【正文】 閱讀研討（3） 資本運(yùn)營(yíng)決策的“四大基石”1 為何重視價(jià)值 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，毫無(wú)疑問(wèn)，價(jià)值是一個(gè)重要的度量工具。人們投資時(shí)都期望投資價(jià)值的增長(zhǎng)足以彌補(bǔ)投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)以及資金的時(shí)間價(jià)值。對(duì)于資本運(yùn)營(yíng)中所有類(lèi)型的投資，如債券、銀行存款、房地產(chǎn)、股票等，這一點(diǎn)都是成立的。 這里我們采用價(jià)值及價(jià)值創(chuàng)造這兩個(gè)術(shù)語(yǔ)。用最簡(jiǎn)單的方法說(shuō)，價(jià)值是預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，這是從時(shí)點(diǎn)上來(lái)衡量的。價(jià)值創(chuàng)造是基于公司業(yè)績(jī)變化導(dǎo)致的價(jià)值變化。有時(shí)，我們提及的價(jià)值或價(jià)值創(chuàng)造是基于對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)、投人資本回報(bào)率以及現(xiàn)金流的嚴(yán)謹(jǐn)?shù)念A(yù)測(cè)上的。而其他時(shí)候，我們會(huì)采用公司股票價(jià)格來(lái)指代價(jià)值，用股東整體回報(bào)率(股票價(jià)格增值加上紅利)來(lái)指代價(jià)值創(chuàng)造。 因此，了解如何創(chuàng)造價(jià)值以及衡量?jī)r(jià)值是資本運(yùn)營(yíng)中高層管理者決策的重要工具。只要從最近的金融危機(jī)以及歷史上發(fā)生的經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，就會(huì)知道價(jià)值創(chuàng)造和衡量的各項(xiàng)原則是永恒的。金融工程、過(guò)度的債務(wù)杠桿，以及不怎么適用于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的老舊經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)則，像這樣一些誤解——它們可能導(dǎo)致公司做出破壞價(jià)值的運(yùn)營(yíng)決策，并使整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。 除了價(jià)值的永恒性，本章中關(guān)于價(jià)值創(chuàng)造和衡量的思路非常直接。我們認(rèn)為，資本運(yùn)營(yíng)決策應(yīng)用公司金融的基本原則可以概括為“四大基石”。 這里我們會(huì)交替使用基石與原則這兩個(gè)術(shù)語(yǔ)。應(yīng)用這些原則，公司高層管理者可以找出大多數(shù)資本運(yùn)營(yíng)問(wèn)題的價(jià)值創(chuàng)造答案，如該采取什么戰(zhàn)略、是否進(jìn)行收購(gòu)、是否進(jìn)行回購(gòu)等。 這些基石也是非常直觀的。例如，大多數(shù)高層管理者明白不管是作為費(fèi)用記在公司的損益表中，還是單獨(dú)作為財(cái)務(wù)報(bào)表的腳注，公司股票期權(quán)都不會(huì)影響公司價(jià)值，因?yàn)楝F(xiàn)金流沒(méi)有發(fā)生變化，許多高層管理者便會(huì)疑惑為什么要花十年的時(shí)間去爭(zhēng)論采用什么會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以反映這些期權(quán)的經(jīng)濟(jì)意義。 四大基石 公司金融理論揭示資本運(yùn)營(yíng)決策的四大基石到底是什么? 它們?nèi)绾我龑?dǎo)公司資本運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造持久的價(jià)值? 第一大以及指導(dǎo)性的基石：公司要?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值，就必須利用從投資方籌集的資本，以超過(guò)資本成本的回報(bào)率(投資者要求的回報(bào)率)來(lái)創(chuàng)造未來(lái)現(xiàn)金流。公司收入增長(zhǎng)的速度越快，以誘人的回報(bào)率配置的資本越多，創(chuàng)造的價(jià)值也就越多。增長(zhǎng)與相對(duì)于資本成本的投入資本回報(bào)率(Return On Invested Capital，ROIC)二者的結(jié)合是推動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造的真正因素。 根據(jù)收入與利潤(rùn)來(lái)定義增長(zhǎng)。我們將投入資本回報(bào)率定義為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以投資總額（投資于固定資產(chǎn)、流動(dòng)資金及其他資產(chǎn)）的比率。 