【正文】 率與就業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)系 通常人們認(rèn)為公司應(yīng)關(guān)注短期會(huì)計(jì)盈余以創(chuàng)造股東價(jià)值，對(duì)此，我們持不同意見(jiàn)。 公司創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)也在創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。 現(xiàn)在，我們分析員工這一利益相關(guān)者。 學(xué)會(huì)用更寬廣的眼界看待公司宗旨、治理結(jié)構(gòu)和組織形式，這一想法在歐洲大陸極具影響力。 2007年引發(fā)的金融危機(jī)將約束當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中的一些過(guò)度行為，如允許人們購(gòu)買無(wú)法負(fù)擔(dān)的房產(chǎn)，不控制消費(fèi)者的信用卡借款。這些債務(wù)并沒(méi)有為這些銀行的股東創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值，相反，它增加了持有該銀行股票的風(fēng)險(xiǎn)。這就是信貸緊縮的開(kāi)始，并觸發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的衰退。證券化沒(méi)有增加房屋抵押貸款的現(xiàn)金流，因此沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值，初始風(fēng)險(xiǎn)依然沒(méi)有變化。 于是，證券的價(jià)值暴跌。 當(dāng)這些房屋購(gòu)買者的可調(diào)整利率上升后，他們無(wú)力承擔(dān)付款義務(wù)。貸款者和購(gòu)買者都明白，當(dāng)引誘性的低利率期結(jié)束后，購(gòu)買者是無(wú)法承擔(dān)按揭款的。 忽視資本運(yùn)營(yíng)決策的四大基石，是導(dǎo)致金融危機(jī)如2007年爆發(fā)的那場(chǎng)全球金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根源。他們采用技術(shù)捷徑荒謬地判斷科技公司的股票價(jià)格，從而加重網(wǎng)絡(luò)泡沫。 規(guī)模盈利遞增的概念是正確的經(jīng)濟(jì)學(xué)理念。夏皮羅(Carl Shapiro)和哈爾前面所說(shuō)的這些公司在股票市場(chǎng)最初的勝利，標(biāo)志了炒作戰(zhàn)勝經(jīng)驗(yàn)。從該現(xiàn)象中，金融界相信，網(wǎng)絡(luò)可以在每個(gè)領(lǐng)域改變基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)則，從而掀起了一場(chǎng)爭(zhēng)先恐后地創(chuàng)立網(wǎng)絡(luò)相關(guān)公司并上市的浪潮。 Co．，1890)，142．如果管理層、董事會(huì)和投資者忘記了這些簡(jiǎn)單的原則，后果往往是災(zāi)難性的。 不重視價(jià)值的后果 價(jià)值創(chuàng)造的第一大基石——投入資本回報(bào)率和增長(zhǎng)創(chuàng)造價(jià)值以及其推論——價(jià)值守恒，經(jīng)受住了時(shí)間的考驗(yàn)。 與此相應(yīng)的觀點(diǎn)是，公司的內(nèi)在價(jià)值沒(méi)有一個(gè)確定的值，它取決于所有者以及執(zhí)行者。 正如一句古老的諺語(yǔ)所說(shuō)，好的公司不一定是好的投資選擇。 以美國(guó)大型零售商家得寶公司(Home Depot)為例，在1999～2009年間家得寶的股票價(jià)值下降了一半，但期間該公司每年的營(yíng)業(yè)收入?yún)s增長(zhǎng)11％，同時(shí)投入資本回報(bào)率也極具吸引力。如果合并后公司的增長(zhǎng)率、投入資本回報(bào)率以及現(xiàn)金流沒(méi)有變化，目標(biāo)公司的市值為什么會(huì)增加呢? 該說(shuō)法除了邏輯上不成立，重新衡量也沒(méi)有任何實(shí)證支持。我們給第二大基石命名為價(jià)值守恒原則(the conservation of value)，沒(méi)有增加現(xiàn)金流(通過(guò)增加收入或者提高資本回報(bào)率)的投資也就沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值(假設(shè)該公司的風(fēng)險(xiǎn)狀況沒(méi)有改變)。 這個(gè)原則的關(guān)鍵點(diǎn)在于，公司的增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率不同，相應(yīng)的戰(zhàn)略也會(huì)不同。我們將投入資本回報(bào)率定義為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以投資總額（投資于固定資產(chǎn)、流動(dòng)資金及其他資產(chǎn)）的比率。 