【正文】 更好的控制。邊際貸款是市場(chǎng)重要的驅(qū)動(dòng)力之一。最后，這是下一章節(jié)的論點(diǎn)，我們不能武斷地說(shuō)是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策導(dǎo)致了大蕭條。這一結(jié)果到1929 年夏已經(jīng)表現(xiàn)得非常明顯。這點(diǎn)與20 世紀(jì)90 年代的投資比較類似。但是，盡管不存在通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)因經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)阻力而停滯，金融方面的因素（如利率）僅僅是經(jīng)濟(jì)停滯的原因之一。在經(jīng)濟(jì)衰退和戰(zhàn)爭(zhēng)期間，市盈率通常較低，而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁時(shí)，該比率通常較高。20 世紀(jì)90 年代末，市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了20 世紀(jì)20 年代末大蕭條前的水平。評(píng)估股票定價(jià)是否合理，依賴于對(duì)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和利潤(rùn)水平的認(rèn)識(shí)，以及當(dāng)時(shí)“令人滿意的市盈率”是多少。費(fèi)雪（Irving Fisher）的著名觀點(diǎn)。其結(jié)果是比歷史事實(shí)好一些還是更糟，是無(wú)法檢驗(yàn)的。我們不能肯定，如果利率提高得更猛烈一些，是否會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度減慢，但是，如果實(shí)行這項(xiàng)政策，可能就不會(huì)出現(xiàn)大蕭條的嚴(yán)重后果。從這一新起點(diǎn)開(kāi)始直到1995 年，股票價(jià)格伴隨著周期性的間斷逐步攀升。也許，按照弗里德曼的辦法，后果將與此類似。在對(duì)美國(guó)貨幣政策的深入研究后，米爾頓當(dāng)時(shí)本應(yīng)采取什么措施？面對(duì)20 世紀(jì)20 年代股票價(jià)格的增長(zhǎng)，當(dāng)局本應(yīng)做些什么？可爭(zhēng)議的最壞辦法，恐怕是在泡沫已經(jīng)膨脹的情況下“刺破”泡沫。但是，利率的提高馬上減少了美國(guó)資金的流出，并且由于金本位制度的特點(diǎn)，美國(guó)不得不處處采取更緊的貨幣政策，這導(dǎo)致了1929 年的世界經(jīng)濟(jì)衰退。讓我們回到對(duì)1928 年的討論中。在金本位制度的影響下，1925 到1929 年，英國(guó)經(jīng)濟(jì)黯然失色，英國(guó)基本上錯(cuò)過(guò)了“喧囂的20 年代”。盡管金本位制度是當(dāng)時(shí)的正統(tǒng)觀點(diǎn)，但是，它首先受到丘吉爾本人的抵制，還受到約翰在英國(guó)，時(shí)任財(cái)政大臣的溫斯頓90 年代，新興產(chǎn)業(yè)投資的迅速增長(zhǎng)有著類似的結(jié)果。20 世紀(jì)20 年代的貨幣政策20 世紀(jì)20 年代，在強(qiáng)勁的投資拉動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，失業(yè)率降低，股票價(jià)格一浪接一浪攀升，這些都代表了經(jīng)濟(jì)繁榮的常見(jiàn)特征，只有一個(gè)例外。1928 年，赫伯特美聯(lián)儲(chǔ)的建立，減少了銀行信用危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。近年來(lái)與此類似的是，90 年代計(jì)算機(jī)技術(shù)的應(yīng)用提高了存貨管理效率，盡管2001 年經(jīng)濟(jì)開(kāi)始衰退，計(jì)算機(jī)管理仍然是有史以來(lái)存貨管理模式最卓越的革新之一。我們可以在1989 年柏林墻的倒塌導(dǎo)致冷戰(zhàn)結(jié)束時(shí)，看到類似情況。由于幾個(gè)特殊因素，那個(gè)時(shí)代的觀察家們與大多數(shù)人一樣，對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r持樂(lè)觀態(tài)度。尤為突出的是，抵押貸款從1920 年的110 億美元增長(zhǎng)到1929年的270 億美元。30 年代末，在英國(guó)建立多年的投資信托（investment trusts）體制在美國(guó)日漸盛行，并且放松了對(duì)其杠桿比率的管制。P 500 指數(shù)開(kāi)始溫和增長(zhǎng)，但在1995 年到2000 年間，該指數(shù)增至三倍。股市攀升，最初時(shí)只是溫和增長(zhǎng)，但從1926 年開(kāi)始，增長(zhǎng)速度加快。林白（Charles Lindbergh）獨(dú)自橫越大西洋。