第一大基石命名為價(jià)值核心原則(the core of value)，增長(zhǎng)與投入資本回報(bào)率二者的結(jié)合解釋了為什么一些公司通常擁有較高的市盈率但增長(zhǎng)率較低。在品牌消費(fèi)品行業(yè)，如全球性的糖果企業(yè)好時(shí)公司2009年年底的市盈率是18，超過(guò)了70％的美國(guó)400家最大的非金融公司。然而，好時(shí)公司的收入增長(zhǎng)率卻一直保持在3％～4％之間。 這個(gè)原則的關(guān)鍵點(diǎn)在于，公司的增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率不同，相應(yīng)的戰(zhàn)略也會(huì)不同。對(duì)于高資本回報(bào)的公司，提高增長(zhǎng)率可以創(chuàng)造最大的價(jià)值。但是，對(duì)于低回報(bào)的公司，資本回報(bào)率的改善可以提供最大的價(jià)值。 第二大基石是第一大基石的推論：只有當(dāng)公司產(chǎn)生了更高的現(xiàn)金流而不是僅對(duì)原來(lái)投資者的資產(chǎn)進(jìn)行重新配置，才能為股東創(chuàng)造價(jià)值。我們給第二大基石命名為價(jià)值守恒原則(the conservation of value)，沒(méi)有增加現(xiàn)金流(通過(guò)增加收入或者提高資本回報(bào)率)的投資也就沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值(假設(shè)該公司的風(fēng)險(xiǎn)狀況沒(méi)有改變)。 當(dāng)一家公司用債券取代股權(quán)或發(fā)行債券回購(gòu)股票時(shí)，只是改變了現(xiàn)金流的所有權(quán)，并未改變可獲得的總現(xiàn)金流或者增加價(jià)值(除非債務(wù)節(jié)稅增加公司的現(xiàn)金流)。同樣，改變會(huì)計(jì)處理方法只會(huì)給我們一個(gè)業(yè)績(jī)?cè)黾拥募傧螅粫?huì)真正影響現(xiàn)金流，因而不會(huì)影響公司的價(jià)值。 我們有時(shí)會(huì)聽(tīng)到這樣一種說(shuō)法，在資本運(yùn)營(yíng)的決策中，高市盈率公司購(gòu)買(mǎi)低市盈率公司，那么低市盈率公司的收入將根據(jù)高市盈率公司的市盈率來(lái)重新衡量。如果合并后公司的增長(zhǎng)率、投入資本回報(bào)率以及現(xiàn)金流沒(méi)有變化，目標(biāo)公司的市值為什么會(huì)增加呢? 該說(shuō)法除了邏輯上不成立，重新衡量也沒(méi)有任何實(shí)證支持。當(dāng)然，如果新的合并公司由于收購(gòu)而改善了收入和現(xiàn)金流，就意味著創(chuàng)造了新的價(jià)值。 第三大基石：一家公司股票價(jià)格的變動(dòng)反映了股市對(duì)業(yè)績(jī)的期望值，而不僅僅是該公司的實(shí)際業(yè)績(jī)(如增長(zhǎng)、投入資本回報(bào)率以及帶來(lái)的現(xiàn)金流)的變動(dòng)。我們稱(chēng)其為期望值跑步機(jī)原則(the expectations treadmill)，因?yàn)檫@些期望值越高，為了維持這種期望值，該公司的業(yè)績(jī)就必須更出色。 以美國(guó)大型零售商家得寶公司(Home Depot)為例，在1999～2009年間家得寶的股票價(jià)值下降了一半，但期間該公司每年的營(yíng)業(yè)收入?yún)s增長(zhǎng)11％，同時(shí)投入資本回報(bào)率也極具吸引力。這歸因于1999年家得寶公司的股票價(jià)值升到了1 320億美元，投資者相信，家得寶至少將以年均26％的速度增長(zhǎng)15年，這一期望沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，因而這一極高的價(jià)值無(wú)法維持。 相反，大陸股份公司(Continental AG，以德國(guó)為基礎(chǔ)的全球汽車(chē)供應(yīng)商)則受益于2003年股市對(duì)業(yè)績(jī)的低期望值，當(dāng)時(shí)大陸股份公司的市盈率大約是6。在接下來(lái)的三年中，股東每年的回報(bào)率達(dá)74％，其中約1/3應(yīng)歸功于股市對(duì)業(yè)績(jī)的消極期望的消失以及市盈率恢復(fù)到11的正常水平。 正如一句古老的諺語(yǔ)所說(shuō)，好的公司不一定是好的投資選擇。當(dāng)前，高層管理者薪酬在很大程度上與股票價(jià)格在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)的表現(xiàn)掛鉤，那么對(duì)于高層管理者來(lái)說(shuō)，要使一家運(yùn)營(yíng)較差的公司扭虧為盈總比使本來(lái)就高效運(yùn)營(yíng)的公司達(dá)到一個(gè)新的高度要來(lái)得簡(jiǎn)單。 資本運(yùn)營(yíng)決策的第四大即最后的基石：公司價(jià)值取決于誰(shuí)在管理，以及采取什么樣的戰(zhàn)略。