【正文】 業(yè)中所有公司都有所損失的價(jià)格戰(zhàn)(但是對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)是好的)。 公平地說(shuō)，這種分析并沒(méi)有反映失敗的風(fēng)險(xiǎn)。此外，新產(chǎn)品需要的投資可以隨著時(shí)間推移進(jìn)行分?jǐn)?；如果初步試?yàn)結(jié)果不樂(lè)觀，資金投入可以縮減或者撤回。此圖最重要的一點(diǎn)是排名順序。(應(yīng)就不同類型增長(zhǎng)創(chuàng)造的不同數(shù)額的價(jià)值進(jìn)行更加具體的分析。 圖10展示了一家典型的消費(fèi)品公司的不同類型增長(zhǎng)所創(chuàng)造的價(jià)值。當(dāng)然，這一結(jié)論的假設(shè)前提是獲得1％的增長(zhǎng)和1％的投入資本回報(bào)率的難度是相等的，其他條件不變。一家典型的中等回報(bào)率公司，如一般零售商，如果增長(zhǎng)了上升同樣的幅度，所帶來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)僅為5％?，F(xiàn)在，我們回顧圖5，因?yàn)樗斯芾碚叩闹匾獞?zhàn)略性見(jiàn)解。在實(shí)踐中，分析和解釋市盈率可能是混亂的。增長(zhǎng)速度非常快的公司(每年大于15％)在投入資本回報(bào)率較低時(shí)，其市盈率已經(jīng)達(dá)到極高點(diǎn)。)圖7 估計(jì)基本市場(chǎng)估值水平 我們看一下價(jià)值核心原則如何應(yīng)用于消費(fèi)品行業(yè)的樣本公司。 我們也曾用價(jià)值核心原則這一基石去解釋市盈率如何隨著時(shí)間變動(dòng)。 美國(guó)公司的市盈率倍數(shù)高的真正原因在于，通常它們可以獲取高額的投入資本回報(bào)率。 現(xiàn)在，我們來(lái)看價(jià)值核心原則這一基石應(yīng)用于國(guó)家和全球?qū)用娴男Ч?，為什么大型美?guó)公司的市盈率通常是日本或者亞洲“四小龍”(中國(guó)香港、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣和新加坡)的競(jìng)爭(zhēng)者的好幾倍。 將金寶湯公司(Campbell Soup Company，2008年收入為80億美元)與快速增長(zhǎng)的折扣零售商科爾士百貨公司(Kohl’S，2008年收入為160億美元)相比較，也可以得到具有啟發(fā)性的結(jié)論。盡管這個(gè)行業(yè)的一些公司(如寶潔和高露潔公司)增長(zhǎng)率不高，但其市盈率較高。金融業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)和回報(bào)率則較為均衡，其年增長(zhǎng)為18％，投人資本回報(bào)率從14％上升至21％。另一個(gè)例子是通用電氣公司(GE)，其股票價(jià)格在1991年為5美元，而在2001年增至40美元，在杰克但是，我們發(fā)現(xiàn)這一說(shuō)法僅適用于年輕的創(chuàng)業(yè)公司和產(chǎn)能利用極低的公司，大多數(shù)情況下，低投入資本回報(bào)率意味著經(jīng)營(yíng)模式有缺陷或者產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不具吸引力。投入資本回報(bào)率與資本成本相等是區(qū)分增長(zhǎng)是推動(dòng)還是削弱價(jià)值的分界線。而非衰退時(shí)期，大公司的平均市盈率是15。 這些運(yùn)算與現(xiàn)實(shí)世界的情況是一致的。圖5 派息比例隨著增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率而變化在圖6中，我們將展示增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率的不同組合如何轉(zhuǎn)化為價(jià)值，即以公司的資本成本為貼現(xiàn)率對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)得到的值。作為利潤(rùn)的百分比，當(dāng)增長(zhǎng)率越低投入資本回報(bào)率越高時(shí)，現(xiàn)金流最高。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，用增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率來(lái)描述一家公司是最適宜的。在這種情況下，如果Value公司在第一年投資了25美元(從所賺取的100美元中)，那么，在第二年其收入和利潤(rùn)將上漲5％，投入資本回報(bào)率為20％(5美元是25美元投資帶來(lái)的額外利潤(rùn))。