【正文】 漲緩和（因此中央銀行的壓力減小）貨幣政策放寬家庭儲(chǔ)蓄率下降匯率保持堅(jiān)挺資料來源：作者，部分基于《泡沫危機(jī)》（Bubble Trouble）一文，摘自1999 年7 月的《匯豐銀行經(jīng)濟(jì)和投資戰(zhàn)略》(HSBC Economics and Investment Strategy)。然而，這次房地產(chǎn)泡沫發(fā)生在20 世紀(jì)90 年代初的房地產(chǎn)泡沫破裂十幾年之后，部分原因在于，為了應(yīng)對(duì)股市泡沫破裂的影響，中央銀行采取了低利率的政策。例如，利潤加速增長可以解釋高昂的價(jià)格，但是，利潤不可能持續(xù)加速增長，一旦價(jià)格再高一步，股票價(jià)格收益將隨利潤增長率一起下降。一些報(bào)道夸大了現(xiàn)實(shí)，例如市場(chǎng)中經(jīng)常有人一夜暴富。有時(shí)，寬松的貨幣政策體現(xiàn)在低的實(shí)際利率上 。債權(quán)領(lǐng)域確實(shí)在某些時(shí)期會(huì)走低（如2003 ％）。但是，很多人對(duì)于財(cái)富有自己的期望值，如果資產(chǎn)價(jià)格上漲使他們提前達(dá)到了他們的期望值，為什么不能去消費(fèi)呢？畢竟，對(duì)大多數(shù)人而言，賺錢的目的就是為了消費(fèi)。儲(chǔ)蓄率反映了當(dāng)前的收入與支出的差別，因而用它衡量財(cái)富效應(yīng)其實(shí)忽略了一個(gè)事實(shí)：支出的增大可能完全是由增加新的貸款或出售資產(chǎn)來支持的。相比上段中所述情況，中央銀行更可能對(duì)這個(gè)變化做出錯(cuò)誤的判斷。資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，人們通常焦慮萬分，為了減小風(fēng)險(xiǎn)，他們通常會(huì)償還債務(wù)，或者出售風(fēng)險(xiǎn)比較大的資產(chǎn)，例如股票。因?yàn)?，?0％的富人階層恰恰是主要的消費(fèi)階層。2000 年初，美國股票市場(chǎng)的Ｑ值達(dá)峰值，大約是2。當(dāng)新店的價(jià)值和開辦新店的成本相當(dāng)時(shí)，Ｑ值回歸到1。人們購買股票是因?yàn)樗麄冾A(yù)計(jì)即將出現(xiàn)高額利潤。而格林斯潘從這時(shí)開始，經(jīng)歷了有關(guān)如何應(yīng)對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)的爭論。計(jì)算機(jī)的情況與此相似。1921 年到1929 年間，股市年均收益率為18％。另外一個(gè)積極因素是，伴隨著許多大公司的涌現(xiàn)，科學(xué)的管理模式開始推廣，尤其是福特公司流水生產(chǎn)線的運(yùn)用。當(dāng)時(shí)，消費(fèi)品價(jià)格水平并無增長。由于英鎊估價(jià)過高，英國面臨黃金外流的風(fēng)險(xiǎn)；1925 年，美國降低利率，以對(duì)抗此風(fēng)險(xiǎn)。弗里德曼（Milton Friedman）和安娜但可以肯定的是，如果股票價(jià)格攀升得更高，其下跌的程度會(huì)更加猛烈，經(jīng)濟(jì)衰退也會(huì)更嚴(yán)重。1929 年，市盈率較高，它可以視作對(duì)未來幾年經(jīng)濟(jì)發(fā)展和利潤增長良好預(yù)期的印證。在這個(gè)問題上，學(xué)者們基本達(dá)成共識(shí)，真正釀成大錯(cuò)的是1931 年到1932 年的貨幣政策。同時(shí)實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，允許赤字的擴(kuò)張。美聯(lián)儲(chǔ)仍舊用它在金本位制度下的傳統(tǒng)方式應(yīng)對(duì)，改變以往寬松的貨幣政策，緊縮信貸，提高利率。1933 年起，美國經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)。20 世紀(jì)20 年代，高額投資最初創(chuàng)造了許多就業(yè)機(jī)會(huì)，拉動(dòng)了收入和消費(fèi)的增長，為新產(chǎn)品提供了購買力。解釋之三——金融理論這種解釋關(guān)注銀行破產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。在下文的論述中，我們將以日本為例探討這個(gè)問題。