【正文】 。同樣，改變現(xiàn)金流的賬面值卻沒(méi)有真正改變現(xiàn)金流，如僅僅改變會(huì)計(jì)處理方法，不會(huì)改變公司的價(jià)值。 由于股票期權(quán)變得越來(lái)越物質(zhì)化，因而在20世紀(jì)90年代初，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)意識(shí)到這種會(huì)計(jì)處理方式的弊端，提出要加以調(diào)整，要求將公司發(fā)行時(shí)股票期權(quán)的價(jià)值作為費(fèi)用列支。盡管之前對(duì)于新的規(guī)則帶來(lái)的影響有過(guò)可怕的預(yù)測(cè)，新的會(huì)計(jì)規(guī)則實(shí)施后股票價(jià)格根本沒(méi)有變化——因?yàn)槭袌?chǎng)在對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行衡量的時(shí)候就已經(jīng)包含了股票期權(quán)的成本。莫迪利亞尼(Franco Modigliani)和默頓公司支付的稅金總額降低，從而可用于支付給股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總量增加。市場(chǎng)不會(huì)被沒(méi)有改變現(xiàn)金流的行為所迷惑，這類(lèi)證據(jù)是壓倒性的。（1）股票回購(gòu) 股票回購(gòu)已成為公司將現(xiàn)金返還投資者的一種比較普遍的方式。 不需要付出很多勞動(dòng)可以使每股收益增加5％，聽(tīng)起來(lái)是一個(gè)很劃算的交易。如果這種說(shuō)法是正確的，且管理者進(jìn)行不明智投資的可能性很大，那么就有一個(gè)合法的來(lái)源來(lái)創(chuàng)造價(jià)值，因?yàn)楣镜慕?jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將會(huì)增加。 高層管理者從事交易時(shí)，如果發(fā)現(xiàn)某項(xiàng)交易可能會(huì)通過(guò)提高每股受益來(lái)創(chuàng)造價(jià)值，需謹(jǐn)慎行事，這是一個(gè)重要原則。 另一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造的案例——基于收入增長(zhǎng)，也是來(lái)自強(qiáng)生公司的。A公司用50美元購(gòu)買(mǎi)B公司，發(fā)行自己的股份。AB公司的盈利是8美元，在A公司和B公司的各自的市盈率之間。 當(dāng)然，這樣的錯(cuò)覺(jué)是沒(méi)有邏輯或者對(duì)稱(chēng)性的。（3）金融工程 金融工程是價(jià)值守恒原則另一重要的應(yīng)用領(lǐng)域，我們將金融工程定義為使用金融工具或者結(jié)構(gòu)，除了直接的債務(wù)和股權(quán)，來(lái)管理公司的資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)狀況。這似乎是一個(gè)金融工程通過(guò)增加現(xiàn)金流創(chuàng)造價(jià)值的案例。該機(jī)構(gòu)再將本金和利息支付給投資者，其中可能包括債務(wù)擔(dān)保憑證機(jī)構(gòu)反過(guò)來(lái)將利息和本金支付各種債務(wù)擔(dān)保憑證投資者。與早期的擔(dān)保債務(wù)憑證相比，這些新的擔(dān)保債務(wù)憑證非常復(fù)雜和不透明，即使是最頂尖的投資者和銀行業(yè)也不能評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)，所有他們只好依賴(lài)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)做到這一點(diǎn)?？吹降盅浩?擔(dān)保債務(wù)憑證和房地產(chǎn)抵押貸款)的價(jià)值開(kāi)始下降，債權(quán)人不愿意再為到期的短期債務(wù)提供融資。換句話說(shuō)，一個(gè)AA級(jí)的擔(dān)保債務(wù)憑證的盈利率要高于AA級(jí)的公司債券。首先，投資者支付1 000美元來(lái)獲得這家公司的股份，如果他們持有這些股份，那么他們每年將獲得20％的回報(bào)率(200美元除以1 000美元)。 期望值跑步機(jī)原則描述了持續(xù)跑贏股市的困難性。蒂娜和她的團(tuán)隊(duì)繼續(xù)努力工作。 從理論上說(shuō)，如果公司的業(yè)績(jī)與預(yù)期完全相符，那么這家公司的股東整體回報(bào)率應(yīng)該等于權(quán)益成本。在那段期問(wèn)，管制的放松導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)電力公司的高期望，這種高期望使能源生產(chǎn)商以極高的估值脫離受管制的母公司。