倍；雖然日本的GDP 僅占全球GDP 的10%，但日本的股票總值卻占到全世界股票總值的45%。房地產價格的變化更加離譜，租金回報率微不足道，而東京市中心的房價高得驚人。政府考察了1985 年到1990 年6 個大城市的土地價格指數(shù)，短短5 年的時間，就已經飛漲至原來的3 倍。不斷上漲的股票價格與不斷上漲的房地產價格密切相關。許多企業(yè)擁有房地產，這些房地產的價值呈指數(shù)級增長。于是，很自然地，這些企業(yè)股票的價格也隨著上漲，因為企業(yè)股票的價格反映了企業(yè)所擁有資產的價值。仍然以第一章中的例子為例，WhizzPizza 擁有所有分店的房地產，因為每家分店的房地產價格都在上漲，所以WhizzPizza 的股票價格也在上漲，即使它沒有多賣出一個比薩，情況依然如此。對企業(yè)來講，這個過程非常有意義，因為企業(yè)可以把它們的所有權出售，然后再租回來而獲利。但是，對整個市場來說，資產總額并沒有發(fā)生變化。日本泡沫的潛在誘因同樣是樂觀主義和資產折現(xiàn)力。樂觀源于人們對經濟的積極看法，日本人總是認為經濟會健康發(fā)展，通貨膨脹率會保持較低的水平，但事實并非如此。20世紀80 年代后期，日本成為舉世公認的經濟發(fā)展最成功的國家。當時的許多書都預言，日本將很快取代美國，成為世界經濟霸主。當時，日本的企業(yè)管理技術在全世界備受推崇，例如全面質量控制、零庫存計劃和員工激勵計劃等等。當大多數(shù)外國企業(yè)沉迷于研究日本的企業(yè)管理經驗時，很少有人懷疑，日本人將遭受沉重打擊，至少對于日本制造業(yè)的發(fā)展是毫無質疑的。1986 年，%。經歷了這個低谷之后，1987 到1990 年間，日本經濟以平%的速度增長，%，這有效地抑制了通貨膨脹。整個80 年代的10 年間，日本的利潤以平均每年8%的速度持續(xù)增長，大大超過通貨膨脹率?？雌饋恚焖俚脑鲩L沒理由不繼續(xù)下去。同時，商業(yè)投資從1985 年占GDP 的18%上升到了1990年占GDP 的25%。1986 年世界經濟滑坡之后，日本政府為了繁榮經濟，采取了一系列措施，資金推動的經濟泡沫也隨之出現(xiàn)。當時，美元非常疲軟，于是美國提出，應該由德國和日本充當世界經濟的火車頭，通過刺激本國消費，來帶動經濟增長。德國不同意，而日本對此請求做出了積極響應。日本央行(BOJ，Bank of Japan)將官方貼現(xiàn)率（Official Discount Rate）從1985 年的5%削減到1987 %，并一直持續(xù)到1989 年。1987 到1990 年間，貨幣供應量（按照日本的主要測量方法M2+CDs）年均增長速度保持在10%以上，超過了年均大約3%的通貨膨脹率。美國在1925 年也有相似的決定，為了幫助英國，保持英鎊在金本位制中的地位，美國當局削減了美元利率。M2 包括現(xiàn)金和銀行準備金，CDs 為大額可轉讓存單，實際上就是固定期限的儲蓄，期限通常為30 天、60 天或90 天。日本的M2+CDs 等于流通中的貨幣、全部公私部門存款、Sogo 銀行的分期付款和CDs 諸項之和。日本繁榮的市場被其它國家廣泛視作一場泡沫，但在日本國內，人們并不這么認為。1987 年10 月，美國股票市場突然下跌30%，這給世界帶來了沉重打擊。許多外界的觀察者感到震驚。但是，在這次事件中，日本市場幾乎與世界經濟完全脫離，對于美國股票市場的下跌并無不良反應。