【正文】 圖36：評(píng)級(jí)調(diào)整次數(shù)五檔累計(jì)收益HS300 圖37：評(píng)級(jí)調(diào)整次數(shù)五檔累計(jì)收益ZZ500 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究表19 評(píng)級(jí)調(diào)整次數(shù)有效性分析市場(chǎng)階段月均收益率差因子排名與收益率排名相關(guān)性一檔五檔(%)有效性一二檔四五檔(%)有效性相關(guān)系數(shù)P值總體69%67%牛市79%75%熊市50%58%震蕩68%68%總體59%50%牛市68%54%熊市50%58%震蕩55%50%總體77%67%牛市86%71%熊市58%58%震蕩76%71%總體63%52%牛市58%43%熊市69%77%震蕩75%50%總體56%50%牛市52%52%熊市62%54%震蕩63%38%總體69%57%牛市64%52%熊市85%85%震蕩63%50%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究. 財(cái)務(wù)因子有效性的衰減. 從“時(shí)滯”角度看有效性衰減從不同時(shí)滯下有效因子的個(gè)數(shù)可以看出，無(wú)論是HS300中，還是ZZ500中，隨著時(shí)滯的增長(zhǎng)，有效因子的個(gè)數(shù)迅速降低，說(shuō)明時(shí)滯對(duì)估值和財(cái)務(wù)因子有效性的影響非常明顯，即離財(cái)報(bào)公布的時(shí)間越近的月份財(cái)務(wù)和估值因子的有效性越高。表20 因子時(shí)滯衰減表HS300時(shí)滯長(zhǎng)度估值類因子（7個(gè)）財(cái)務(wù)成長(zhǎng)類（15個(gè)）財(cái)務(wù)質(zhì)量類（10個(gè)）完全有效部分有效完全有效部分有效完全有效部分有效1個(gè)月時(shí)滯PE，扣除非經(jīng)常損益的PE，PEG，PSPS營(yíng)業(yè)收入單季、同比、TTM增長(zhǎng)率，凈利潤(rùn)單季、同比、TTM增長(zhǎng)率，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流單季、同比、TTM增長(zhǎng)率，ROE單季、同比、TTM增長(zhǎng)率，ROA單季、同比、TTM增長(zhǎng)率凈利率（TTM），權(quán)益乘數(shù)，ROE（TTM），ROA（TTM），當(dāng)期毛利率毛利率（TTM），當(dāng)期凈利率，單位凈利潤(rùn)現(xiàn)金流含量，稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)率2個(gè)月時(shí)滯PS，PBPEG，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)凈利潤(rùn)單季增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)收入單季增長(zhǎng)率有息負(fù)債率3個(gè)月及以上的時(shí)滯市現(xiàn)率營(yíng)業(yè)收入單季、同比增長(zhǎng)率，凈利潤(rùn)單季增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)率，ROE（TTM）增長(zhǎng)率，ROA（TTM）增長(zhǎng)率，權(quán)益乘數(shù)，凈利潤(rùn)現(xiàn)金流含量數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究表21 因子時(shí)滯衰減表ZZ500時(shí)滯長(zhǎng)度估值類因子（7個(gè)）財(cái)務(wù)成長(zhǎng)類（15個(gè)）財(cái)務(wù)質(zhì)量類（10個(gè)）完全有效部分有效完全有效部分有效完全有效部分有效1個(gè)月時(shí)滯PE，扣除非經(jīng)常損益的市盈率，PEG市現(xiàn)率營(yíng)業(yè)收入單季、同比、TTM增長(zhǎng)率，凈利潤(rùn)單季、同比、TTM增長(zhǎng)率，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)率，ROE單季、同比、TTM增長(zhǎng)率，ROA單季、同比、TTM增長(zhǎng)率 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流TTM增長(zhǎng)率當(dāng)期毛利率，當(dāng)期凈利率，ROE（TTM），ROA（TTM），凈利率（TTM），毛利率（TTM），稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)率權(quán)益乘數(shù)，有息負(fù)債率2個(gè)月時(shí)滯PE，PS，PB，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)扣除非經(jīng)常損益的市盈率，市現(xiàn)率有息負(fù)債率3個(gè)月及以上的時(shí)滯PS，PB企業(yè)價(jià)值倍數(shù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流單季增長(zhǎng)率經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)率有息負(fù)債率，凈利潤(rùn)現(xiàn)金流含量，數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究. 