【正文】 和證券化的債券。第二，他們通常持有風(fēng)險(xiǎn)最高的擔(dān)保債務(wù)憑證，因?yàn)檫@些證券自發(fā)明出來(lái)一直無(wú)法出售。第三，他們頻繁地購(gòu)人長(zhǎng)期擔(dān)保債務(wù)憑證，因?yàn)樗麄兿嘈牛麄兛梢詮馁?gòu)買這些證券并用廉價(jià)的短期債務(wù)進(jìn)行融資中受益。另一個(gè)間接的好處是，擔(dān)保債務(wù)憑證為投資者創(chuàng)造了更多的投資機(jī)會(huì)，但是這種觀點(diǎn)經(jīng)不起推敲。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，投資者熱衷于擔(dān)保債務(wù)憑證是因?yàn)榭梢垣@取比其他同級(jí)證券更高的回報(bào)。換句話說(shuō)，一個(gè)AA級(jí)的擔(dān)保債務(wù)憑證的盈利率要高于AA級(jí)的公司債券。但是，如果這些擔(dān)保債務(wù)憑證的評(píng)級(jí)與公司債相等，為什么它們會(huì)有更高的盈利率呢? 我們事后才知道這個(gè)問題的答案，這是因?yàn)檫@些證券的風(fēng)險(xiǎn)更高，即使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒有指出來(lái)，市場(chǎng)也知道他們是高風(fēng)險(xiǎn)的。市場(chǎng)看穿了這種假象。所以，一個(gè)好的資本運(yùn)營(yíng)創(chuàng)意如果做得過(guò)頭了，將會(huì)摧毀整個(gè)金融市場(chǎng)。4 期望值跑步機(jī)原則 資本運(yùn)營(yíng)決策的前兩大基石定義了什么是推動(dòng)公司價(jià)值創(chuàng)造的真正因素。本節(jié)闡述的第三大基石——期望值跑步機(jī)原則，解釋了價(jià)值是如何反映到股票投資者獲得的回報(bào)中的。 公司獲得投入資本回報(bào)率(ROIC)與股東賺取的回報(bào)率是不同的。假設(shè)一家公司可以向某家工廠投資1 000美元，并且每年賺取200美元的回報(bào)。首先，投資者支付1 000美元來(lái)獲得這家公司的股份，如果他們持有這些股份，那么他們每年將獲得20％的回報(bào)率(200美元除以1 000美元)。 然后，假設(shè)一年以后，投資者決定出售其股份，發(fā)現(xiàn)買家愿意支付2 000美元來(lái)購(gòu)買這些股份。由于股票價(jià)格上升，并假設(shè)之后不會(huì)再上升，那么這些新買家每年僅能贏取10％的投資收益(200美元除以2 000美元)，相比之下最初投資者的收益則可以達(dá)到120％(20％的投入資本回報(bào)率和股票價(jià)格增值100％)。 就公司整體而言，所有投資者獲得相同的回報(bào)(根據(jù)時(shí)間加權(quán)平均)，但是不同的投資群體獲得的回報(bào)將有很大的差異，這是因?yàn)樗麄儗?duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期不同，從而為獲得股份愿意支付的價(jià)格也不同。 用一個(gè)比喻來(lái)描述跑步機(jī)的速度，就是將期望值入公司的股票價(jià)格中。如果公司業(yè)績(jī)達(dá)到了期望，并且市場(chǎng)相信這種改進(jìn)是可持續(xù)性的，公司的股票價(jià)格將會(huì)上升，從而在本質(zhì)上把握這種增量改進(jìn)的未來(lái)價(jià)值。但是，這樣會(huì)加快跑步機(jī)的速度，當(dāng)公司業(yè)績(jī)改善，跑步機(jī)加快，為了保持和支撐新的股票價(jià)格，公司不得不更快地改進(jìn)業(yè)績(jī)。相反，在開始階段具有低期望的公司可能更容易跑贏股市，因?yàn)橐獡魯￠_始時(shí)的期望肯定是相對(duì)比較容易的。 期望值跑步機(jī)原則描述了持續(xù)跑贏股市的困難性。在某個(gè)時(shí)候，管理者不可能滿足不斷加快的期望而不失敗，正如任何人最終都會(huì)栽倒在越來(lái)越快的跑步機(jī)上。 思考一下蒂娜(Tina)的案例，她是根據(jù)許多我們所知道首席執(zhí)行官的經(jīng)驗(yàn)而虛構(gòu)出來(lái)的人物。蒂娜剛剛被聘為一家Widgets R Us的首席執(zhí)行官，這家公司的投入資本回報(bào)率和增長(zhǎng)低于競(jìng)爭(zhēng)者的平均水平。正因?yàn)槿绱?，市?chǎng)對(duì)該公司的期望不是太高，因而公司價(jià)值也相應(yīng)低于競(jìng)爭(zhēng)者。