這種免疫力讓日本的投資者們歡呼雀躍，在接下來的兩年里，市場不斷達到新的高度。投資者們通過對未來的期望利潤收益的考察，來判斷股票市場的發(fā)展趨勢；他們通過對房地產的可開發(fā)需求空間指標的考察，來判斷房地產價格的發(fā)展趨勢。在房地產方面，日本嚴格的土地使用法和地震的威脅，限制了過高建筑物的興建。1990 到1991 年間，經濟發(fā)展趨勢由上漲轉向下跌，這可以歸咎于過緊的貨幣政策和商業(yè)投資減速對經濟的影響。1990 年，貼現(xiàn)率突然被拉高到6%，在那之后，盡管經濟急劇下滑，政府依然力保貼現(xiàn)率不立刻下跌，而是逐漸減少。利率的上漲顯然是為了降低土地價格，并不僅僅是為了對付通貨膨脹，事實上通貨膨脹不是問題的關鍵。投資減少的部分原因是利率的上漲和經濟增長預期的下降，但這也反映出投資已經飽和。這一階段的發(fā)展模式與美國20世紀30 年代的那段歷史非常相似，第二章中已經對此做了詳細介紹。1989 年末，股票價格上漲到頂峰。在隨后的9 個月里，股票價格下跌了46%，而且在整個20世紀90 年代一直疲軟，到2003 年達到歷史新低，此時的股票價格是13 年前的75%。土地價格下滑，到2001 年為止，6 個主要的大城市耗盡了它們在1985 到1990 年間的所有盈利。到2003 年至2004 年，土地價格似乎已經達到了最低點。1991 到2003 年間， GDP 年均增長率為1%，生產力增長率為0。私人商業(yè)投資對GDP 的貢獻率從1990 年的最高點21%下降到了2003年的15%，不過按照世界標準，這個數(shù)字仍然是比較高的。疲軟的經濟，走低的資產價格，特別是房地產價格的低迷，帶來了大量不良貸款，導致金融部門瀕臨破產。我個人估計，金融部門的壞賬約占2001 年GDP 的20～25%。銀行也遇到了問題，它們的部分資本金（根據(jù)《巴塞爾協(xié)議》對日本的特殊條款）來自股票的獲利。20 世紀80 年代末，股票獲利豐厚，給了銀行很大的緩沖。股市崩潰之后，絕大部分股票獲利沒有了，這動搖了銀行資本金基礎（capital base）。一直到1997 年，貸款都處于緩慢增長中。隨后，盡管貨幣供應量持續(xù)增長，但貸款開始顯著下降。銀行資金基礎薄弱，于是想減少放貸，而企業(yè)也努力減少借貸。當資產價格很高時，銀行放貸是可行的，但是現(xiàn)在資產價格很低，銀行惜貸，將企業(yè)置于不利之地，融資困難。所有的銀行都需要履行國際標準《巴塞爾協(xié)議》。該協(xié)議是被國際結算銀行推廣執(zhí)行的。但是當資本僅僅是銀行所有者發(fā)起的實際資金時，日本的銀行允許他們將自己所得的收益投資于股票。讓人驚奇的是，日本的經濟并沒有變得更糟糕。日本資產價格的崩潰與美國20 世紀30 年代的經歷非常相似。日本經歷了一段經濟溫和衰退與短暫復蘇交替發(fā)生的歲月，好在沒有發(fā)生經濟蕭條。日本的失業(yè)率上升了，但不像美國30 年代那么嚴重。盡管政策沒有阻止經濟走向疲軟，但避免了經濟蕭條的發(fā)生。從1991 年開始，利率被削減，最后趨近于零。在通貨緊縮之前，短期利率有可能低于零。但實際的短期利率從未降到零以下。1931 年，美聯(lián)儲推出緊縮性政策，進一步加重了經濟的惡化。相比之下，日本央行至少沒有對經濟造成嚴重打擊。日本當時的財政政策與30 年代的美國相比，對經濟增長具有更強的刺激性。