【正文】 uyouts)。我先從LBO (Leveraged Buyouts)談起。何為L(zhǎng)BO? LBO是指一批人包括公司經(jīng)理人員利用銀行融資或(垃圾)債券將上市公司的在外流通股權(quán)買(mǎi)入,而成為大股東。但如果是只是經(jīng)理人員單獨(dú)進(jìn)行LBO, 那就稱(chēng)做MBO。下文我們通稱(chēng)LBO。首先我要提出國(guó)外的研究成果, LBO需要用溢價(jià)買(mǎi)入在外流通股票。例如美國(guó)的專(zhuān)業(yè)LBO公司KKR在1986年利用LBO方式收購(gòu)RJR Nabisco之時(shí),他們以106美元的收購(gòu)價(jià)購(gòu)買(mǎi)LBO之前市價(jià)只有50 美元的該公司所有在外流通股票?，F(xiàn)在的問(wèn)題是如果股價(jià)反映基本面的話(huà), LBO的公司在LBO之后,利潤(rùn)應(yīng)該會(huì)增加,否則無(wú)法支撐如此高的股價(jià)。以美國(guó)實(shí)際例子來(lái)看,情況確是如此。另外的說(shuō)法是該些公司利潤(rùn)的增加應(yīng)來(lái)自于代理人成本的減少,因?yàn)橄喈?dāng)多的LBO完成后的公司立刻將其非主要資產(chǎn)賣(mài)掉, 我們可以這樣說(shuō),由于公司多角化經(jīng)營(yíng)的結(jié)果是股價(jià)下跌,因此將非主要資產(chǎn)賣(mài)掉的行動(dòng)就標(biāo)示著這家公司有著替股民打算的念頭。也可以說(shuō)代理人成本因此而降低。至于LBO究竟是長(zhǎng)期行為或是短期行為在學(xué)術(shù)界也起了些爭(zhēng)論。 正面的說(shuō)法是認(rèn)為L(zhǎng)BO是非常有效率的組織型態(tài)因?yàn)樗睦麧?rùn)高,因此會(huì)形成美國(guó)公司未來(lái)的主流。但反面的說(shuō)法卻是有些研究認(rèn)為銀行等債權(quán)人會(huì)牢牢盯著這些經(jīng)理人員而多方挑剔經(jīng)理人員的作業(yè),因此長(zhǎng)期而言對(duì)于經(jīng)理人員應(yīng)該是沒(méi)有吸引力的。以實(shí)際資料觀察, LBO的公司平均會(huì)在伍年左右再一次上市。因此 LBO不是個(gè)長(zhǎng)期的行為。但這些公司再次上市后的大股東股權(quán)和銀行債權(quán)比率 比LBO以前要高。但按照我們前面的分析, LBO應(yīng)該是一個(gè)短期行為, 因此LBO成功的前提必須完全仰賴(lài)該公司是否能在短期內(nèi)努力經(jīng)營(yíng)。而且銀行能不能成功的收回債權(quán)也幾乎取決于該LBO公司能否有足夠的好業(yè)績(jī)以便再上市以籌集資金還給債權(quán)人。但按照我前面的分析,讀者認(rèn)為我們的經(jīng)理人員對(duì)債權(quán)人有足夠的信托責(zé)任嗎?亞洲家族會(huì)由于法制的不健全,而對(duì)銀行進(jìn)行剝削。因此除非我們有很好的監(jiān)管否則推行LBO或MBO對(duì)于債權(quán)人而言是相當(dāng)危險(xiǎn)的,這將會(huì)是一次新的打劫債權(quán)人的活動(dòng)。亞洲上市銀行家族控股和大眾持股的比例歐洲上市銀行家族控股和大眾持股的比例如何建立一套保護(hù)債權(quán)人的公司治理機(jī)制我國(guó)建立國(guó)有制銀行體系的思維基本上是來(lái)自列寧的理論。 在十月革命的前幾天，列寧發(fā)表了他對(duì)銀行的觀點(diǎn):“如果沒(méi)有大銀行，社會(huì)主義將是不可能實(shí)現(xiàn)的．