蒂娜雇傭了一支頂尖的團(tuán)隊(duì)并著手工作。兩年后，Widgets在利潤(rùn)率和投入資本回報(bào)率方面已趕上同行，市場(chǎng)份額不斷上升。Widgets的股票價(jià)格上升比同行快兩倍，這是因?yàn)槭袌?chǎng)沒有預(yù)期到該公司業(yè)績(jī)的好轉(zhuǎn)。蒂娜和她的團(tuán)隊(duì)繼續(xù)努力工作。兩年后，Widgets在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上成為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，具有最高的投入資本回報(bào)率。正是由于起點(diǎn)低，Widgets的股票價(jià)格上升速度是行業(yè)的四倍。假設(shè)Widgets將沿著新的軌跡運(yùn)作并維持良好的業(yè)績(jī)，市場(chǎng)預(yù)期該公司將保持高于平均水平的回報(bào)率和收入增長(zhǎng)。隨著時(shí)間的推移，Widgets繼續(xù)保持較高的投入資本回報(bào)率和領(lǐng)先的市場(chǎng)份額。但是兩年后，蒂娜很沮喪地發(fā)現(xiàn)Widgets公司的股票表現(xiàn)幾乎跟同業(yè)一樣，即使Widgets的業(yè)績(jī)已超過(guò)競(jìng)爭(zhēng)者。蒂娜已被跑步機(jī)原則捕獲了：她和她的團(tuán)隊(duì)的工作如此出色，以至于對(duì)公司持續(xù)的高效業(yè)績(jī)預(yù)期已經(jīng)與公司的股票價(jià)格緊密聯(lián)系在一起了。只要她實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)與市場(chǎng)的期望一致，那么公司的股票價(jià)格就不會(huì)好于行業(yè)平均水平，甚至可能會(huì)低于平均水平。 從理論上說(shuō)，如果公司的業(yè)績(jī)與預(yù)期完全相符，那么這家公司的股東整體回報(bào)率應(yīng)該等于權(quán)益成本。然而，在實(shí)踐中，由于利率、通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)處于不斷的變化中，與更廣泛的市場(chǎng)相比較有時(shí)更加可取。這就解釋了為什么卓越的管理者往往只能提供普通的股東整體回報(bào)率(TRS)， 股東整體回報(bào)率是股票價(jià)格增值加上股息。或者為什么期望業(yè)績(jī)較差的公司的管理者可能更容易實(shí)現(xiàn)高的總股東回報(bào)率，至少在短期內(nèi)如此。即便是卓越的管理者，也很難持續(xù)超過(guò)市場(chǎng)對(duì)股票價(jià)格越來(lái)越高的預(yù)期。相反，如果市場(chǎng)對(duì)公司期望較低，通過(guò)將市場(chǎng)期望值提高到其同行公司的水平，管理者很容易獲得比較高的股東整體回報(bào)率。那些高期望公司面臨的危機(jī)是：為了實(shí)現(xiàn)高于同業(yè)的股東整體回報(bào)率，他們可能會(huì)采取一些誤導(dǎo)性的行為，如推動(dòng)不切實(shí)際的盈利增長(zhǎng)或者追求最高風(fēng)險(xiǎn)的重大收購(gòu)。在20世紀(jì)90年代后期和2l世紀(jì)初，美國(guó)電力行業(yè)非常興盛，當(dāng)時(shí)這些行為非常常見。在那段期問，管制的放松導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)電力公司的高期望，這種高期望使能源生產(chǎn)商以極高的估值脫離受管制的母公司。例如邁朗公司(Mirant)于2000年10月從南方有限公司(Southern Co.)脫離，當(dāng)時(shí)其股票和債務(wù)資本幾乎達(dá)180億美元，息稅及攤銷前利潤(rùn)率為30(對(duì)于一家電力公司來(lái)說(shuō)確實(shí)是讓人難以置信的!)。為了證明這個(gè)價(jià)值，邁朗公司和其他類似公司一樣積極擴(kuò)張，在巴哈馬、巴西、智利、英國(guó)、德國(guó)、中國(guó)、菲律賓，以及在美國(guó)14個(gè)不同的州投資發(fā)電廠。這些投資造成的債務(wù)迅速積累以至于無(wú)法負(fù)擔(dān)，邁朗公司于2003年7月申請(qǐng)破產(chǎn)。期望值跑步機(jī)原則印證了好公司和好投資之間的差異的經(jīng)典結(jié)論。