該基石可命名為最佳所有者原則(the best owner)，該原則指出任何一項(xiàng)業(yè)務(wù)本身都沒(méi)有一種固有的價(jià)值，不同的所有者基于其獨(dú)特的價(jià)值創(chuàng)造能力，將會(huì)產(chǎn)生不同的現(xiàn)金流。 與此相應(yīng)的觀點(diǎn)是，公司的內(nèi)在價(jià)值沒(méi)有一個(gè)確定的值，它取決于所有者以及執(zhí)行者。例如，有些人通過(guò)與其投資組合中其他的公司形成聯(lián)系來(lái)創(chuàng)造價(jià)值，如一些人有能力加快曾經(jīng)是新興科技公司所有產(chǎn)品的商業(yè)化進(jìn)程。 資本運(yùn)營(yíng)決策的四大基石為制定健全的運(yùn)營(yíng)決策、維持持久的價(jià)值創(chuàng)造提供了一個(gè)穩(wěn)定的參考框架。相反，忽視四大基石將導(dǎo)致決策失誤、損害公司價(jià)值，在某些情況下，還將導(dǎo)致大范圍的股市泡沫和金融危機(jī)。 不重視價(jià)值的后果 價(jià)值創(chuàng)造的第一大基石——投入資本回報(bào)率和增長(zhǎng)創(chuàng)造價(jià)值以及其推論——價(jià)值守恒，經(jīng)受住了時(shí)間的考驗(yàn)。早在1890年，阿爾弗雷德馬歇爾(Alfred Marshall)就提及了投入資本回報(bào)率與資本成本之間的關(guān)系問(wèn)題。 A．Marshall，Principles of Economics，(New York：MacMillan amp。 Co．，1890)，142．如果管理層、董事會(huì)和投資者忘記了這些簡(jiǎn)單的原則，后果往往是災(zāi)難性的。 20世紀(jì)70年代大型公司的興衰、80年代美國(guó)的惡意收購(gòu)浪潮、90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)的崩盤(pán)、1998年的東南亞金融危機(jī)、21世紀(jì)初的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫以及2007年爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，都是源于對(duì)上述原則的誤解或誤用。在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫中，管理者和投資者忽略了是什么推動(dòng)投入資本回報(bào)率，許多人甚至完全忘記了其重要性。 當(dāng)網(wǎng)景通訊(Netscape Communications)于1995年上市時(shí)，其市值一度飆升至60億美元，而當(dāng)時(shí)其年收入僅為8 500萬(wàn)美元，這個(gè)估值是十分驚人的。從該現(xiàn)象中，金融界相信，網(wǎng)絡(luò)可以在每個(gè)領(lǐng)域改變基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)則，從而掀起了一場(chǎng)爭(zhēng)先恐后地創(chuàng)立網(wǎng)絡(luò)相關(guān)公司并上市的浪潮。在19952000年間，在美國(guó)和英國(guó)有超過(guò)4 700家公司上市，許多公司的市值超過(guò)了10億美元。 這一時(shí)期創(chuàng)立的一些公司，如亞馬遜、易趣和雅虎，已經(jīng)創(chuàng)造并將持續(xù)創(chuàng)造可觀的利潤(rùn)和價(jià)值。但正如每個(gè)可行的創(chuàng)新的經(jīng)營(yíng)理念一樣，總會(huì)有那么幾十家公司(包括網(wǎng)景通訊)在短期或者長(zhǎng)期都不能產(chǎn)生收入或者現(xiàn)金流。前面所說(shuō)的這些公司在股票市場(chǎng)最初的勝利，標(biāo)志了炒作戰(zhàn)勝經(jīng)驗(yàn)。 在互聯(lián)網(wǎng)革命中，許多高層管理者和投資者要么忘記了要么摒棄了經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本規(guī)則。這里我們考慮規(guī)模報(bào)酬效應(yīng)，或者稱(chēng)“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”、“需求規(guī)模經(jīng)濟(jì)”。自加利福尼亞州大學(xué)伯克利分校的教授卡爾夏皮羅(Carl Shapiro)和哈爾瓦里安(Hal Varian)在他們《信息規(guī)則：網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略指引》(Information Rules：A Strategic Guide to the Network Economy)一書(shū)中描述這一理念后，該理念在20世紀(jì)90年代非常盛行。 C．Shapiro and ，Information Rules：A Strategic Guide to the Network Economy(Boston：Hazard Business School Press，1999)． 