【正文】 從理論上講，金融創(chuàng)新所導(dǎo)致的金融市場中金融手段的豐富，可促進利率風(fēng)險的分割、市場流動性的改善、市場總量的擴大并創(chuàng)造出新的市場需求。所有這些都有有利的影響。各種各樣的金融資產(chǎn)可以滿足更加多樣化的市場需求，貨幣資本將更加真實的反映實物資本的稀缺性，資源的配置得到優(yōu)化。金融中介機構(gòu)作用的降低，銀行間競爭的加劇，這會使銀行喪失某些壟斷權(quán)利，但會促使其提高效率，降低成本。所有這些都有助于增進國民福利水平。（1）金融創(chuàng)新對宏觀經(jīng)濟影響的理論分析我們以IS―LM模型來分析金融創(chuàng)新對宏觀經(jīng)濟的影響。如圖四所示。期貨和期權(quán)市場的建立，有助于價格波動的減緩和風(fēng)險的降低，這會促進企業(yè)的投資。企業(yè)投資的增加會使IS曲線向右移動，由IS移至IS’，這將導(dǎo)致均衡利率的上升和均衡產(chǎn)出的增加，利率由io增加到ｉ`，產(chǎn)出由Yo增加到Y(jié)`；同時，各種金融資產(chǎn)替代性的會增加，這將導(dǎo)致貨幣需求對債券收益率的變動更加敏感，LM曲線趨于平緩，呈LM’狀。顯然，這將導(dǎo)致產(chǎn)出的增加和利率的降低。如圖在新的均衡點E”處，產(chǎn)出為Y”，利率為ｉ”，雖然由于貨幣需求的利率彈性的增大，金融政策的效果降低，但是財政政策的效果會有所增強。但托賓（Tobin，1983）指出：如果中央銀行取消對銀行存貸款利率的限制及投資者對新的有息資產(chǎn)擁有足夠的信息，利率差異將擴大。一旦人們手持的金融資產(chǎn)的收益出現(xiàn)巨大的波動，貨幣需求的利率彈性相反會變小。這說明了LM曲線的下移程度取決于中央銀行對存款利率的嚴格規(guī)定和對貨幣總量如何確定（狹義或廣義的貨幣定義）。 （2）銀行的“煩惱”和角色調(diào)整直接融資的增加和間接融資的減少導(dǎo)致了銀行等傳統(tǒng)金融中介作用的削弱即脫媒現(xiàn)象 “脫媒現(xiàn)象”是指隨著以美國為首的西方國家通貨膨脹率的上升，國內(nèi)金融市場上的利率隨之上揚。當(dāng)金融市場上的利率高于《Q條例》所規(guī)定的利率上限時，存款者發(fā)現(xiàn)直接購買國庫券、商業(yè)票據(jù)、債券以及貨幣市場互助基金等金融資產(chǎn)能獲得更高的收益，于是紛紛提款購買各種帶有市場利率的有價證券，造成存款機構(gòu)的資金大量流失，信用收縮，贏利下降，一些銀行開始出現(xiàn)虧損和倒閉。這種狀態(tài)直接影響了貨幣性金融中介的貨幣創(chuàng)造過程。被稱為“脫媒現(xiàn)象”。企業(yè)和政府越來越傾向于直接發(fā)行短期債券（如國庫券和商業(yè)票據(jù)）和長期債券（如權(quán)益資本、債券）來募集資金，而存款者在流動性和收益性之間作取舍的最終結(jié)果是將銀行存款換成互助基金股份。雖然大多數(shù)互助基金是銀行的下屬機構(gòu)，資產(chǎn)只不過從銀行的資產(chǎn)負債表上轉(zhuǎn)移到了互助基金的資產(chǎn)負債表上。但是，隨著市場化的深化，銀行貸款、債券和票據(jù)之間的替代性的增強，貸款利率和市場利率將呈融合之勢，這毫無疑問將減少銀行作為“中介人”的收益。銀行針對其所面臨的處境，可以采取以下措施：可以購進企業(yè)發(fā)行的債券、而不是放貸；可以自己發(fā)行債券，彌補儲蓄的減少；可以從事債券發(fā)行、交易等傳統(tǒng)投資銀行業(yè)務(wù)；提高表外業(yè)務(wù)收費等。這將導(dǎo)致銀行的資產(chǎn)和負債收入對利率變動更加敏感，但銀行資產(chǎn)的平均收益和資金來源的平均成本會出現(xiàn)平行的變化，從而使銀行的收益對利率的依賴性降低。美國已出現(xiàn)這一現(xiàn)象（Szymczak,1987）。（3）金融創(chuàng)新對貨幣政策的影響貨幣政策主要指貨幣供應(yīng)目標(biāo)增長率的確定。