【正文】 得資產(chǎn)的所有權(quán)；在銀行間 REITS存續(xù)期間，資產(chǎn)持有人將繼續(xù)保持對(duì)物業(yè)的管理權(quán)； ? 資產(chǎn)所產(chǎn)生的 現(xiàn)金流較為穩(wěn)定 ：適宜租期較長(zhǎng)，且租戶結(jié)構(gòu)和租金收入均較為穩(wěn)定的資產(chǎn)。 適合參與銀行間市場(chǎng)的資產(chǎn) ?國內(nèi)分為 銀行間 REITS（債務(wù)類） 和 交易所 REITS（股權(quán)類） 兩種。 ?銀行間 REITS的特點(diǎn)： ? 資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較大：交易所 REITS對(duì)物業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模將有明確規(guī)定 ， 考慮市場(chǎng)的流動(dòng)性 ， 建議資產(chǎn)最小規(guī)模以 2030億為宜； ? 資產(chǎn)權(quán)屬清晰且 租金收益率較高 ：資產(chǎn)的權(quán)屬清晰明確 ， 同時(shí)租金收益率需達(dá)到特定水平 ， 且具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力； ? 資產(chǎn) 成長(zhǎng)性較強(qiáng) ：適合商場(chǎng) 、 寫字樓等商業(yè)化程度較強(qiáng) ， 管理公司經(jīng)營模式的管理能力可提升物業(yè)的的價(jià)值 ， 實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)在日常運(yùn)營階段的溢價(jià) 。 ? 門檻相對(duì)較高 ：對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量 、 產(chǎn)品方案 、 物業(yè)持有人背景以及發(fā)行模式等有非常嚴(yán)格的要求和規(guī)定； ? 所需時(shí)間較長(zhǎng)：證監(jiān)會(huì)的股權(quán)類產(chǎn)品審批流程較銀行間市場(chǎng)行的固定收益類產(chǎn)品更為復(fù)雜 ， 且審批時(shí)間較長(zhǎng)； ? 對(duì)權(quán)屬要求嚴(yán)格且 產(chǎn)權(quán)需發(fā)生轉(zhuǎn)移 ：對(duì)于資產(chǎn)的權(quán)屬性質(zhì)和證照齊備程度有嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)；同時(shí) ，產(chǎn)品設(shè)計(jì)需要基于所有權(quán)轉(zhuǎn)移 。 ? 多元化的投資者群體 ：包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)最廣泛的投資者群體； ? 價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能：交易所市場(chǎng) REITS的價(jià)格由基礎(chǔ)資產(chǎn)的盈利能力決定 ， 因此管理公司可通過提高業(yè)績(jī)的方式充分發(fā)掘物業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值； ?健全成熟的市場(chǎng)制度：信息披露制度 、 市場(chǎng)監(jiān)管制度和投資者保護(hù)等相關(guān)制度較為成熟 。 交易所市場(chǎng)的特點(diǎn) 交易所市場(chǎng)存在的難點(diǎn) 適合參與交易所市場(chǎng)的資產(chǎn) ?交易所 REITS的特點(diǎn)： ?銀行間 REITS和交易所 REITS的比較 產(chǎn)品性質(zhì) 存續(xù)期間 物業(yè)的 管理權(quán) 物業(yè)的所有權(quán) 物業(yè)的 法律標(biāo)準(zhǔn) 物業(yè)的收益率 交易所 REITS 股權(quán)類產(chǎn)品 ，作為持有型物業(yè)的退出渠道，通過出讓部分物業(yè)的所有權(quán)獲得股權(quán)融資 永續(xù) 保持對(duì)物業(yè) 的管理權(quán) 通過持有部分 REIT份額擁有部分物業(yè)的所有權(quán) 對(duì)物業(yè)的產(chǎn)權(quán)等方面標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，要求物業(yè)的 權(quán)屬無瑕疵 。 經(jīng)過與投資者的溝通，初步預(yù)計(jì)交易所 REIT的的派息收益率需要在 5%以上。為了獲得更高的定價(jià)，交易所 REIT未來還需保證一定增長(zhǎng)空間 銀行間 REITS 類債權(quán)產(chǎn)品 ，通過物業(yè)的抵押獲得中期的債務(wù)融資，到期需償還債務(wù)的利息及本金 中期， 35年 保持對(duì)物業(yè) 的管理權(quán) 在銀行間 REIT存續(xù)期間， REIT擁有物業(yè)的所有權(quán)；在銀行間 REIT終止后，委托人將重新獲得物業(yè)的所有權(quán) 標(biāo)準(zhǔn)較交易所市場(chǎng)寬松，可以探討以房屋所有權(quán)設(shè)立銀行間 REIT的模式 銀行間 REIT的收益足夠覆蓋優(yōu)先級(jí)的利息即可。