政府支出增加。1990 年，預算盈余占GDP %。到1999 年，預算赤字上升到占GDP 的7%。這種轉變在某種程度上反映了凱恩斯主義模式（Keynesianstyle）的自覺的刺激，具體措施集中體現(xiàn)在大興建筑工程。但是，大部分財政預算的增加，是由于面對經濟增長速度減緩，政府對支出水平和稅收額度做出了適當調整。日本與美國20 世紀30 年代經歷的最大不同，是日本政府承諾了銀行系統(tǒng)的正常運行，沒有讓儲戶遭受經濟損失。因此，沒有銀行擠兌現(xiàn)象，也少有銀行倒閉。結果，盡管貨幣供應和銀行存款的增長已呈弱勢，但日本的銀行并沒有像30 年代美國的銀行那樣遭遇破產。更重要的是，人們對市場的信心恢復了。其部分緣由是，盡管當時投資收益率比較低，日本公司仍然繼續(xù)投資。與30 年代的美國相比，日本得以避免蕭條的一個關鍵因素是，90 年代的世界經濟比30 年代更強大，有力地支撐了日本的出口貿易額不斷增長。日本得以避免大蕭條的另一個原因是，資產價格的下跌對家庭財富造成的影響沒有預期的那么大。1990 年，凈財富（net wealth）是收入的947%，達到峰值；1995 年，凈財富下降為收入的757%，之后一直保持穩(wěn)定，仍然比別的國家高。英國凈財富的峰值是收入的747%，出現(xiàn)在2000 年。在日本，即使在1989 年股票市場高漲時，股票在家庭財富中的比重也不大，股市的損失可以很輕松地通過高儲蓄率得到彌補。房價的降低確實對經濟有負面影響，但與其它國家相比，其影響可能小一些，因為日本人把住房作為一種長期的家庭投資，而非短期的房地產炒作。利率下降很大程度上降低了抵押貸款的成本，刺激人們通過抵押貸款購房。近年來，日本的家庭儲蓄率從以前極高的水平不斷下降，住房抵押貸款成為有力的消費增長點。資產價格下跌對日本造成的不利影響主要體現(xiàn)在對商業(yè)信心和銀行貸款的沖擊上。日本和通貨緊縮20 世紀50 年代到90 年代中期，市場的所有領域幾乎都沒有出現(xiàn)通貨緊縮——即消費品價格下降的跡象。這段時間，以價格不斷攀升為特征的通貨膨脹，吸引了全世界的注意力，成為經濟領域中的頭號大問題。但是，到90 年代后期，通貨膨脹得到抑制，通貨緊縮又開始在亞洲的許多國家出現(xiàn)，其中包括日本。中央銀行和經濟學家們一致認為，理想情況下，價格水平應該維持在每年增長1～3%的范圍內，而不是0。其中一個原因是，產品質量的改進帶來會價格的提高，這一點沒有完全體現(xiàn)在統(tǒng)計數(shù)據(jù)當中，通貨膨脹指數(shù)夸大了物價的上漲。 20 世紀90 年代，美國為解決這個問題，將統(tǒng)計方法做了改進，但是，許多經濟學家仍然認為通貨膨脹率被夸大了。中央銀行非常擔心通貨緊縮的發(fā)生。如果它們將通貨膨脹率控制在0 的話，很容易造成價格水平的下跌。因而，中央銀行力求保持一個大于0 的低通脹率，以便于在經濟發(fā)展溫和減速或衰退情況下有一個緩沖的余地，即使通貨膨脹率可能下降到0 甚至更低，也不會發(fā)生通貨緊縮。對于在持續(xù)通脹的時代長大的我們而言，通貨緊縮是個讓人頭疼的新事物。今天活著的人們，包括德高望重的格林斯潘先生，都沒有經歷過30 年代美國和英國遭遇的那次通貨緊縮，也沒有參與過政策制定。整個19 世紀，直到20 世紀30 年代，通貨緊縮都是很常見的，事實上也是很正常的，而通貨膨脹通常只發(fā)生在經濟繁榮和戰(zhàn)爭時期。