道瓊斯指數(shù)在1928 年到1930 年末，一直保持在200點(diǎn)以上，峰值達(dá)350 點(diǎn)。如果在1990 年將1000 美元投資于美國股票市場(chǎng)，現(xiàn)在將升值至5000 美元，而在日本，同樣的投資目前僅價(jià)值500 多美元。但是，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)來說，資產(chǎn)總額并沒有發(fā)生變化。1987 到1990 年間，貨幣供應(yīng)量（按照日本的主要測(cè)量方法M2+CDs）年均增長速度保持在10%以上，超過了年均大約3%的通貨膨脹率。1989 年末，股票價(jià)格上漲到頂峰。該協(xié)議是被國際結(jié)算銀行推廣執(zhí)行的。這種轉(zhuǎn)變?cè)谀撤N程度上反映了凱恩斯主義模式（Keynesianstyle）的自覺的刺激，具體措施集中體現(xiàn)在大興建筑工程。日本和通貨緊縮20 世紀(jì)50 年代到90 年代中期，市場(chǎng)的所有領(lǐng)域幾乎都沒有出現(xiàn)通貨緊縮——即消費(fèi)品價(jià)格下降的跡象。在這樣疲軟的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，通貨膨脹率逐漸下降到零。泡沫危機(jī)最嚴(yán)重的后果是高額的政府負(fù)債，現(xiàn)在大約是GDP 的160%。人們逐漸感到富裕，不是因?yàn)楣べY高了，而是因?yàn)橘徺I同樣物品的支出減少了。2001 到2003 年間，日本央行不斷推出刺激性貨幣政策，加上中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長和歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響，日本經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)生機(jī)。在美國和英國，通貨緊縮僅僅是一種可能的假設(shè)，但在日本，它已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。房價(jià)的降低確實(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)有負(fù)面影響，但與其它國家相比，其影響可能小一些，因?yàn)槿毡救税炎》孔鳛橐环N長期的家庭投資，而非短期的房地產(chǎn)炒作。日本當(dāng)時(shí)的財(cái)政政策與30 年代的美國相比，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長具有更強(qiáng)的刺激性。隨后，盡管貨幣供應(yīng)量持續(xù)增長，但貸款開始顯著下降。1990 年，貼現(xiàn)率突然被拉高到6%，在那之后，盡管經(jīng)濟(jì)急劇下滑，政府依然力保貼現(xiàn)率不立刻下跌，而是逐漸減少。1986 年世界經(jīng)濟(jì)滑坡之后，日本政府為了繁榮經(jīng)濟(jì)，采取了一系列措施，資金推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)泡沫也隨之出現(xiàn)。許多企業(yè)擁有房地產(chǎn)，這些房地產(chǎn)的價(jià)值呈指數(shù)級(jí)增長。泡沫使得經(jīng)濟(jì)體系非常脆弱，放大了經(jīng)濟(jì)沖擊和錯(cuò)誤政策的不利影響。此時(shí)，泡沫破裂對(duì)投資者心理的影響起到關(guān)鍵作用，經(jīng)歷過多次失望之后，股票持有者紛紛拋售股票，導(dǎo)致股票價(jià)格跌入谷底。這樣的爭論是非常重要而有現(xiàn)實(shí)意義的。反對(duì)這種觀點(diǎn)的人認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的減少并非經(jīng)濟(jì)活力降低的原因，而恰恰是經(jīng)濟(jì)低迷的結(jié)果。這種解釋同時(shí)考察了股票市場(chǎng)崩潰和銀行破產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)和信心效應(yīng)。德國是受影響最大的國家之一，GDP 降低了20％，為希特勒登上歷史舞臺(tái)鋪平了道路。這個(gè)時(shí)期，股票市場(chǎng)又一次下滑了一半以上?，F(xiàn)代金融的一個(gè)顯著特征是，普通人貸款也非常方便，用住房作為抵押物來貸款尤為便捷。