【正文】 市盈率是20 世紀90 年代泡沫的最高峰，其勢頭更加強勁，是典型的“牛市”。基于以上原因，華爾街股市暴跌對經(jīng)濟的沖擊不是導致經(jīng)濟增長減速的原因，而是經(jīng)濟增長停滯的結果。貨幣政策、股市暴跌和經(jīng)濟蕭條之間的關系到底是什么？首先，從1925 年以來，利率水平非常低，這一寬松的貨幣政策刺激了投資，20 年代末經(jīng)濟迅速增長和股市繁榮很有可能是這一寬松的貨幣政策的直接結果。如果以更快的速度提高利率，有可能在不打擊經(jīng)濟的前提下抑制市場過熱，但這一點無法確證。其它可能的貨幣政策有沒有其它貨幣政策來遏制20 世紀20 年代泡沫的呢？政府和中央銀行可以采取其它方法約束市場，包括公開警告和限制貸款。但是，正如首相所言，“邊際貸款問題之所以棘手，原因之一是美國的公司和外國銀行對美聯(lián)儲的警告置若罔聞，對貸款的供給越來越多。但是，在當今時代強勁的“牛市”環(huán)境下，狂熱的股票買家仍然借款來購買股票。20 世紀90 年代，大多數(shù)人不會為了購買一個股票投資組合而故意增加抵押（有些人確實是這么做的），但是很多人確實增加了抵押貸款，所得的資金用來購買耐用消費品，抑或購買股票或共同基金。在政府的鼓動下，維持工資不降低的協(xié)議得到確立，以防止工資和消費螺旋式地降低。％％，布什新政（the new Bush Administration）推出了刺激性的財政政策。失業(yè)率迅速上升，但是只比經(jīng)濟低迷時期的最高失業(yè)率水平1922 年時的失業(yè)率高一個百分點。這次經(jīng)濟低迷是國際貨幣市場的沖擊導致的。這一措施導致股票市場再次下跌，人們紛紛將資產套現(xiàn)，銀行幾乎瀕于破產的邊緣。在此之前，道瓊斯指數(shù)（the Dow Jones index）已經(jīng)跌入谷底，1932 年7 月8 日，點，比高峰時降低了90％。失業(yè)率從1929%驟增至1933 ％。法國的GDP 下降了16％。1933 年到1937 年間，年均GDP 增長率達到9％。一些經(jīng)濟評論員堅信，只有第二次世界大戰(zhàn)重整軍備，創(chuàng)造出大量新的投資需求，才使世界從大蕭條中最終擺脫出來。該理論認為，20 世紀20 年代存在過度投資， 30 年代，當商業(yè)周期從高峰回落的時候，其隱患顯現(xiàn)出來。該解釋認為，1931 年末，作為對英國放棄金本位制的回應而制定的政策，包括保護主義的復興和貨幣政策的趨緊，是錯誤的。但從某一時刻起，新的資本紛紛涌入，導致投資過剩。至于投資境況的好轉會不會持久，只有讓時間來檢驗了。弗里德曼：生于1912 年，美國人，當今世界著名的經(jīng)濟學家之一，貨幣主義的創(chuàng)始人，因其經(jīng)濟學專論中貨幣管制和無政府干預理論獲得了1976年諾貝爾獎。美聯(lián)儲本來應該盡力彌補貨幣供應量的減少，尤其是在1931 年到1932 年實行限制性政策時期。在1929 年存在的所有銀行中，有大約40％的銀行在隨后的4 年中消失，大部分通過破產和兼并的方式。因此，信貸量降低，錯失很多新的投資機會。短期利率與長期利率之間的差額，以及住宅金融業(yè)的萌芽，推動了銀行利潤的增長。這場爭論對于處在當今低通脹或者零通脹時期的世界各國制定有著非常深刻的啟迪作用。再次，政府還可以避免保護主義。正如20 世紀90 年代以來我們所看到的，高投資率，強勁的消費增長，全社會的歡欣鼓舞，顯然受到股市泡沫的影響。1930 年初，道瓊斯指數(shù)回復到近300 點，大約為1928 年末、1929 年初的水平。價格的天壤之別使得股票市場下跌的影響更加嚴重。