大銀行是‘國(guó)家機(jī)器’，我們需要借其實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義，我們可以直接從資本主義中得到它…” (列寧1917年談話(huà)的原文如下 “Without big banks, socialism would be impossible. The big banks are the ‘state apparatus’ which we need to bring about socialism, and which we take readymade from capitalism…” 這些觀點(diǎn)在世界上被廣泛的接受, 在非洲，亞洲(例如中國(guó))以及拉丁美洲，政府將現(xiàn)有的商業(yè)銀行國(guó)有化，同時(shí)激活和發(fā)展新的商業(yè)銀行。根據(jù)La Porta 等人利用1996 年的資料針對(duì)全世界92個(gè)國(guó)家前10大銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)做了全面的分析。我將各個(gè)地區(qū)的前十大銀行國(guó)家控股的比例羅列于下圖。他們發(fā)現(xiàn)在全世界92個(gè)國(guó)家當(dāng)中,沒(méi)有國(guó)有銀行的國(guó)家在各洲的國(guó)名如下1. 亞洲新西蘭,日本,香港.2. 非洲南非,賽普路斯3. 美洲美國(guó),加拿大.4. 中東無(wú)5. 共產(chǎn)主義國(guó)家無(wú)6. 歐洲英國(guó)全世界92個(gè)樣本國(guó)家中只有8個(gè)國(guó)家沒(méi)有國(guó)有銀行, 因此我可以說(shuō)國(guó)有銀行才是常態(tài),私人銀行反而是特例, 這個(gè)證據(jù)和國(guó)內(nèi)一般人的想法完全不同。但是國(guó)有銀行制度卻帶來(lái)了如下的問(wèn)題。1. 國(guó)家越貧窮 政府對(duì)銀行所有權(quán)越強(qiáng)2. 政府越集權(quán)政府對(duì)銀行所有權(quán)越強(qiáng)3. 國(guó)有企業(yè)越重要政府對(duì)銀行所有權(quán)越強(qiáng)4. 政府效率越低政府對(duì)銀行所有權(quán)越強(qiáng)5. 財(cái)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)越低政府對(duì)銀行所有權(quán)越強(qiáng)6. 金融市場(chǎng)發(fā)展越不完善政府對(duì)銀行所有權(quán)越強(qiáng)這個(gè)問(wèn)題也是我國(guó)國(guó)有銀行所面臨的同樣問(wèn)題。而且世界上實(shí)施國(guó)有銀行制的國(guó)家那么多, 國(guó)有銀行制度到底對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有何貢獻(xiàn)呢? 結(jié)果他們的研究發(fā)現(xiàn)了如下的結(jié)論1. 政府控股銀行對(duì)金融增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)作用2. 政府控股銀行不能加速資本積累(政府控股上升10%, %)3. 政府控股銀行不能提高生產(chǎn)力(政府控股銀行上升10%,%)主要原因還是因?yàn)檎毓摄y行造成資源誤導(dǎo) , 而損害生產(chǎn)力和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)然這也是目前我們國(guó)家所面臨的問(wèn)題。但中國(guó)目前的問(wèn)題很清楚,國(guó)有銀行不改革,以前政策貸款所造成的銀行壞帳問(wèn)題就不能解決, 而且還有可能急速惡化并連帶的拖垮得之不易的經(jīng)濟(jì)建設(shè)成果。但不論如何改革中國(guó)的國(guó)有銀行制度,前提是債權(quán)人(可以是國(guó)家也可以是個(gè)人)的利益必須先確保,也就是我們需要建立起一套保護(hù)債權(quán)人的公司治理機(jī)制。