各國控制的貨幣總量的構(gòu)成不同。如美國實行的是廣義的貨幣目標(biāo)政策，而德國實行的是狹義的貨幣定義。但由于廣義貨幣與債券的替代性的增加，預(yù)測情況不佳（,1984；Atkinson ect,1984；Frochen,Voisin,1985）。貨幣需求行為的不確定，會對貨幣政策的實施帶來以下的影響：①利率對狹義貨幣總量的彈性較大，而對廣義貨幣總量的彈性較小。這是因為一方面其它金融資產(chǎn)的收益率隨利率的變動而變化，另一方面貨幣與債券的替代性增強?？刂芃1和M2比較容易，而控制M3必須考慮貨幣與債券的結(jié)構(gòu)。如果將M3增長率作為通貨膨脹的預(yù)測依據(jù)，將不可避免犯錯誤。②貨幣市場金融資產(chǎn)和資本市場債券替代性的增強，意味著利率的期限結(jié)構(gòu)更具剛性（Modigliani,Shiller,1973,Artus,1987）。短期利率的任何變動，一經(jīng)市場預(yù)期的確認，就會在長期利率上迅速有效的反映出來。這樣貨幣當(dāng)局控制長期利率的努力將化作泡影。此外，國際資本流動性的加快也極大地限制了各國的貨幣政策的自主性。（4）潛在的風(fēng)險貨幣當(dāng)局發(fā)現(xiàn)，表外業(yè)務(wù)（票據(jù)貸款、循環(huán)承諾貸款、浮動利率、期貨利率安排、套頭業(yè)務(wù)等）的發(fā)展，意味著銀行承擔(dān)的風(fēng)險加大，而且這些風(fēng)險與正常業(yè)務(wù)風(fēng)險相比不易確定。（二）金融創(chuàng)新所導(dǎo)致的金融結(jié)構(gòu)戈德史密斯（1969年）認為，不同種類的金融工具與金融機構(gòu)的相對規(guī)模及其作為金融上層建筑與經(jīng)濟基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系組成一國的金融結(jié)構(gòu)；鈴木淑夫（1986年）提出關(guān)于金融結(jié)構(gòu)的三個相互依存的方面：第一，金融制度；第二，金融交易手段的充足程度，即金融機構(gòu)、企業(yè)、個人等經(jīng)濟主體在一定金融制度下金融交易行為的模式或傾向；第三，金融交易技術(shù)條件和經(jīng)濟基礎(chǔ)條件。比較兩者，我們?nèi)菀装l(fā)現(xiàn)，兩者關(guān)于金融結(jié)構(gòu)的表述并無本質(zhì)區(qū)別，只是涵蓋的范圍不同，后者包括金融制度。變遷以及由此而帶來的政策問題近三十年來，金融創(chuàng)新和金融自由化使各國的金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化。世界主要金融中心的變革動態(tài)在不同程度上影響歐共體國家、新興市場國家乃至其它國家的國內(nèi)金融體系。證券業(yè)務(wù)的發(fā)展削弱了銀行傳統(tǒng)的儲蓄和貸款業(yè)務(wù)。新的金融手段的迅速傳播（大多數(shù)是表外業(yè)務(wù)）打破了商業(yè)銀行和投資銀行之間傳統(tǒng)的“兩分法”，金融機構(gòu)已逐漸由分業(yè)走向了混業(yè)，競爭加劇，市場交易量也成倍增長。由于國際貨幣和資本市場的發(fā)展和以及外國銀行介入國內(nèi)市場壁壘的減少，各國的金融市場正在全球化的大趨勢下走向一體化。金融變革向各國監(jiān)管當(dāng)局提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。金融市場激烈的競爭在某種情況下能導(dǎo)致金融創(chuàng)新的增加和市場透明度的降低，同時也會造成市場力量的集中。與此相對應(yīng)，競爭也會使金融監(jiān)管當(dāng)局在解除管制、接受新手段、新方法和新的市場結(jié)構(gòu)等方面所承受的壓力加大。