在1995～2005年問(wèn)，沃爾瑪在關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素——增長(zhǎng)和投入資本收益率上贏過(guò)了塔吉特公司，但是塔吉特的股東獲得了更高的回報(bào)率。在2006年年初，沃爾瑪?shù)氖杏事晕⑸仙?，達(dá)到了16；而塔吉特公司的市盈率則趕上并超過(guò)了沃爾瑪，達(dá)到18，如圖14所示。兩家公司股東整體回報(bào)率差異為9％，這兩個(gè)組成部分占了其中的7％。 相對(duì)于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)而言，杠桿具有乘數(shù)效應(yīng)。 因此，僅僅通過(guò)改進(jìn)市盈率，塔吉特公司不可能繼續(xù)獲得比沃爾瑪高的股東整體回報(bào)率，也不可能從減少債務(wù)水平中受益，因?yàn)樗氐膫鶆?wù)水平已經(jīng)與沃爾瑪看齊。 為達(dá)到1999年的高股票價(jià)格，家得寶公司的董事會(huì)需要做什么?答案當(dāng)然不會(huì)是慶祝。 管理心得 期望值跑步機(jī)原則讓我們了解采用股東整體回報(bào)率作為衡量業(yè)績(jī)的工具是不明智的。這些收益或者虧損與管理者的表現(xiàn)沒(méi)有任何關(guān)系。通用電氣就是其中之一，通用電氣發(fā)放根據(jù)公司股東整體回報(bào)率相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的股東整體回報(bào)率為基礎(chǔ)，發(fā)放首席執(zhí)行官的績(jī)效獎(jiǎng)金。任何與業(yè)績(jī)相關(guān)的費(fèi)用都應(yīng)該在損益表中列示，因此公司自然采用了可以帶來(lái)更高會(huì)計(jì)收益的固定行權(quán)價(jià)期權(quán)。許多高層管理者在20世紀(jì)80年代和90年代快速致富，因?yàn)楫?dāng)時(shí)股票價(jià)格普遍上升，而這種上升卻是由利率的下降而不是管理者的優(yōu)秀業(yè)績(jī)所帶來(lái)的。這些公司的未來(lái)股東整體回報(bào)率將會(huì)近似等于資本成本，資本成本會(huì)根據(jù)宏觀變化如利率或者總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變動(dòng)而調(diào)整。 家得寶公司2007年的實(shí)際收入增長(zhǎng)為11％，對(duì)于這樣一個(gè)大公司來(lái)說(shuō)是一個(gè)令人印象深刻的數(shù)字，但是還遠(yuǎn)低于維持1999年的股票價(jià)格所需要的增長(zhǎng)。 股東回報(bào)率的分解顯示了要實(shí)現(xiàn)各種水平的未來(lái)股東整體回報(bào)率，公可可以采取的措施。1995年塔吉特的舉債遠(yuǎn)高于沃爾瑪，資產(chǎn)負(fù)債率為48％，而沃爾瑪僅為21％。圖2量化了股東整體回報(bào)率的組成部分，提供了衡量股東整體回報(bào)率出現(xiàn)巨大差異的一個(gè)總的方法。)圖13 沃爾瑪與塔吉特：沃爾瑪在增長(zhǎng)、ROIC上領(lǐng)先，在TRS上落后 期望值跑步機(jī)原則解釋了這兩家公司的股東整體回報(bào)率和潛在價(jià)值創(chuàng)造之間的矛盾。另外，成熟的投資者通常更喜歡業(yè)績(jī)較差的公司，因?yàn)檫@些公司有更多的升值潛力，更容易超越期望值。那些高期望公司面臨的危機(jī)是：為了實(shí)現(xiàn)高于同業(yè)的股東整體回報(bào)率，他們可能會(huì)采取一些誤導(dǎo)性的行為，如推動(dòng)不切實(shí)際的盈利增長(zhǎng)或者追求最高風(fēng)險(xiǎn)的重大收購(gòu)。蒂娜已被跑步機(jī)原則捕獲了：她和她的團(tuán)隊(duì)的工作如此出色，以至于對(duì)公司持續(xù)的高效業(yè)績(jī)預(yù)期已經(jīng)與公司的股票價(jià)格緊密聯(lián)系在一起了。兩年后，Widgets在利潤(rùn)率和投入資本回報(bào)率方面已趕上同行，市場(chǎng)份額不斷上升。但是，這樣會(huì)加快跑步機(jī)的速度，當(dāng)公司業(yè)績(jī)改善，跑步機(jī)加快，為了保持和支撐新的股票價(jià)格，公司不得不更快地改進(jìn)業(yè)績(jī)。 公司獲得投入資本回報(bào)率(ROIC)與股東賺取的回報(bào)率是不同的。另一個(gè)間接的好處是，擔(dān)保債務(wù)憑證為投資者創(chuàng)造了更多的投資機(jī)會(huì)，但是這種觀點(diǎn)經(jīng)不起推敲。投資者這才意識(shí)到債務(wù)擔(dān)保憑證和房地產(chǎn)抵押貸款比他們想象中的風(fēng)險(xiǎn)要高，所以他們開(kāi)始拋售這些證券。早期的擔(dān)保債務(wù)憑證是住房抵押貸款的蓄水池，允許銀行發(fā)放貸款并將這些貸款變成賬外資金來(lái)生成更多貸款。 