【正文】 率與就業(yè)增長的關(guān)系 通常人們認(rèn)為公司應(yīng)關(guān)注短期會計盈余以創(chuàng)造股東價值，對此，我們持不同意見。 公司創(chuàng)造價值的同時也在創(chuàng)造更多的就業(yè)機會。 現(xiàn)在，我們分析員工這一利益相關(guān)者。 學(xué)會用更寬廣的眼界看待公司宗旨、治理結(jié)構(gòu)和組織形式，這一想法在歐洲大陸極具影響力。 2007年引發(fā)的金融危機將約束當(dāng)前經(jīng)濟中的一些過度行為，如允許人們購買無法負(fù)擔(dān)的房產(chǎn)，不控制消費者的信用卡借款。這些債務(wù)并沒有為這些銀行的股東創(chuàng)造長期價值，相反，它增加了持有該銀行股票的風(fēng)險。這就是信貸緊縮的開始，并觸發(fā)實體經(jīng)濟長期的衰退。證券化沒有增加房屋抵押貸款的現(xiàn)金流，因此沒有創(chuàng)造價值，初始風(fēng)險依然沒有變化。 于是，證券的價值暴跌。 當(dāng)這些房屋購買者的可調(diào)整利率上升后，他們無力承擔(dān)付款義務(wù)。貸款者和購買者都明白，當(dāng)引誘性的低利率期結(jié)束后，購買者是無法承擔(dān)按揭款的。 忽視資本運營決策的四大基石，是導(dǎo)致金融危機如2007年爆發(fā)的那場全球金融經(jīng)濟危機的根源。他們采用技術(shù)捷徑荒謬地判斷科技公司的股票價格，從而加重網(wǎng)絡(luò)泡沫。 規(guī)模盈利遞增的概念是正確的經(jīng)濟學(xué)理念。夏皮羅(Carl Shapiro)和哈爾前面所說的這些公司在股票市場最初的勝利，標(biāo)志了炒作戰(zhàn)勝經(jīng)驗。從該現(xiàn)象中，金融界相信，網(wǎng)絡(luò)可以在每個領(lǐng)域改變基本的經(jīng)濟規(guī)則，從而掀起了一場爭先恐后地創(chuàng)立網(wǎng)絡(luò)相關(guān)公司并上市的浪潮。 Co．，1890)，142．如果管理層、董事會和投資者忘記了這些簡單的原則，后果往往是災(zāi)難性的。 不重視價值的后果 價值創(chuàng)造的第一大基石——投入資本回報率和增長創(chuàng)造價值以及其推論——價值守恒，經(jīng)受住了時間的考驗。 與此相應(yīng)的觀點是，公司的內(nèi)在價值沒有一個確定的值，它取決于所有者以及執(zhí)行者。 正如一句古老的諺語所說，好的公司不一定是好的投資選擇。 以美國大型零售商家得寶公司(Home Depot)為例，在1999～2009年間家得寶的股票價值下降了一半，但期間該公司每年的營業(yè)收入?yún)s增長11％，同時投入資本回報率也極具吸引力。如果合并后公司的增長率、投入資本回報率以及現(xiàn)金流沒有變化，目標(biāo)公司的市值為什么會增加呢? 該說法除了邏輯上不成立，重新衡量也沒有任何實證支持。我們給第二大基石命名為價值守恒原則(the conservation of value)，沒有增加現(xiàn)金流(通過增加收入或者提高資本回報率)的投資也就沒有創(chuàng)造價值(假設(shè)該公司的風(fēng)險狀況沒有改變)。 這個原則的關(guān)鍵點在于，公司的增長和投入資本回報率不同，相應(yīng)的戰(zhàn)略也會不同。我們將投入資本回報率定義為營業(yè)利潤除以投資總額（投資于固定資產(chǎn)、流動資金及其他資產(chǎn)）的比率。 四大基石 公司金融理論揭示資本運營決策的四大基石到底是什么? 它們?nèi)绾我龑?dǎo)公司資本運營創(chuàng)造持久的價值? 第一大以及指導(dǎo)性的基石：公司要創(chuàng)造價值，就必須利用從投資方籌集的資本，以超過資本成本的回報率(投資者要求的回報率)來創(chuàng)造未來現(xiàn)金流。 這里我們會交替使用基石與原則這兩個術(shù)語。只要從最近的金融危機以及歷史上發(fā)生的經(jīng)濟泡沫的破滅中吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，就會知道價值創(chuàng)造和衡量的各項原則是永恒的。價值創(chuàng)造是基于公司業(yè)績變化導(dǎo)致的價值變化。人們投資時都期望投資價值的增長足以彌補投資帶來的風(fēng)險以及資金的時間價值。對于資本運營中所有類型的投資，如債券、銀行存款、房地產(chǎn)、股票等，這一點都是成立的。有時，我們提及的價值或價值創(chuàng)造是基于對未來增長、投人資本回報率以及現(xiàn)金流的嚴(yán)謹(jǐn)?shù)念A(yù)測上的。