Value公司的市盈率是15，而Volume公司僅為10。圖4體現(xiàn)了如何對(duì)Value公司進(jìn)行估值。這個(gè)簡(jiǎn)單的例子告訴我們，僅僅關(guān)注盈利是大錯(cuò)特錯(cuò)的。表1 盈利相等、現(xiàn)金流不等的兩家公司(單位：百萬(wàn)美元) 兩家公司第一年各賺100美元，且年收入和盈利增長(zhǎng)為5％。但是，如果我們告訴你一家公司的年收入增長(zhǎng)為7％，投入資本回報(bào)率為15％，那么你就可以評(píng)估這家公司的業(yè)績(jī)。結(jié)果非常鼓舞人心，因?yàn)樵撆e措使迪爾公司近年來(lái)的投入資本回報(bào)率由低于10％上升到高于40％，并且2001～2007年股票價(jià)格上升了兩倍。單看盈利和盈利增長(zhǎng)不能反映資本利用的重要性。在該期間，藥店連鎖(沃爾格林)年增長(zhǎng)率為12％，；同一期間，咀嚼口香糖制造商(箭牌)增長(zhǎng)率為9％。圖3說(shuō)明了第一大基石——價(jià)值核心原則。價(jià)值創(chuàng)造量為投資額與現(xiàn)金流入之間的差額——由于資金的時(shí)間價(jià)值和未來(lái)流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)，明天的現(xiàn)金流要比今天的差。 還有很重要的一點(diǎn)是，公司董事會(huì)必須進(jìn)行深入調(diào)查，了解其投資公司的業(yè)務(wù)以判斷管理者們是否做出正確的取舍，更重要的是，在管理者決定以短期利潤(rùn)為代價(jià)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值時(shí)給予保護(hù)與支持。 一些分析師和投資者總是叫囂著短期成果的重要性。投資者往往在公司處于低谷時(shí)介入以期高增長(zhǎng)時(shí)實(shí)現(xiàn)高盈利。但是，如果我們看一下其他對(duì)價(jià)值創(chuàng)造十分重要的因素，如收入增長(zhǎng)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)在同一時(shí)期，這家公司年收入增長(zhǎng)僅為2個(gè)百分點(diǎn)。 由于這種群體思維的存在以及對(duì)價(jià)值的不夠重視，高層管理者做出的決策往往會(huì)損害價(jià)值或者錯(cuò)失創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)會(huì)?！? 公司高層管理者們表示，他們也不認(rèn)為某項(xiàng)交易對(duì)每股收益的產(chǎn)生的影響是十分重要的。畢竟，每股收益增加/稀釋受到許多因素的影響，顯然其中一些因素對(duì)于價(jià)值創(chuàng)造來(lái)說(shuō)是十分重要的，如目標(biāo)公司的增長(zhǎng)速度以及實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所需的時(shí)間。事實(shí)上，這一點(diǎn)并不重要。 然而，盡管有證據(jù)表明股東重視價(jià)值，公司仍舊經(jīng)常聽(tīng)取關(guān)于市場(chǎng)需要什么的誤導(dǎo)性的建議。反過(guò)來(lái)，公司創(chuàng)造的可持續(xù)價(jià)值越多，它們就越有財(cái)力及人力資本來(lái)施行有利于其他利益相關(guān)者的舉措。這一舉措不僅提高了IBM在新市場(chǎng)的聲譽(yù)，還可以幫助它與未來(lái)可能會(huì)成為客戶的公司發(fā)展關(guān)系。這些結(jié)論與個(gè)別行業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果一致。我們也對(duì)個(gè)別行業(yè)檢驗(yàn)了這一關(guān)系，并得到了類似的結(jié)論。給員工提供優(yōu)厚的待遇，本身也是一種良好的業(yè)績(jī)。我們進(jìn)一步認(rèn)為，致力于價(jià)值創(chuàng)造的公司通常更富活力、更有可能建立強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體、實(shí)現(xiàn)更高的生活水平，以及為個(gè)人實(shí)現(xiàn)自我創(chuàng)造更多的機(jī)會(huì)。在意識(shí)形態(tài)和法律框架中，美國(guó)和英國(guó)都強(qiáng)調(diào)公司的主要職能是使股東價(jià)值最大化。相反，網(wǎng)絡(luò)使信息尤其是價(jià)格日益透明化，從而加劇了真實(shí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。