圖12表明了擔(dān)保債務(wù)憑證的現(xiàn)金流。 因此，通過(guò)合伙制和房地產(chǎn)投資信托基金，美國(guó)酒店業(yè)的整個(gè)稅收被稀釋。 你必須告訴自己，我們?yōu)槭裁匆懻撨@樣明顯是幻想的觀念呢?不是每個(gè)公司領(lǐng)導(dǎo)人都知道這一點(diǎn)嗎?答案是，公司往往采用這樣的邏輯來(lái)確定收購(gòu)，不管是否相信，即使沒(méi)有數(shù)據(jù)來(lái)支持這一想法。B公司的市盈率擴(kuò)大到A公司的程度，因?yàn)槭袌?chǎng)沒(méi)有意識(shí)到新增加的盈利可能不是那么有價(jià)值。我們假設(shè)A公司預(yù)計(jì)明年將賺5美元，因而它的市盈率是20；B公司預(yù)計(jì)明年將賺3美元。但是，有時(shí)我們看到有些收購(gòu)真的只能用奇跡來(lái)描述。這部分成本的節(jié)約使強(qiáng)生/輝瑞公司消費(fèi)品業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增加30％——現(xiàn)值為50億～60億美元。所以，堅(jiān)持持有的股東從回購(gòu)中受益，但是全部股東的利益沒(méi)有受到影響。市盈率會(huì)被拉低，從而抵消了每股收益的增加。如果稅率是35％，在支付稅款后，(1001稅率)。它也適用于一系列重要的商業(yè)決策中，如會(huì)計(jì)政策、收購(gòu)、投資組合決策、股息政策和資本結(jié)構(gòu)。 我們?cè)诒竟?jié)中提及了員工股票期權(quán)的會(huì)計(jì)處理。價(jià)值核心原則和價(jià)值守恒原則告訴我們，該公司的價(jià)值仍然是1 000美元，其中200美元屬于債權(quán)人，800美元屬于股東，因?yàn)樵摴究捎糜谥Ц督o股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流仍舊是每年100美元。如果不能找準(zhǔn)價(jià)值創(chuàng)造的明確來(lái)源，那么你所做的一切可能都只是一種錯(cuò)覺(jué)。 美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)最終在2004年頒布了新的規(guī)則， 《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)123R》于2004年12月發(fā)布，自2005年6月15日之后開(kāi)始生效。 盡管高層管理者股票期權(quán)發(fā)行時(shí)沒(méi)有影響現(xiàn)金，但這些股權(quán)在行權(quán)時(shí)將會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的股權(quán)，從而減少可用現(xiàn)金流。第二大基石——價(jià)值守恒原則，是第一大基石的推論：現(xiàn)金流沒(méi)有增加，就沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值。它們比回報(bào)率不斷上升但增長(zhǎng)緩慢的公司創(chuàng)造的價(jià)值要多。 增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率之間的互相影響也是十分重要的。相比之下，收購(gòu)可根據(jù)現(xiàn)有收入和現(xiàn)金流來(lái)控制收購(gòu)者的下行風(fēng)險(xiǎn)。這些極端情況的關(guān)鍵點(diǎn)，就是投入資本回報(bào)率。 我們定義了每種增長(zhǎng)類(lèi)型，并估計(jì)這些增長(zhǎng)類(lèi)型對(duì)于價(jià)值創(chuàng)造的影響。)圖9 價(jià)值增加：更高的增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率帶來(lái)的影響 另一方面，中等回報(bào)率公司投入資本回報(bào)率每上升1％，可帶來(lái)15％的價(jià)值增長(zhǎng)，而高回報(bào)率公司在投入資本回報(bào)率增加同樣的比例時(shí)，價(jià)值僅上升5％。 (資料來(lái)源：麥肯錫公司績(jī)效中心分析。由前兩行可以看出，在增長(zhǎng)一定的前提下，投入資本回報(bào)率越高，市盈率也越高。從歷史上看，亞洲公司通常更關(guān)注于增長(zhǎng)而不是盈利能力或者投入資本回報(bào)率，這也正好可以解釋為什么會(huì)出現(xiàn)如此大的估值差異。然而，這兩家公司的市盈率很相近。 因此，我們可以看出，價(jià)值核心原則這一基石適用于公司層面。 現(xiàn)實(shí)世界的證據(jù) 公司在股票市場(chǎng)中的行為反映了我們之前擺出的邏輯。 增長(zhǎng)不滿(mǎn)足這一說(shuō)法。 我們假設(shè)，15年后，％。