在美國和英國，通貨緊縮僅僅是一種可能的假設，但在日本，它已經成為現(xiàn)實。20 世紀90年代早期，在泡沫迅速萎縮，而在消費物價依舊上漲的情況下，日本當局努力推動經濟的持續(xù)性恢復。然而，經濟的恢復舉步維艱，每一次短暫的增長都以新的低迷終結。資產價格下跌、債務型通貨緊縮和銀行系統(tǒng)癱瘓的結合，導致經濟非常脆弱，根本經不起新的打擊，比如1997 年的亞洲金融危機和2001 年的世界經濟減速。在這樣疲軟的經濟環(huán)境下，通貨膨脹率逐漸下降到零。1995 年，通貨緊縮開始了。盡管其中一段時間里曾經出現(xiàn)過價格上漲的情形，但到2004 年，日本的價格水平已經累計下降了10 個百分點。預計通貨緊縮至少會持續(xù)到下一年。通貨緊縮首次出現(xiàn)時，日本央行反應很遲鈍。它們削減了利率，但是力度不夠。導致此次通貨緊縮的首要原因是，日本央行堅持頑固的信念：經濟需要重大改革，而不僅僅是貨幣政策的刺激。2000 年，銀行甚至提高利率，試圖將利率調整到合理水平，迫使企業(yè)重組。1999到2000 年間，銀行大膽嘗試，將激進的反通貨緊縮手段與加速政府改革聯(lián)系起來，一副“如果政府可以，我們就可以”的架式。結果造成了中央銀行和政府之間的疏遠。最終，政府換屆，總理小泉純一郎（Koizumi）加快了政府改革步伐，但毫無疑問，政府改革的延遲的確拖累了經濟的發(fā)展。日本央行反應謹慎第二個原因，是擔心如果不作真正的改革，僅靠提高貨幣供應量，那么在成功地抑制通貨緊縮的同時，可能會帶來通貨膨脹，甚至惡性通貨膨脹（hyperinflation）（按傳統(tǒng)定義，年通脹率超過60%的通貨膨脹），但卻不能刺激經濟發(fā)展。2001 到2003 年間，日本央行不斷推出刺激性貨幣政策，加上中國經濟強勁增長和歐美經濟復蘇的影響，日本經濟開始恢復生機。人們希望股票市場價格和土地價格已經跌至谷底。但是，通貨緊縮在繼續(xù)，%的低水平。同時，價格的進一步下跌將繼續(xù)抑制資產價格，增加真實的債務負擔。泡沫危機最嚴重的后果是高額的政府負債，現(xiàn)在大約是GDP 的160%。盡管目前巨大的政府赤字并沒有造成危機，但是，必須減少預算赤字，以防范危機。因此總的說來，盡管經濟形勢已經有了較長時間的好轉，但是，泡沫影響已經消除的說法還為時尚早。全世界的通貨緊縮？我用通貨緊縮這個詞僅僅意味著通貨膨脹的對立面，也就是消費品價格的下降。通貨緊縮有時也用來指經濟衰退和資產價格的大幅下降。但是，消費品價格的下降并不一定表示經濟的衰退。19 世紀后期，美國經濟進入長期迅猛發(fā)展的階段，并趕上了英國，但是在此期間，價格是逐漸下跌的。南北戰(zhàn)爭期間，價格處于最高水平，到1900 年，價格比1865 年下降了1/3。雖然有幾年時間，美國經濟增長速度減慢，資產價格下跌，同時還常常伴隨著更快的通貨緊縮，但通貨緊縮僅僅是周期性的插曲，并非長期趨勢。近年來，中國也經歷過價格下跌的時期，但是經濟增長仍很強勁。迄今為止，只有日本、中國和中國香港遭遇了一年多、甚至2 年的通貨緊縮，但我們不能排除通貨緊縮向全世界擴散的可能。通常，在這種長期通貨緊縮的情況下，工資水平將保持穩(wěn)定，價格水平將隨著生產力的提高而下降。人們逐漸感到富裕，不是因為工資高了，而是因為購買同樣物品的支出減少了。這種情況下，通貨緊