【正文】 那么，為什么這一簡(jiǎn)單的薪酬結(jié)構(gòu)沒有被公司采用呢? 這可以追溯到會(huì)計(jì)規(guī)則的影響。 不是每家公司都可以做到家得寶公司這樣，除非公司已經(jīng)為不可避免的股票價(jià)格下跌做好了準(zhǔn)備(家得寶公司市值從1999年1月的1 320億美元下跌至2004年1月的800億美元)。 從經(jīng)營(yíng)的角度看這兩家公司是基本持平的。塔吉特最終出售了Mervyn和Marshall Field品牌，之后，業(yè)績(jī)超過了期望水平，從而市場(chǎng)對(duì)未來業(yè)績(jī)的預(yù)期也增加了。這些投資造成的債務(wù)迅速積累以至于無法負(fù)擔(dān)，邁朗公司于2003年7月申請(qǐng)破產(chǎn)。假設(shè)Widgets將沿著新的軌跡運(yùn)作并維持良好的業(yè)績(jī)，市場(chǎng)預(yù)期該公司將保持高于平均水平的回報(bào)率和收入增長(zhǎng)。 就公司整體而言，所有投資者獲得相同的回報(bào)(根據(jù)時(shí)間加權(quán)平均)，但是不同的投資群體獲得的回報(bào)將有很大的差異，這是因?yàn)樗麄儗?duì)公司未來業(yè)績(jī)預(yù)期不同，從而為獲得股份愿意支付的價(jià)格也不同。第一，他們持有一些來不及打包和證券化的債券。債務(wù)擔(dān)保憑證的一個(gè)好處是允許銀行將資產(chǎn)負(fù)債表上的一些資產(chǎn)出售給投資者(通過擔(dān)保債務(wù)憑證)，從而使銀行的部分股權(quán)資本生成新的貸款。 想一下，許多酒店公司沒有所經(jīng)營(yíng)酒店的所有權(quán)。也就是說，一旦A公司擁有了B公司，B公司的價(jià)值將增加。圖11顯示了強(qiáng)生公司使用露得清這一品牌推出的新產(chǎn)品的程度。我們假設(shè)管理層認(rèn)為公司當(dāng)前的股票價(jià)格沒有完全反映公司的內(nèi)在潛力，所以今天進(jìn)行回購(gòu)。 Michael J．Mauboussin，“Clear Thinking about Share Repurchases，”in Mauboussin on Strategy(Legg Mason Capital Management，2006)． 要確定股票回購(gòu)是否會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，我們需要考慮用于回購(gòu)股票的現(xiàn)金的來源。關(guān)鍵要明確的是，債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，本身并沒有關(guān)系；重點(diǎn)在于這種轉(zhuǎn)變是否會(huì)通過節(jié)稅改變現(xiàn)金流，或者是否會(huì)通過管理決策的相應(yīng)變化改變價(jià)值?！? 我們發(fā)現(xiàn)，價(jià)值守恒原則是很重要的基石，除了股票期權(quán)會(huì)計(jì)，它也對(duì)一系列的問題做了回答：如僅僅是報(bào)表上盈利的增加能否表明收購(gòu)創(chuàng)造了價(jià)值，公司是否應(yīng)該用股票回購(gòu)代替股息將現(xiàn)金返還給股東，以及金融工程是否創(chuàng)造價(jià)值。 雖然這一原則是顯而易見的，我們?cè)诖酥厣赀@一原則主要是因?yàn)楦邔庸芾碚?、投資者以及權(quán)威人士經(jīng)常無法抵抗免費(fèi)午餐的誘惑，如希望某種會(huì)計(jì)處理方式可以比其他方式帶來更高的價(jià)值，或者一些花哨的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)可以將普通的業(yè)績(jī)變得優(yōu)秀。我們對(duì)78家高投入資本回報(bào)率(投入資本回報(bào)率高于30％)公司在1996～2005年間的業(yè)績(jī)進(jìn)行研究。因此，即使買方可以改善目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)從而獲得具有吸引力的資本回報(bào)率，取得的回報(bào)通常也只是資本成本的一小部分。不同類型的增長(zhǎng)，根據(jù)不同的行業(yè)和公司將創(chuàng)造不同的回報(bào)率和價(jià)值。 為了表明增長(zhǎng)與投入資本回報(bào)率之間的關(guān)系，我們一直采用市盈率尤其是P/E比率，作為總結(jié)公司價(jià)值的簡(jiǎn)寫。