許多銀行采用大量的短期舉債來(lái)購(gòu)買長(zhǎng)期的非流動(dòng)性資產(chǎn)。當(dāng)房產(chǎn)市場(chǎng)崩潰后，金融服務(wù)機(jī)構(gòu)擔(dān)心其對(duì)手是否承擔(dān)了大量的風(fēng)險(xiǎn)，因而基本中止了彼此之間的業(yè)務(wù)。首先，他們都假設(shè)將房屋抵押貸款證券化可以降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)從而增加價(jià)值，但他們沒(méi)有意識(shí)到這違背了價(jià)值守恒原則?？吹竭@種情況，向不動(dòng)產(chǎn)貸款抵押證券投資者發(fā)放短期貸款的銀行便不愿意繼續(xù)提供貸款，促使投資者只好盡快出售這些證券。這些證券的流動(dòng)性也是非常低的，但是購(gòu)買這些證券的投資者通常是對(duì)沖基金和其他銀行，是用短期債務(wù)來(lái)支付價(jià)款的，如此便給借出短期債務(wù)的投資者造成了長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)。他們的按揭貸款計(jì)息方式為，開(kāi)始幾年采用引誘性的低利率，這段期限結(jié)束后，利率則大幅上漲。正如其他創(chuàng)新理念一樣，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)徹底改變了經(jīng)濟(jì)，但它無(wú)法改變經(jīng)濟(jì)、競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)值創(chuàng)造的規(guī)則。 許多評(píng)論人士忽視歷史，不加判斷地推薦網(wǎng)絡(luò)股票。在大多數(shù)行業(yè)中，競(jìng)爭(zhēng)促使盈利回到一個(gè)合理的水平；但是在盈利遞增行業(yè)，由于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者(因此這類行業(yè)被標(biāo)上了“贏家通吃”的標(biāo)簽)的單位成本較低并將持續(xù)下降，競(jìng)爭(zhēng)就處在一個(gè)不利位置。自加利福尼亞州大學(xué)伯克利分校的教授卡爾但正如每個(gè)可行的創(chuàng)新的經(jīng)營(yíng)理念一樣，總會(huì)有那么幾十家公司(包括網(wǎng)景通訊)在短期或者長(zhǎng)期都不能產(chǎn)生收入或者現(xiàn)金流。 當(dāng)網(wǎng)景通訊(Netscape Communications)于1995年上市時(shí)，其市值一度飆升至60億美元，而當(dāng)時(shí)其年收入僅為8 500萬(wàn)美元，這個(gè)估值是十分驚人的。 A．Marshall，Principles of Economics，(New York：MacMillan amp。相反，忽視四大基石將導(dǎo)致決策失誤、損害公司價(jià)值，在某些情況下，還將導(dǎo)致大范圍的股市泡沫和金融危機(jī)。該基石可命名為最佳所有者原則(the best owner)，該原則指出任何一項(xiàng)業(yè)務(wù)本身都沒(méi)有一種固有的價(jià)值，不同的所有者基于其獨(dú)特的價(jià)值創(chuàng)造能力，將會(huì)產(chǎn)生不同的現(xiàn)金流。在接下來(lái)的三年中，股東每年的回報(bào)率達(dá)74％，其中約1/3應(yīng)歸功于股市對(duì)業(yè)績(jī)的消極期望的消失以及市盈率恢復(fù)到11的正常水平。我們稱其為期望值跑步機(jī)原則(the expectations treadmill)，因?yàn)檫@些期望值越高，為了維持這種期望值，該公司的業(yè)績(jī)就必須更出色。 我們有時(shí)會(huì)聽(tīng)到這樣一種說(shuō)法，在資本運(yùn)營(yíng)的決策中，高市盈率公司購(gòu)買低市盈率公司，那么低市盈率公司的收入將根據(jù)高市盈率公司的市盈率來(lái)重新衡量。 第二大基石是第一大基石的推論：只有當(dāng)公司產(chǎn)生了更高的現(xiàn)金流而不是僅對(duì)原來(lái)投資者的資產(chǎn)進(jìn)行重新配置，才能為股東創(chuàng)造價(jià)值。然而，好時(shí)公司的收入增長(zhǎng)率卻一直保持在3％～4％之間。 根據(jù)收入與利潤(rùn)來(lái)定義增長(zhǎng)。例如，大多數(shù)高層管理者明白不管是作為費(fèi)用記在公司的損益表中，還是單獨(dú)作為財(cái)務(wù)報(bào)表的腳注，公司股票期權(quán)都不會(huì)影響公司價(jià)值，因?yàn)楝F(xiàn)金流沒(méi)有發(fā)生變化，許多高層管理者便會(huì)疑惑為什么要花十年的時(shí)間去爭(zhēng)論采用什么會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以反映這些期權(quán)的經(jīng)濟(jì)意義。