圖5說(shuō)明公司可以派發(fā)給投資者的現(xiàn)金流數(shù)額取決于在一個(gè)年度的投入資本回報(bào)率和增長(zhǎng)。 由于Value公司的投資較Volume公司少，因此創(chuàng)造了更多的現(xiàn)金流。 我們可以用一個(gè)折現(xiàn)率得到現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，該折現(xiàn)率反映了投資者投資這個(gè)公司(稱(chēng)做資本成本)的期望收益。增長(zhǎng)、投入資本回報(bào)率與現(xiàn)金流是緊密關(guān)聯(lián)的。為了分析簡(jiǎn)便起見(jiàn)，分析師和學(xué)者有時(shí)會(huì)做出這樣的假設(shè)，但是，深入的分析表明，即使在同一行業(yè)，回報(bào)率的差異也是很大的。雖然利潤(rùn)和現(xiàn)金流通常是相關(guān)的，但還不足以完全體現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)涵，過(guò)度關(guān)注利潤(rùn)可能導(dǎo)致公司誤入歧途。它意味著資本運(yùn)營(yíng)決策中應(yīng)用四大基石，必須依靠數(shù)據(jù)、深刻的分析，以及對(duì)一個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的深入理解，使你能夠制定有益于投資者和整個(gè)社會(huì)的決策，為其創(chuàng)造價(jià)值?？梢钥隙ǖ氖?，有時(shí)候提高短期利潤(rùn)增長(zhǎng)是當(dāng)前工作的重心，這時(shí)管理者往往會(huì)以長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造為借口，以忽視短期內(nèi)可以并且應(yīng)該執(zhí)行的舉措。進(jìn)一步說(shuō)，當(dāng)高層管理者把每股收益作為決策的依據(jù)時(shí)，他們會(huì)使負(fù)責(zé)分析收購(gòu)決策的初級(jí)員工產(chǎn)生困惑。 但是，如果每股收益增加/稀釋以及類(lèi)似的概念是荒謬的，那么為什么它們還如此盛行呢? 為什么高層管理者經(jīng)常違背眾所周知的原則以及自身的本能來(lái)做出決策呢? 在最近與一家公司及其銀行家的討論中，我們提到了每股收益稀釋這個(gè)問(wèn)題。但是，這樣做是不可行的。正是由于該活動(dòng)的施行，女性員工流動(dòng)率降低了5個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上，我們發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期股東回報(bào)率與研發(fā)投資顯著正相關(guān)。如果一家公司試圖通過(guò)提供簡(jiǎn)陋的工作環(huán)境、克扣工資、短付福利來(lái)提高利潤(rùn)，那么它將無(wú)力吸引和留住高素質(zhì)的員工。但是，要避免下一次金融危機(jī)的關(guān)鍵在于重申經(jīng)濟(jì)原理的重要性，而不是修改它們。 在最近的金融危機(jī)中，資本運(yùn)營(yíng)決策者的第二個(gè)缺陷是相信通過(guò)杠桿能使資產(chǎn)自身創(chuàng)造價(jià)值。最后，許多大銀行自己也有了這些證券，當(dāng)然，他們是通過(guò)短期債務(wù)來(lái)支付購(gòu)買(mǎi)這些證券的價(jià)款的，因此，這些短期債務(wù)無(wú)法繼續(xù)滾動(dòng)。但是他們都心存僥幸，假設(shè)要么購(gòu)買(mǎi)者的收入增長(zhǎng)，足以支付增加的按揭款，要么房產(chǎn)的價(jià)值上漲，可以吸引新的貸款人按類(lèi)似的引誘性的低利率重新提供抵押貸款。當(dāng)時(shí)，質(zhì)疑這種新經(jīng)濟(jì)理論的人被指不開(kāi)竅——新經(jīng)濟(jì)理論中的托勒密天文學(xué)捍衛(wèi)者。瓦里安(Hal Varian)在他們《信息規(guī)則：網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略指引》(Information Rules：A Strategic Guide to the Network Economy)一書(shū)中描述這一理念后，該理念在20世紀(jì)90年代非常盛行。在19952000年間，在美國(guó)和英國(guó)有超過(guò)4 700家公司上市，許多公司的市值超過(guò)了10億美元。早在1890年，阿爾弗雷德當(dāng)前，高層管理者薪酬在很大程度上與股票價(jià)格在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)的表現(xiàn)掛鉤，那么對(duì)于高層管理者來(lái)說(shuō)，要使一家運(yùn)營(yíng)較差的公司扭虧為盈總比使本來(lái)就高效運(yùn)營(yíng)的公司達(dá)到一個(gè)新的高度要來(lái)得簡(jiǎn)單。