四大基石 公司金融理論揭示資本運(yùn)營(yíng)決策的四大基石到底是什么? 它們?nèi)绾我龑?dǎo)公司資本運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造持久的價(jià)值? 第一大以及指導(dǎo)性的基石：公司要?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值，就必須利用從投資方籌集的資本，以超過(guò)資本成本的回報(bào)率(投資者要求的回報(bào)率)來(lái)創(chuàng)造未來(lái)現(xiàn)金流。 這里我們會(huì)交替使用基石與原則這兩個(gè)術(shù)語(yǔ)。只要從最近的金融危機(jī)以及歷史上發(fā)生的經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，就會(huì)知道價(jià)值創(chuàng)造和衡量的各項(xiàng)原則是永恒的。價(jià)值創(chuàng)造是基于公司業(yè)績(jī)變化導(dǎo)致的價(jià)值變化。人們投資時(shí)都期望投資價(jià)值的增長(zhǎng)足以彌補(bǔ)投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)以及資金的時(shí)間價(jià)值。對(duì)于資本運(yùn)營(yíng)中所有類型的投資，如債券、銀行存款、房地產(chǎn)、股票等，這一點(diǎn)都是成立的。有時(shí)，我們提及的價(jià)值或價(jià)值創(chuàng)造是基于對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)、投人資本回報(bào)率以及現(xiàn)金流的嚴(yán)謹(jǐn)?shù)念A(yù)測(cè)上的。金融工程、過(guò)度的債務(wù)杠桿，以及不怎么適用于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的老舊經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)則，像這樣一些誤解——它們可能導(dǎo)致公司做出破壞價(jià)值的運(yùn)營(yíng)決策，并使整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。應(yīng)用這些原則，公司高層管理者可以找出大多數(shù)資本運(yùn)營(yíng)問(wèn)題的價(jià)值創(chuàng)造答案，如該采取什么戰(zhàn)略、是否進(jìn)行收購(gòu)、是否進(jìn)行回購(gòu)等。公司收入增長(zhǎng)的速度越快，以誘人的回報(bào)率配置的資本越多，創(chuàng)造的價(jià)值也就越多。 第一大基石命名為價(jià)值核心原則(the core of value)，增長(zhǎng)與投入資本回報(bào)率二者的結(jié)合解釋了為什么一些公司通常擁有較高的市盈率但增長(zhǎng)率較低。對(duì)于高資本回報(bào)的公司，提高增長(zhǎng)率可以創(chuàng)造最大的價(jià)值。 當(dāng)一家公司用債券取代股權(quán)或發(fā)行債券回購(gòu)股票時(shí)，只是改變了現(xiàn)金流的所有權(quán)，并未改變可獲得的總現(xiàn)金流或者增加價(jià)值(除非債務(wù)節(jié)稅增加公司的現(xiàn)金流)。當(dāng)然，如果新的合并公司由于收購(gòu)而改善了收入和現(xiàn)金流，就意味著創(chuàng)造了新的價(jià)值。這歸因于1999年家得寶公司的股票價(jià)值升到了1 320億美元，投資者相信，家得寶至少將以年均26％的速度增長(zhǎng)15年，這一期望沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，因而這一極高的價(jià)值無(wú)法維持。當(dāng)前，高層管理者薪酬在很大程度上與股票價(jià)格在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)的表現(xiàn)掛鉤，那么對(duì)于高層管理者來(lái)說(shuō)，要使一家運(yùn)營(yíng)較差的公司扭虧為盈總比使本來(lái)就高效運(yùn)營(yíng)的公司達(dá)到一個(gè)新的高度要來(lái)得簡(jiǎn)單。例如，有些人通過(guò)與其投資組合中其他的公司形成聯(lián)系來(lái)創(chuàng)造價(jià)值，如一些人有能力加快曾經(jīng)是新興科技公司所有產(chǎn)品的商業(yè)化進(jìn)程。早在1890年，阿爾弗雷德 20世紀(jì)70年代大型公司的興衰、80年代美國(guó)的惡意收購(gòu)浪潮、90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)的崩盤、1998年的東南亞金融危機(jī)、21世紀(jì)初的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫以及2007年爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，都是源于對(duì)上述原則的誤解或誤用。