在某些時(shí)候，非美國(guó)公司甚至考慮將股票移至紐約證券交易所上市以增加價(jià)值。在這10年間，工業(yè)業(yè)務(wù)年收入增長(zhǎng)為4％(低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度)，但是投入資本回報(bào)率從13％上升至31％。將此價(jià)值除以100美元的收入，就得到公司的市盈率為15～16。圖4 Value公司的貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值 增長(zhǎng)、投入資本回報(bào)率和現(xiàn)金流(用投資率來表示)之間的關(guān)系可以用以下數(shù)學(xué)關(guān)系式來表示： 對(duì)于Value公司： 對(duì)于Volume公司： 由于這3個(gè)參數(shù)緊密相關(guān)，因此只要知道其中的兩個(gè)，就可以推算出第三個(gè)，也就是說，可以通過其中任意兩個(gè)參數(shù)來描述公司的業(yè)績(jī)。正是基于這種低投資率，在利潤(rùn)與Volume公司持平的情況下，Value公司多創(chuàng)造了50％的現(xiàn)金流。 這正是許多高層管理者、分析師、銀行家和記者所忽視的：大量證據(jù)證明盈利增長(zhǎng)僅僅是推動(dòng)公司業(yè)績(jī)的一個(gè)因素(并且是不完美的)。 換句話說，應(yīng)用價(jià)值創(chuàng)造原則需要獨(dú)立性以及勇氣?？傊?，我們了解到幾乎每個(gè)人都認(rèn)為一項(xiàng)交易對(duì)每股收益的影響是無關(guān)緊要的，但是，他們還是對(duì)該指標(biāo)極其關(guān)注。但正如我們將會(huì)在下面的內(nèi)容中提到的，大多數(shù)投資者是看重長(zhǎng)期現(xiàn)金流、增長(zhǎng)以及投入資本回報(bào)率的，在這些方面表現(xiàn)好的公司相應(yīng)地在股市上也會(huì)有好的表現(xiàn)。如圖1所示，股東整體回報(bào)率(Total Returns to Shareholders，TRS)最高的公司就業(yè)增長(zhǎng)也最多。無疑，網(wǎng)絡(luò)改變了我們購(gòu)物及交流的方式，但它沒有實(shí)質(zhì)性地創(chuàng)建不同的經(jīng)濟(jì)機(jī)制，即所謂的新經(jīng)濟(jì)。此時(shí)，房屋購(gòu)買者既無力支付貸款也無法出售房產(chǎn)。創(chuàng)新的歷史證明，除了某些特殊情況，要獲得壟斷程度的回報(bào)是十分困難的。在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫中，管理者和投資者忽略了是什么推動(dòng)投入資本回報(bào)率，許多人甚至完全忘記了其重要性。 相反，大陸股份公司(Continental AG，以德國(guó)為基礎(chǔ)的全球汽車供應(yīng)商)則受益于2003年股市對(duì)業(yè)績(jī)的低期望值，當(dāng)時(shí)大陸股份公司的市盈率大約是6。在品牌消費(fèi)品行業(yè)，如全球性的糖果企業(yè)好時(shí)公司2009年年底的市盈率是18，超過了70％的美國(guó)400家最大的非金融公司。而其他時(shí)候，我們會(huì)采用公司股票價(jià)格來指代價(jià)值，用股東整體回報(bào)率(股票價(jià)格增值加上紅利)來指代價(jià)值創(chuàng)造。 因此，了解如何創(chuàng)造價(jià)值以及衡量?jī)r(jià)值是資本運(yùn)營(yíng)中高層管理者決策的重要工具。然而，好時(shí)公司的收入增長(zhǎng)率卻一直保持在3％～4％之間。在接下來的三年中，股東每年的回報(bào)率達(dá)74％，其中約1/3應(yīng)歸功于股市對(duì)業(yè)績(jī)的消極期望的消失以及市盈率恢復(fù)到11的正常水平。 當(dāng)網(wǎng)景通訊(Netscape Communications)于1995年上市時(shí)，其市值一度飆升至60億美元，而當(dāng)時(shí)其年收入僅為8 500萬美元，這個(gè)估值是十分驚人的。 許多評(píng)論人士忽視歷史，不加判斷地推薦網(wǎng)絡(luò)股票。看到這種情況，向不動(dòng)產(chǎn)貸款抵押證券投資者發(fā)放短期貸款的銀行便不愿意繼續(xù)提供貸款，促使投資者只好盡快出售這些證券。