從“質(zhì)量”角度看有效性衰減隨著財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的下降（即年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)），有效因子的數(shù)量也有一定程度的下降，可見(jiàn)不同質(zhì)量的財(cái)報(bào)公布后，估值和財(cái)務(wù)因子的有效性也有明顯差異，且質(zhì)量越高的財(cái)報(bào)公布后因子有效性越高。有效性衰減的檢驗(yàn)結(jié)果告訴我們，在做多因子選股模型時(shí)，針對(duì)不同的時(shí)滯的和所用會(huì)計(jì)報(bào)告的質(zhì)量，可以動(dòng)態(tài)調(diào)整估值和財(cái)務(wù)類因子的權(quán)重，改進(jìn)模型的效果。表22 因子質(zhì)量衰減表HS300財(cái)報(bào)估值類因子（7個(gè)）財(cái)務(wù)成長(zhǎng)類（15個(gè)）財(cái)務(wù)質(zhì)量類（10個(gè)）完全有效部分有效完全有效部分有效完全有效部分有效年報(bào)及1季報(bào)市現(xiàn)率PE，扣除非經(jīng)常損益的PE，營(yíng)業(yè)收入單季、同比、TTM增長(zhǎng)率，凈利潤(rùn)單季、同比、TTM增長(zhǎng)率，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流單季、同比增長(zhǎng)率，ROE單季、同比、TTM增長(zhǎng)率，ROA單季、TTM增長(zhǎng)率 ROA同比增長(zhǎng)率ROE（TTM），權(quán)益乘數(shù)ROA（TTM）半年報(bào)市銷率PSROA單季、同比增長(zhǎng)率 權(quán)益乘數(shù)毛利率（TTM）3季報(bào)PEG，PS，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)營(yíng)業(yè)收入單季、同比增長(zhǎng)率，凈利潤(rùn)單季、同比、TTM增長(zhǎng)率，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流單季增長(zhǎng)率經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比、TTM增長(zhǎng)率，ROA同比、TTM增長(zhǎng)率，ROE（TTM）增長(zhǎng)率 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究表23 因子質(zhì)量衰減表ZZ500財(cái)報(bào)估值類因子（7個(gè)）財(cái)務(wù)成長(zhǎng)類（15個(gè)）財(cái)務(wù)質(zhì)量類（10個(gè)）完全有效部分有效完全有效部分有效完全有效部分有效年報(bào)及1季報(bào)PE，扣除非經(jīng)常損益的PEPEG，市銷率PS，市現(xiàn)率，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)凈利潤(rùn)單季、同比增長(zhǎng)率，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流單季增長(zhǎng)率，ROE單季、同比、TTM增長(zhǎng)率，ROA單季、同比、TTM增長(zhǎng)率， 營(yíng)業(yè)收入單季、同比、TTM增長(zhǎng)率，凈利潤(rùn)TTM增長(zhǎng)率，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比、TTM增長(zhǎng)率當(dāng)期毛利率，當(dāng)期凈利率，ROE（TTM），ROA（TTM），有息負(fù)債率，凈利潤(rùn)現(xiàn)金流含量，凈利率（TTM），毛利率（TTM）半年報(bào)企業(yè)價(jià)值倍數(shù)市銷率，PB凈利潤(rùn)單季增長(zhǎng)率，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率，ROE單季增長(zhǎng)率有息負(fù)債率3季報(bào)PS，PB，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)有息負(fù)債率，凈利潤(rùn)現(xiàn)金流含量，權(quán)益乘數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究. 因子有效性的匯總分析. 有效因子一覽表24 財(cái)務(wù)質(zhì)量類、價(jià)量類和分析師預(yù)期類因子中有效因子一覽首選因子備選因子HS300總體權(quán)益乘數(shù)、評(píng)級(jí)調(diào)整ROE（TTM），ROA（TTM），有息負(fù)債率周期凈利率（TTM），權(quán)益乘數(shù)，有息負(fù)債率非周期1個(gè)月?lián)Q手率，評(píng)級(jí)調(diào)整ROE（TTM），權(quán)益乘數(shù)，有息負(fù)債率，3個(gè)月?lián)Q手率ZZ500總體有息負(fù)債率，1個(gè)月?lián)Q手率，3個(gè)月?lián)Q手率權(quán)益乘數(shù)， 1個(gè)月收益率（反轉(zhuǎn)），6個(gè)月收益率（反轉(zhuǎn)）周期3個(gè)月收益率（反轉(zhuǎn)），1個(gè)月?lián)Q手率權(quán)益乘數(shù)非周期有息負(fù)債率，3個(gè)月收益率（反轉(zhuǎn)），1個(gè)月?lián)Q手率，3個(gè)月?lián)Q手率，評(píng)級(jí)調(diào)整6個(gè)月?lián)Q手率數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究注：首選因子是指全樣本區(qū)間內(nèi)滿足有效性標(biāo)準(zhǔn)的因子，備選因子指在部分市場(chǎng)階段（如牛市中）有效性較高的因子。. 