【正文】 考慮這樣一家公司：沒有債務，在對股東進行支付前每年產生100美元的現(xiàn)金流。現(xiàn)在假設該公司借入200美元并將其支付給股東。 然而，在大多數(shù)國家，舉債確實可以改變現(xiàn)金流，這是因為利息支付有節(jié)稅作用。此外，舉債可以激勵管理者更加勤勉，從而增加公司現(xiàn)金流。關鍵要明確的是，債務轉變?yōu)楣蓹啵旧聿]有關系；重點在于這種轉變是否會通過節(jié)稅改變現(xiàn)金流，或者是否會通過管理決策的相應變化改變價值。雖然學術界對于有效市場的含義和有效性一直存在爭議，尤其在互聯(lián)網(wǎng)泡沫和房地產泡沫破滅后，但是有效市場理論的一個重要意義一直沒有變過：當公司僅采取措施來提高會計利潤而沒有增加現(xiàn)金流時，股市是不會輕易上當?shù)?。同樣，美國財務會計準則委員會(FASB)在2002年取消商譽攤銷，然后在2005年國際會計準則委員會(IASB)采取了同樣的做法，許多公司的利潤有所增加——但是他們的內在價值沒有變化，因為會計處理變更不會影響現(xiàn)金流。 參閱《價值評估：公司價值的衡量與管理》一書第5版的第15章和第16章，蒂姆威賽爾斯(David Wessels)所著(Hoboken，NJ：John Wiley amp。 管理心得 價值守恒原則是十分有用的，因為這一原則告訴我們在分析將會創(chuàng)造價值的一些動作時，我們需要尋找什么：尋找對現(xiàn)金流的影響。 接下來將討論價值守恒原則如何應用于資本運營決策中的股票回購、收購和金融工程中。直到20世紀80年代初，美國大公司對投資者的支付超過90％是紅利，只有不到10％是股票回購。 Michael J．Mauboussin，“Clear Thinking about Share Repurchases，”in Mauboussin on Strategy(Legg Mason Capital Management，2006)． 要確定股票回購是否會創(chuàng)造價值，我們需要考慮用于回購股票的現(xiàn)金的來源。每100美元的股票回購，該公司將支付6％的新債務利息。但是，股份總數(shù)也減少了10％，所以該公司的每股收益將上升約5％。假設每股收益沒有改變，那么該公司的每股市值也將增加5％。 不幸的是，這與價值守恒原則不一致，因為該業(yè)務的總現(xiàn)金流沒有增加。當杠桿率增加時，公司的股票現(xiàn)金流波動將更為劇烈，投資者會要求一個更高的回報。 然而，即使回購沒有增加現(xiàn)金流，一些人指出股票回購可以減少管理者將資金投資于低回報項目的可能性。換種方式來說，當高層管理者將資金投資于低回報項目的可能性很大時，那么回購股份就成為防止價值被破壞的戰(zhàn)術手段。我們假設管理層認為公司當前的股票價格沒有完全反映公司的內在潛力，所以今天進行回購。那么，價值是否被創(chuàng)造? 答案依然是否定的，價值沒有被創(chuàng)造；它只是從一部分股東(出售股票的)轉移到了沒有出售股票的股東。 當股票價格被低估時，回購股票對于沒有出售股票的股東來說是受益的，但是對股票回購的研究表明，公司回購股票的時機通常是不對的，它們經常是在股票價格高估而不是低估時進行回購。經常問一下，價值創(chuàng)造的來源在哪里? 研發(fā)密集型行業(yè)的公司通常會組建復雜的合資公司以找尋求研發(fā)支出資本化的方法，期望可以降低研發(fā)費用，因為研發(fā)費用會減少每股收益。事實上，這樣做反而可能損害價值，因為公司現(xiàn)在把升值潛力(當然還有風險)轉移給了合作伙伴。 當強生公司在2006年年底用160億美元收購了輝瑞(Pfizer)的消費保健品業(yè)務時，它立即宣布合并后的公司每年可以減少6億美元的成本。