而且要談到保護(hù)債權(quán)人,首先要做的就是加強(qiáng)銀行的監(jiān)管。那么應(yīng)該如何監(jiān)管呢? 世界銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家收集了一些國(guó)家改革銀行加強(qiáng)監(jiān)管的方案, 其中包括(1) 限制銀行承銷(xiāo)證券, (2)限制銀行承銷(xiāo)保險(xiǎn), (3)限制銀行投資地產(chǎn), (4)限制銀行控制非金融機(jī)構(gòu), (5)限制非金融機(jī)構(gòu)控制銀行。 他們想觀察一下到底這些政策的實(shí)施對(duì)于銀行經(jīng)營(yíng)效率, 金融體系的發(fā)展, 對(duì)非金融體系和股市的增長(zhǎng)和對(duì)銀行危機(jī)的影響。 他們所做出的結(jié)果完全出乎大家的預(yù)料。 政府加強(qiáng)監(jiān)管的方案不但沒(méi)達(dá)到原先提高效率和穩(wěn)定金融的目的, 反而造成了更壞的負(fù)面效果。 舉例而言, 限制銀行承銷(xiāo)證券和投資地產(chǎn)不但不能增加銀行經(jīng)營(yíng)效率, 反而減少了銀行的經(jīng)營(yíng)效率。而且不但無(wú)助于減緩金融危機(jī), 反而增加了金融危機(jī)。 同時(shí)對(duì)于限制銀行投資地產(chǎn)對(duì)于金融體系的發(fā)展和對(duì)非金融體系和股市的增長(zhǎng)都有不利的影響。而且政府加強(qiáng)監(jiān)管的方案基本上是無(wú)脈絡(luò)可循的。根據(jù)世界銀行的研究發(fā)現(xiàn)銀行危機(jī)并沒(méi)有導(dǎo)致政府制定更嚴(yán)格的法規(guī)．全世界６３個(gè)國(guó)家所發(fā)生的２５０次銀行危機(jī)中，有１４１次無(wú)論在危機(jī)的過(guò)程中還是結(jié)束后，法規(guī)都沒(méi)有本質(zhì)的變化；１４次顯示其法規(guī)有所減 弱(其中2次與危機(jī)有關(guān)) ；只有3次顯示法規(guī)有所增強(qiáng)． 另外的92次缺乏數(shù)據(jù)．這是一個(gè)相當(dāng)駭人聽(tīng)聞的研究。因?yàn)榧訌?qiáng)監(jiān)管的方案不但沒(méi)達(dá)到原先的目的, 而且世界各國(guó)的政府也幾乎不知道應(yīng)該用何種方法處理銀行危機(jī)的問(wèn)題。而且不單單是政府不知道如何監(jiān)管銀行, 全世界包括學(xué)術(shù)界,世界銀行等國(guó)際組織也幾乎沒(méi)有提出過(guò)專(zhuān)門(mén)針對(duì)銀行結(jié)構(gòu)，法規(guī)以及監(jiān)管的的改革政策。而只是提出一些一般性改革計(jì)劃，例如增大透明度以及開(kāi)放金融市場(chǎng)引入國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)等等。 這一些一般性的改革方案也是目前國(guó)內(nèi)談的比較多的。 我所提出的證據(jù)給我國(guó)的銀行改革方案帶來(lái)了一個(gè)極為頭痛的問(wèn)題。目前世界上沒(méi)有一個(gè)指導(dǎo)方案可以參照的, 因此更增大了我國(guó)銀行改革的難度。銀行經(jīng)營(yíng)效率金融體系的發(fā)展對(duì)非金融體系和股市的增長(zhǎng)銀行危機(jī)限制銀行承銷(xiāo)證券無(wú)效率增加危機(jī)限制銀行承銷(xiāo)保險(xiǎn)限制銀行投資地產(chǎn)無(wú)效率不利不利增加危機(jī)限制銀行控制非金融機(jī)構(gòu)無(wú)效率增加危機(jī)限制非金融機(jī)構(gòu)控制銀行政府對(duì)商業(yè)銀行的所有權(quán)政府對(duì)商業(yè)銀行的所有權(quán)政府對(duì)商業(yè)銀行的所有權(quán)政府對(duì)商業(yè)銀行的所有權(quán)政府對(duì)商業(yè)銀行的所有權(quán)政府對(duì)商業(yè)銀行的所有權(quán)結(jié)論我們可以將上述探討的問(wèn)題做個(gè)總結(jié)如下表：政府強(qiáng)力監(jiān)管信托責(zé)任激勵(lì)合同(包括期權(quán)，公司兼并與收購(gòu))股權(quán)結(jié)構(gòu)傾向于社會(huì)主義式的制度個(gè)人主義式的民主制度對(duì)股民保護(hù)(1最好, 