此外，迅速的金融變革也大大降低了金融機構(gòu)的適應(yīng)能力和風(fēng)險控制能力。面對金融變革，各國監(jiān)管的總的趨勢是：放松管制，加強監(jiān)管。即在解除利率控制、貸款限額、業(yè)務(wù)范圍等方面的限制，解除對特殊手段的使用限制和國際間資本轉(zhuǎn)移控制的同時，加強對金融機構(gòu)和市場的審慎監(jiān)管。金融結(jié)構(gòu)變遷的主要趨勢金融創(chuàng)新是令人眼花繚亂的，但由此所形成的金融結(jié)構(gòu)的主要趨勢卻是明確的。這些趨勢是：（1）證券化。證券化是一個發(fā)展的過程。近些年來，大多數(shù)市場的表現(xiàn)體現(xiàn)了這一點。通過證券市場融資的比例越來越大，銀行的中介作用降低。但銀行本身也在證券市場上發(fā)行和購買債券，這加強了其在證券市場上既是投資人又是借款人的作用。銀行通過將聯(lián)合貸款、資產(chǎn)交易、貸款掉期和抵押組合等貸款轉(zhuǎn)換為債券，或通過發(fā)行債券募集資金，使銀行的資產(chǎn)負債更加市場化。此外，證券化還表現(xiàn)在國際市場上浮動利率長期債務(wù)手段和各國國內(nèi)短期交易手段的發(fā)展，如存款證書，商業(yè)票據(jù)等等。（2）表外業(yè)務(wù)的重要性凸顯。衍生金融產(chǎn)品，如買賣選擇權(quán)、期貨、遠期匯率合同、利率和貨幣掉期業(yè)務(wù)等的豐富和發(fā)展，促進了資產(chǎn)負債表外業(yè)務(wù)的發(fā)展，對于銀行分散風(fēng)險穩(wěn)健經(jīng)營起到了重要的作用。雖然發(fā)生過巴林銀行因金融衍生交易不慎而倒閉的事情，但金融衍生交易應(yīng)對金融危機負責(zé)的說法尚缺乏證據(jù)。由于表外業(yè)務(wù)的不規(guī)范和缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準，再加上它在銀行收益中所占的比例較大和不易確定，其監(jiān)管的難度加大。（3）混業(yè)經(jīng)營。金融創(chuàng)新導(dǎo)致了銀行業(yè)和證券業(yè)之間界限模糊，金融機構(gòu)之間的競爭加劇。銀行正向非專業(yè)化發(fā)展，在美國、歐共體國家這一點表現(xiàn)得尤為明顯。過去銀行一直承擔(dān)信用創(chuàng)造的任務(wù)，現(xiàn)在，銀行已得到許可，在一些國家已得到法律的確認，加入證券市場成員組織，參與證券發(fā)行和交易業(yè)務(wù)。此外，銀行還將其業(yè)務(wù)的觸角延伸到了保險等其他金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域，他們的貸款也已拓展到家庭財產(chǎn)抵押貸款、消費信貸、租賃和代理融通資金等“禁區(qū)”。與此相對應(yīng)，投資銀行和保險公司等金融機構(gòu)也獲得了向傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)進軍的許可。隨著全能外國銀行的進入，一國原來的專業(yè)化和傳統(tǒng)的市場分割逐漸解體，混業(yè)經(jīng)營已成大勢所趨。 （4）金融全球化的步伐加快。隨著蘇聯(lián)解體和東歐劇變，全球范圍內(nèi)政治環(huán)境的緩和和市場機制的基本確立，使國際投資和貿(mào)易得到了長足的發(fā)展，同時也促進了國際銀行業(yè)和證券業(yè)的發(fā)展。各國金融市場日益走向一體化，金融全球化趨勢加快。發(fā)達國家的金融市場向外國借款者、投資者和金融中介機構(gòu)的開放，使得取消管制和金融自由化向全球范圍內(nèi)輻射，大大促進了金融全球化的發(fā)展。統(tǒng)一稅收和取消外匯管制更加模糊了國內(nèi)和國際金融市場的界限。雖然在法規(guī)、財政或結(jié)構(gòu)等方面各國仍有差異，但是掉期技術(shù)可以利用各國借款成本的相對差異將各國的金融市場緊密的連接在一起。