從1931 年大蕭條真正來臨開始直至1935 年，道瓊斯指數(shù)一直在100點以下（約為1928 年的二分之一）。小型農場的價格暴跌，引發(fā)了正如約翰如果20 年代末的股票價格沒有如此劇烈地上漲，股票和房地產價格就不會如此嚴重地下跌。在下一章中，我們將討論20 世紀的第二次嚴重泡沫——80 年代日本的泡沫危機。第三章 日本和通貨緊縮的幽靈20 世紀30 年代的毀滅性經(jīng)歷之后，這幾十年沒有再出現(xiàn)大規(guī)模的資產價格泡沫。日本的這段歷史清楚地向我們展示了泡沫和通貨緊縮是如何相互影響的。房地產價格的變化更加離譜，租金回報率微不足道，而東京市中心的房價高得驚人。于是，很自然地，這些企業(yè)股票的價格也隨著上漲，因為企業(yè)股票的價格反映了企業(yè)所擁有資產的價值。日本泡沫的潛在誘因同樣是樂觀主義和資產折現(xiàn)力。當時，日本的企業(yè)管理技術在全世界備受推崇，例如全面質量控制、零庫存計劃和員工激勵計劃等等。整個80 年代的10 年間，日本的利潤以平均每年8%的速度持續(xù)增長，大大超過通貨膨脹率。當時，美元非常疲軟，于是美國提出，應該由德國和日本充當世界經(jīng)濟的火車頭，通過刺激本國消費，來帶動經(jīng)濟增長。美國在1925 年也有相似的決定，為了幫助英國，保持英鎊在金本位制中的地位，美國當局削減了美元利率。1987 年10 月，美國股票市場突然下跌30%，這給世界帶來了沉重打擊。投資者們通過對未來的期望利潤收益的考察，來判斷股票市場的發(fā)展趨勢；他們通過對房地產的可開發(fā)需求空間指標的考察，來判斷房地產價格的發(fā)展趨勢。利率的上漲顯然是為了降低土地價格，并不僅僅是為了對付通貨膨脹，事實上通貨膨脹不是問題的關鍵。在隨后的9 個月里，股票價格下跌了46%，而且在整個20世紀90 年代一直疲軟，到2003 年達到歷史新低，此時的股票價格是13 年前的75%。私人商業(yè)投資對GDP 的貢獻率從1990 年的最高點21%下降到了2003年的15%，不過按照世界標準，這個數(shù)字仍然是比較高的。20 世紀80 年代末，股票獲利豐厚，給了銀行很大的緩沖。銀行資金基礎薄弱，于是想減少放貸，而企業(yè)也努力減少借貸。但是當資本僅僅是銀行所有者發(fā)起的實際資金時，日本的銀行允許他們將自己所得的收益投資于股票。日本的失業(yè)率上升了，但不像美國30 年代那么嚴重。但實際的短期利率從未降到零以下。政府支出增加。但是，大部分財政預算的增加，是由于面對經(jīng)濟增長速度減緩，政府對支出水平和稅收額度做出了適當調整。更重要的是，人們對市場的信心恢復了。1990 年，凈財富（net wealth）是收入的947%，達到峰值；1995 年，凈財富下降為收入的757%，之后一直保持穩(wěn)定，仍然比別的國家高。利率下降很大程度上降低了抵押貸款的成本，刺激人們通過抵押貸款購房。這段時間，以價格不斷攀升為特征的通貨膨脹，吸引了全世界的注意力，成為經(jīng)濟領域中的頭號大問題。 20 世紀90 年代，美國為解決這個問題，將統(tǒng)計方法做了改進，但是，許多經(jīng)濟學家仍然認為通貨膨脹率被夸大了。對于在持續(xù)通脹的時代長大的我們而言，通貨緊縮是個讓人頭疼的新事物。20 世紀90年代早期，在泡沫迅速萎縮，而在消費物價依舊上漲的情況下，日本當局努力推動經(jīng)濟的持續(xù)性恢復。1995 年，通貨緊縮開始了。它們削減了利率，但是力度不夠。結果造成了中央銀行和政府之間的疏遠。人們希望股票市場價格和土地價格已經(jīng)跌至谷底。盡管目前巨大的政府赤字并沒有造成危機，但是，必須減少預算赤字，以防范危機。但是，消費品價格的下降并不一定表示經(jīng)濟的衰退。近年來，中國也經(jīng)歷過價格下跌的時期，但是經(jīng)濟增長仍很強勁。