相反，網(wǎng)絡(luò)使信息尤其是價(jià)格日益透明化，從而加劇了真實(shí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。我們也對(duì)個(gè)別行業(yè)檢驗(yàn)了這一關(guān)系，并得到了類似的結(jié)論。 然而，盡管有證據(jù)表明股東重視價(jià)值，公司仍舊經(jīng)常聽取關(guān)于市場(chǎng)需要什么的誤導(dǎo)性的建議。 由于這種群體思維的存在以及對(duì)價(jià)值的不夠重視，高層管理者做出的決策往往會(huì)損害價(jià)值或者錯(cuò)失創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)會(huì)。 還有很重要的一點(diǎn)是，公司董事會(huì)必須進(jìn)行深入調(diào)查，了解其投資公司的業(yè)務(wù)以判斷管理者們是否做出正確的取舍，更重要的是，在管理者決定以短期利潤(rùn)為代價(jià)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值時(shí)給予保護(hù)與支持。單看盈利和盈利增長(zhǎng)不能反映資本利用的重要性。這個(gè)簡(jiǎn)單的例子告訴我們，僅僅關(guān)注盈利是大錯(cuò)特錯(cuò)的。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，用增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率來描述一家公司是最適宜的。而非衰退時(shí)期，大公司的平均市盈率是15。金融業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)和回報(bào)率則較為均衡，其年增長(zhǎng)為18％，投人資本回報(bào)率從14％上升至21％。 美國(guó)公司的市盈率倍數(shù)高的真正原因在于，通常它們可以獲取高額的投入資本回報(bào)率。在實(shí)踐中，分析和解釋市盈率可能是混亂的。 圖10展示了一家典型的消費(fèi)品公司的不同類型增長(zhǎng)所創(chuàng)造的價(jià)值。 公平地說，這種分析并沒有反映失敗的風(fēng)險(xiǎn)。 Bin Jiang and Timothy Koller,“How to Choose between Growth and ROIC，”McKinsey on Finance，no．25(Autumn 2007)：1922．毫不意外，那些增長(zhǎng)最快且維持高投入資本回報(bào)率的公司創(chuàng)造價(jià)值最多(由股東整體回報(bào)率來衡量)。 針對(duì)如何執(zhí)行高層管理者股票期權(quán)會(huì)計(jì)處理的爭(zhēng)論，揭示了高層管理者依舊堅(jiān)定不移地相信股市是不知情的。 高層管理者應(yīng)著眼于增加現(xiàn)金流量，而不是僅僅將價(jià)值在投資者之間重新分配或者變更報(bào)告結(jié)果。 同樣，在20世紀(jì)60年代，金融學(xué)者提出了有效市場(chǎng)這一概念。舉例來說，我們假設(shè)某公司舉債100美元用于回購(gòu)10％的股票。一年之后，市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整到管理層的預(yù)期。 (資料來源：麥肯錫公司績(jī)效中心分析。根據(jù)這種想法，AB公司的價(jià)值應(yīng)該是160美元，合并后公司價(jià)值比合并前增加了10美元。相反，這些酒店由其他公司所有，這些公司通常是合伙人或者房地產(chǎn)信托投資基金。生成的更多債務(wù)，與其相應(yīng)的交易費(fèi)用，增加了銀行的現(xiàn)金流。第二，他們通常持有風(fēng)險(xiǎn)最高的擔(dān)保債務(wù)憑證，因?yàn)檫@些證券自發(fā)明出來一直無法出售。 用一個(gè)比喻來描述跑步機(jī)的速度，就是將期望值入公司的股票價(jià)格中。隨著時(shí)間的推移，Widgets繼續(xù)保持較高的投入資本回報(bào)率和領(lǐng)先的市場(chǎng)份額。期望值跑步機(jī)原則印證了好公司和好投資之間的差異的經(jīng)典結(jié)論。與此同時(shí)，沃爾瑪?shù)倪\(yùn)營(yíng)狀況基本與高預(yù)期相一致。