我們認(rèn)為，資本運(yùn)營(yíng)決策應(yīng)用公司金融的基本原則可以概括為“四大基石”。 因此，了解如何創(chuàng)造價(jià)值以及衡量?jī)r(jià)值是資本運(yùn)營(yíng)中高層管理者決策的重要工具。用最簡(jiǎn)單的方法說(shuō)，價(jià)值是預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，這是從時(shí)點(diǎn)上來(lái)衡量的。閱讀研討（3） 資本運(yùn)營(yíng)決策的“四大基石”1 為何重視價(jià)值 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，毫無(wú)疑問(wèn)，價(jià)值是一個(gè)重要的度量工具。 這里我們采用價(jià)值及價(jià)值創(chuàng)造這兩個(gè)術(shù)語(yǔ)。而其他時(shí)候，我們會(huì)采用公司股票價(jià)格來(lái)指代價(jià)值，用股東整體回報(bào)率(股票價(jià)格增值加上紅利)來(lái)指代價(jià)值創(chuàng)造。 除了價(jià)值的永恒性，本章中關(guān)于價(jià)值創(chuàng)造和衡量的思路非常直接。 這些基石也是非常直觀的。增長(zhǎng)與相對(duì)于資本成本的投入資本回報(bào)率(Return On Invested Capital，ROIC)二者的結(jié)合是推動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造的真正因素。在品牌消費(fèi)品行業(yè)，如全球性的糖果企業(yè)好時(shí)公司2009年年底的市盈率是18，超過(guò)了70％的美國(guó)400家最大的非金融公司。但是，對(duì)于低回報(bào)的公司，資本回報(bào)率的改善可以提供最大的價(jià)值。同樣，改變會(huì)計(jì)處理方法只會(huì)給我們一個(gè)業(yè)績(jī)?cè)黾拥募傧?，但不?huì)真正影響現(xiàn)金流，因而不會(huì)影響公司的價(jià)值。 第三大基石：一家公司股票價(jià)格的變動(dòng)反映了股市對(duì)業(yè)績(jī)的期望值，而不僅僅是該公司的實(shí)際業(yè)績(jī)(如增長(zhǎng)、投入資本回報(bào)率以及帶來(lái)的現(xiàn)金流)的變動(dòng)。 相反，大陸股份公司(Continental AG，以德國(guó)為基礎(chǔ)的全球汽車供應(yīng)商)則受益于2003年股市對(duì)業(yè)績(jī)的低期望值，當(dāng)時(shí)大陸股份公司的市盈率大約是6。 資本運(yùn)營(yíng)決策的第四大即最后的基石：公司價(jià)值取決于誰(shuí)在管理，以及采取什么樣的戰(zhàn)略。 資本運(yùn)營(yíng)決策的四大基石為制定健全的運(yùn)營(yíng)決策、維持持久的價(jià)值創(chuàng)造提供了一個(gè)穩(wěn)定的參考框架。馬歇爾(Alfred Marshall)就提及了投入資本回報(bào)率與資本成本之間的關(guān)系問(wèn)題。在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫中，管理者和投資者忽略了是什么推動(dòng)投入資本回報(bào)率，許多人甚至完全忘記了其重要性。 這一時(shí)期創(chuàng)立的一些公司，如亞馬遜、易趣和雅虎，已經(jīng)創(chuàng)造并將持續(xù)創(chuàng)造可觀的利潤(rùn)和價(jià)值。這里我們考慮規(guī)模報(bào)酬效應(yīng)，或者稱“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”、“需求規(guī)模經(jīng)濟(jì)”。 C．Shapiro and ，Information Rules：A Strategic Guide to the Network Economy(Boston：Hazard Business School Press，1999)． 其基本思路是這樣的：在某些情況下，隨著公司規(guī)模的增加，每增加一個(gè)顧客，他們的產(chǎn)品價(jià)值就越高，從而可以獲得更高的利潤(rùn)以及投入資本回報(bào)率。創(chuàng)新的歷史證明，除了某些特殊情況，要獲得壟斷程度的回報(bào)是十分困難的。 