這種情況下，通貨緊縮率通常。通常，在這種長期通貨緊縮的情況下，工資水平將保持穩(wěn)定，價格水平將隨著生產力的提高而下降。南北戰(zhàn)爭期間，價格處于最高水平，到1900 年，價格比1865 年下降了1/3。全世界的通貨緊縮？我用通貨緊縮這個詞僅僅意味著通貨膨脹的對立面，也就是消費品價格的下降。同時，價格的進一步下跌將繼續(xù)抑制資產價格，增加真實的債務負擔。日本央行反應謹慎第二個原因，是擔心如果不作真正的改革，僅靠提高貨幣供應量，那么在成功地抑制通貨緊縮的同時，可能會帶來通貨膨脹，甚至惡性通貨膨脹（hyperinflation）（按傳統(tǒng)定義，年通脹率超過60%的通貨膨脹），但卻不能刺激經(jīng)濟發(fā)展。2000 年，銀行甚至提高利率，試圖將利率調整到合理水平，迫使企業(yè)重組。預計通貨緊縮至少會持續(xù)到下一年。資產價格下跌、債務型通貨緊縮和銀行系統(tǒng)癱瘓的結合，導致經(jīng)濟非常脆弱，根本經(jīng)不起新的打擊，比如1997 年的亞洲金融危機和2001 年的世界經(jīng)濟減速。整個19 世紀，直到20 世紀30 年代，通貨緊縮都是很常見的，事實上也是很正常的，而通貨膨脹通常只發(fā)生在經(jīng)濟繁榮和戰(zhàn)爭時期。如果它們將通貨膨脹率控制在0 的話，很容易造成價格水平的下跌。中央銀行和經(jīng)濟學家們一致認為，理想情況下，價格水平應該維持在每年增長1～3%的范圍內，而不是0。資產價格下跌對日本造成的不利影響主要體現(xiàn)在對商業(yè)信心和銀行貸款的沖擊上。在日本，即使在1989 年股票市場高漲時，股票在家庭財富中的比重也不大，股市的損失可以很輕松地通過高儲蓄率得到彌補。與30 年代的美國相比，日本得以避免蕭條的一個關鍵因素是，90 年代的世界經(jīng)濟比30 年代更強大，有力地支撐了日本的出口貿易額不斷增長。因此，沒有銀行擠兌現(xiàn)象，也少有銀行倒閉。到1999 年，預算赤字上升到占GDP 的7%。相比之下，日本央行至少沒有對經(jīng)濟造成嚴重打擊。從1991 年開始，利率被削減，最后趨近于零。日本資產價格的崩潰與美國20 世紀30 年代的經(jīng)歷非常相似。所有的銀行都需要履行國際標準《巴塞爾協(xié)議》。一直到1997 年，貸款都處于緩慢增長中。我個人估計，金融部門的壞賬約占2001 年GDP 的20～25%。到2003 年至2004 年，土地價格似乎已經(jīng)達到了最低點。這一階段的發(fā)展模式與美國20世紀30 年代的那段歷史非常相似，第二章中已經(jīng)對此做了詳細介紹。1990 到1991 年間，經(jīng)濟發(fā)展趨勢由上漲轉向下跌，這可以歸咎于過緊的貨幣政策和商業(yè)投資減速對經(jīng)濟的影響。但是，在這次事件中，日本市場幾乎與世界經(jīng)濟完全脫離，對于美國股票市場的下跌并無不良反應。日本的M2+CDs 等于流通中的貨幣、全部公私部門存款、Sogo 銀行的分期付款和CDs 諸項之和。日本央行(BOJ，Bank of Japan)將官方貼現(xiàn)率（Official Discount Rate）從1985 年的5%削減到1987 %，并一直持續(xù)到1989 年。同時，商業(yè)投資從1985 年占GDP 的18%上升到了1990年占GDP 的25%。1986 年，%。20世紀80 年代后期，日本成為舉世公認的經(jīng)濟發(fā)展最成功的國家。對企業(yè)來講，這個過程非常有意義，因為企業(yè)可以把它們的所有權出售，然后再租回來而獲利。不斷上漲的股票價格與不斷上漲的房地產價格密切相關。