在19952000年間，在美國(guó)和英國(guó)有超過(guò)4 700家公司上市，許多公司的市值超過(guò)了10億美元。 在互聯(lián)網(wǎng)革命中，許多高層管理者和投資者要么忘記了要么摒棄了經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本規(guī)則。瓦里安(Hal Varian)在他們《信息規(guī)則：網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略指引》(Information Rules：A Strategic Guide to the Network Economy)一書中描述這一理念后，該理念在20世紀(jì)90年代非常盛行。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代，該理念的非正確性是指幾乎每一個(gè)與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的產(chǎn)品或者服務(wù)都錯(cuò)誤地應(yīng)用了這一理念，甚至在某些情況下，應(yīng)用于各個(gè)行業(yè)。當(dāng)時(shí)，質(zhì)疑這種新經(jīng)濟(jì)理論的人被指不開(kāi)竅——新經(jīng)濟(jì)理論中的托勒密天文學(xué)捍衛(wèi)者。當(dāng)銀行和投資者忘記了價(jià)值守恒這一原則時(shí)，他們就必須承擔(dān)非持續(xù)性的風(fēng)險(xiǎn)。但是他們都心存僥幸，假設(shè)要么購(gòu)買者的收入增長(zhǎng)，足以支付增加的按揭款，要么房產(chǎn)的價(jià)值上漲，可以吸引新的貸款人按類似的引誘性的低利率重新提供抵押貸款。在這種情況下，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始崩潰，導(dǎo)致許多房產(chǎn)的價(jià)值低于尚需支付的抵押款。最后，許多大銀行自己也有了這些證券，當(dāng)然，他們是通過(guò)短期債務(wù)來(lái)支付購(gòu)買這些證券的價(jià)款的，因此，這些短期債務(wù)無(wú)法繼續(xù)滾動(dòng)。 資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給其他所有者，但總會(huì)有一些投資者，在某個(gè)環(huán)節(jié)承擔(dān)了這一風(fēng)險(xiǎn)。 在最近的金融危機(jī)中，資本運(yùn)營(yíng)決策者的第二個(gè)缺陷是相信通過(guò)杠桿能使資產(chǎn)自身創(chuàng)造價(jià)值。 市場(chǎng)泡沫在痛苦中破滅，但我們不需要重寫關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)及金融的原理來(lái)理解或避免泡沫的出現(xiàn)。但是，要避免下一次金融危機(jī)的關(guān)鍵在于重申經(jīng)濟(jì)原理的重要性，而不是修改它們。在荷蘭和德國(guó)，大公司董事會(huì)有責(zé)任為了所有利益相關(guān)者——包括員工以及當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)而維持公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。如果一家公司試圖通過(guò)提供簡(jiǎn)陋的工作環(huán)境、克扣工資、短付福利來(lái)提高利潤(rùn)，那么它將無(wú)力吸引和留住高素質(zhì)的員工。我們發(fā)現(xiàn)在過(guò)去15年間創(chuàng)造最大股東價(jià)值的美國(guó)和歐盟，就業(yè)崗位也大幅上漲。事實(shí)上，我們發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期股東回報(bào)率與研發(fā)投資顯著正相關(guān)。我們的研究證實(shí)，許多公司履行社會(huì)責(zé)任的舉措有助于創(chuàng)造股東價(jià)值。正是由于該活動(dòng)的施行，女性員工流動(dòng)率降低了5個(gè)百分點(diǎn)。并且，除非他們確信這樣做可以帶來(lái)更多的投資者以及更高的股票價(jià)格，否則他們不會(huì)采取策略來(lái)實(shí)現(xiàn)這一要求。但是，這樣做是不可行的。增加每股收益的交易和減少每股收益的交易同樣都有可能創(chuàng)造或破壞價(jià)值。 但是，如果每股收益增加/稀釋以及類似的概念是荒謬的，那么為什么它們還如此盛行呢? 為什么高層管理者經(jīng)常違背眾所周知的原則以及自身的本能來(lái)做出決策呢? 在最近與一家公司及其銀行家的討論中，我們提到了每股收益稀釋這個(gè)問(wèn)題。同時(shí)，投資者也告訴我們，短期內(nèi)對(duì)每股收益的影響對(duì)他們來(lái)說(shuō)也不十分重要。進(jìn)一步說(shuō)，當(dāng)高層管理者把每股收益作為決策的依據(jù)時(shí)，他們會(huì)使負(fù)責(zé)分析收購(gòu)決策的初級(jí)員工產(chǎn)生困惑。