在全球化的過程中，金融投資機構(gòu)的作用越來越大。金融自由化和證券化的發(fā)展，以及科技的進步，使得這些部門的金融業(yè)務(wù)范圍已遠遠超出了國界。金融創(chuàng)新“創(chuàng)造”新的市場需求金融創(chuàng)新所導(dǎo)致的新的金融手段的增加，創(chuàng)造了新的巨大的市場需求，這在某種程度上體現(xiàn)了“薩伊定律”。但市場需求是否能夠拓展，最終取決于金融創(chuàng)新的特性。下面我們根據(jù)金融創(chuàng)新的特定功能來分類論述新的金融手段的作用：（1）價格風(fēng)險轉(zhuǎn)移類。這種金融創(chuàng)新是金融業(yè)務(wù)的價格風(fēng)險在金融市場參加者之間轉(zhuǎn)移。選擇權(quán)、期貨、利率上限、掉期和遠期利率合同都很流行，而價格指數(shù)的命運就沒有那么幸運，其中主要的原因是中期利率和匯率每日變動。此外，過分的依賴貨幣政策來控制通貨膨脹，造成了通貨膨脹率和實際利率和匯率的劇烈波動，加劇了市場的不確定性，也是價格指數(shù)擱淺的原因。目前，價格指數(shù)已轉(zhuǎn)向可調(diào)整或浮動利率貸款。（2）信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移類。貸款掉期、可轉(zhuǎn)移貸款合同、各種信貸擔(dān)保以及證券化，都是有效的信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移手段。產(chǎn)生這些創(chuàng)新手段的原因有以下幾點：首先，1982年的國際債務(wù)危機和能源價格的大幅回落，大大降低了銀行絕大部分國際資產(chǎn)（包括大量的短期債券）的流動性，促使其改進其賬面資產(chǎn)的流動性、市場性和開展長期投資。其次，銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化，降低了其安全性，使資金需求者轉(zhuǎn)向資本市場募集資金。最后，銀行利用其作為證券市場業(yè)務(wù)擔(dān)保人的作用，采用新技術(shù)，將貸款直接或間接進行分類、合并轉(zhuǎn)換成債券，以規(guī)避和化解信貸風(fēng)險。信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移手段改善了銀行資產(chǎn)的流動性，但在高通貨膨脹的條件下，這些手段的機會成本很高。此外，資本市場的快速發(fā)展也從總體上提高了金融資產(chǎn)的流動性。所有這些促進了現(xiàn)金管理計劃、貨幣市場互助基金和流動存款賬戶等手段的發(fā)展。（3）信貸手段創(chuàng)新類。像負債利率掉期、垃圾債券、特殊貨幣和利率或匯率債券等信貸創(chuàng)新手段的流行，可有效的匯集市場游資，提供新的借款。政府需要大量的借款是證券市場上這些金融手段發(fā)展的主要推動力。此外，人們對長期利率預(yù)期的下降，對此也有一定的影響。（4）權(quán)益手段創(chuàng)新類。權(quán)益手段創(chuàng)新有歐洲權(quán)益?zhèn)蜔o投票權(quán)的股票，這些創(chuàng)新主要著眼于向新企業(yè)、小企業(yè)提供資金。監(jiān)管當(dāng)局要求銀行改善其資本比率是這種創(chuàng)新發(fā)展的原因。（5）分散金融風(fēng)險類。這些創(chuàng)新主要是期貨（如遠期交貨的存貨款議付）、期權(quán)（如選擇權(quán)）、掉期（如票據(jù)發(fā)行和循環(huán)認購貸款）等手段。這些手段可以有效的防止利率、匯率變動的風(fēng)險及流動性風(fēng)險。金融創(chuàng)新和放松管制信息技術(shù)（電子通訊、數(shù)據(jù)處理和終端顯示等）極大的降低了交易成本，增加了信息的傳播和市場的透明度，消除了原先導(dǎo)致市場割據(jù)的障礙，促進了市場的統(tǒng)一和交易的增長，大大開拓了市場的廣度和深度。