其基本思路是這樣的：在某些情況下，隨著公司規(guī)模的增加，每增加一個(gè)顧客，他們的產(chǎn)品價(jià)值就越高，從而可以獲得更高的利潤(rùn)以及投入資本回報(bào)率。在大多數(shù)行業(yè)中，競(jìng)爭(zhēng)促使盈利回到一個(gè)合理的水平；但是在盈利遞增行業(yè)，由于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者(因此這類(lèi)行業(yè)被標(biāo)上了“贏家通吃”的標(biāo)簽)的單位成本較低并將持續(xù)下降，競(jìng)爭(zhēng)就處在一個(gè)不利位置。 規(guī)模盈利遞增的概念是正確的經(jīng)濟(jì)學(xué)理念。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代，該理念的非正確性是指幾乎每一個(gè)與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的產(chǎn)品或者服務(wù)都錯(cuò)誤地應(yīng)用了這一理念，甚至在某些情況下，應(yīng)用于各個(gè)行業(yè)。創(chuàng)新的歷史證明，除了某些特殊情況，要獲得壟斷程度的回報(bào)是十分困難的。 許多評(píng)論人士忽視歷史，不加判斷地推薦網(wǎng)絡(luò)股票。他們采用技術(shù)捷徑荒謬地判斷科技公司的股票價(jià)格，從而加重網(wǎng)絡(luò)泡沫。當(dāng)時(shí)，質(zhì)疑這種新經(jīng)濟(jì)理論的人被指不開(kāi)竅——新經(jīng)濟(jì)理論中的托勒密天文學(xué)捍衛(wèi)者。 經(jīng)濟(jì)規(guī)律總是占支配地位的，因而網(wǎng)絡(luò)貿(mào)易(如在線寵物食品以及副食品配送)不具備無(wú)懈可擊的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，甚至無(wú)法達(dá)到適度的資本回報(bào)。正如其他創(chuàng)新理念一樣，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)徹底改變了經(jīng)濟(jì)，但它無(wú)法改變經(jīng)濟(jì)、競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)值創(chuàng)造的規(guī)則。 忽視資本運(yùn)營(yíng)決策的四大基石，是導(dǎo)致金融危機(jī)如2007年爆發(fā)的那場(chǎng)全球金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根源。當(dāng)銀行和投資者忘記了價(jià)值守恒這一原則時(shí)，他們就必須承擔(dān)非持續(xù)性的風(fēng)險(xiǎn)。 該危機(jī)發(fā)生的情況是這樣的：首先，業(yè)主和投機(jī)者購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)，而房產(chǎn)屬于非流動(dòng)性資產(chǎn)。他們的按揭貸款計(jì)息方式為，開(kāi)始幾年采用引誘性的低利率，這段期限結(jié)束后，利率則大幅上漲。貸款者和購(gòu)買(mǎi)者都明白，當(dāng)引誘性的低利率期結(jié)束后，購(gòu)買(mǎi)者是無(wú)法承擔(dān)按揭款的。但是他們都心存僥幸，假設(shè)要么購(gòu)買(mǎi)者的收入增長(zhǎng)，足以支付增加的按揭款，要么房產(chǎn)的價(jià)值上漲，可以吸引新的貸款人按類(lèi)似的引誘性的低利率重新提供抵押貸款。 銀行把這些高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)打包為長(zhǎng)期證券并出售給投資者。這些證券的流動(dòng)性也是非常低的，但是購(gòu)買(mǎi)這些證券的投資者通常是對(duì)沖基金和其他銀行，是用短期債務(wù)來(lái)支付價(jià)款的，如此便給借出短期債務(wù)的投資者造成了長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)。 當(dāng)這些房屋購(gòu)買(mǎi)者的可調(diào)整利率上升后，他們無(wú)力承擔(dān)付款義務(wù)。在這種情況下，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始崩潰，導(dǎo)致許多房產(chǎn)的價(jià)值低于尚需支付的抵押款。此時(shí)，房屋購(gòu)買(mǎi)者既無(wú)力支付貸款也無(wú)法出售房產(chǎn)?？吹竭@種情況，向不動(dòng)產(chǎn)貸款抵押證券投資者發(fā)放短期貸款的銀行便不愿意繼續(xù)提供貸款，促使投資者只好盡快出售這些證券。 于是，證券的價(jià)值暴跌。最后，許多大銀行自己也有了這些證券，當(dāng)然，他們是通過(guò)短期債務(wù)來(lái)支付購(gòu)買(mǎi)這些證券的價(jià)款的，因此，這些短期債務(wù)無(wú)法繼續(xù)滾動(dòng)。 這個(gè)故事揭示了按揭證券化的參與者所做決定的兩個(gè)根本性缺陷。