自公司股票在2003年一瀉千里，管理者們終于承認(rèn)他們?cè)陂L(zhǎng)期投資增長(zhǎng)上動(dòng)力不足，并需要經(jīng)歷一個(gè)痛苦的重建時(shí)期?？梢钥隙ǖ氖?，有時(shí)候提高短期利潤(rùn)增長(zhǎng)是當(dāng)前工作的重心，這時(shí)管理者往往會(huì)以長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造為借口，以忽視短期內(nèi)可以并且應(yīng)該執(zhí)行的舉措。正如有勇氣做出正確的決定是關(guān)鍵的個(gè)人素質(zhì)一樣，在短期盈利與長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造之間尋求平衡是管理者的重要工作內(nèi)容之一。它意味著資本運(yùn)營(yíng)決策中應(yīng)用四大基石，必須依靠數(shù)據(jù)、深刻的分析，以及對(duì)一個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的深入理解，使你能夠制定有益于投資者和整個(gè)社會(huì)的決策，為其創(chuàng)造價(jià)值。 投入資本回報(bào)率的一個(gè)簡(jiǎn)單定義是稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以投資資本(營(yíng)運(yùn)資金加固定資產(chǎn))。雖然利潤(rùn)和現(xiàn)金流通常是相關(guān)的，但還不足以完全體現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)涵，過(guò)度關(guān)注利潤(rùn)可能導(dǎo)致公司誤入歧途。盡管增長(zhǎng)率比沃爾格林低25％，但是箭牌創(chuàng)造的價(jià)值相對(duì)略高，原因在于箭牌的資本回報(bào)率為28％，而沃爾格林僅為14％(對(duì)于零售商來(lái)說(shuō)，已經(jīng)是很好的成績(jī)了)。為了分析簡(jiǎn)便起見(jiàn)，分析師和學(xué)者有時(shí)會(huì)做出這樣的假設(shè)，但是，深入的分析表明，即使在同一行業(yè)，回報(bào)率的差異也是很大的。假設(shè)一家公司上一年的現(xiàn)金流是100美元，下一年度的現(xiàn)金流將是150美元。增長(zhǎng)、投入資本回報(bào)率與現(xiàn)金流是緊密關(guān)聯(lián)的。當(dāng)Value公司用其利潤(rùn)的25％進(jìn)行投資，要達(dá)到同樣的增長(zhǎng)率，Volume公司則需要將利潤(rùn)的50％進(jìn)行投資(即所謂的投資率)。 我們可以用一個(gè)折現(xiàn)率得到現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，該折現(xiàn)率反映了投資者投資這個(gè)公司(稱做資本成本)的期望收益。采用相同的方法，Volume公司的價(jià)值是1 000。 由于Value公司的投資較Volume公司少，因此創(chuàng)造了更多的現(xiàn)金流。 Volume公司的投入資本回報(bào)率是10％，要獲得5美元的額外利潤(rùn)，需要50％的投資率。圖5說(shuō)明公司可以派發(fā)給投資者的現(xiàn)金流數(shù)額取決于在一個(gè)年度的投入資本回報(bào)率和增長(zhǎng)。但是，這并不意味著增長(zhǎng)率越低越好。 我們假設(shè)，15年后，％。找到這家典型大公司的投入資本回報(bào)率和增長(zhǎng)的交點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)該公司的價(jià)值為1 500～l 600美元。 增長(zhǎng)不滿足這一說(shuō)法。在分界線即投入資本回報(bào)率與資本成本一致時(shí)，不管增長(zhǎng)有多快，都不會(huì)創(chuàng)造或削減價(jià)值。 現(xiàn)實(shí)世界的證據(jù) 公司在股票市場(chǎng)中的行為反映了我們之前擺出的邏輯。 通用電氣公司是如何做的呢? 通過(guò)不同的方式，通用電氣公司的工業(yè)和金融業(yè)務(wù)均為整體價(jià)值創(chuàng)造做出了重大貢獻(xiàn)。 因此，我們可以看出，價(jià)值核心原則這一基石適用于公司層面。然而，在2007年年底(在市場(chǎng)崩潰之前)，包裝消費(fèi)品公司的平均市盈率為20，而大型公司的平均市盈率為17。然而，這兩家公司的市盈率很相近。一些高層管理者認(rèn)為原因在于投資者愿意支付更高的價(jià)格來(lái)購(gòu)買美國(guó)公司的股票。從歷史上看，亞洲公司通常更關(guān)注于增長(zhǎng)而不是盈利能力或者投入資本回報(bào)率，這也正好可以解釋為什么會(huì)出現(xiàn)如此大的估值差異?？梢钥吹?，預(yù)測(cè)市盈率與實(shí)際市盈率密切一致。由前兩行可以看出，在增長(zhǎng)一定的前提下，投入資本回報(bào)率越高，市盈率也越高。