3最差)美國(guó)ˇˇˇ分散ˇ1英國(guó)ˇˇ分散ˇ2歐洲大陸加拿大ˇ集中ˇ2亞洲(日本除外)集中3日本ˇ集中 (但由銀行共同持股)ˇ2美國(guó)對(duì)于小股民的保護(hù)是由政府強(qiáng)力監(jiān)管+信托責(zé)任+激勵(lì)合同。而英國(guó)的政府卻沒(méi)有如同美國(guó)政府般的介入股市。至于歐洲大陸，加拿大與日本的保護(hù)股民只有靠著 “信托責(zé)任”，但這個(gè)信托責(zé)任傾向于勞工，而不是股民，這與美國(guó)大相徑庭。至于亞洲其它各國(guó)則根本沒(méi)有所謂的保護(hù)股民機(jī)制，有的只是大股東對(duì)小股民無(wú)限制的剝削。因此亞洲各國(guó)很難建立起一個(gè)真正健康的股票市場(chǎng)。最后我想探討一個(gè)問(wèn)題，我們能不能將所謂信托責(zé)任帶到亞洲來(lái)呢？根據(jù)我們前面的探討, 信托責(zé)任是一個(gè)歷史的傳承，而且是學(xué)不會(huì)的。我們亞洲各國(guó)既無(wú)英國(guó)1533年的信托責(zé)任傳統(tǒng)的動(dòng)力，又無(wú)18世紀(jì)的溫床孕育，因此很難形成一個(gè)有效的 “信托責(zé)任”。至于政府強(qiáng)力監(jiān)管和激勵(lì)合同則是比較可以依賴(lài)的。這也是我為什么每每高呼 ，誠(chéng)信與良心是靠嚴(yán)刑峻罰而來(lái)，也就是透過(guò)政府強(qiáng)力監(jiān)管。讓股市參與人不敢不有誠(chéng)信。而對(duì)于公司經(jīng)理人員則可以利用激勵(lì)合同使其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與股民相結(jié)合。至于我們中國(guó)或香港要不要強(qiáng)調(diào)社會(huì)主義的制度，以保護(hù)勞工利益為前題，那就是一個(gè)值得大家探討的問(wèn)題了。但若我們國(guó)家強(qiáng)調(diào)勞工利益，強(qiáng)化與社會(huì)主義的思維，那么我們的股市就不太可能像美國(guó)一樣蓬勃發(fā)展，而且股權(quán)集中必會(huì)形成未來(lái)股市的主導(dǎo)。我個(gè)人從來(lái)不認(rèn)為我們一定需要一個(gè)繁榮的股票市場(chǎng)，我更希望看到的是一個(gè)寓富于民的社會(huì)。在目前股市中，既無(wú)信托責(zé)任，又無(wú)監(jiān)管，且無(wú)激勵(lì)合同的情況下，只會(huì)與我 “寓富于民”的想法背道而馳。我們將上述探討有關(guān)債權(quán)人權(quán)益的問(wèn)題也做個(gè)總結(jié)如下表：債權(quán)人的型態(tài)銀行債務(wù)和股東的關(guān)系有沒(méi)有條件實(shí)施LBO法制體系對(duì)債權(quán)人保護(hù)(1最好, 3最差)美國(guó)公司債債權(quán)人獨(dú)立的銀行銀行團(tuán)銀行債務(wù)有利于股東有條件1英國(guó)公司債債權(quán)人獨(dú)立的銀行銀行團(tuán)銀行債務(wù)有利于股東有條件1歐洲大陸加拿大控股銀行銀行債務(wù)比較不利股東沒(méi)有條件2亞洲(日本除外)關(guān)連銀行銀行債務(wù)被大股東剝削債權(quán)人會(huì)被剝削3日本控股銀行銀行債務(wù)比較不利股東沒(méi)有條件2債權(quán)人的型態(tài)在英美兩國(guó)仍以公司債債權(quán)人,獨(dú)立的銀行和銀行團(tuán)為主。