首先，他們都假設(shè)將房屋抵押貸款證券化可以降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)從而增加價(jià)值，但他們沒(méi)有意識(shí)到這違背了價(jià)值守恒原則。證券化沒(méi)有增加房屋抵押貸款的現(xiàn)金流，因此沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值，初始風(fēng)險(xiǎn)依然沒(méi)有變化。 資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給其他所有者，但總會(huì)有一些投資者，在某個(gè)環(huán)節(jié)承擔(dān)了這一風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，由于證券化鏈條的復(fù)雜性，我們無(wú)法知悉到底誰(shuí)承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)的是什么風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)房產(chǎn)市場(chǎng)崩潰后，金融服務(wù)機(jī)構(gòu)擔(dān)心其對(duì)手是否承擔(dān)了大量的風(fēng)險(xiǎn)，因而基本中止了彼此之間的業(yè)務(wù)。這就是信貸緊縮的開(kāi)始，并觸發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的衰退。 在最近的金融危機(jī)中，資本運(yùn)營(yíng)決策者的第二個(gè)缺陷是相信通過(guò)杠桿能使資產(chǎn)自身創(chuàng)造價(jià)值。這是不成立的，因?yàn)楦鶕?jù)價(jià)值守恒原則，杠桿沒(méi)有增加現(xiàn)金流。許多銀行采用大量的短期舉債來(lái)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期的非流動(dòng)性資產(chǎn)。這些債務(wù)并沒(méi)有為這些銀行的股東創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值，相反，它增加了持有該銀行股票的風(fēng)險(xiǎn)。 市場(chǎng)泡沫在痛苦中破滅，但我們不需要重寫(xiě)關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)及金融的原理來(lái)理解或避免泡沫的出現(xiàn)。無(wú)疑，網(wǎng)絡(luò)改變了我們購(gòu)物及交流的方式，但它沒(méi)有實(shí)質(zhì)性地創(chuàng)建不同的經(jīng)濟(jì)機(jī)制，即所謂的新經(jīng)濟(jì)。相反，網(wǎng)絡(luò)使信息尤其是價(jià)格日益透明化，從而加劇了真實(shí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。 2007年引發(fā)的金融危機(jī)將約束當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中的一些過(guò)度行為，如允許人們購(gòu)買(mǎi)無(wú)法負(fù)擔(dān)的房產(chǎn)，不控制消費(fèi)者的信用卡借款。但是，要避免下一次金融危機(jī)的關(guān)鍵在于重申經(jīng)濟(jì)原理的重要性，而不是修改它們。 重視價(jià)值的優(yōu)點(diǎn) 股東價(jià)值相對(duì)于公司提供的就業(yè)崗位以及社會(huì)責(zé)任(也是衡量成功的標(biāo)志)，兩者孰輕孰重，一直以來(lái)都能引起人們激烈的爭(zhēng)論。在意識(shí)形態(tài)和法律框架中，美國(guó)和英國(guó)都強(qiáng)調(diào)公司的主要職能是使股東價(jià)值最大化。 學(xué)會(huì)用更寬廣的眼界看待公司宗旨、治理結(jié)構(gòu)和組織形式，這一想法在歐洲大陸極具影響力。在荷蘭和德國(guó)，大公司董事會(huì)有責(zé)任為了所有利益相關(guān)者——包括員工以及當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)而維持公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。 我們的分析和經(jīng)驗(yàn)表明，不管在任何地方，大多數(shù)公司追求的長(zhǎng)期股東價(jià)值創(chuàng)造不應(yīng)以其他利益相關(guān)者受損害為代價(jià)。我們進(jìn)一步認(rèn)為，致力于價(jià)值創(chuàng)造的公司通常更富活力、更有可能建立強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體、實(shí)現(xiàn)更高的生活水平，以及為個(gè)人實(shí)現(xiàn)自我創(chuàng)造更多的機(jī)會(huì)。 現(xiàn)在，我們分析員工這一利益相關(guān)者。如果一家公司試圖通過(guò)提供簡(jiǎn)陋的工作環(huán)境、克扣工資、短付福利來(lái)提高利潤(rùn)，那么它將無(wú)力吸引和留住高素質(zhì)的員工。今天，勞動(dòng)力更富流動(dòng)性，受教育程度也