我們又注意到，增長(zhǎng)水平居中且回報(bào)最低的公司，市盈率最低，反映出這些公司的增長(zhǎng)預(yù)期不會(huì)創(chuàng)造較多價(jià)值。 (資料來(lái)源：麥肯錫公司績(jī)效中心分析。 一般情況下，高回報(bào)率公司通過(guò)增長(zhǎng)可以產(chǎn)生更多價(jià)值(假定投入資本回報(bào)率不變)，而低回報(bào)率公司的價(jià)值創(chuàng)造主要來(lái)自投入資本回報(bào)率的增加。)圖9 價(jià)值增加：更高的增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率帶來(lái)的影響 另一方面，中等回報(bào)率公司投入資本回報(bào)率每上升1％，可帶來(lái)15％的價(jià)值增長(zhǎng)，而高回報(bào)率公司在投入資本回報(bào)率增加同樣的比例時(shí)，價(jià)值僅上升5％。 直到現(xiàn)在，我們一直都假設(shè)所有增長(zhǎng)都帶來(lái)同樣的資本回報(bào)率，從而產(chǎn)生同樣的價(jià)值—一旦事實(shí)并不如此。 我們定義了每種增長(zhǎng)類型，并估計(jì)這些增長(zhǎng)類型對(duì)于價(jià)值創(chuàng)造的影響。)圖10 不同增長(zhǎng)類型帶來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造：消費(fèi)品公司 圖10的結(jié)果以l美元的收入增量創(chuàng)造的價(jià)值呈現(xiàn)。這些極端情況的關(guān)鍵點(diǎn)，就是投入資本回報(bào)率。先期付款額為目標(biāo)公司的預(yù)期現(xiàn)金流加上一個(gè)溢價(jià)以打敗其他投標(biāo)者。相比之下，收購(gòu)可根據(jù)現(xiàn)有收入和現(xiàn)金流來(lái)控制收購(gòu)者的下行風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)楫?dāng)一個(gè)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)時(shí)，即使失去一些市場(chǎng)份額，競(jìng)爭(zhēng)者也可以快速發(fā)展。 增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率之間的互相影響也是十分重要的。 而證據(jù)表明，該投資確實(shí)可以創(chuàng)造價(jià)值。它們比回報(bào)率不斷上升但增長(zhǎng)緩慢的公司創(chuàng)造的價(jià)值要多。如果沒(méi)有處理好投入資本回報(bào)率的問(wèn)題，增長(zhǎng)無(wú)從談起。第二大基石——價(jià)值守恒原則，是第一大基石的推論：現(xiàn)金流沒(méi)有增加，就沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值。然而，即使在這種情況下，潛在的變化是減少了稅收，但整體稅前資本成本不會(huì)改變。 盡管高層管理者股票期權(quán)發(fā)行時(shí)沒(méi)有影響現(xiàn)金，但這些股權(quán)在行權(quán)時(shí)將會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的股權(quán)，從而減少可用現(xiàn)金流。巴菲特(Warren Buffer)和其他一些人清楚地認(rèn)識(shí)到如果股票期權(quán)對(duì)于員工是有價(jià)值的，那么它必然是以股東蒙受損失為代價(jià)的。 美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)最終在2004年頒布了新的規(guī)則， 《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)123R》于2004年12月發(fā)布，自2005年6月15日之后開(kāi)始生效。我知道該如何處理這些信息。如果不能找準(zhǔn)價(jià)值創(chuàng)造的明確來(lái)源，那么你所做的一切可能都只是一種錯(cuò)覺(jué)。1958年，他們指出公司價(jià)值不應(yīng)受債務(wù)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)變更的影響，除非公司所產(chǎn)生的整體現(xiàn)金流也隨之變化。價(jià)值核心原則和價(jià)值守恒原則告訴我們，該公司的價(jià)值仍然是1 000美元，其中200美元屬于債權(quán)人，800美元屬于股東，因?yàn)樵摴究捎糜谥Ц督o股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流仍舊是每年100美元。 另一方面，債務(wù)也會(huì)增加管理者為具有吸引力的投資機(jī)會(huì)籌集資金的難度，從而降低現(xiàn)金流。 我們?cè)诒竟?jié)中提及了員工股票期權(quán)的會(huì)計(jì)處理。科勒(Tim Koller)、馬克(Marc Goedhart)、大衛(wèi)它也適用于一系列重要的商業(yè)決策中，如會(huì)計(jì)政策、收購(gòu)、投資組合決策、股息