收音機(jī)問(wèn)世于20 年代，但直到30 年代，它才得到推廣普及，掀起一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)熱潮。汽車的廣泛應(yīng)用，刺激了道路、相關(guān)服務(wù)和加油中心、石油煉制的投資需求，同時(shí)促進(jìn)了在當(dāng)時(shí)還屬于全新概念的郊區(qū)房地產(chǎn)業(yè)的興起。經(jīng)濟(jì)由以下三項(xiàng)新技術(shù)——發(fā)電機(jī)，電話和汽車——帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)拉動(dòng)。1918 年，第一次世界大戰(zhàn)的突然結(jié)束導(dǎo)致了1919 年到1921 年的經(jīng)濟(jì)急劇衰退。喧囂的20 年代故事從喧囂的20 世紀(jì)20 年代開(kāi)始，這一時(shí)期的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象與90 年代有著驚人的相似之處。40 年代時(shí)，泡沫經(jīng)濟(jì)對(duì)人們?nèi)允且粋€(gè)新鮮的概念。 聞名于世的當(dāng)今美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘，采取了與前人截然相反的策略來(lái)應(yīng)對(duì)90 年代末的泡沫經(jīng)濟(jì)。資產(chǎn)價(jià)格的上升既是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原因，又是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果。還有一種可能，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)和經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，都是第三種因素——貨幣政策作用的結(jié)果。首先，市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)，會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期而發(fā)生波動(dòng)，這是很正常的。但是，泡沫與經(jīng)濟(jì)周期間到底是誰(shuí)決定了誰(shuí)？它們是因果關(guān)系嗎？顯然，二者的相關(guān)并不代表因果關(guān)系，它們是相互影響的。90 年代的泡沫在許多方面和這次泡沫相似，只是有更多的人通過(guò)直接持有股票或通過(guò)養(yǎng)老基金的形式間接持有股票，股票所有權(quán)比20年代更加分散。然而，如果托賓Q 值在整個(gè)股票市場(chǎng)中一直很高，大量的投資將涌現(xiàn)，市場(chǎng)最終將達(dá)到飽和狀態(tài)。但是，最終會(huì)出現(xiàn)很多新的比薩店（WhizzPizza 或者其它競(jìng)爭(zhēng)者開(kāi)的新店），于是每個(gè)比薩分店的利潤(rùn)開(kāi)始降低。（101 個(gè)分店，但現(xiàn)在200 萬(wàn)的現(xiàn)金已經(jīng)花掉了。因此每個(gè)分店的市場(chǎng)估價(jià)大約為100 萬(wàn)美元。而且，支持高額定價(jià)的人們認(rèn)為，這種計(jì)算無(wú)法正確評(píng)估許多無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，如品牌價(jià)值、公司的人力資本積累、商業(yè)運(yùn)作的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)等。它也可以用來(lái)評(píng)估整個(gè)股票市場(chǎng)的價(jià)值。若公司的股票價(jià)格很高，則公司的總市值很高，而資產(chǎn)的重置成本則相對(duì)較低。值得注意的是，一項(xiàng)研究表明，美國(guó)、愛(ài)爾蘭和芬蘭，股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)非常有限。參見(jiàn)本書(shū)下面章節(jié)的論述。這種觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。因?yàn)槌^(guò)半數(shù)的美國(guó)人都持有股票類資產(chǎn)，或者直接持有股票，或者持有共同基金，抑或持有養(yǎng)老基金。然而，大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)的財(cái)富效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票，約為股票價(jià)格財(cái)富效應(yīng)的2 倍。而且，某種程度上，資產(chǎn)價(jià)格和消費(fèi)的上漲都可能是由中央銀行的刺激性貨幣政策造成的，這個(gè)政策通常是降低利率。20 世紀(jì)70 年代，高通貨膨脹率使實(shí)際財(cái)富大大縮水，人們不得不提高儲(chǔ)蓄率來(lái)重建資產(chǎn)負(fù)債表。