市場創(chuàng)新主體利用這些新技術(shù)，策劃新的交易手段并依據(jù)市場行情隨時定價出售，并運用新手段預(yù)防和管理風(fēng)險。市場競爭的加劇和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤的降低激發(fā)了金融產(chǎn)品的提供者進行產(chǎn)品創(chuàng)新的動力，因為創(chuàng)新產(chǎn)品可以確保其提供者至少在一個時期內(nèi)保持競爭優(yōu)勢，獲得較大的收益。發(fā)達國家解除管制和自由化的總趨勢加速了這種金融創(chuàng)新浪潮。解除管制部分是由于“滯脹”宣布了凱恩斯主義的死亡和自由主義經(jīng)濟學(xué)說的復(fù)興，另一重要的因素是希望在國際金融中保護或擴大國內(nèi)的市場份額。解除管制包括各種各樣的措施，從 表一 所示中可見一斑。這些措施深刻地影響著國內(nèi)外金融市場的交易和發(fā)展方向。在許多國家，當(dāng)局在鼓勵新方法、新手段和新的金融市場結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著積極的作用。但這種趨勢不是單方向的，解除管制本身也間接或直接地提出了改善金融監(jiān)管的問題。金融監(jiān)管也可間接鼓勵金融創(chuàng)新，如80年代鑒于銀行國際投資質(zhì)量的惡化，監(jiān)管當(dāng)局為了改善銀行股票債券比例而施加的壓力，促進了資產(chǎn)負債表外業(yè)務(wù)交易的發(fā)展，鼓勵擴大了包括證券業(yè)務(wù)在內(nèi)的服務(wù)費收入。金融結(jié)構(gòu)變遷所導(dǎo)致的政策問題解除管制和金融創(chuàng)新共同向我們提出了一系列的重要政策問題。這些問題主要表現(xiàn)在以下幾個方面：（1）金融系統(tǒng)的運行效率一般來說，創(chuàng)新手段的豐富應(yīng)該使金融市場運行更加有效。市場參與者可以從多樣化的創(chuàng)新手段中篩選出適合自己的工具，從而降低業(yè)務(wù)成本并加強營運的安全性。同時，由于金融中介手段的比重降低和金融機構(gòu)間競爭的加劇，借款人的資金成本降低了，收益提高了。資金的直接或間接提供者也得到了相對過去較高的資本收益。這種趨勢從理論上講應(yīng)該能使現(xiàn)有的資金配置更加有效，并促進儲蓄額和投資額的增長。此外，市場自由化可以降低一部分金融市場參加者的交易成本，從而促進市場的進一步深化。初級借款人、中小企業(yè)、新企業(yè)、政府甚至消費者都能從市場上得到滿意的資金來源。這樣的市場也能有效的向資產(chǎn)持有人提供更好的流動性。流動性和資產(chǎn)多樣性使金融機構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)狀況和進行負債管理更加方便有效。新的金融手段也能夠?qū)⒏鞣N風(fēng)險進行分離、平衡和分散，使風(fēng)險轉(zhuǎn)移到最有承受力的一方。由于市場內(nèi)在的不完善性以及不合理管制的存在，金融市場資金的配置效率并未得到應(yīng)有的體現(xiàn)。但這并不意味著所有金融管制都應(yīng)該取消，重新回到象美國早期的“野貓銀行時期” “野貓銀行時期”是指1836年美國第二銀行關(guān)閉之后，直到1863年美國《國民通貨法》（一年后進行了修改，稱為《國民銀行法》）的頒布，在這27年里，美國進入了自由銀行時期，銀行體系完全由私人（非公司）和根據(jù)各州發(fā)給的公司執(zhí)照來經(jīng)營的銀行組成，開辦銀行成了一種賺錢的方法，因而那時又稱為“野貓銀行時期”。有些制度對貨幣政策、投資和促進金融系統(tǒng)穩(wěn)定是必需的。監(jiān)管當(dāng)局在效率和穩(wěn)健之間取舍并力求平衡