經(jīng)濟(jì)規(guī)律總是占支配地位的，因而網(wǎng)絡(luò)貿(mào)易(如在線寵物食品以及副食品配送)不具備無(wú)懈可擊的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，甚至無(wú)法達(dá)到適度的資本回報(bào)。 該危機(jī)發(fā)生的情況是這樣的：首先，業(yè)主和投機(jī)者購(gòu)買房產(chǎn)，而房產(chǎn)屬于非流動(dòng)性資產(chǎn)。 銀行把這些高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)打包為長(zhǎng)期證券并出售給投資者。此時(shí)，房屋購(gòu)買者既無(wú)力支付貸款也無(wú)法出售房產(chǎn)。 這個(gè)故事揭示了按揭證券化的參與者所做決定的兩個(gè)根本性缺陷。當(dāng)然，由于證券化鏈條的復(fù)雜性，我們無(wú)法知悉到底誰(shuí)承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)的是什么風(fēng)險(xiǎn)。這是不成立的，因?yàn)楦鶕?jù)價(jià)值守恒原則，杠桿沒(méi)有增加現(xiàn)金流。無(wú)疑，網(wǎng)絡(luò)改變了我們購(gòu)物及交流的方式，但它沒(méi)有實(shí)質(zhì)性地創(chuàng)建不同的經(jīng)濟(jì)機(jī)制，即所謂的新經(jīng)濟(jì)。 重視價(jià)值的優(yōu)點(diǎn) 股東價(jià)值相對(duì)于公司提供的就業(yè)崗位以及社會(huì)責(zé)任(也是衡量成功的標(biāo)志)，兩者孰輕孰重，一直以來(lái)都能引起人們激烈的爭(zhēng)論。 我們的分析和經(jīng)驗(yàn)表明，不管在任何地方，大多數(shù)公司追求的長(zhǎng)期股東價(jià)值創(chuàng)造不應(yīng)以其他利益相關(guān)者受損害為代價(jià)。今天，勞動(dòng)力更富流動(dòng)性，受教育程度也更高，長(zhǎng)期來(lái)看，這樣的公司很難與提供更有吸引力的工作環(huán)境的競(jìng)爭(zhēng)者相抗衡。如圖1所示，股東整體回報(bào)率(Total Returns to Shareholders，TRS)最高的公司就業(yè)增長(zhǎng)也最多。如圖2所示，股東回報(bào)最高的公司，研發(fā)投資也最多。 Sheila Bonini，Timothy Koller，and Philip H．Mirvis，“Valuing Social Responsibility Programs，”McKinsey on Finance，no．32(Summer 2009)：1118． IBM向發(fā)展中國(guó)家的中小型公司免費(fèi)提供網(wǎng)上公司管理資源。 所有的證據(jù)都表明，如果公司經(jīng)理致力于為股東創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值，那么股票市場(chǎng)的表現(xiàn)就是其努力的回報(bào)。但正如我們將會(huì)在下面的內(nèi)容中提到的，大多數(shù)投資者是看重長(zhǎng)期現(xiàn)金流、增長(zhǎng)以及投入資本回報(bào)率的，在這些方面表現(xiàn)好的公司相應(yīng)地在股市上也會(huì)有好的表現(xiàn)。 在資本運(yùn)營(yíng)決策中討論收購(gòu)方案時(shí)，經(jīng)常性的一個(gè)問(wèn)題是，在開(kāi)始的一到兩年間，收購(gòu)是否會(huì)增加或者稀釋每股收益。 直覺(jué)告訴我們收購(gòu)所帶來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造不能簡(jiǎn)單地定義為每股收益增加/稀釋。其中，一個(gè)銀行家表示：“我們知道任何對(duì)每股收益的影響都與價(jià)值無(wú)關(guān)，我們用它是作為與公司董事會(huì)溝通的一種簡(jiǎn)單方式?？傊?，我們了解到幾乎每個(gè)人都認(rèn)為一項(xiàng)交易對(duì)每股收益的影響是無(wú)關(guān)緊要的，但是，他們還是對(duì)該指標(biāo)極其關(guān)注。 1997～2003年，某家龍頭公司每股收益每年增長(zhǎng)幅度都在11％～16％之間，就這一點(diǎn)而言，該公司是很成功的。 當(dāng)公司處于成熟期且增長(zhǎng)速度放緩時(shí)，要實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的短期成果所面臨的壓力會(huì)很大。但是，操縱盈利的短期努力(會(huì)削弱生產(chǎn)性投資)將使實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)變得更加困難，從而形成一