短期來(lái)看，優(yōu)秀的公司不等于優(yōu)質(zhì)的投資，這是因?yàn)?，良好的業(yè)績(jī)可能已經(jīng)被植入股票價(jià)格。另外，成熟的投資者通常更喜歡業(yè)績(jī)較差的公司，因?yàn)檫@些公司有更多的升值潛力，更容易超越期望值。 股東回報(bào)率和基本價(jià)值 世界最大的兩家零售商——沃爾瑪(WalMart)和塔吉特(Target)，2008年銷售額分別為4 030億美元和650億美元，其不同的財(cái)富印證了期望值跑步機(jī)原則及其并發(fā)癥。在1995～2005年問，沃爾瑪在關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素——增長(zhǎng)和投入資本收益率上贏過(guò)了塔吉特公司，但是塔吉特的股東獲得了更高的回報(bào)率。期望值跑步機(jī)原則解釋了這一矛盾。圖13描述了沃爾瑪和塔吉特的收入增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率以及股東整體回報(bào)率(股票價(jià)格增值加股息)。這一時(shí)期，沃爾瑪?shù)匿N售額每年增長(zhǎng)13％，而塔吉特僅為9％，同樣，沃爾瑪?shù)耐度胭Y本回報(bào)率也高于塔吉特。然而，沃爾瑪投資者獲得年股東回報(bào)率只有15％，相比之下，塔吉特的年股東回報(bào)率則要高得多，達(dá)到了24％。 (資料來(lái)源：麥肯錫公司績(jī)效中心分析。)圖13 沃爾瑪與塔吉特：沃爾瑪在增長(zhǎng)、ROIC上領(lǐng)先，在TRS上落后 期望值跑步機(jī)原則解釋了這兩家公司的股東整體回報(bào)率和潛在價(jià)值創(chuàng)造之間的矛盾。采用市盈率代表市場(chǎng)的預(yù)期，沃爾瑪在1995年年初的市盈率為15，而塔吉特僅為11。在2006年年初，沃爾瑪?shù)氖杏事晕⑸仙_(dá)到了16；而塔吉特公司的市盈率則趕上并超過(guò)了沃爾瑪，達(dá)到18，如圖14所示。 (資料來(lái)源：麥肯錫公司績(jī)效中心分析。)圖14 沃爾瑪與塔吉特：市盈率上升有助于提升股東整體回報(bào)率(TRS) 塔吉特公司1995年的低盈利主要原因在于，對(duì)Mervyn品牌的重視，這一品牌當(dāng)時(shí)運(yùn)作極為艱難。塔吉特最終出售了Mervyn和Marshall Field品牌，之后，業(yè)績(jī)超過(guò)了期望水平，從而市場(chǎng)對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期也增加了。與此同時(shí)，沃爾瑪?shù)倪\(yùn)營(yíng)狀況基本與高預(yù)期相一致。 哪一家公司運(yùn)作得更好呢? 你可以采用以下兩種方法判斷：塔吉特在扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)方面表現(xiàn)得很出色，沃爾瑪則在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的高預(yù)期上表現(xiàn)得很出色。圖2量化了股東整體回報(bào)率的組成部分，提供了衡量股東整體回報(bào)率出現(xiàn)巨大差異的一個(gè)總的方法。從圖中可以看出，有兩個(gè)組成部分與期望相關(guān)：零增長(zhǎng)的回報(bào)率(TRS假設(shè)沒有未來(lái)的增長(zhǎng))和市盈率變化(投資者預(yù)期的變化)。兩家公司股東整體回報(bào)率差異為9％，這兩個(gè)組成部分占了其中的7％。圖2 沃爾瑪與塔吉特：股東整體回報(bào)率(TRS)分解(19952005年年均百分比) 1995年，塔吉特公司的市盈率僅為11，而沃爾瑪為15。對(duì)于沃爾瑪來(lái)說(shuō)，市盈率的差異轉(zhuǎn)化為較低的股東整體回報(bào)率——即使這兩家公司都沒有增長(zhǎng)，且市盈率保持不變。因?yàn)樵?995年，投資者取得塔吉特l美元盈利所支付的價(jià)款相對(duì)較少，塔吉特的現(xiàn)有盈利(無(wú)增長(zhǎng))產(chǎn)生的效益要高于沃爾瑪?shù)默F(xiàn)有盈利產(chǎn)生的效益。當(dāng)塔吉特的市盈率從11上升到18，僅是這一點(diǎn)就產(chǎn)生了每年5％的股東整體回報(bào)率，而沃爾瑪市盈率上升極為輕微，產(chǎn)生了不到1％的股東整體回報(bào)率(四舍五入為0)。 我們也看到，塔吉特相對(duì)較高的股東整體回報(bào)率中有3％來(lái)源于高財(cái)務(wù)杠桿。