幾點(diǎn)總結(jié). 財(cái)務(wù)質(zhì)量類因子的整體有效性不是很高相對(duì)于財(cái)務(wù)成長(zhǎng)類的因子，財(cái)務(wù)質(zhì)量類因子的有效性不高。毛利率（當(dāng)期、TTM）、凈利率（當(dāng)期、TTM）等指標(biāo)在各個(gè)股票池中的有效性都不明顯。ROE（TTM）和ROA（TTM）只在HS300股票池中的震蕩市階段明顯有效。權(quán)益乘數(shù)在牛市中特別有效。有息負(fù)債率在HS300的牛市中正向有效，在震蕩市中負(fù)向有效，而在ZZ500中主要表現(xiàn)為正向有效。有息負(fù)債率一方面能反映財(cái)務(wù)成本大小，也能反映財(cái)務(wù)杠桿大小。. 價(jià)量類因子在不同股票池和不同市場(chǎng)階段下的有效性差異大在HS300股票池中，1個(gè)月收益率在牛市中有較明顯的動(dòng)量效應(yīng)，3個(gè)月收益率和6個(gè)月收益率都在震蕩市中有動(dòng)量效應(yīng)而在牛市中有反轉(zhuǎn)效應(yīng)。而在ZZ500中，1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月收益率都表現(xiàn)出一定的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。換手率（無(wú)論1個(gè)月、3個(gè)月還是6個(gè)月）主要表現(xiàn)出來(lái)的都是負(fù)向有效性，即換手率較高的組合收益表現(xiàn)較差。換手率在ZZ500中的有效性明顯高于HS300，非周期股中的有效性明顯高于周期股。. 分析師預(yù)期類因子有效性：HS300高于ZZ500,非周期好于周期分析師預(yù)期的兩個(gè)指標(biāo)中，機(jī)構(gòu)覆蓋數(shù)的有效性不明顯，只在HS300（尤其是非周期股）中的震蕩市有效。評(píng)級(jí)調(diào)整的有效性比較明顯，而且HS300中有效性明顯高于ZZ500，非周期明顯高于周期。. 財(cái)務(wù)類因子有效性在財(cái)報(bào)公布后有明顯的衰減現(xiàn)象通過(guò)比較離最新財(cái)報(bào)公布時(shí)間不同時(shí)滯的月份里因子有效性的差異，我們發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)類（包括財(cái)務(wù)成長(zhǎng)類和財(cái)務(wù)質(zhì)量類）因子的有效性存在明顯的衰減現(xiàn)象，即離財(cái)報(bào)公布最近的月份里因子有效性最高。在建立多因子選股模型時(shí)，我們可以考慮在不同時(shí)滯長(zhǎng)度的月份賦予財(cái)務(wù)類因子不同的權(quán)重，以體現(xiàn)其有效性的差異，優(yōu)化選股模型的效果。. 因子有效性的匯總結(jié)果我們制定了如下規(guī)則：1. TOP 20%組合與BOTTOM 20%組合的月平均收益率差顯著（%以上）且有效性較高（一般在60%之上）。2. TOP 40%組合與BOTTOM 40%組合的月平均收益率差顯著（%以上）且有效性較高（一般在60%之上）。3. 在穩(wěn)定性分析中，因子排名與下期收益率排名的線性關(guān)系顯著（至少在10%的水平上顯著）。根據(jù)這三條規(guī)則，我們得到了因子有效性匯總表（表25）。其中：1. “√√”表明TOP與BOTTOM月收益率差同時(shí)滿足條件2；因子排名與收益率排名在5%的水平上顯著。2. “√”代表月收益率差滿足條件2中一個(gè)；因子排名與收益率排名在10%的水平上顯著。3. 在動(dòng)量因子部分，“√+”表明前、后收益率符號(hào)一致，呈現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)； “√”表明前、后收益率符號(hào)相反，呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。4. “”代表月收益率差不滿足條件2中任一個(gè)；因子排名與收益率排名不具有顯著的線性關(guān)系。5. “√√”， “√”代表平均收益率差顯著和線性相關(guān)性顯著，規(guī)則與“√√”， “√”相似，但其顯著性反應(yīng)的是有效性的反面，如正向的因子卻得出了負(fù)的收益率差和負(fù)相關(guān)系數(shù)的結(jié)果，或負(fù)向因子卻得出了正的收益率差和正相關(guān)系數(shù)。表25 因子有效性匯總指標(biāo)市場(chǎng)狀況HS300ZZ500整體周期非周期整體周期非周期收益率差相關(guān)系數(shù)收益率差相關(guān)系數(shù)收益率差相關(guān)系數(shù)收益率差相關(guān)系數(shù)收益率差相關(guān)系數(shù)收益率差相關(guān)系數(shù)ROE（TTM）總體√√√√√√√√√牛市√震蕩√√√√√√√√√√√√熊市√√√√√√√√√√√√√√√ROA（TTM）總體√√√√√√√牛市√震蕩√√√√√√√√√√√√熊市√√√√√√√√√毛利率當(dāng)期總體√√√牛市√√√√震蕩√√√√√√√√熊市√√√√√√TTM總體√√牛市√√√√震蕩√√√√√√熊市√√凈利率當(dāng)期總體√√√牛市√√√√√震蕩√熊市√√√TTM總體√√√√√√牛市√√√√√震蕩√√√熊市√√√√權(quán)益乘數(shù)總體√√√√√√√√√√牛市√√√√√√√√√√√√√√√√√震蕩√√√√√√√√√√熊市√√√有息負(fù)債率總體√√√√√√√√牛市√√√√√√√√√√√√√√√√震蕩√√√√√√√√√√√√√√√√√√熊市√√√√√√√凈利潤(rùn)現(xiàn)金流含量總體牛市