再次，雖然譴責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)在1925 到1927年間過于寬松的貨幣政策是無可厚非的，但我們?nèi)耘f無法確定，1928 年到1929 年間，是不是有更好的政策可以力挽狂瀾。1999 年到2000年，市盈率高達(dá)30 倍以上。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，20 世紀(jì)20 年代，本應(yīng)該任由股票市場(chǎng)自由發(fā)展。美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)這么做了。梅納德胡佛（Herbert Hoover）在他的總統(tǒng)競(jìng)選演說中說：“我們美國即將在征服貧困的斗爭中取得最后勝利，比歷史上任何國家更偉大的勝利。其一，鑒于恐慌心理常常導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的停滯，1913 年，美聯(lián)儲(chǔ)推出“最后貸款人”制度。在高利潤、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性增加、人們對(duì)未來預(yù)期更樂觀的驅(qū)使下，1926 年3 月到1929 年10 月間，每股收 倍。盡管這三項(xiàng)技術(shù)的發(fā)明都可以追溯到19 世紀(jì)末，但是直到20 世紀(jì)20 年代，它們才得到廣泛應(yīng)用，開始在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮重要作用。他經(jīng)過縝密的思考，決定先不“刺破”泡沫，待到泡沫全面開始膨脹時(shí)，出臺(tái)多項(xiàng)貨幣政策，從而阻止泡沫危機(jī)。經(jīng)濟(jì)繁榮拉動(dòng)股票和房地產(chǎn)價(jià)格的增長，而經(jīng)濟(jì)增長速度的減緩?fù)ǔ?dǎo)致股票和房地產(chǎn)價(jià)格的降低。）這個(gè)例子清楚地表明，公司對(duì)資產(chǎn)價(jià)格信號(hào)所做出的反應(yīng)，更加強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)周期。這一理論稱為托賓Q 值（Tobin’s Q），它是為紀(jì)念經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆士養(yǎng)老基金的總額高達(dá)401,000 美元，關(guān)系到大量雇員的切身利益。但是，在第二種情況下，個(gè)人的財(cái)富總額仍然取決于所持有住房的價(jià)格。如果人們的額外消費(fèi)支出來自借貸或資產(chǎn)的出售，而非改變儲(chǔ)蓄率，那么情況就會(huì)更加危險(xiǎn)。大多數(shù)人通常選擇資產(chǎn)增值抵押借款（MEW ，mortgage equity withdrawal），將通過抵押貸款購得的住房進(jìn)行再抵押，來釋放房價(jià)攀升所得的收益。如果股票價(jià)格上揚(yáng)，也許他們會(huì)取消自己的常規(guī)存款計(jì)劃，經(jīng)常外出大吃，不厭其煩地向朋友講述自己的投資技巧。理想情況下，我們應(yīng)該早在1997 年就能看出危機(jī)的端倪，到1998 年中期則可以發(fā)現(xiàn)很大的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。２０世紀(jì)８０年代，英國和斯堪迪納維亞半島的房地產(chǎn)泡沫，發(fā)生在銀行系統(tǒng)自由化，銀行可以更自由地放貸之后。他們受人蠱惑，看到市場(chǎng)上不斷攀升的價(jià)格，忍不住也參與到市場(chǎng)中。我從來不想跟某些人一樣，一切都見識(shí)過，相信太陽底下再也沒有什么新鮮事。經(jīng)濟(jì)上揚(yáng)通常，泡沫萌芽的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是：令人振奮的經(jīng)濟(jì)增長率已多年保持穩(wěn)定，人們對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心不斷增強(qiáng)，過去經(jīng)濟(jì)衰退和泡沫危機(jī)的殘留影響（至少在同一市場(chǎng)領(lǐng)域里）已經(jīng)全部消退。鑒別泡沫上文描述的是泡沫的典型模式。然而，他們的初次警告總是過早，導(dǎo)致人們對(duì)他們失去信任?！芭菽本烤篂楹挝?？