沃爾瑪?shù)脑鲩L(zhǎng)為13％，高于塔吉特的9％，但是，塔吉特的利潤(rùn)增長(zhǎng)要高于沃爾瑪相對(duì)恒定的利潤(rùn)率。雖然一些公司可以利用高股票價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)，但是對(duì)于家得寶公司來說，這不是一個(gè)好主意，因?yàn)榧业脤毠镜膬?nèi)生增長(zhǎng)為11％——要維持這一增長(zhǎng)，對(duì)管理層來說是一個(gè)極大的挑戰(zhàn)。在2004年以前，公司可以不必將股票期權(quán)作為費(fèi)用列支，只要符合一定的條件。這種方法可以消除并非由具體公司業(yè)績(jī)推動(dòng)的股東回報(bào)率的很大影響。但是，鑒于家得寶公司的規(guī)模，要找到足夠高的投入回報(bào)率增長(zhǎng)機(jī)會(huì)以實(shí)現(xiàn)1999年的高股票價(jià)格的概率幾乎是零。我們認(rèn)為高杠桿不一定會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，因?yàn)閿U(kuò)大效應(yīng)將會(huì)有兩個(gè)效果：高杠桿意味著高風(fēng)險(xiǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加高業(yè)績(jī)，也會(huì)降低低業(yè)績(jī)。)圖14 沃爾瑪與塔吉特：市盈率上升有助于提升股東整體回報(bào)率(TRS) 塔吉特公司1995年的低盈利主要原因在于，對(duì)Mervyn品牌的重視，這一品牌當(dāng)時(shí)運(yùn)作極為艱難。為了證明這個(gè)價(jià)值，邁朗公司和其他類似公司一樣積極擴(kuò)張，在巴哈馬、巴西、智利、英國(guó)、德國(guó)、中國(guó)、菲律賓，以及在美國(guó)14個(gè)不同的州投資發(fā)電廠。正是由于起點(diǎn)低，Widgets的股票價(jià)格上升速度是行業(yè)的四倍。由于股票價(jià)格上升，并假設(shè)之后不會(huì)再上升，那么這些新買家每年僅能贏取10％的投資收益(200美元除以2 000美元)，相比之下最初投資者的收益則可以達(dá)到120％(20％的投入資本回報(bào)率和股票價(jià)格增值100％)。 你可能會(huì)問為什么銀行暴露的風(fēng)險(xiǎn)頭寸這么多? 他們不是僅僅發(fā)明了這些擔(dān)保債務(wù)憑證，而沒有真的投資嗎? 銀行陷入三類風(fēng)險(xiǎn)問題。事實(shí)上，由于費(fèi)用以及交易成本，債務(wù)擔(dān)保憑證的持有者可以獲得的總現(xiàn)金流一定是低于基本貸款的現(xiàn)金流的。雖然其中一些活動(dòng)確實(shí)可以創(chuàng)造真正的價(jià)值，大多數(shù)活動(dòng)不會(huì)——然而從事非增值的金融工程活動(dòng)的動(dòng)機(jī)仍然很強(qiáng)烈，因?yàn)槠涠唐凇⑻摶玫挠绊?。有些人認(rèn)為，一旦A公司購(gòu)買了B公司，A公司20的市盈率應(yīng)該對(duì)B公司同樣適用。隨著新產(chǎn)品的開發(fā)和提高品牌在美國(guó)以外的國(guó)家的知名度，到2002年。 一些人表示當(dāng)股票價(jià)格被低估時(shí)，管理層應(yīng)該回購(gòu)股票。然而，自1998年起，股票回購(gòu)占到支付總額的50％～60％。 另一方面，債務(wù)也會(huì)增加管理者為具有吸引力的投資機(jī)會(huì)籌集資金的難度，從而降低現(xiàn)金流。我知道該如何處理這些信息。然而，即使在這種情況下，潛在的變化是減少了稅收，但整體稅前資本成本不會(huì)改變。 而證據(jù)表明，該投資確實(shí)可以創(chuàng)造價(jià)值。先期付款額為目標(biāo)公司的預(yù)期現(xiàn)金流加上一個(gè)溢價(jià)以打敗其他投標(biāo)者。 直到現(xiàn)在，我們一直都假設(shè)所有增長(zhǎng)都帶來同樣的資本回報(bào)率，從而產(chǎn)生同樣的價(jià)值—一旦事實(shí)并不如此。我們又注意到，增長(zhǎng)水平居中且回報(bào)最低的公司，市盈率最低，反映出這些公司的增長(zhǎng)預(yù)期不會(huì)創(chuàng)造較多價(jià)值。一些高層管理者認(rèn)為原因在于投資者愿意支付更高的價(jià)格來購(gòu)買美國(guó)公司的股票。 通用電氣公司是如何做的呢? 