1995年塔吉特的舉債遠(yuǎn)高于沃爾瑪，資產(chǎn)負(fù)債率為48％，而沃爾瑪僅為21％。但是，塔吉特1995年的高杠桿是不可持續(xù)的，事實(shí)上，塔吉特最終減少了負(fù)債。 相對(duì)于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)而言，杠桿具有乘數(shù)效應(yīng)。換句話說(shuō)，當(dāng)兩家公司的收入和利潤(rùn)均上升l％時(shí)，塔吉特的股票價(jià)格上漲要高于沃爾瑪。我們認(rèn)為高杠桿不一定會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，因?yàn)閿U(kuò)大效應(yīng)將會(huì)有兩個(gè)效果：高杠桿意味著高風(fēng)險(xiǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加高業(yè)績(jī)，也會(huì)降低低業(yè)績(jī)。 從經(jīng)營(yíng)的角度看這兩家公司是基本持平的。沃爾瑪?shù)脑鲩L(zhǎng)為13％，高于塔吉特的9％，但是，塔吉特的利潤(rùn)增長(zhǎng)要高于沃爾瑪相對(duì)恒定的利潤(rùn)率。一家公司在這一領(lǐng)域相對(duì)較好的表現(xiàn)抵消了另一家公司在另一領(lǐng)域相對(duì)較好的表現(xiàn)。 股東回報(bào)率的分解顯示了要實(shí)現(xiàn)各種水平的未來(lái)股東整體回報(bào)率，公可可以采取的措施。例如，在寫這本書的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)沃爾瑪和塔吉特公司的股票價(jià)格期望是相同的(基于近似的市盈率)，這些預(yù)期接近公司長(zhǎng)期平均業(yè)績(jī)特點(diǎn)。 因此，僅僅通過(guò)改進(jìn)市盈率，塔吉特公司不可能繼續(xù)獲得比沃爾瑪高的股東整體回報(bào)率，也不可能從減少債務(wù)水平中受益，因?yàn)樗氐膫鶆?wù)水平已經(jīng)與沃爾瑪看齊。未來(lái)幾年這兩家公司股東整體回報(bào)率的差異將主要來(lái)自潛在的增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率。 了解期望 除了要了解股東整體回報(bào)率，公司也要研究業(yè)績(jī)以便對(duì)當(dāng)前股票價(jià)格做出判斷。你的業(yè)績(jī)計(jì)劃是什么，它們是否與市場(chǎng)的預(yù)期相一致?要達(dá)到或者超過(guò)當(dāng)前對(duì)股票價(jià)格的預(yù)期，需要采取什么樣的行動(dòng)? 通過(guò)股票價(jià)格逆向工程可以判斷所需的業(yè)績(jī)水平，業(yè)績(jī)水平用期望收入增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率表示。以家得寶公司為例，在1999年年初，家得寶公司的市值為1 320億美元，市盈率為47。采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，假設(shè)利潤(rùn)率和投入資本回報(bào)率維持恒定，家得寶公司將需要連續(xù)15年收入增長(zhǎng)保持在26％以維持1999年的股票價(jià)格。 家得寶公司2007年的實(shí)際收入增長(zhǎng)為11％，對(duì)于這樣一個(gè)大公司來(lái)說(shuō)是一個(gè)令人印象深刻的數(shù)字，但是還遠(yuǎn)低于維持1999年的股票價(jià)格所需要的增長(zhǎng)。在那段時(shí)期，家得寶公司的股票價(jià)格表現(xiàn)每年低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)7個(gè)百分點(diǎn)，這也是意料之中的。 為達(dá)到1999年的高股票價(jià)格，家得寶公司的董事會(huì)需要做什么?答案當(dāng)然不會(huì)是慶祝。一些公司為了維持高股票價(jià)格，考慮采取各種高風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略。但是，鑒于家得寶公司的規(guī)模，要找到足夠高的投入回報(bào)率增長(zhǎng)機(jī)會(huì)以實(shí)現(xiàn)1999年的高股票價(jià)格的概率幾乎是零。 