在前一種情況下，如果將賣出股票的資金用于償還債務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然減小了。幸運(yùn)的是，有些人看到資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高，行為會(huì)更加謹(jǐn)慎。為了購(gòu)房，他們也許會(huì)出售一些股票，也許會(huì)辦理抵押貸款。可是因?yàn)樗麄兊馁Y產(chǎn)比上年減少，不可能像上一年那樣賺那么多錢，所以他們的消費(fèi)金額將會(huì)下降，與去年相比，消費(fèi)金額會(huì)下降5％。如果中央銀行家們沒(méi)有意識(shí)到消費(fèi)增長(zhǎng)率的變動(dòng)只是暫時(shí)的，就可能制定出錯(cuò)誤的貨幣政策，利率水平有可能制定得太高。如果經(jīng)濟(jì)體系中，每個(gè)人同時(shí)都將他們的儲(chǔ)蓄率削減5％，那么消費(fèi)者的消費(fèi)金額將會(huì)突然增長(zhǎng)5％。支出的增長(zhǎng)是一次性的。家庭儲(chǔ)蓄率的改變是財(cái)富效應(yīng)大小的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。但有別的方法來(lái)利用杠桿（leverage）比率，包括差價(jià)合同（CFDs，contracts for differences），交易所交易基金（ETFs,exchage traded funds），還有英國(guó)的價(jià)差賭博（Spread betting）。但是當(dāng)泡沫膨脹時(shí)，價(jià)格通常會(huì)超過(guò)正常水平并保持很長(zhǎng)一段時(shí)間，而人們已經(jīng)把這樣的高價(jià)視為正常了。事實(shí)證明，大多數(shù)人并不立即把賺到的錢花掉，而只是逐漸開(kāi)始增加消費(fèi)支出。有些人可能會(huì)說(shuō)，如果一賺到錢就立刻消費(fèi)，那簡(jiǎn)直是愚蠢之極，目光短淺。資產(chǎn)價(jià)格小小的變化沒(méi)有太大影響，但是如果財(cái)富上漲幅度足夠大，那么，一段時(shí)間之后，一些人就會(huì)改變他們的行為。最近，一直以來(lái)高估的美元在2004 美元兌換一歐元。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信號(hào)，如股票市場(chǎng)的盈利、房地產(chǎn)市場(chǎng)的工資和租金，顯示出利好的情況下，哪怕是當(dāng)前的價(jià)格已經(jīng)達(dá)到很高的程度，我也愿意繼續(xù)維持泡沫。原因如下。到2002 年，該指數(shù)已經(jīng)下降到了1200 點(diǎn)，與1996 年持平。如果回想一下20 世紀(jì)90 年代末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，其實(shí)在1999 年底、2000 年初就可以成功地鑒別出這是一場(chǎng)泡沫。堅(jiān)挺的貨幣經(jīng)常導(dǎo)致國(guó)際收支中經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字。有時(shí)，寬松的貨幣政策體現(xiàn)在貨幣供給的快速增長(zhǎng)，也許更能反映問(wèn)題的是債務(wù)的增長(zhǎng)（和貨幣供給量增長(zhǎng)相關(guān)但是不同）。通常，市場(chǎng)會(huì)有新加入者?？偸怯幸恍┰u(píng)論家能預(yù)見(jiàn)到泡沫的破裂，例如，20 世紀(jì)90 年代后期，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》（Economist）和《金融時(shí)代》（Financial Times）有定期專題關(guān)注美國(guó)股市泡沫。許多房地產(chǎn)方面的報(bào)道說(shuō)，大多數(shù)讀者都將獲利，并提供如何加入相應(yīng)群體進(jìn)行投資的信息，例如，提供股票基金、抵押貸款、房地產(chǎn)投資方面的信息。——編者注）公眾和傳媒高度關(guān)注大眾對(duì)市場(chǎng)的關(guān)注變得更加熱切，關(guān)于投資獲利的媒體報(bào)道大量增加。新投資者和新企業(yè)涌現(xiàn)再看看泡沫特征清單，泡沫的一個(gè)常見(jiàn)特征是新投資者的介入，這些投資者以前從未投資過(guò)，或者只是消極的參與者。新技術(shù)不斷向經(jīng)濟(jì)體系滲透。如果目前較高的房地產(chǎn)市盈率確實(shí)像很多人認(rèn)為的那樣是合理的，那么一旦房?jī)r(jià)上漲到更高水平，以后房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)同樣會(huì)與利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度保持一致，成倍的收益率同樣不切實(shí)際。