以這些數(shù)字而言，光是收購帶來的成本節(jié)約就可以彌補收購價格的1/3，明顯可以創(chuàng)造價值。(護膚品)。圖11顯示了強生公司使用露得清這一品牌推出的新產品的程度。)圖11 強生公司如何推動露得清的增長 這兩例收購的共同元素是激進的業(yè)績改善，而不是邊際變化。 根據(jù)各自的期望現(xiàn)金流，假設A公司價值100美元，B公司價值50美元。為了簡單起見，我們假設合并后公司的現(xiàn)金流預期不會增加。因此，AB公司的價值應為150美元。 一些高層管理者和金融專業(yè)人士為該交易增加了一些額外的價值。那么，AB公司的市盈率是多少呢? 一個比較直接的方法表明AB公司的價值仍舊保持在150美元。 但是這時就有比較神奇的現(xiàn)象出現(xiàn)了。也就是說，一旦A公司擁有了B公司，B公司的價值將增加。 甚至對這種現(xiàn)象還有專門的叫法，在美國稱倍數(shù)擴展(multiple expansion)，在英國稱重新衡量(re rating)。這是必然的，因為現(xiàn)在B公司的盈利將全部混合到A公司中，而市場無法區(qū)分。多倍擴張的另一版本是假設B公司購買A公司。高增長總是好的，所以另一個理論假設，因為B的增長加快了，那么其市盈率也會上升。雖然像倍數(shù)擴展這樣的觀念聽起來很吸引人，但是僅僅因為一家低市盈率公司與一家高市盈率公司合并，是不會創(chuàng)造價值的。另外，我們的想法也很簡單：如果你不能指出現(xiàn)金流增加的具體來源，股市也不會被愚弄。 金融工程可以包括衍生工具、結構性債務、證券化和資產負債表外融資的使用。 想一下，許多酒店公司沒有所經營酒店的所有權。與其他公司不同，合伙人和房地產投資信托基金不繳納美國所得稅，所得稅由所有人支付。以這種方式將所有權和經營權分開，支付給政府的稅收總收入較低，因此就整體上而言，擁有所有權和經營權的投資者都可以盈利，因為總現(xiàn)金流增加。 另外，考慮擔保債務憑證(債務擔保憑證)——作為有問題的金融工程的例子，債務擔保憑證推動了2007～2009年金融危機的產生。債務擔保憑證的贊助商(通常是銀行)創(chuàng)建了一種新的合法機構，稱為特殊目的機構(SPV)，該機構購買大量的貸款。然后，這個新的合法機構發(fā)行債務證券用來抵消所購買的債務的現(xiàn)金流。個體業(yè)主向抵押貸款提供者支付本金和利息，抵押貸款提供者將這些本金和利息支付給發(fā)行抵押按揭債務的SPV。圖12 與擔保債務憑證相關的現(xiàn)金流 但是投資者獲得的總現(xiàn)金流不會超過他們直接擁有貸款和證券所獲得的現(xiàn)金流。債務擔保憑證的一個好處是允許銀行將資產負債表上的一些資產出售給投資者(通過擔保債務憑證)，從而使銀行的部分股權資本生成新的貸款。 債務擔保憑證在過去20年運作得很好，完全達到了預期的效果。但在2005～2006年發(fā)行的擔保債務憑證與之前的不同，這些擔保債務憑證具有根本性的缺陷。問題在于，這些評級機構從銀行的評級業(yè)務中可以獲得大量的費用，他們不想把這個業(yè)務讓給其他類似機構。在這個過程中，高風險的次級抵押貸款變成了AAA級證券，但這違反了價值守恒原則。 當次級抵押貸款的房主開始懷念在2006年時候的支付額時，房價開始下跌了。債務擔保憑證和房地產抵押貸款開始賣不出去了，但是持有這些證券的投資者和銀行需要經常用短期債務來為這些證券籌集資金，而這些短期債務是需要每月或者每季度(有時是每天)更新的。持有擔保債務憑證的銀行和投資者除了以大甩賣的價格拋售這些資產、歇業(yè)或得到政府救助外別無他法。第一，他們持有一些來不及打包和證券化的債券。