銀行間REIT為固定收益類產(chǎn)品，物業(yè)無需保證未來的增長(zhǎng)空間 ? 銀行間 REITS是債務(wù)融資工具 。 相對(duì)于銀行貸款 ， 銀行間 REITS擁有利率成本低以及融資期限長(zhǎng)的特點(diǎn) 。 相對(duì)于公司債和企業(yè)債 ， 銀行間 REIT在企業(yè)信用的基礎(chǔ)上 ， 引入了物業(yè)資產(chǎn)作為支持 ， 具有更高的信用評(píng)級(jí)及更低的利率成本 。但是 ， 與公司債和企業(yè)債一樣 ， 銀行間 REITS需要通過盡調(diào) 、 審批 、 發(fā)行等環(huán)節(jié) ， 獲得融資所需要時(shí)間較銀行貸款更長(zhǎng) 。 因此 ， 對(duì)于收益不高且未來增長(zhǎng)潛力有限的物業(yè) ， 銀行間 REITS是一種低成本的債務(wù)融資途徑 。 ? 交易所 REITS作為一種股權(quán)融資產(chǎn)品 ， 通過出讓物業(yè)的所有權(quán)獲得融資 ， 是持有型物業(yè)的一種退出渠道 。 交易所REIT對(duì)物業(yè)的權(quán)屬 、 經(jīng)營年限及收益率有著嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn) 。 但同時(shí) ， 對(duì)于有增長(zhǎng)潛力的優(yōu)質(zhì)物業(yè) ， 投資者也會(huì)給予一定溢價(jià) 。 因此 ， 對(duì)于資產(chǎn)權(quán)屬清晰 ， 且高收益高增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)物業(yè) ， 交易所 REITS是一種有效的變現(xiàn)途徑 。 ? 融資平臺(tái)的搭建需要政府各項(xiàng)政策的支持和引導(dǎo)。政府通過 產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策、財(cái)政政策、信貸優(yōu)惠政策 等間接引導(dǎo)資金流向。 ? 對(duì) 投融資主體 的融資平臺(tái)支持： ? 投融資主體除融資的職能外，還承擔(dān)了大量的基礎(chǔ)設(shè)施、配套設(shè)施開發(fā)及產(chǎn)業(yè)投資工作。為提高主體的融資能力，發(fā)揮專業(yè)開發(fā)、產(chǎn)業(yè)配套的經(jīng)營作用，需要對(duì)融資主體進(jìn)行一定的支持。如非經(jīng)營性固定資產(chǎn)投資補(bǔ)貼、經(jīng)營性物業(yè)政策性補(bǔ)貼 （通過發(fā)改、經(jīng)信等部門，利用支持地方區(qū)域的發(fā)展契機(jī)，以貼息、補(bǔ)貼等形式） 、增加融資主體資產(chǎn)體量 （國資委注入資本金） 等。 ? ? 隨著區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，用在城市基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)公益事業(yè)方面的投資增多，但投資回報(bào)率卻很低，占用大量資本，成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的沉重負(fù)擔(dān)。 ? 積累的固化的資產(chǎn)和資金造成了資源的浪費(fèi)。為更好的配置資源，可通過 國有產(chǎn)權(quán)的劃轉(zhuǎn)及固定資產(chǎn)的劃撥 ，盤活區(qū)內(nèi)的固定資產(chǎn)和國有股權(quán)，同時(shí)提高產(chǎn)業(yè)融資主體的融資能力。 ? 按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，重組平臺(tái)主體的資源資產(chǎn)，對(duì)經(jīng)營性模塊和非經(jīng)營性模塊兩個(gè)方面，分別運(yùn)營、分別考核。實(shí)現(xiàn) “ 投資 — 經(jīng)營 — 回收 — 擴(kuò)張 ” 的良性循環(huán)。 ?，重組資源資產(chǎn) ? 通過 資源配置及重組 ，增強(qiáng)平臺(tái)融資功能。 ? 以 平臺(tái)主體為基礎(chǔ) ，創(chuàng)新融資方式，拓寬融資途徑。 ? 積極尋求 資本市場(chǎng)融資方式 ，引入境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)資本，參與產(chǎn)業(yè)投融資體系建設(shè)。 ?，建立多方位融資體系 債權(quán)融資 股權(quán)融資 項(xiàng)目融資 融資方式多元化 推進(jìn)投融資體系建設(shè) 二、融資平臺(tái)政策解讀 （一） 《 地方融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知 》 （二） 《 中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于切實(shí)做好 2022年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的通知 》 ? 