金融工程、過度的債務(wù)杠桿，以及不怎么適用于經(jīng)濟繁榮時期的老舊經(jīng)濟學(xué)規(guī)則，像這樣一些誤解——它們可能導(dǎo)致公司做出破壞價值的運營決策，并使整個經(jīng)濟增長放緩。應(yīng)用這些原則，公司高層管理者可以找出大多數(shù)資本運營問題的價值創(chuàng)造答案，如該采取什么戰(zhàn)略、是否進行收購、是否進行回購等。公司收入增長的速度越快，以誘人的回報率配置的資本越多，創(chuàng)造的價值也就越多。 第一大基石命名為價值核心原則(the core of value)，增長與投入資本回報率二者的結(jié)合解釋了為什么一些公司通常擁有較高的市盈率但增長率較低。對于高資本回報的公司，提高增長率可以創(chuàng)造最大的價值。 當(dāng)一家公司用債券取代股權(quán)或發(fā)行債券回購股票時，只是改變了現(xiàn)金流的所有權(quán)，并未改變可獲得的總現(xiàn)金流或者增加價值(除非債務(wù)節(jié)稅增加公司的現(xiàn)金流)。當(dāng)然，如果新的合并公司由于收購而改善了收入和現(xiàn)金流，就意味著創(chuàng)造了新的價值。這歸因于1999年家得寶公司的股票價值升到了1 320億美元，投資者相信，家得寶至少將以年均26％的速度增長15年，這一期望沒有實現(xiàn)，因而這一極高的價值無法維持。當(dāng)前，高層管理者薪酬在很大程度上與股票價格在相對較短的時間內(nèi)的表現(xiàn)掛鉤，那么對于高層管理者來說，要使一家運營較差的公司扭虧為盈總比使本來就高效運營的公司達(dá)到一個新的高度要來得簡單。例如，有些人通過與其投資組合中其他的公司形成聯(lián)系來創(chuàng)造價值，如一些人有能力加快曾經(jīng)是新興科技公司所有產(chǎn)品的商業(yè)化進程。早在1890年，阿爾弗雷德 20世紀(jì)70年代大型公司的興衰、80年代美國的惡意收購浪潮、90年代日本泡沫經(jīng)濟的崩盤、1998年的東南亞金融危機、21世紀(jì)初的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫以及2007年爆發(fā)的經(jīng)濟危機，都是源于對上述原則的誤解或誤用。在19952000年間，在美國和英國有超過4 700家公司上市，許多公司的市值超過了10億美元。 在互聯(lián)網(wǎng)革命中，許多高層管理者和投資者要么忘記了要么摒棄了經(jīng)濟學(xué)的基本規(guī)則。瓦里安(Hal Varian)在他們《信息規(guī)則：網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟戰(zhàn)略指引》(Information Rules：A Strategic Guide to the Network Economy)一書中描述這一理念后，該理念在20世紀(jì)90年代非常盛行。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時代，該理念的非正確性是指幾乎每一個與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的產(chǎn)品或者服務(wù)都錯誤地應(yīng)用了這一理念，甚至在某些情況下，應(yīng)用于各個行業(yè)。當(dāng)時，質(zhì)疑這種新經(jīng)濟理論的人被指不開竅——新經(jīng)濟理論中的托勒密天文學(xué)捍衛(wèi)者。當(dāng)銀行和投資者忘記了價值守恒這一原則時，他們就必須承擔(dān)非持續(xù)性的風(fēng)險。但是他們都心存僥幸，假設(shè)要么購買者的收入增長，足以支付增加的按揭款，要么房產(chǎn)的價值上漲，可以吸引新的貸款人按類似的引誘性的低利率重新提供抵押貸款。在這種情況下，房地產(chǎn)市場開始崩潰，導(dǎo)致許多房產(chǎn)的價值低于尚需支付的抵押款。最后，許多大銀行自己也有了這些證券，當(dāng)然，他們是通過短期債務(wù)來支付購買這些證券的價款的，因此，這些短期債務(wù)無法繼續(xù)滾動。 資產(chǎn)證券化將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給其他所有者，但總會有一些投資者，在某個環(huán)節(jié)承擔(dān)了這一風(fēng)險。 在最近的金融危機中，資本運營決策者的第二個缺陷是相信通過杠桿能使資產(chǎn)自身創(chuàng)造價值。 