即使市場(chǎng)業(yè)績(jī)的根本改變可以證明市場(chǎng)上較高的價(jià)格是合理的，我們也應(yīng)該認(rèn)為這只是一種不能重復(fù)的改變，而沒(méi)有改變?yōu)槌志眯缘膬r(jià)格快速增長(zhǎng)。當(dāng)然也有一些人有既定的興趣宣稱“這次與以往不同” ——特別是經(jīng)紀(jì)人，基金經(jīng)理和房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人。它常常是思想活躍的人們熱烈討論的話題。20 世紀(jì)90 年代，這種新變化是計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，從廣義上講，是美國(guó)生產(chǎn)力急劇增長(zhǎng)引發(fā)的“新經(jīng)濟(jì)”。目前的房地產(chǎn)泡沫與上一次略有不同，它膨脹于股票市場(chǎng)泡沫的崩潰階段。泡沫進(jìn)一步的表征可以從其它方面體現(xiàn)出來(lái)。估價(jià)過(guò)高估價(jià)（valuation）從來(lái)都是倍受爭(zhēng)議的話題。因此，只有在價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)歷史平均水平時(shí)，才應(yīng)該懷疑這是否是一次新的泡沫。但從投資者的角度來(lái)看，預(yù)先鑒別出泡沫可以避免巨大的經(jīng)濟(jì)損失；從公共政策的角度來(lái)看，為了使經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持良好態(tài)勢(shì)，在價(jià)格達(dá)到頂峰前，預(yù)先鑒別泡沫或潛在的泡沫隱患也是至關(guān)重要的。然而，至少得經(jīng)過(guò)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)減速——通常是經(jīng)濟(jì)衰退——才能從這個(gè)階段中擺脫出來(lái)。在這個(gè)階段，價(jià)格急劇下跌，人們爭(zhēng)先恐后地拋售，但是沒(méi)有買家。經(jīng)濟(jì)受到新增投資減少、不確定性增大的影響，即使是非常好的項(xiàng)目在此情況下也會(huì)失敗，商業(yè)信心銳減。有時(shí)候會(huì)有一段時(shí)期，市場(chǎng)平靜得出奇，直到某一事件成為危機(jī)的導(dǎo)火索，引發(fā)價(jià)格急劇下跌。通常你會(huì)看到許多人警告泡沫的出現(xiàn)，有時(shí)候是政治家、銀行家，有時(shí)候是報(bào)社記者。人們對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期達(dá)到不切實(shí)際的高度，幻想未來(lái)會(huì)有無(wú)限強(qiáng)勁的市場(chǎng)表現(xiàn)。通常，銀行信貸急劇擴(kuò)張是泡沫產(chǎn)生的催化劑。財(cái)富轉(zhuǎn)移是指資本向利潤(rùn)率高的領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。但是私有市場(chǎng)通常會(huì)周期性地出現(xiàn)瘋狂投機(jī)、然后極度悲觀的現(xiàn)象：泡沫膨脹之后必然會(huì)破裂?？v觀高科技股、房地產(chǎn)和17 世紀(jì)荷蘭的郁金香狂潮，我們可以發(fā)現(xiàn)，一項(xiàng)資產(chǎn)相對(duì)于其它資產(chǎn)價(jià)格的飆升，通常會(huì)鼓勵(lì)資源流向這項(xiàng)資產(chǎn)。受外部事件的影響，投資環(huán)境發(fā)生改變，出現(xiàn)新的商機(jī)。我們不可能再一次經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)泡沫，但是，誰(shuí)能肯定未來(lái)某項(xiàng)新技術(shù)的出現(xiàn)不會(huì)掀起一場(chǎng)類似的泡沫呢？如果財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)很強(qiáng)，推動(dòng)投資轉(zhuǎn)向新領(lǐng)域，就會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的繁榮。接著，泡沫發(fā)展到“異常欣快”（euphoria）、或者說(shuō)“狂熱”（mania）的階段，投機(jī)資金不斷積累，大大超過(guò)了實(shí)際經(jīng)濟(jì)所需的資金。此時(shí)此刻，人們對(duì)市場(chǎng)走向議論紛紛，在沒(méi)有達(dá)到價(jià)格最高點(diǎn)之前，任何人都想買進(jìn)。隨著部分投機(jī)者牟取了暴利，獲利空間逐步減小，很少有人愿意再涉足這個(gè)領(lǐng)域。”下一個(gè)階段被稱為“抽回”（revulsion）：資產(chǎn)價(jià)格不斷下跌，金融恐慌加劇，破產(chǎn)屢屢發(fā)生，銀行開(kāi)始回收貸款。有時(shí)可能還存在一個(gè)“恐慌”（panic）階段。