【正文】 ；e) 當(dāng)i=5時，M5代表ZIndex，即Z指數(shù)；f) 當(dāng)i=6時，M6代表StateShrPct，即國有股比例；g) 當(dāng)i=7時，M7代表CR（2,5）/CR1，即第二大股東至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值；h) 當(dāng)i=8時，M8代表CR（2,10）/CR1，即第二大股東至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值；（4） Lnasset為公司資產(chǎn)的自然對數(shù)；（5） Leverage為公司的資產(chǎn)負(fù)債率；（6） ROE為公司的凈資產(chǎn)利潤率；（7） Year為從2008年至2010年年份設(shè)定的啞變量。5 實證結(jié)果及分析 描述性統(tǒng)計表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)Table 3 Indicators of Ownership Structure　CR1CR5CR10ZIndexCR（2,5）/CR1CR（2,10）/CR1LNSHNumStateShrPct最小值%%%10最大值%%%均值%%%將樣本按CRn指數(shù)進行分段統(tǒng)計，以5% 參考以往文獻，分段統(tǒng)計一般以10~15段為宜，結(jié)合本文數(shù)據(jù)的具體情況，以5%為段寬。為段寬，求出每一段中樣本的權(quán)益資本成本的均值。表4 CRn指數(shù)分段統(tǒng)計Table 4 Section Statistics of CRnCR1均值CR5均值CR10均值0%0%0%(0%,５％] (0%,５％](0%,５％](5,10％] (5,10％](5,10％](10,15％] (10,15％] (10,15％] (15,20％] (15,20％] (15,20％] (20,25％] (20,25％] (20,25％] (25,30％] (25,30％] (25,30％] (30,35％] (30,35％] (30,35％] (35,40％] (35,40％] (35,40％] (40,45％] (40,45％] (40,45％] (45,50％] (45,50％] (45,50％] (50,55％] (50,55％] (50,55％] (55,60％] (55,60％] (55,60％] (60,65％] (60,65％] (60,65％] (65,70％] (65,70％] (65,70％] (70,75％] (70,75％] (70,75％] (75,80％] (75,80％] (75,80％] (80,85％](80,85％] (80,85％] (85,90％](85,90％] (85,90％] (90,95％](90,95％] (90,95％](95,100％](95,100％](95,100％] 為了更加直觀的觀察CRn指數(shù)與權(quán)益資本成本的關(guān)系，依據(jù)上表得到下圖： 圖2 CRn指數(shù)分段統(tǒng)計Figure 2 Section Statistics of CRn隨著CRCRCR10的增加，權(quán)益資本成本的均值總體是上升的。這初步驗證了本文的假設(shè)1A，但是這種相關(guān)性是否顯著還要通過后面的分析來進一步說明。分別以股權(quán)制衡指標(biāo)的均值、中位數(shù)為分界點將樣本分類，分別統(tǒng)計每一類樣本的權(quán)益資本成本的均值。表5 股權(quán)制衡指標(biāo)分類統(tǒng)計Table 5 Categories Statistics of Owner ConstraintsZIndexR均值CR（2,5）/CR1R均值CR（2,10）/CR1R均值LNSHNumR均值小于均值 小于均值 小于均值 小于均值 大于均值 大于均值 大于均值 大于均值 小于中位數(shù) 小于中位數(shù) 小于中位數(shù) 小于中位數(shù) 大于中位數(shù) 大于中位數(shù) 大于中位數(shù) 大于中位數(shù) 圖3 股權(quán)制衡指標(biāo)分類統(tǒng)計Figure 3 Categories Statistics of Owner Constraints從圖中我們可以看到，在以均值為分類標(biāo)準(zhǔn)時，只有Z指數(shù)對權(quán)益資本成本均值沒有影響，在以中位數(shù)為分類標(biāo)準(zhǔn)時，其權(quán)益資本成本均值均有差異。其中Z指數(shù)與權(quán)益資本成本正相關(guān)，其余三個指標(biāo)與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。這與本文的假設(shè)1B是吻合的。將樣本企業(yè)按照國有股比例進行分段統(tǒng)計，得到下表：表6 國有股比例分段統(tǒng)計Table 6 Section Statistics of the Proportion of Stateowned Shares國有股比例均值樣本數(shù)　國有股比例均值樣本數(shù)0%439(50,55％]16(0%,５％]42(55,60％]18(5,10％]20(60,65％]15(10,15％]30(65,70％]5(15,20％]22(70,75％]6(20,25％]37(75,80％]1(25,30％]34(80,85％] 0(30,35％]37(85,90％]1(35,40％]25(90,95％]1(40,45％]32(95,100％]1(45,50％]28　由于國有股比例大于65%的樣本數(shù)較少，因此將65%以上的數(shù)據(jù)合并得到下圖：圖4 國有股比例分段統(tǒng)計Figure 4 Section Statistics of the Proportion of Stateowned Shares隨著國有股比例的增加，權(quán)益資本成本均值開始是呈上升趨勢的，當(dāng)國有股比例達到45%左右是達到最高點，而后有所下降，但總體上說，權(quán)益資本成本的均值與國有股比例呈倒U型關(guān)系。這與我們的假設(shè)2是部分吻合的。綜合大股東持股與大股東性質(zhì)兩個方面的性質(zhì)，進行分類統(tǒng)計，得到下表：表7 綜合分類統(tǒng)計Table 7 Categories Statistics of General Conditions　第一大股東性質(zhì)第一大股東控制度國有股控制度國有非國有絕對控股非絕對控股絕對國有非絕對國有最大值最小值均值樣本數(shù)量45735314067064746注：國有是指第一大股東的股東性質(zhì)為國有，其余為非國有 絕對控股是指第一大股東控股大于50%，其余為非絕對控股； 絕對國有是指第一大股東性質(zhì)為國有且持股比例超過50%，其余為非絕對國有；從上表中我們可以看到，在各種分類下，最大值和最小值并無明顯差異，但均值的差距相對還是比較大的。.