第三，他們頻繁地購人長期擔保債務憑證，因為他們相信，他們可以從購買這些證券并用廉價的短期債務進行融資中受益。這種觀點認為，投資者熱衷于擔保債務憑證是因為可以獲取比其他同級證券更高的回報。但是，如果這些擔保債務憑證的評級與公司債相等，為什么它們會有更高的盈利率呢? 我們事后才知道這個問題的答案，這是因為這些證券的風險更高，即使評級機構沒有指出來，市場也知道他們是高風險的。所以，一個好的資本運營創(chuàng)意如果做得過頭了，將會摧毀整個金融市場。本節(jié)闡述的第三大基石——期望值跑步機原則，解釋了價值是如何反映到股票投資者獲得的回報中的。假設一家公司可以向某家工廠投資1 000美元，并且每年賺取200美元的回報。 然后，假設一年以后，投資者決定出售其股份，發(fā)現(xiàn)買家愿意支付2 000美元來購買這些股份。 就公司整體而言，所有投資者獲得相同的回報(根據(jù)時間加權平均)，但是不同的投資群體獲得的回報將有很大的差異，這是因為他們對公司未來業(yè)績預期不同，從而為獲得股份愿意支付的價格也不同。如果公司業(yè)績達到了期望，并且市場相信這種改進是可持續(xù)性的，公司的股票價格將會上升，從而在本質上把握這種增量改進的未來價值。相反，在開始階段具有低期望的公司可能更容易跑贏股市，因為要擊敗開始時的期望肯定是相對比較容易的。在某個時候，管理者不可能滿足不斷加快的期望而不失敗，正如任何人最終都會栽倒在越來越快的跑步機上。蒂娜剛剛被聘為一家Widgets R Us的首席執(zhí)行官，這家公司的投入資本回報率和增長低于競爭者的平均水平。蒂娜雇傭了一支頂尖的團隊并著手工作。Widgets的股票價格上升比同行快兩倍，這是因為市場沒有預期到該公司業(yè)績的好轉。兩年后，Widgets在經營業(yè)績上成為行業(yè)領導者，具有最高的投入資本回報率。假設Widgets將沿著新的軌跡運作并維持良好的業(yè)績，市場預期該公司將保持高于平均水平的回報率和收入增長。但是兩年后，蒂娜很沮喪地發(fā)現(xiàn)Widgets公司的股票表現(xiàn)幾乎跟同業(yè)一樣，即使Widgets的業(yè)績已超過競爭者。只要她實現(xiàn)的業(yè)績與市場的期望一致，那么公司的股票價格就不會好于行業(yè)平均水平，甚至可能會低于平均水平。然而，在實踐中，由于利率、通貨膨脹和經濟活動處于不斷的變化中，與更廣泛的市場相比較有時更加可取?；蛘邽槭裁雌谕麡I(yè)績較差的公司的管理者可能更容易實現(xiàn)高的總股東回報率，至少在短期內如此。相反，如果市場對公司期望較低，通過將市場期望值提高到其同行公司的水平，管理者很容易獲得比較高的股東整體回報率。在20世紀90年代后期和2l世紀初，美國電力行業(yè)非常興盛，當時這些行為非常常見。例如邁朗公司(Mirant)于2000年10月從南方有限公司(Southern Co.)脫離，當時其股票和債務資本幾乎達180億美元，息稅及攤銷前利潤率為30(對于一家電力公司來說確實是讓人難以置信的!)。這些投資造成的債務迅速積累以至于無法負擔，邁朗公司于2003年7月申請破產。短期來看，優(yōu)秀的公司不等于優(yōu)質的投資，這是因為，良好的業(yè)績可能已經被植入股票價格。 股東回報率和基本價值 世界最大的兩家零售商——沃爾瑪(WalMart)和塔吉特(Target)，2008年銷售額分別為4 030億美元和650億美元，其不同的財富印證了期望值跑步機原則及其并發(fā)癥。期望值跑步機原則解釋了這一矛盾。這一時期，沃爾瑪?shù)匿N售額每年增長13％，而塔吉特僅為9％，同樣，沃爾瑪?shù)耐度胭Y本回報率也高于塔吉特。 (資料來源：麥肯錫公司績效中心分析。采用市盈率代表市場的預期，沃爾瑪在1995年年初的市盈率為15，而塔吉特僅為11。 (資料來源：麥肯錫公司績效中心分析。塔吉特最終出售了Mervyn和Marshall Field品牌，之后，業(yè)績超過了期望水平，從而市場對未來業(yè)績的預期也增加了。 哪一家公司運作得更好呢? 你可以采用以下兩種方法判斷：塔吉特在扭轉業(yè)績方面表現(xiàn)得很出色，沃爾瑪則在應對市場的高預期上表現(xiàn)得很出色。從圖中可以看出，有兩個組成部分與期望相關：零增長的回報率(TRS假設沒有未來的增長)和市盈率變化(投資者預期的變化)。圖2 沃爾瑪與塔吉特：股東整體回報率(TRS)分解(19952005年年均百分比) 1995年，塔吉特公司的市盈率僅為11，而沃爾瑪為15。因為在1995年，投資者取得塔吉特l美元盈利所支付的價款相對較少，塔吉特的現(xiàn)有盈利(無增長)產生的效益要高于沃爾瑪?shù)默F(xiàn)有盈利產生的效益。 我們也看到，塔吉特相對較高的股東整體回報率中有3％來源于高財務杠桿。但是，塔吉特1995年的高杠桿是不可持續(xù)的，事實上，塔吉特最終減少了負債。換句話說，當兩家公司的收入和利潤均上升l％時，塔吉特的股票價格上漲要高于沃爾瑪。 從經營的角度看這兩家公司是基本持平的。一家公司在這一領域相對較好的表現(xiàn)抵消了另一家公司在另一領域相對較好的表現(xiàn)。例如，在寫這本書的時候，市場對沃爾瑪和塔吉特公司的股票價格期望是相同的(基于近似的市盈率)，這些預期接近公司長期平均業(yè)績特點。未來幾年這兩家公司股東整體回報率的差異將主要來自潛在的增長和投入資本回報率。你的業(yè)績計劃是什么，它們是否與市場的預期相一致?要達到或者超過當前對股票價格的預期，需要采取什么樣的行動? 通過股票價格逆向工程可以判斷所需的業(yè)績水平，業(yè)績水平用期望收入增長和投入資本回報率表示。采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，假設利潤率和投入資本回報率維持恒定，家得寶公司將需要連續(xù)15年收入增長保持在26％以維持1999年的股票價格。在那段時期，家得寶公司的股票價格表現(xiàn)每年低于標準普爾500指數(shù)7個百分點，這也是意料之中的。一些公司為了維持高股票價格，考慮采取各種高風險的戰(zhàn)略。 不是每家公司都可以做到家得寶公司這樣，除非公司已經為不可避免的股票價格下跌做好了準備(家得寶公司市值從1999年1月的1 320億美元下跌至2004年1月的800億美元)。 從我們的經驗來看，我們評估的公司中至少有80％的公司的業(yè)績預期植入到了股票價格中，股票價格與行業(yè)增長預期以及投入資本回報率相一致。但是，如果貴公司不屬于這80％，為了在“跑步機”上獲得明顯更快或更慢的速度，你將需要振奮精神。從沃爾瑪和塔吉特的案例中可以看出，兩家公司在1994～1995年間股東整體回報率的巨大差異掩蓋了在衡量階段初期，市場對這兩家公司期望的差異。 我們會看到，最顯著的價值高估是行業(yè)范圍而不是具體公司的，因此要對這一情況進行管理，高層管理者可以做的非常有限。 期望值跑步機原則意味著許多以股東整體回報率為基礎的高層管理者薪酬體系無法反映出管理者的表現(xiàn)，這是因為大多數(shù)公司的短期股東整體回報率是由行業(yè)以及大盤走勢所帶動的。相反，在最近的金融危機中，許多股票期權的收益都被吞噬了。 除了需要關注增長和投入資本回報率，高層管理者薪酬也應該與相對于同業(yè)的股東整體回報率而不是絕對股東整體回報率相關。 那么，為什么這一簡單的薪酬結構沒有被公司采用呢? 這可以追溯到會計規(guī)則的影響。條件之一是，行權價必須固定不變。 少數(shù)公司開始采取基于股份的、與相對業(yè)績掛鉤的薪酬體系。更多公司應該追隨