【正文】 王 小 二 投 入 的 自 有 資金 總 額 10 萬 元 王 小 二 的 自 有 資金 回 報 率 90% 以 R 表示投資的總回報， A 表示總資產(chǎn)，ar表示資產(chǎn)回報率， 因 此 有： ARra? 即ArRa??。 再設資產(chǎn)負債率為 b，企業(yè)的負債為 B，權(quán)益為 E， 按照會計恒等式有： EBA ?? 所謂財務杠桿就是企業(yè)的負債與權(quán)益之比。 以 l表示杠桿比率，按照定義則有： EBl ? ElB ??，將其代入會計恒等式，就得到： ElA ??? )1( 再設負債的利率為 i，所以負債的利息成本為：iElCb??? 扣除利息成本后，權(quán)益投資的總回報為：iElElrCRRabe????????? )1( 以 er表示權(quán)益投資的回報率，則：)( irlrERraaee????? 上式表明，權(quán)益的回報率等于資產(chǎn)收益率加上財 務杠桿比率與資產(chǎn)收益率減去借款利率的乘積。當資產(chǎn)回報率高于負債的利率時，通過債務融資就可提高權(quán)益的回報率。 反之，如果資產(chǎn)回報率低于向借款支付的利率，那么，債務融資就會降低權(quán)益的回報率。 融 資 方 式 內(nèi)源融資 外源融資 債務融資 權(quán)益融資 短期債務 長期債務 商業(yè)信用 短期借款 長期借款 債券融資 普通股 優(yōu)先股 自愿儲蓄；住房公積金；養(yǎng)老保險；企業(yè)折舊；風險準備金；未分配利潤； …… 小結(jié) 指企業(yè)各種長期資金的構(gòu)成比例，即企業(yè)長期負債與股權(quán)的比例。 是企業(yè)為實現(xiàn)特定的投資機會、 吸引資本市場中的資金所必須 支付給投資者的投資收益，即 企業(yè)為取得資金必須支付的代價。 資本結(jié)構(gòu) 資本成本 二、資本結(jié)構(gòu) （一）資本結(jié)構(gòu)與資本成本 P149 內(nèi)容 ? 股權(quán)融資成本：向股東支付的紅利、資產(chǎn)評估費用、承銷費用等。 ? 債權(quán)融資成本：向債權(quán)人支付的利息、在公開發(fā)行債券融資時所支付的承銷費和律師費、接受信用評估等方面的支出。 ? 內(nèi)源融資的機會成本：銀行存款利率 融資成本的計量 —— 融資加權(quán)成本 設 ： 債務融資的成本率為dr，dw債務融資 在融資總量中各自所占的權(quán)重 股權(quán)融資的成本為 er， ew權(quán)益融資 在融資總量中各自所占的權(quán)重 內(nèi)源融資的機會成本率為or，ow內(nèi)源融資 在融資總量中各自所占的權(quán)重 加權(quán)平均資金成本為： ooeeddrwrwrwc ?????? 資 本 結(jié) 構(gòu) 理 論 MM定理 修正的 MM定理 權(quán)衡模型 非對稱信息理論 融資契約理論 （二）資本結(jié)構(gòu)理論 研究企業(yè)如何在滿足投資者要求 權(quán)的前提下，通過恰當?shù)臋?quán)利安 排（合理的資本結(jié)構(gòu)）來為投資 項目籌集資金。 最初的 MM定理（又稱莫迪尼亞尼 — 米勒定理） ?1958年由美國的莫迪尼亞尼 (Modigliani)和米勒（ Miller)提出，又稱不相關(guān)定理。 ? 是現(xiàn)代融資理論的開端，諾貝爾經(jīng)濟學獎 ? 研究目的：揭示企業(yè)市場價值最大化 （ V=E+D)和融 資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。 （ 1） MM定理的假設前提：無摩擦環(huán)境 ? 沒有所得稅； ? 無破產(chǎn)成本； ? 資本市場是完善的 ， 沒有交易成本且所有證券都是無限可分的； ? 公司的股息政策不會影響企業(yè)的價值； √在這些假設下，資金可以充分自由地流動，資本市場上存在著充分競爭的機制， 各種投資的收益率應該相等，即不存在套利空間。 （ 2）研究結(jié)論 在無摩擦的市場環(huán)境下，企業(yè)的市場價值與它的融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，即 不相關(guān)。 或者說 , 不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。 修正的 MM定理 —— 考慮公司所得稅 結(jié)論： 負債利息在稅前支出，負債會因利息的減稅作用而增加公司價值。當債務資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近 1 0 0 %時 ，此時企業(yè)價值達到最大。 一般而言，政府在征收企業(yè)所得稅時，債務的利息支出可以當作成本支出。即公司首先支付借款的利息，盈余扣除利息的剩余作為稅基，在支付稅金后還有剩余才向全體股東分配紅利。所以，當存在企業(yè)所得稅時，負債企業(yè)的價值就會超過無負債企業(yè)的價值，提高公司的杠桿比率會相應地提高公司的價值。 權(quán)衡模型 （ 1）考慮代理成本的影響 代理成本：通過資本結(jié)構(gòu)的選擇，減少公司內(nèi)部各風險承擔者之間潛在的、會造成較大成本的利益沖突而發(fā)生的成本。 ? 若公司有較多的空閑現(xiàn)金流，管理者為了增大自身的權(quán)力、名譽和額外的福利，對凈現(xiàn)值為負的項目進行投資，負債會強迫管理者按預先提取利息和本金的發(fā)生分配現(xiàn)金給債券的持有人，減少管理者可支配的空閑現(xiàn)金流，減少代理成本。（管理者與股東的沖突） ? 當公司債務的金額很大時，股東和債權(quán)人之間的沖突也會加大，債權(quán)人面臨潛在的道德風險，他們會意識到這一問題并限制向公司的貸款。 （ 2）考慮破產(chǎn)成本的影響 ? 破產(chǎn)成本：公司因陷入財務虧空而產(chǎn)生的成本。 ? 結(jié)論：高債務比可能會引起公司財務虧空的概率增加，直至引起破產(chǎn)，因此公司不會為無限追求免稅優(yōu)惠而過多負債。 財務杠桿對企業(yè)價值的影響 企業(yè)價值 V mV M 1V 0V 0 1l ml 2l 杠桿比率l 在財務杠桿增加的初始區(qū)間內(nèi)， 由于債務融資避稅的效應大于債務 融資成本上升的效應，企業(yè)的價值 會隨著財務杠桿比率的上升而上升。 當超過了某一個臨界值時，債務融 資的各項成本和發(fā)生破產(chǎn)的可能性 增大，反而會使公司的市場價值下 跌。 非對稱信息理論 ? 在非對稱信息背景下，融資行為在資本市場上會傳遞信號，故經(jīng)理人員優(yōu)先選擇的融資順序。 ? 企業(yè)如何尋找最優(yōu)融資順序？優(yōu)序融資理論（邁爾斯 )認為，公司經(jīng)理人員對融資方式是有一定偏好的。一般說，經(jīng)理人員優(yōu)先選擇的融資順序為： ? 內(nèi)部融資 ? 債務融資 ? 權(quán)益融資 考慮融資成本的差異、企業(yè)控制權(quán)問題、融資行為向市場傳遞信號的不同。 ? 首選內(nèi)源融資：成本較低。 ? 次選債務融資 ? 債務融資不會使經(jīng)理人員失去控制權(quán)，不會稀釋現(xiàn)有股東的利益。 ? 融資行為在資本市場上會傳遞信號，發(fā)行新股往往會給資本市場傳遞一個不好的信號： ? 最后選擇合伙或發(fā)行股票。 ? 從上述各項傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論中可以得出如下幾點重要結(jié)論： 由于減稅作用，負債籌資可以帶來某種收益，所以企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中應有一定數(shù)量的負債。 破產(chǎn)成本和代理成本限制了負債的使用。 由于不對稱信息存在，企業(yè)應保持一定的儲備借債能力，以便將來能抓住良好的投資機會或避免在困難時期被迫低價發(fā)行新股。 總結(jié) 復習思考題 ?什么是風險？如何度量單一資產(chǎn)的風險？ ?資產(chǎn)組合的收益與風險如何度量？ ?簡述 MM定理的內(nèi)容。