不是每家公司都可以做到家得寶公司這樣，除非公司已經(jīng)為不可避免的股票價(jià)格下跌做好了準(zhǔn)備(家得寶公司市值從1999年1月的1 320億美元下跌至2004年1月的800億美元)。雖然一些公司可以利用高股票價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)，但是對(duì)于家得寶公司來(lái)說(shuō)，這不是一個(gè)好主意，因?yàn)榧业脤毠镜膬?nèi)生增長(zhǎng)為11％——要維持這一增長(zhǎng)，對(duì)管理層來(lái)說(shuō)是一個(gè)極大的挑戰(zhàn)。 從我們的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們?cè)u(píng)估的公司中至少有80％的公司的業(yè)績(jī)預(yù)期植入到了股票價(jià)格中，股票價(jià)格與行業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期以及投入資本回報(bào)率相一致。這些公司的未來(lái)股東整體回報(bào)率將會(huì)近似等于資本成本，資本成本會(huì)根據(jù)宏觀變化如利率或者總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變動(dòng)而調(diào)整。但是，如果貴公司不屬于這80％，為了在“跑步機(jī)”上獲得明顯更快或更慢的速度，你將需要振奮精神。 管理心得 期望值跑步機(jī)原則讓我們了解采用股東整體回報(bào)率作為衡量業(yè)績(jī)的工具是不明智的。從沃爾瑪和塔吉特的案例中可以看出，兩家公司在1994～1995年間股東整體回報(bào)率的巨大差異掩蓋了在衡量階段初期，市場(chǎng)對(duì)這兩家公司期望的差異。在家得寶的案例中，我們明白，要不斷達(dá)到市場(chǎng)期望幾乎是不可能的，因?yàn)闆]有一家公司可以長(zhǎng)期維持那樣高的速度。 我們會(huì)看到，最顯著的價(jià)值高估是行業(yè)范圍而不是具體公司的，因此要對(duì)這一情況進(jìn)行管理，高層管理者可以做的非常有限。但是，高層管理者和董事會(huì)應(yīng)該認(rèn)識(shí)到這一情況會(huì)帶來(lái)的后果。 期望值跑步機(jī)原則意味著許多以股東整體回報(bào)率為基礎(chǔ)的高層管理者薪酬體系無(wú)法反映出管理者的表現(xiàn)，這是因?yàn)榇蠖鄶?shù)公司的短期股東整體回報(bào)率是由行業(yè)以及大盤走勢(shì)所帶動(dòng)的。許多高層管理者在20世紀(jì)80年代和90年代快速致富，因?yàn)楫?dāng)時(shí)股票價(jià)格普遍上升，而這種上升卻是由利率的下降而不是管理者的優(yōu)秀業(yè)績(jī)所帶來(lái)的。相反，在最近的金融危機(jī)中，許多股票期權(quán)的收益都被吞噬了。這些收益或者虧損與管理者的表現(xiàn)沒有任何關(guān)系。 除了需要關(guān)注增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率，高層管理者薪酬也應(yīng)該與相對(duì)于同業(yè)的股東整體回報(bào)率而不是絕對(duì)股東整體回報(bào)率相關(guān)。這種方法可以消除并非由具體公司業(yè)績(jī)推動(dòng)的股東回報(bào)率的很大影響。 那么，為什么這一簡(jiǎn)單的薪酬結(jié)構(gòu)沒有被公司采用呢? 這可以追溯到會(huì)計(jì)規(guī)則的影響。在2004年以前，公司可以不必將股票期權(quán)作為費(fèi)用列支，只要符合一定的條件。條件之一是，行權(quán)價(jià)必須固定不變。任何與業(yè)績(jī)相關(guān)的費(fèi)用都應(yīng)該在損益表中列示，因此公司自然采用了可以帶來(lái)更高會(huì)計(jì)收益的固定行權(quán)價(jià)期權(quán)。 少數(shù)公司開始采取基于股份的、與相對(duì)業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬體系。通用電氣就是其中之一，通用電氣發(fā)放根據(jù)公司股東整體回報(bào)率相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的股東整體回報(bào)率為基礎(chǔ)，發(fā)放首席執(zhí)行官的績(jī)效獎(jiǎng)金。更多公司應(yīng)該追隨這種趨勢(shì)。 除了要將薪酬體系固定下來(lái)，高層管理者也要更好地理解股東整體回報(bào)率，尤其是短期股東整