典型的“泡沫”有如下幾個(gè)發(fā)展階段。新的投資涌入急速發(fā)展的領(lǐng)域，抬高價(jià)格的同時(shí)也創(chuàng)造了更多的盈利機(jī)會(huì)。悲觀情緒蔓延，消費(fèi)和投資縮減，所有人都在等待時(shí)機(jī)。價(jià)格超出正常范圍的程度，是我們判斷泡沫發(fā)生概率的最佳線索。現(xiàn)在，發(fā)生在英國和澳大利亞的房地產(chǎn)泡沫與大量移民的移居入境密切相關(guān)。這個(gè)時(shí)期的生產(chǎn)力呈加速度增長，伴隨著泡沫膨脹的部分范式改變?cè)俅蔚玫阶C實(shí)。另一種媒體報(bào)道關(guān)注市場(chǎng)中存在的泡沫風(fēng)險(xiǎn)，向人們發(fā)出泡沫即將破裂的警告。并不是每次泡沫時(shí)都會(huì)出現(xiàn)清單中列出的每一項(xiàng)。如果金融狀況良好，有時(shí)候這種高估會(huì)持續(xù)很長時(shí)間。但是，這里有一個(gè)潛在的陷阱。這為貨幣政策制造了一個(gè)微妙的問題。但是總的資產(chǎn)增加了，債務(wù)總額升高了，消費(fèi)者有了更大的風(fēng)險(xiǎn)。但是，各國情況有所不同。某些國家，例如德國和法國，房價(jià)比英國要穩(wěn)定許多，這通常是因?yàn)榻鹑隗w系或稅收結(jié)構(gòu)不鼓勵(lì)輕易購買住房。為了更好地說明托賓Ｑ值，我們假設(shè)有一家名叫WhizzPizza 的公司，它擁有100 個(gè)比薩分店，有200 萬美元的現(xiàn)金儲(chǔ)備。歷史上最具破壞力的泡沫是20 世紀(jì)20 年代的美國股票市場(chǎng)泡沫，它對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了災(zāi)難性的破壞，最終導(dǎo)致了大蕭條（the Great Depression）。反之，緊縮的貨幣政策首先會(huì)打擊資本市場(chǎng)，不久對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。這兩個(gè)年代的一個(gè)重要區(qū)別是，20 年代的房地產(chǎn)業(yè)，無論是民用還是商用，其價(jià)格增長都很迅猛。繼收音機(jī)之后，航空和電影再一次掀起投資熱潮。而三年前，投資信托的相關(guān)資產(chǎn)還不到50 萬美元。例如，20 世紀(jì)30 年代，生產(chǎn)力增長勢(shì)頭確實(shí)強(qiáng)勁。因此，在20 年代，美國美聯(lián)儲(chǔ)并不關(guān)注通貨膨脹，直到1928 年初，美國都保持著非常寬松的貨幣政策。1928 年初，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為股票市場(chǎng)投機(jī)行為嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)過熱，于是開始提高利率。股市暴跌的負(fù)面影響是非常有限的，因?yàn)閮H僅在6 到8 個(gè)月后，股票價(jià)格就開始暴漲。一直到20 世紀(jì)30 年代，費(fèi)雪仍然堅(jiān)持不懈地為他的觀點(diǎn)辯護(hù)?；谝陨显颍A爾街股市暴跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊不是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長減速的原因，而是經(jīng)濟(jì)增長停滯的結(jié)果。但是，正如首相所言，“邊際貸款問題之所以棘手，原因之一是美國的公司和外國銀行對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的警告置若罔聞，對(duì)貸款的供給越來越多。％％，布什新政（the new Bush Administration）推出了刺激性的財(cái)政政策。在此之前，道瓊斯指數(shù)（the Dow Jones index）已經(jīng)跌入谷底，1932 年7 月8 日，點(diǎn)，比高峰時(shí)降低了90％。一些經(jīng)濟(jì)評(píng)論員堅(jiān)信，只有第二次世界大戰(zhàn)重整軍備，創(chuàng)造出大量新的投資需求，才使世界從大蕭條中最終擺脫出來。至于投資境況的好轉(zhuǎn)會(huì)不會(huì)持久，只有讓時(shí)間來檢驗(yàn)了。因此，信貸量降低，錯(cuò)失很多新的投資機(jī)會(huì)。