圖5 綜合分類統(tǒng)計Figure 5 Categories Statistics of General Conditions從上圖可以看出，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國有性質(zhì)時，其權(quán)益資本成本均值要比較高；在絕對控股的情況下，其權(quán)益資本成本均值明顯要高于非絕對控股的情況；股權(quán)制衡度高的情況下，其權(quán)益資本成本的均值比較低。這些都與我們的假設(shè)是相吻合的。然而如果我們把三種結(jié)果綜合起來看，就會發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象：當(dāng)我們以第一大股東性質(zhì)分類時，國有股東的權(quán)益資本成本高，當(dāng)我們以第一大股東的控制度分類時，絕對控股時權(quán)益資本成本高，但是在絕對國有的情況下，權(quán)益資本成本的均值不高反低。將企業(yè)按國有、非國有 這里國有非國有是以第一大股東的性質(zhì)來定義的。和絕對控股、非絕對控股 絕對控股是指第一大股東持股比例大于等于50%。兩個維度分為國有絕對控股、國有非絕對控股、非國有絕對控股、非國有非絕對控股四類進行統(tǒng)計。 表8 四類企業(yè)權(quán)益資本成本均值Table 8 Mean of the Cost of Equity for Four kinds of panies　國有絕對控股國有非絕對控股非國有絕對控股非國有非絕對控股最大值 最小 均值 樣本數(shù)量9436346307圖6 四類企業(yè)權(quán)益資本成本均值Figure 6 Mean of the Cost of Equity for Four kinds of panies從中可以看到，四類企業(yè)的最大值沒有明顯差別，非國有絕對控股企業(yè)的最小值要顯著高于企業(yè)三類，而均值和最小值的走勢基本相同，其中，非國有非絕對控股企業(yè)均值最小，國有絕對控股企業(yè)僅高于前者，國有非絕對控股企業(yè)稍高于國有絕對控股企業(yè)，而非國有絕對控股企業(yè)則明顯高于其他三類。 顯著性檢驗 大股東持股比例與權(quán)益資本成本由于選取的代表大股東持股比例的三個變量間的相關(guān)性較強，為了避免其在回歸時相互間的影響，因此對其進行因子分析，利用主成份分析法得到一個公因子X1。表9 CRn指數(shù)因子分析Table 9 Factor Analysis of CRn解釋的總方差成份初始特征值提取平方和載入合計方差的 %累積 %合計方差的 %累積 %12.3503.013.441提取方法：主成份分析成份矩陣成份1CR1.868CR5.981CR10.960提取方法 :主成分分析法。a. 已提取了 1 個成份。%的解釋了原有的三個變量，提取程度比較高，說明因子的有效性比較高。根據(jù)成分矩陣系數(shù)計算出因子值，在控制本文選取的控制變量的基礎(chǔ)上，以其與權(quán)益資本成本進行線性回歸分析。表10 大股東持股比例與權(quán)益資本成本Table 10 Largest Shareholding Ratio and the Cost of Equity模型非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)tSig.B標(biāo)準(zhǔn) 誤差試用版1(常量).347.001X1.181.046.139.000Lnasset.042.017.093.012Leverage.244.097.094.012ROE.024.022.039.266Year2008.082.045.072.070Year2010.045.493a. 因變量: Y代表大股東持股比例的因子X1與權(quán)益資本成本是正相關(guān)的，且相關(guān)性顯著。 股權(quán)制衡與權(quán)益資本成本對代表股權(quán)制衡的四個指標(biāo)仍先用因子分析的方法提取到一個公因子X2，再根據(jù)成分矩陣系數(shù)計算X2的值，后與權(quán)益資本成本進行線性回歸。表11 股權(quán)制衡指標(biāo)因子分析Table 11 Factor Analysis of Owner Constraints解釋的總方差成份初始特征值提取平方和載入合計方差的 %累積 %合計方差的 %累積 %12.9893.6774.020.509提取方法：主成份分析。成份矩陣a成份1LNSHNumZIndexCR（2,5）/CR1.955CR（2,10）/CR1.951提取方法 :主成分分析法。a. 已提取了 1 個成份。表12 股權(quán)制衡與權(quán)益資本成本Table 12 Factor Analysis and the Cost of Equity模型非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)tSig.B標(biāo)準(zhǔn) 誤差試用版1(常量).349.001X2.000.001.856Lnasset.051.017.113.002Leverage.173.096.067.071ROE.025.022.040.260Year2008.088.045.078.053Year2010.045.439a. 因變量: Y從線性回歸的結(jié)果看，X2與權(quán)益資本成本并沒有顯著的相關(guān)性。但是從表11中可以看到，%，這說明原有的四個指標(biāo)的相關(guān)性并不是很強，因此X2與權(quán)益資本成本無顯著相關(guān)關(guān)系有可能是由于四個指標(biāo)對權(quán)益資本成本無明顯影響，也有可能是由于因子對指標(biāo)的代表性不強導(dǎo)致的。因此后面在全樣本線性回歸中還要進一步討論。 股權(quán)構(gòu)成與權(quán)益資本成本對代表股權(quán)構(gòu)成的兩個指標(biāo)仍先用因子分析的方法提取到一個公因子X3，再根據(jù)成分矩陣系數(shù)計算X3的值，后與權(quán)益資本成本進行線性回歸。表13 股權(quán)構(gòu)成指標(biāo)因子分析Table 13 Factor Analysis of Owner Constitute解釋的總方差成份初始