市場泡沫在痛苦中破滅，但我們不需要重寫關(guān)于競爭及金融的原理來理解或避免泡沫的出現(xiàn)。但是，要避免下一次金融危機的關(guān)鍵在于重申經(jīng)濟原理的重要性，而不是修改它們。在荷蘭和德國，大公司董事會有責(zé)任為了所有利益相關(guān)者——包括員工以及當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)而維持公司的持續(xù)經(jīng)營。如果一家公司試圖通過提供簡陋的工作環(huán)境、克扣工資、短付福利來提高利潤，那么它將無力吸引和留住高素質(zhì)的員工。我們發(fā)現(xiàn)在過去15年間創(chuàng)造最大股東價值的美國和歐盟，就業(yè)崗位也大幅上漲。事實上，我們發(fā)現(xiàn)長期股東回報率與研發(fā)投資顯著正相關(guān)。我們的研究證實，許多公司履行社會責(zé)任的舉措有助于創(chuàng)造股東價值。正是由于該活動的施行，女性員工流動率降低了5個百分點。并且，除非他們確信這樣做可以帶來更多的投資者以及更高的股票價格，否則他們不會采取策略來實現(xiàn)這一要求。但是，這樣做是不可行的。增加每股收益的交易和減少每股收益的交易同樣都有可能創(chuàng)造或破壞價值。 但是，如果每股收益增加/稀釋以及類似的概念是荒謬的，那么為什么它們還如此盛行呢? 為什么高層管理者經(jīng)常違背眾所周知的原則以及自身的本能來做出決策呢? 在最近與一家公司及其銀行家的討論中，我們提到了每股收益稀釋這個問題。同時，投資者也告訴我們，短期內(nèi)對每股收益的影響對他們來說也不十分重要。進一步說，當(dāng)高層管理者把每股收益作為決策的依據(jù)時，他們會使負(fù)責(zé)分析收購決策的初級員工產(chǎn)生困惑。自公司股票在2003年一瀉千里，管理者們終于承認(rèn)他們在長期投資增長上動力不足，并需要經(jīng)歷一個痛苦的重建時期?？梢钥隙ǖ氖?，有時候提高短期利潤增長是當(dāng)前工作的重心，這時管理者往往會以長期價值創(chuàng)造為借口，以忽視短期內(nèi)可以并且應(yīng)該執(zhí)行的舉措。正如有勇氣做出正確的決定是關(guān)鍵的個人素質(zhì)一樣，在短期盈利與長期價值創(chuàng)造之間尋求平衡是管理者的重要工作內(nèi)容之一。它意味著資本運營決策中應(yīng)用四大基石，必須依靠數(shù)據(jù)、深刻的分析，以及對一個行業(yè)的競爭態(tài)勢的深入理解，使你能夠制定有益于投資者和整個社會的決策，為其創(chuàng)造價值。 投入資本回報率的一個簡單定義是稅后營業(yè)利潤除以投資資本(營運資金加固定資產(chǎn))。雖然利潤和現(xiàn)金流通常是相關(guān)的，但還不足以完全體現(xiàn)價值創(chuàng)造的內(nèi)涵，過度關(guān)注利潤可能導(dǎo)致公司誤入歧途。盡管增長率比沃爾格林低25％，但是箭牌創(chuàng)造的價值相對略高，原因在于箭牌的資本回報率為28％，而沃爾格林僅為14％(對于零售商來說，已經(jīng)是很好的成績了)。為了分析簡便起見，分析師和學(xué)者有時會做出這樣的假設(shè)，但是，深入的分析表明，即使在同一行業(yè)，回報率的差異也是很大的。假設(shè)一家公司上一年的現(xiàn)金流是100美元，下一年度的現(xiàn)金流將是150美元。增長、投入資本回報率與現(xiàn)金流是緊密關(guān)聯(lián)的。當(dāng)Value公司用其利潤的25％進行投資，要達(dá)到同樣的增長率，Volume公司則需要將利潤的50％進行投資(即所謂的投資率)。 我們可以用一個折現(xiàn)率得到現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，該折現(xiàn)率反映了投資者投資這個公司(稱做資本成本)的期望收益。采用相同的方法，Volume公司的價值是1 000。 由于Value公司的投資較Volume公司少，因此創(chuàng)造了更多的現(xiàn)金流。 Volume公司的投入資本回報率是10％，要獲得5美元的額外利潤，需要50％的投資率。圖5說明公司可以派發(fā)給投資者的現(xiàn)金流數(shù)額取決于在一個年度的投入資本回報率和增長。但是，這并不意味著增長率越低越好。 我們假設(shè)，15年后，％。找到這家典型大公司的投入資本回報率和增長的交點，可以發(fā)現(xiàn)該公司的價值為1 500～l 600美元。 增長不滿足這一說法。在分界線即投入資本回報率與資本成本一致時，不管增長有多快，都不會創(chuàng)造或削減價值。 