通過不同的方式，通用電氣公司的工業(yè)和金融業(yè)務(wù)均為整體價(jià)值創(chuàng)造做出了重大貢獻(xiàn)。找到這家典型大公司的投入資本回報(bào)率和增長(zhǎng)的交點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)該公司的價(jià)值為1 500～l 600美元。 Volume公司的投入資本回報(bào)率是10％，要獲得5美元的額外利潤(rùn)，需要50％的投資率。當(dāng)Value公司用其利潤(rùn)的25％進(jìn)行投資，要達(dá)到同樣的增長(zhǎng)率，Volume公司則需要將利潤(rùn)的50％進(jìn)行投資(即所謂的投資率)。盡管增長(zhǎng)率比沃爾格林低25％，但是箭牌創(chuàng)造的價(jià)值相對(duì)略高，原因在于箭牌的資本回報(bào)率為28％，而沃爾格林僅為14％(對(duì)于零售商來說，已經(jīng)是很好的成績(jī)了)。正如有勇氣做出正確的決定是關(guān)鍵的個(gè)人素質(zhì)一樣，在短期盈利與長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造之間尋求平衡是管理者的重要工作內(nèi)容之一。同時(shí)，投資者也告訴我們，短期內(nèi)對(duì)每股收益的影響對(duì)他們來說也不十分重要。并且，除非他們確信這樣做可以帶來更多的投資者以及更高的股票價(jià)格，否則他們不會(huì)采取策略來實(shí)現(xiàn)這一要求。我們發(fā)現(xiàn)在過去15年間創(chuàng)造最大股東價(jià)值的美國(guó)和歐盟，就業(yè)崗位也大幅上漲。 市場(chǎng)泡沫在痛苦中破滅，但我們不需要重寫關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)及金融的原理來理解或避免泡沫的出現(xiàn)。在這種情況下，房地產(chǎn)市場(chǎng)開始崩潰，導(dǎo)致許多房產(chǎn)的價(jià)值低于尚需支付的抵押款。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代，該理念的非正確性是指幾乎每一個(gè)與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的產(chǎn)品或者服務(wù)都錯(cuò)誤地應(yīng)用了這一理念，甚至在某些情況下，應(yīng)用于各個(gè)行業(yè)。 20世紀(jì)70年代大型公司的興衰、80年代美國(guó)的惡意收購(gòu)浪潮、90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)的崩盤、1998年的東南亞金融危機(jī)、21世紀(jì)初的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫以及2007年爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，都是源于對(duì)上述原則的誤解或誤用。這歸因于1999年家得寶公司的股票價(jià)值升到了1 320億美元，投資者相信，家得寶至少將以年均26％的速度增長(zhǎng)15年，這一期望沒有實(shí)現(xiàn)，因而這一極高的價(jià)值無法維持。 第一大基石命名為價(jià)值核心原則(the core of value)，增長(zhǎng)與投入資本回報(bào)率二者的結(jié)合解釋了為什么一些公司通常擁有較高的市盈率但增長(zhǎng)率較低。有時(shí)，我們提及的價(jià)值或價(jià)值創(chuàng)造是基于對(duì)未來增長(zhǎng)、投人資本回報(bào)率以及現(xiàn)金流的嚴(yán)謹(jǐn)?shù)念A(yù)測(cè)上的。只要從最近的金融危機(jī)以及歷史上發(fā)生的經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，就會(huì)知道價(jià)值創(chuàng)造和衡量的各項(xiàng)原則是永恒的。 這個(gè)原則的關(guān)鍵點(diǎn)在于，公司的增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率不同，相應(yīng)的戰(zhàn)略也會(huì)不同。 正如一句古老的諺語所說，好的公司不一定是好的投資選擇。從該現(xiàn)象中，金融界