當(dāng)然，如果新的合并公司由于收購(gòu)而改善了收入和現(xiàn)金流，就意味著創(chuàng)造了新的價(jià)值。對(duì)于高資本回報(bào)的公司，提高增長(zhǎng)率可以創(chuàng)造最大的價(jià)值。公司收入增長(zhǎng)的速度越快，以誘人的回報(bào)率配置的資本越多，創(chuàng)造的價(jià)值也就越多。金融工程、過(guò)度的債務(wù)杠桿，以及不怎么適用于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的老舊經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)則，像這樣一些誤解——它們可能導(dǎo)致公司做出破壞價(jià)值的運(yùn)營(yíng)決策，并使整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。對(duì)于資本運(yùn)營(yíng)中所有類(lèi)型的投資，如債券、銀行存款、房地產(chǎn)、股票等，這一點(diǎn)都是成立的。價(jià)值創(chuàng)造是基于公司業(yè)績(jī)變化導(dǎo)致的價(jià)值變化。 這里我們會(huì)交替使用基石與原則這兩個(gè)術(shù)語(yǔ)。我們將投入資本回報(bào)率定義為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以投資總額（投資于固定資產(chǎn)、流動(dòng)資金及其他資產(chǎn)）的比率。我們給第二大基石命名為價(jià)值守恒原則(the conservation of value)，沒(méi)有增加現(xiàn)金流(通過(guò)增加收入或者提高資本回報(bào)率)的投資也就沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值(假設(shè)該公司的風(fēng)險(xiǎn)狀況沒(méi)有改變)。 以美國(guó)大型零售商家得寶公司(Home Depot)為例，在1999～2009年間家得寶的股票價(jià)值下降了一半，但期間該公司每年的營(yíng)業(yè)收入?yún)s增長(zhǎng)11％，同時(shí)投入資本回報(bào)率也極具吸引力。 與此相應(yīng)的觀點(diǎn)是，公司的內(nèi)在價(jià)值沒(méi)有一個(gè)確定的值，它取決于所有者以及執(zhí)行者。 Co．，1890)，142．如果管理層、董事會(huì)和投資者忘記了這些簡(jiǎn)單的原則，后果往往是災(zāi)難性的。前面所說(shuō)的這些公司在股票市場(chǎng)最初的勝利，標(biāo)志了炒作戰(zhàn)勝經(jīng)驗(yàn)。 規(guī)模盈利遞增的概念是正確的經(jīng)濟(jì)學(xué)理念。 忽視資本運(yùn)營(yíng)決策的四大基石，是導(dǎo)致金融危機(jī)如2007年爆發(fā)的那場(chǎng)全球金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根源。 當(dāng)這些房屋購(gòu)買(mǎi)者的可調(diào)整利率上升后，他們無(wú)力承擔(dān)付款義務(wù)。證券化沒(méi)有增加房屋抵押貸款的現(xiàn)金流，因此沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值，初始風(fēng)險(xiǎn)依然沒(méi)有變化。這些債務(wù)并沒(méi)有為這些銀行的股東創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值，相反，它增加了持有該銀行股票的風(fēng)險(xiǎn)。 學(xué)會(huì)用更寬廣的眼界看待公司宗旨、治理結(jié)構(gòu)和組織形式，這一想法在歐洲大陸極具影響力。 公司創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)也在創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。圖2 股東整體回報(bào)率與研發(fā)支出的關(guān)系 也有一種說(shuō)法認(rèn)為，創(chuàng)造價(jià)值的公司往往會(huì)忽視其社會(huì)責(zé)任，但事實(shí)并非如此。 高層管理者面臨的挑戰(zhàn) 毫無(wú)疑問(wèn)，對(duì)于高層管理者來(lái)說(shuō)，要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的投入資本回報(bào)率以及收入增長(zhǎng)是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)。沒(méi)有實(shí)證顯示