正如20 世紀(jì)90 年代以來我們所看到的，高投資率，強(qiáng)勁的消費(fèi)增長，全社會(huì)的歡欣鼓舞，顯然受到股市泡沫的影響。小型農(nóng)場(chǎng)的價(jià)格暴跌，引發(fā)了正如約翰日本的這段歷史清楚地向我們展示了泡沫和通貨緊縮是如何相互影響的。當(dāng)時(shí)，日本的企業(yè)管理技術(shù)在全世界備受推崇，例如全面質(zhì)量控制、零庫存計(jì)劃和員工激勵(lì)計(jì)劃等等。1987 年10 月，美國股票市場(chǎng)突然下跌30%，這給世界帶來了沉重打擊。私人商業(yè)投資對(duì)GDP 的貢獻(xiàn)率從1990 年的最高點(diǎn)21%下降到了2003年的15%，不過按照世界標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)數(shù)字仍然是比較高的。日本的失業(yè)率上升了，但不像美國30 年代那么嚴(yán)重。更重要的是，人們對(duì)市場(chǎng)的信心恢復(fù)了。 20 世紀(jì)90 年代，美國為解決這個(gè)問題，將統(tǒng)計(jì)方法做了改進(jìn)，但是，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然認(rèn)為通貨膨脹率被夸大了。它們削減了利率，但是力度不夠。但是，消費(fèi)品價(jià)格的下降并不一定表示經(jīng)濟(jì)的衰退。南北戰(zhàn)爭期間，價(jià)格處于最高水平，到1900 年，價(jià)格比1865 年下降了1/3。2000 年，銀行甚至提高利率，試圖將利率調(diào)整到合理水平，迫使企業(yè)重組。如果它們將通貨膨脹率控制在0 的話，很容易造成價(jià)格水平的下跌。與30 年代的美國相比，日本得以避免蕭條的一個(gè)關(guān)鍵因素是，90 年代的世界經(jīng)濟(jì)比30 年代更強(qiáng)大，有力地支撐了日本的出口貿(mào)易額不斷增長。從1991 年開始，利率被削減，最后趨近于零。我個(gè)人估計(jì)，金融部門的壞賬約占2001 年GDP 的20～25%。但是，在這次事件中，日本市場(chǎng)幾乎與世界經(jīng)濟(jì)完全脫離，對(duì)于美國股票市場(chǎng)的下跌并無不良反應(yīng)。1986 年，%。20 世紀(jì)80 年代末，日本的股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，價(jià)格異常高漲。盡管房地產(chǎn)下跌價(jià)格的幅度沒有股票價(jià)格那么大，但因?yàn)樗鼛淼拈g接損失及其對(duì)銀行的影響，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊可能并不亞于股票價(jià)格下跌的沖擊，也許更大。1929 年的股市崩潰，打破了喧囂的20 年代的歡欣鼓舞。他們認(rèn)真審視自身的實(shí)力，考察每一個(gè)項(xiàng)目的可行性，充分意識(shí)到資產(chǎn)價(jià)格的不斷下降和經(jīng)濟(jì)環(huán)境中風(fēng)險(xiǎn)加大的不利影響，以“安全第一”作為經(jīng)營原則。對(duì)于這點(diǎn)，有許多不同的解釋，有的與黃金有關(guān)，有的與貨幣存量有關(guān)。縱觀分析大蕭條的海量文獻(xiàn)，對(duì)上述關(guān)系大致有三種模式的解釋。經(jīng)濟(jì)徹底崩潰。1930 年末1931 年初，即股市暴跌后一年左右，一些觀察家認(rèn)為經(jīng)濟(jì)最艱難的時(shí)期已經(jīng)過去。因此理論上，與1929 年相比，現(xiàn)在邊際貸款可以得到更好的控制。這點(diǎn)與20 世紀(jì)90 年代的投資比較類似。評(píng)估股票定價(jià)是否合理，依賴于對(duì)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和利潤水平的認(rèn)識(shí)，以及當(dāng)時(shí)“令人滿意的市盈率”是多少。從這一新起點(diǎn)開始直到1995 年，股票價(jià)格伴隨著周期性的間斷逐步攀升。但是，利率的提高馬上減少了美國資金的流出，并且由于金本位制度的特點(diǎn)，美國不得不處處采取更緊的貨幣政策，這導(dǎo)致了1929 年的世界經(jīng)濟(jì)衰退。在英國，時(shí)任財(cái)政大臣的溫斯頓美聯(lián)儲(chǔ)的建立，減少了銀行信用危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。尤為突出