當(dāng)局可能會(huì)暫時(shí)關(guān)閉市場(chǎng)，等待恐慌平息；中央銀行可能會(huì)采取“最后貸款人”（lender of last resort）之類的措施，在公開(kāi)市場(chǎng)向銀行體系購(gòu)買素質(zhì)理想的資產(chǎn)，或透過(guò)貼現(xiàn)窗向有償債能力但暫時(shí)周轉(zhuǎn)不靈的銀行提供貸款，以重建市場(chǎng)信心。有些人對(duì)此持有異議，認(rèn)為泡沫只有在破裂之后才能確認(rèn)。然而，價(jià)格快速上漲并不意味著一定會(huì)引起泡沫，因?yàn)槠鸪醯膬r(jià)格可能過(guò)低。例如，20 世紀(jì)90 年代，美國(guó)的股票市場(chǎng)泡沫期間，市盈率高達(dá)30 倍，而長(zhǎng)期平均水平僅僅為14～16 倍。我相信，我們能夠識(shí)別出一個(gè)基本合理的價(jià)格范圍，如果市場(chǎng)價(jià)格高于這個(gè)范圍，我們至少可以認(rèn)為，發(fā)生泡沫的可能性很大。1997 到1998 年間，經(jīng)過(guò)十幾年被稱作“東亞奇跡”的經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展之后，亞洲爆發(fā)了房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)泡沫。新元素的出現(xiàn)如上所述，泡沫的另一個(gè)典型特征，是經(jīng)濟(jì)體系里出現(xiàn)可以帶來(lái)更高價(jià)格的新發(fā)展或新變化。范式改變這里有一個(gè)“范式改變”的概念。20 世紀(jì)90 年代的互聯(lián)網(wǎng)繁榮主要是在年輕人的帶領(lǐng)下產(chǎn)生的。然而，如果因此而認(rèn)為很高的定價(jià)合理，則是很危險(xiǎn)的，至少缺乏嚴(yán)格的論證過(guò)程。房?jī)r(jià)也是如此。美國(guó)2000 年泡沫破裂之后，生產(chǎn)力增長(zhǎng)率年均高達(dá)4%。起初，生產(chǎn)力的增長(zhǎng)可以帶來(lái)更高的利潤(rùn)，然后就帶來(lái)更多的投資，更多的競(jìng)爭(zhēng)，最終，因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)不可能長(zhǎng)期獲取超額利潤(rùn)，利潤(rùn)要回歸到正常水平，價(jià)格也將回歸到合理水平。（為貸而買，是20 世紀(jì)90 年代中期，英國(guó)零售出租代理協(xié)會(huì)為鼓勵(lì)更多的個(gè)人投資于房地產(chǎn)后用于出租而創(chuàng)造的投資工具。在股市泡沫期間廣為流傳的故事中，有很多都顯示出對(duì)少數(shù)幸運(yùn)者的嫉妒，甚至是對(duì)“投機(jī)者”的敵意。這些報(bào)道通常對(duì)投機(jī)者深惡痛絕，有時(shí)甚至批評(píng)當(dāng)權(quán)者為什么對(duì)投機(jī)行為放任自流。有時(shí)，這反映了借貸政策的調(diào)整或結(jié)構(gòu)的變化。歸根到底，這些都是由寬松的貨幣政策導(dǎo)致的。泡沫膨脹期間，資金被資產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)的繁榮景象所吸引，大量流入這個(gè)國(guó)家。總之，判斷某一段市場(chǎng)繁榮到底是不是泡沫，要以市場(chǎng)上呈現(xiàn)出來(lái)的特征的多少及其發(fā)展程度為依據(jù)。2000 年12 月，它再次下降到2800 點(diǎn)，并持續(xù)走低。我認(rèn)為談?wù)搨鶛?quán)市場(chǎng)泡沫沒(méi)有用處。也許上述觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，債券市場(chǎng)確實(shí)可以在美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的信號(hào)之時(shí)快速反轉(zhuǎn)調(diào)整，但這也是似是而非的理論。通常情況下，股票市場(chǎng)或者房地產(chǎn)市場(chǎng)存在泡沫的國(guó)家，其貨幣也是被高估的，如20世紀(jì)90 年代末的美國(guó)， 美元兌換一歐元。人們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲做出的反應(yīng)被稱作“財(cái)富效應(yīng)”（wealth effect）。如果房?jī)r(jià)上升比較快，他們可能會(huì)增加自己的抵押貸款，裝修一個(gè)新廚房或者購(gòu)買更大的住房。還存在一種危險(xiǎn)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的價(jià)格增長(zhǎng)后，他們開(kāi)始期望資產(chǎn)價(jià)格以同樣的速度繼續(xù)增長(zhǎng)，開(kāi)始了超前消費(fèi)。人們判斷較高的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)不會(huì)持久，主要是基于價(jià)格是否長(zhǎng)期保