根據(jù)研究顯示,銀行的債務(wù)增加不但可以刺激經(jīng)理人員使其加倍工作外,而且也可以減少壞公司的過(guò)度投資。因此債務(wù)對(duì)于股民而言是有利的。 另外英美兩國(guó)法制體系對(duì)于債權(quán)的保護(hù)也是比較到位的,這也對(duì)LBO的推行有著正面的幫助。但是歐洲大陸(以德國(guó)為主)和日本的情況又不太一樣了,銀行通常居于控股的位置。以德國(guó)和日本為例, 有限的研究指出德日兩國(guó)的銀行對(duì)其客戶(hù)公司還是有著相當(dāng)?shù)南拗? 例如日本銀行會(huì)多收利息,日本的企業(yè)也較喜歡發(fā)行公司債集資而不是透過(guò)集團(tuán)內(nèi)的銀行融資。另外,德國(guó)的銀行對(duì)于客戶(hù)公司的監(jiān)管是不太在意的, 也有可能干涉客戶(hù)公司的兼并意圖以保護(hù)自身的利益。 歐陸和加拿大的法制體系對(duì)于保護(hù)債權(quán)雖不如英美兩國(guó),但和亞洲國(guó)家相比還是比較到位的。 但由于這些國(guó)家基本上是社會(huì)主義的國(guó)家, 因此對(duì)于有利于經(jīng)理人員的LBO是不太可能支持的。 至于其它國(guó)家的研究就非常的缺乏, 因此我們也無(wú)法談的太多。 亞洲國(guó)家的銀行由于歷史的原因很大一部分是家族控股的關(guān)連銀行, 因此也造成了嚴(yán)重的大股東剝削銀行的現(xiàn)象。由于亞洲國(guó)家的法制體系對(duì)于債權(quán)的保護(hù)是非常不到位, 而且也由于是家族銀行, 因此法制化的作用也不大。 總而言之, 亞洲國(guó)家沒(méi)有實(shí)施條件LBO的條件。按照我前面的分析看來(lái), 由于歐美等國(guó)法制保護(hù)債權(quán)人比較到位, 因此債權(quán)人是不需要公司治理的保護(hù)的。而且銀行和企業(yè)之間的關(guān)系也是比較清楚的, 不論是獨(dú)立銀行也好或控股銀行也好, 雖然有著這個(gè)那個(gè)的小問(wèn)題, 但終究小疵不掩大瑜, 歐美各國(guó)的銀行和債權(quán)人總體來(lái)將對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也起了比較正面的作用。但亞洲完全不同, 亞洲的銀行基本上是家族的關(guān)連銀行, 因此如何建立一套保護(hù)亞洲債權(quán)人的公司治理結(jié)構(gòu)是刻不容緩的。但目前世界上并沒(méi)有一個(gè)指導(dǎo)方案可以參照的, 因此更增大了我國(guó)銀行改革治理結(jié)構(gòu)的難度。目前我已隱隱約約的感到現(xiàn)在國(guó)內(nèi)正在推行的國(guó)有銀行協(xié)議轉(zhuǎn)讓的浪潮正把我們推向如同亞洲其它國(guó)家家族控股關(guān)連銀行的陷阱, 我擔(dān)心以往國(guó)有企業(yè)剝削銀行的局面不但不會(huì)因?yàn)閰f(xié)議轉(zhuǎn)讓而改善,反而又會(huì)人為的造成私營(yíng)企業(yè)取代國(guó)營(yíng)企業(yè)而剝削債權(quán)人的局面。我認(rèn)為我們應(yīng)該正視這個(gè)問(wèn)題的嚴(yán)重性。以我前面的分析而言,保護(hù)小股民的公司治理結(jié)構(gòu)可以透過(guò)信托責(zé)任,激勵(lì)合同和政府的有效監(jiān)管而完善。因此這個(gè)保護(hù)小股民治理結(jié)構(gòu)的建立還是比較清楚的。但如何建立一套保護(hù)債權(quán)人的治理結(jié)構(gòu), 那就是一個(gè)完全不同的問(wèn)題了,目前根本沒(méi)有答案。因此這也是我們國(guó)家銀行改革所將面臨的最大問(wèn)題。33 / 3