20 世紀80 年代末，日本的股市和房地產市場，價格異常高漲。突然間，這種平靜的局面被日本的經(jīng)濟動蕩徹底打破了。80 年代的日本，自信、舉世無雙、為全球的生產商所敬畏，與90 年代的窮困潦倒形成巨大的反差。但是，我認為，經(jīng)濟周期恰巧進入低迷時期，資產價格在高峰之后必定會下跌，這些都使得緊縮性貨幣政策的嚴重后果雪上加霜。盡管房地產下跌價格的幅度沒有股票價格那么大，但因為它帶來的間接損失及其對銀行的影響，它對經(jīng)濟的沖擊可能并不亞于股票價格下跌的沖擊，也許更大。這個時期，房地產價格的記錄沒有股票價格這么完備，但也經(jīng)歷了一個急劇下跌的過程。理論上，價格在谷底持續(xù)的時間不會很長。1931 年到1932 年間，道瓊斯指數(shù)更猛烈地下跌至1929 年的十分之一。1929 年的股市崩潰，打破了喧囂的20 年代的歡欣鼓舞。資產價格所扮演的角色讓我們回顧一下資產價格在大蕭條中扮演的角色。其次，政府和中央銀行也應該致力于防止貨幣供應量增長疲軟，盡管如何做到這一點以及實際上是否可能做到這一點仍然是個存在爭論的問題。學者們對大蕭條的成因仍舊無法達成共識，分為以上三派。他們認真審視自身的實力，考察每一個項目的可行性，充分意識到資產價格的不斷下降和經(jīng)濟環(huán)境中風險加大的不利影響，以“安全第一”作為經(jīng)營原則。（總體上講，大約每年達GDP %。2000 年到2003 年間，貨幣供應的增長速度保持在年均6－10％的水平，比20 世紀90 年代大多數(shù)時期增長得更為迅速。 1867 年～1960 年》（A MonetaryHistory of the United States，1867～1960）。對于這點，有許多不同的解釋，有的與黃金有關，有的與貨幣存量有關。2000 年到2002 年，美國投資的吸收受阻，對經(jīng)濟復興持悲觀看法的人們估計經(jīng)濟會持續(xù)低迷。這種循環(huán)論證強調投資的易變性。該理論涉及到一些經(jīng)濟沖擊，如從1930 年開始，世界經(jīng)濟增長速度減慢，影響了出口貿易；美國的農產品價格急劇降低，嚴重影響了農民收入，進而影響了農民的消費支出，市民的收入則相對提高?？v觀分析大蕭條的海量文獻，對上述關系大致有三種模式的解釋。1937 年到1938 年間，經(jīng)濟又一次陷入低迷，但比1933年溫和得多。經(jīng)濟低迷在全世界擴散，最初是由于金本位制度的沖擊（金本位制度下，各國貨幣體系間有著不可分割的傳導關系），后來，貿易水平降低、國家保護主義復興、商業(yè)信心薄弱，使得經(jīng)濟低迷更為嚴重。這個時期，世界上其它國家的經(jīng)濟也非常低迷，雖然程度不及美國。經(jīng)濟徹底崩潰。1933 年3 月，大蕭條最嚴重的時刻來臨。1931 年9 月，考慮到經(jīng)濟體系比較脆弱，失業(yè)率居高不下，英國廢除了金本位制度，黃金開始從美國流出。出人意料的是，一輪新的經(jīng)濟衰退在1931 年中期襲來，到1932 年和1933 年，將經(jīng)濟帶入谷底。1930 年末1931 年初，即股市暴跌后一年左右，一些觀察家認為經(jīng)濟最艱難的時期已經(jīng)過去。在當時看來，足以將經(jīng)濟的低迷控制在一個適度范圍之內。20 世紀30 年代的大蕭條對于1929 年末股票市場泡沫的破裂，美聯(lián)儲最初很高興，但是，由于意識到當時的經(jīng)濟非常脆弱，美聯(lián)儲迅速下調利率，在一年之內，將利率由6％％。投資信托也可以利用杠桿作用，正如90 年代末，我們在英國分割資本信托（Split Capital Trusts）丑聞中所見的那樣。因此理論上，與1929 年相比，現(xiàn)在邊際貸款可以得到