現(xiàn)代金融契約理論研究述評-資料下載頁
2025-06-24 05:57本頁面
【正文】 外部人應當少干預企業(yè)事務以作為對經(jīng)營者的獎勵，而業(yè)績欠佳時，外部人應當加強企業(yè)的干預以作為對經(jīng)營者的懲罰。在實際情況中，當企業(yè)業(yè)績優(yōu)良時，股東應當擁有對企業(yè)的控制權(quán)，當企業(yè)處境艱難時，債權(quán)人應當擁有對企業(yè)的控制權(quán)。這是由于債務收益具有凹性，即優(yōu)先獲得固定收益和不能獲得繼續(xù)經(jīng)營所帶來的收益，使債權(quán)人在不能償還債務時對經(jīng)營者較為嚴厲，債權(quán)人嚴厲的再談判立場會阻止經(jīng)營者事前的偷懶行為。此外，長短期債務對經(jīng)營者的影響也不同，對于經(jīng)營者來說，長期債務弱化了外部投資者的控制而有利于經(jīng)營者的利益偏好，短期債務則通過提高債權(quán)人控制的概率，威脅到經(jīng)營者的利益。這意味著，為了實現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營者的最佳控制，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應該是股權(quán)與債權(quán)、短期與長期債權(quán)并用?！ ?1994)模型。Berglof and Thadden(1994)的分析表明：有多個投資者各自擁有短期和長期權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)要優(yōu)于只有一類權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)，因為這將加劇經(jīng)營者事后再談判的動機，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響到經(jīng)營者與投資者未來潛在的談判。金融契約是這樣一個權(quán)衡：希望避免事后的再談判即戰(zhàn)略違約和希望避免當企業(yè)面臨流動性約束時的非效率清算。通過分離不同投資者在不同時間或不同狀態(tài)時的權(quán)益有助于避免戰(zhàn)略違約和減少非效率清算。一般地，企業(yè)會對投資者在跨時和不同的自然狀態(tài)間分配它們的權(quán)益，即一類投資者擁有短期(抵押或優(yōu)先權(quán))權(quán)益而另一類投資者擁有長期(次級優(yōu)先權(quán))權(quán)益。如果企業(yè)在短期內(nèi)經(jīng)營狀態(tài)良好，短期債權(quán)人獲得支付，長期權(quán)益持有者獲得未來所有收益。如果企業(yè)不能支付短期權(quán)益，短期債權(quán)人將迫使企業(yè)轉(zhuǎn)讓或出售部分資產(chǎn)。這樣分離的主要原因在于如果同時擁有長期權(quán)益，短期權(quán)益投資者的事后再談判能力將弱化。這樣，通過在時間上分離不同外部權(quán)益者，短期債務優(yōu)于長期權(quán)益，短期投資者將強化它的談判地位，弱化了企業(yè)的戰(zhàn)略違約行為，給予短期投資者以特別的激勵對企業(yè)施加嚴厲的措施?！ ∫訟Shion and Bolton(1992)模型為代表的不完全契約理論的重要貢獻在于提出了金融契約中的控制權(quán)問題，即金融契約中，融資工具除了現(xiàn)金收益特征外，還有控制權(quán)特征。另外，他們還提出了“控制權(quán)相機轉(zhuǎn)移”的思想，受其啟發(fā)，一大批包含“控制權(quán)變量和相機轉(zhuǎn)移思想”的金融契約模型很快發(fā)展起來，這就將不完全契約下的融資問題與公司治理問題真正有機地聯(lián)系在一起?！ 〔煌耆谫Y契約理論從企業(yè)家和投資者之間事后的控制權(quán)有效配置的角度，探討了不同情況下，企業(yè)最優(yōu)的金融契約設(shè)計問題，在模型的基本假設(shè)以及分析方法上克服了完全契約下金融契約理論的諸多不足。但是，在模型中有關(guān)經(jīng)濟主體風險態(tài)度以及分析結(jié)果的適用對象方面，不完全融資契約理論與完全融資契約理論一樣，還有進一步值得探討的地方。 第一，幾乎所有的不完全金融契約理論模型都是建立在企業(yè)家和投資者均為風險中性這一假定的基礎(chǔ)之上的。現(xiàn)實當中，一般地，投資者較容易在資本市場上通過各種投資組合來規(guī)避風險，因此，假定投資者為風險中性是合理的。但是，相對于投資者，企業(yè)家往往缺乏足夠的初期財富，其風險規(guī)避較為不易，所以，企業(yè)家的風險態(tài)度更趨向于風險厭惡。如果在不完全融資契約理論中假設(shè)企業(yè)家風險厭惡，使假定更接近現(xiàn)實，那么其在企業(yè)家風險中性假定基礎(chǔ)上推導出的各種最優(yōu)契約的結(jié)論是否成立，就值得懷疑?！ 〉诙?，與完全金融契約理論一樣，不完全金融契約理論模型中的企業(yè)家往往是股權(quán)封閉型企業(yè)中的企業(yè)經(jīng)營者，即該種類型的企業(yè)家既是企業(yè)所有權(quán)擁有者，又是企業(yè)經(jīng)營管理者。因此，在這類企業(yè)內(nèi)部不存在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離帶來的委托代理問題和信息不對稱問題。但是，在現(xiàn)代股權(quán)分散的開放型大企業(yè)中，企業(yè)的所有者與經(jīng)營管理者往往是分離的，存在著所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離帶來的委托代理和信息不對稱問題。其所有者股東和外部債權(quán)人一樣，在有關(guān)企業(yè)內(nèi)部信息方面，與外部債權(quán)人同樣處于信息不利的地位。因此，針對股權(quán)封閉型企業(yè)的特征所推導出的不完全融資契約理論的結(jié)論是否適用于股權(quán)公開的開放型企業(yè)是同樣值得懷疑的。15 / 15
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