2022年 6月 10日 國務(wù)院出臺(tái)了 《 國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知 》 （以下簡(jiǎn)稱“通知”）。 ? “通知”對(duì)于地方融資平臺(tái)公司的作用給予了一定的肯定，但同時(shí)提出融資平臺(tái)公司舉債規(guī)模迅速膨脹，償債風(fēng)險(xiǎn)日益加大，信貸管理缺失等問題，要求加強(qiáng)地方融資平臺(tái)公司的管理。 ? “通知”對(duì)“ 地方政府融資平臺(tái)公司 ”定義如下： ? 指 由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。 ?（一）國家政策解讀 ※ 關(guān)鍵詞 ： ? —— 包括融資平臺(tái)公司直接借入、拖欠或因提供擔(dān)保、回購等信用支持形成的債務(wù)。其中，還款來源主要依靠財(cái)政性資金的公益性在建項(xiàng)目， 不得再 繼續(xù)通過融資平臺(tái)公司融資。 ? ? 只承擔(dān)公益性項(xiàng)目融資任務(wù)、依靠 財(cái)政性資金償還 債務(wù)的平臺(tái)公司 —— 不得再承擔(dān)融資任務(wù) ? 承擔(dān)公益性項(xiàng)目 融資、建設(shè)、運(yùn)營 任務(wù)的平臺(tái)公司 —— 要?jiǎng)冸x融資業(yè)務(wù)，不再保留融資平臺(tái)職能。 ? 承擔(dān)有穩(wěn)定經(jīng)營性收入的公益性項(xiàng)目融資任務(wù)并主要依靠 自身收益償還 債務(wù)的平臺(tái)公司，以及承擔(dān) 非公益性項(xiàng)目 融資任務(wù)的平臺(tái)公司 —— 充實(shí)公司資本金，完善治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)作。 ? 學(xué)校、醫(yī)院、公園等公益性資產(chǎn)不得作為資本注入融資平臺(tái)公司 ? ? 凡沒有穩(wěn)定現(xiàn)金流作為還款來源的，不得發(fā)放貸款。 ? 向融資平臺(tái)公司新發(fā)貸款要直接對(duì)應(yīng)項(xiàng)目，并嚴(yán)格執(zhí)行國家有關(guān)項(xiàng)目資本金的要求 ? ，實(shí)行平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化。 ?（一）國家政策解讀 ? 事實(shí)上，地方融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)隱患早就引起了決策層的關(guān)注。 ? 銀監(jiān)會(huì)自 2022年初對(duì)地方政府融資平臺(tái)項(xiàng)目貸款提出了“ 三條紅線 ”，即嚴(yán)禁發(fā)放打捆貸款；不得與地方政府簽署無特定項(xiàng)目的大額授信合作協(xié)議；對(duì)出資不實(shí)，治理架構(gòu)、內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理、資金管理運(yùn)用制度不健全的融資平臺(tái)，要嚴(yán)格限制貸款，并立即協(xié)商風(fēng)險(xiǎn)防范具體措施。 ? 2022年初國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，溫家寶總理就要求“ 盡快制定規(guī)范地方融資平臺(tái)的措施，防范潛在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn) ”。 ? 2022年 4月 14日的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議又再次強(qiáng)調(diào)將“ 加強(qiáng)商業(yè)銀行資本充足率管理和貸款跟蹤檢查，加強(qiáng)地方融資平臺(tái)公司貸款風(fēng)險(xiǎn)管理 ”作為要重點(diǎn)抓好的工作之一。 ? 央行在 《 2022年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告 》 中也將“ 加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)提示，加強(qiáng)地方融資平臺(tái)公司貸款風(fēng)險(xiǎn)管理 ”列為下一階段主要政策思路之一。 ?（一）國家政策解讀 ?銀監(jiān)發(fā)（ 2022） 34號(hào) 解讀 ? 2022年 6月 審計(jì)署披露了全國地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果，結(jié)果如下： ? ? 