現(xiàn)實世界的證據(jù) 公司在股票市場中的行為反映了我們之前擺出的邏輯。 通用電氣公司是如何做的呢? 通過不同的方式，通用電氣公司的工業(yè)和金融業(yè)務(wù)均為整體價值創(chuàng)造做出了重大貢獻。 因此，我們可以看出，價值核心原則這一基石適用于公司層面。然而，在2007年年底(在市場崩潰之前)，包裝消費品公司的平均市盈率為20，而大型公司的平均市盈率為17。然而，這兩家公司的市盈率很相近。一些高層管理者認(rèn)為原因在于投資者愿意支付更高的價格來購買美國公司的股票。從歷史上看，亞洲公司通常更關(guān)注于增長而不是盈利能力或者投入資本回報率，這也正好可以解釋為什么會出現(xiàn)如此大的估值差異?？梢钥吹?，預(yù)測市盈率與實際市盈率密切一致。由前兩行可以看出，在增長一定的前提下，投入資本回報率越高，市盈率也越高。我們又注意到，增長水平居中且回報最低的公司，市盈率最低，反映出這些公司的增長預(yù)期不會創(chuàng)造較多價值。 (資料來源：麥肯錫公司績效中心分析。 一般情況下，高回報率公司通過增長可以產(chǎn)生更多價值(假定投入資本回報率不變)，而低回報率公司的價值創(chuàng)造主要來自投入資本回報率的增加。)圖9 價值增加：更高的增長和投入資本回報率帶來的影響 另一方面，中等回報率公司投入資本回報率每上升1％，可帶來15％的價值增長，而高回報率公司在投入資本回報率增加同樣的比例時，價值僅上升5％。 直到現(xiàn)在，我們一直都假設(shè)所有增長都帶來同樣的資本回報率，從而產(chǎn)生同樣的價值—一旦事實并不如此。 我們定義了每種增長類型，并估計這些增長類型對于價值創(chuàng)造的影響。)圖10 不同增長類型帶來的價值創(chuàng)造：消費品公司 圖10的結(jié)果以l美元的收入增量創(chuàng)造的價值呈現(xiàn)。這些極端情況的關(guān)鍵點，就是投入資本回報率。先期付款額為目標(biāo)公司的預(yù)期現(xiàn)金流加上一個溢價以打敗其他投標(biāo)者。相比之下，收購可根據(jù)現(xiàn)有收入和現(xiàn)金流來控制收購者的下行風(fēng)險。這是因為當(dāng)一個市場快速增長時，即使失去一些市場份額，競爭者也可以快速發(fā)展。 增長和投入資本回報率之間的互相影響也是十分重要的。 而證據(jù)表明，該投資確實可以創(chuàng)造價值。它們比回報率不斷上升但增長緩慢的公司創(chuàng)造的價值要多。如果沒有處理好投入資本回報率的問題，增長無從談起。第二大基石——價值守恒原則，是第一大基石的推論：現(xiàn)金流沒有增加，就沒有創(chuàng)造價值。然而，即使在這種情況下，潛在的變化是減少了稅收，但整體稅前資本成本不會改變。 盡管高層管理者股票期權(quán)發(fā)行時沒有影響現(xiàn)金，但這些股權(quán)在行權(quán)時將會稀釋現(xiàn)有股東的股權(quán)，從而減少可用現(xiàn)金流。巴菲特(Warren Buffer)和其他一些人清楚地認(rèn)識到如果股票期權(quán)對于員工是有價值的，那么它必然是以股東蒙受損失為代價的。 美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會最終在2004年頒布了新的規(guī)則， 《財務(wù)會計標(biāo)準(zhǔn)123R》于2004年12月發(fā)布，自2005年6月15日之后開始生效。我知道該如何處理這些信息。如果不能找準(zhǔn)價值創(chuàng)造的明確來源，那么你所做的一切可能都只是一種錯覺。1958年，他們指出公司價值不應(yīng)受債務(wù)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)變更的影響，除非公司所產(chǎn)生的整體現(xiàn)金流也隨之變化。價值核心原則和價值守恒原則告訴我們，該公司的價值仍然是1 000美元，其中200美元屬于債權(quán)人，800美元屬于股東，因為該公司可用于支付給股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流仍舊是每年100美元。 另一方面，債務(wù)也會增加管理者為具有吸引力的投資機會籌集資金的難度，從而降低現(xiàn)金流。 我們在本節(jié)中提及了員工股票期權(quán)的會計處理?？评?Tim Koller)、馬克(Marc Goedhart)、大衛(wèi)它也適用于一系列重要的商業(yè)決策中，如會計政策、收購、投資組合決策、股息