全國地方政府性債務(wù)余額共 萬億元，其中銀行貸款為 萬億，審計(jì)署認(rèn)定的融資平臺(tái)公司（ 6576 個(gè)）的 債務(wù)余額為 萬億（對(duì)比銀監(jiān)會(huì)認(rèn)定的 9800 余家融資平臺(tái)貸款余額為 萬億）。 ? ? 2022 年和 2022 年全國地方政府性債務(wù)余額分別同比增長(zhǎng) %和 ％，新增規(guī)模分別為 萬億和 萬億。 地方政府債務(wù)余額占 GDP 的比重從 2022 年的 ％微升至 ％。 ? ? 從償債年度來看， 2022 年和 2022 年需償還約 42%的地方政府債務(wù)： 2022 年底地方政府性債務(wù)余額中， 2022 年、 2022 年到期償還的占 %和 %， 2022 年至 2022 年到期償還的分別占 %、 %和 %， 2022年以后到期償還的占 %。 ?（二）融資風(fēng)險(xiǎn)分析 ? 2022 年底，地方政府整體的債務(wù)率為 %，但有 %的市級(jí)政府和 %的縣級(jí)政府的債務(wù)率高于 100% ? ? 2022 年底，地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)和政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù) 2022 年的逾期債務(wù) 率分別為 %和 %。 ? ? 從政府層級(jí)看，以市級(jí)（包括）以上平臺(tái)為主：地方政府性債務(wù)中，省級(jí)、市級(jí)和縣級(jí)政府性債務(wù)余額分別 占 %、 %和 %。 ? ? 從區(qū)域分布看，以東部地區(qū)為主：地方政府性債務(wù)中，東部、中部和西部政府性債務(wù)余額分別占 %、 %和 %。 ? ? 從項(xiàng)目投向來看，以公益性和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為主：已支出的地方政府債務(wù)資金中（約 萬億），用于市政建設(shè)、 交通運(yùn)輸、土地收儲(chǔ)整理、科教文衛(wèi)及保障性住房、農(nóng)林水利建設(shè)等公益性、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的支出占 %。 ?（二）融資風(fēng)險(xiǎn)分析（續(xù)） 圖表 1：地方政府債務(wù)占 GDP比重 資料來源：審計(jì)署、 Wind、中金公司研究部 圖表 2：地方政府債務(wù) :按地區(qū)分布 資料來源：審計(jì)署、中金公司研究部 圖表 3：地方政府債務(wù) :按政府層級(jí)分類 資料來源：審計(jì)署、中金公司研究部 圖表 4：地方政府債務(wù) :按資金來源分類 資料來源：審計(jì)署、中金公司研究部 圖表 5：地方政府債務(wù) :按項(xiàng)目投向分類 資料來源：審計(jì)署、中金公司研究部 圖表 6：地方政府債務(wù) :按償債年度分類 資料來源：審計(jì)署、中金公司研究部 ? 從近期媒體報(bào)道的的滇公路和上海申虹償債風(fēng)險(xiǎn)事件來看， 地方政府的態(tài)度是決定再融資風(fēng)險(xiǎn)能否演變?yōu)閷?shí)質(zhì)性違約的關(guān)鍵因素 ，這也是機(jī)構(gòu)投資人 在分析城投債信用時(shí)十分關(guān)注發(fā)行人在當(dāng)?shù)厮幍匚坏脑?。《新世紀(jì)周刊》 6月 27日刊登封面文章《違約開始了？》，披露欠債近千億元的云南省公路開發(fā)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“滇公路”）近期向債權(quán)銀行發(fā)函稱“即日起，只付息不還本”，媒體了解原因?yàn)椤皩?shí)在力所不能及”，后在云南省政府的強(qiáng)力干預(yù)下，公司撤回了上述公函，并由政府做出了 增資、墊款、補(bǔ)貼 等承諾 (每年向云南公路開發(fā)投資公司增加 3億元資本金，同時(shí)讓財(cái)政廳向該公司借款 20 億元用于資金周轉(zhuǎn) )，暫時(shí)緩解了矛盾（否則銀行的近千億元貸款很可能需按規(guī)定劃入后三類）。上海申虹在上海市政府的協(xié)調(diào)下將流動(dòng)資金貸款轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)貸款的問題也不大，而且根據(jù)《 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，申虹的主要還款來源為票務(wù)收入和周邊開發(fā)的商業(yè)地產(chǎn)，符合現(xiàn)金流全覆蓋類標(biāo)準(zhǔn)，所以在流貸整改為銀團(tuán)貸款后，該公司貸款甚至可以轉(zhuǎn)化為一般公司類貸款。可以看出， 地方政府的態(tài)度十分關(guān)鍵，既可以通過借款來解決臨時(shí)的資金周轉(zhuǎn)，也可以通過注入國有資本、增加抵押的方式增信，使融資平臺(tái)符合全覆蓋類的標(biāo)準(zhǔn)，從而能夠在銀行繼續(xù)續(xù)貸。 地方政府債務(wù)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)仍較小，但再融資風(fēng)險(xiǎn)增大