【正文】 個惡性循環(huán)。 換句話說，應用價值創(chuàng)造原則需要獨立性以及勇氣。2 價值核心原則 公司當前進行投資，以期在未來產生更多的現(xiàn)金，從而為股東創(chuàng)造價值。因此，投入資本回報率和收入增長是推動價值創(chuàng)造的根本因素。 盈利增長本身并不能說明為什么在1968～2007年間分別投資于兩家成功的公司的投資者，如沃爾格林(Wal greens)和箭牌糖類有限公司( Jr.)，在公司的增長率不一樣的情況下，可以獲得類似的股東回報。 這正是許多高層管理者、分析師、銀行家和記者所忽視的：大量證據證明盈利增長僅僅是推動公司業(yè)績的一個因素(并且是不完美的)。 2001年，迪爾公司(Deere and Co．)接受了這一觀點，從而改變了高層管理者薪酬計劃，開始更多地關注投入資本回報率，與僅以盈利和盈利增長作為薪酬基礎——實質是削減了推動資本生產性動力——的趨勢相背離。僅是知道這一點，我們無法知悉經濟表現(xiàn)，因為增加的50美元可以有許多來源，包括收入增長或資本開支的減少或市場營銷費用的降低?？紤]兩家公司——Value公司和Volume公司，這兩家公司的預計收入、盈利以及現(xiàn)金流如表1所示。正是基于這種低投資率，在利潤與Volume公司持平的情況下，Value公司多創(chuàng)造了50％的現(xiàn)金流。大多數公司的資本成本在8％～10％之間。我們還可以用市盈率(P/E ratio)來描述公司價值，市盈率的計算方法是將公司價值除以第一年的盈利100美元。Value公司的低投資率源于其較高的投入資本回報率。圖4 Value公司的貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值 增長、投入資本回報率和現(xiàn)金流(用投資率來表示)之間的關系可以用以下數學關系式來表示： 對于Value公司： 對于Volume公司： 由于這3個參數緊密相關，因此只要知道其中的兩個，就可以推算出第三個，也就是說，可以通過其中任意兩個參數來描述公司的業(yè)績。從圖5中可以看出，這兩個因素對于促進現(xiàn)金流均起著重要作用。圖5只說明了一年的情況，今天的高增長率意味著今天的低現(xiàn)金流，但可能是今后的高現(xiàn)金流。如果一家公司增長速度永久性地高于經濟增長速度，它最終將超越整個世界經濟。將此價值除以100美元的收入，就得到公司的市盈率為15～16。當投入資本回報率較高時，高增長推動價值增加，但是當投入資本回報率較低時，高增長卻會導致價值下降。 我們有時會聽到一些斷言或者對前面理論的反對聲，認為當公司增長時，投入資本回報率自然會增加；因此，即使是投入資本回報率很低的公司也應該努力爭取增長。我們之前就已經提到為什么盡管沃爾格林增長得更快，但沃爾格林公司和箭牌公司的股東回報率是相同的。在這10年間，工業(yè)業(yè)務年收入增長為4％(低于經濟增長速度)，但是投入資本回報率從13％上升至31％。那么，在行業(yè)層面是否適用呢? 要回答這一問題，我們考慮整個包裝消費品行業(yè)。該行業(yè)的高估值可歸因于較高的投入資本回報率——該行業(yè)投入資本回報率為20，而大型公司平均僅為13(1998～2007)。盡管增長較低，金寶湯公司的50％的高投入資本回報率彌補了低增長，而科爾士的投入資本回報率平均僅為15％。在某些時候，非美國公司甚至考慮將股票移至紐約證券交易所上市以增加價值。 當然，這種廣泛的比較隱含了公司和行業(yè)的差異，其中也有一些亞洲公司的業(yè)績超過了美國同行(如豐田汽車)。 (資料來源：麥肯錫公司績效中心分析。請注意，對于投入資本回報較高的兩列，收入增長越高，市盈率也越大，但是第一列需要特別說明一下。 為了表明增長與投入資本回報率之間的關系，我們一直采用市盈率尤其是P/E比率，作為總結公司價值的簡寫。)圖8 消費品行業(yè)：增長和投入資本周報率推動市盈率 管理心得 我們應當分別就投入資本回報率和增長的管理方面進行深入分析。圖9顯示，一家典型的高回報率公司，如品牌消費品公司，增長率每上升1％可以帶來價值上升10％。 一般性的結論是：高回報公司應該注重增長，而低回報公司在增長前應側重于改善回報率。不同類型的增長，根據不同的行業(yè)和公司將創(chuàng)造不同的回報率和價值。舉例來說，對于新產品，我們得到了關于新產品利潤率和資本金需求的幾個例子。例如，在該行業(yè)，～2美元的價值。 基于內在新產品開發(fā)的增長戰(zhàn)略通?；貓笞罡撸驗椴恍枰嘈沦Y本的投入，公司可以將新產品加入現(xiàn)有生產線和分銷系統(tǒng)。因此，即使買方可以改善目標公司的業(yè)績從而獲得具有吸引力的資本回報率，取得的回報通常也只是資本成本的一小部分。 消費品公司價值創(chuàng)造倒數第二低的增長來源是在穩(wěn)定市場獲得更多的份額。因此，他們不太可能打價格戰(zhàn)進行報復。例如，我們看到一些非常成功、高回報的美國公司不愿意對增長進行投資，擔心投人資本回報率(或利潤率)會降低。我們對78家高投入資本回報率(投入資本回報率高于30％)公司在1996～2005年間的業(yè)績進行研究。 我們也看到，有些低回報率公司追求增長，認為增長可以改善利潤率和回報率，理由是增長可以將固定費用分散在收入增加中，從而提高回報率。通過64家低投入資本回報率公司1996～2005年業(yè)績的研究，我們獲取了上述結論的證據。 如果公司僅改變現(xiàn)金流的所有權，而沒有改變總的可用現(xiàn)金流(如將債務變?yōu)楣蓹嗷蛘甙l(fā)行債券回購股份)，那么價值是守恒的或者說不變的。 雖然這一原則是顯而易見的，我們在此重申這一原則主要是因為高層管理者、投資者以及權威人士經常無法抵抗免費午餐的誘惑，如希望某種會計處理方式可以比其他方式帶來更高的價值，或者一些花哨的財務結構可以將普通的業(yè)績變得優(yōu)秀。但是，如果追溯到20世紀70年代的會計規(guī)則，當時允許公司在損益表中忽略發(fā)行股票期權帶來的影響。但是，很多人聲稱這樣處理的話整個風險投資行業(yè)將會被摧毀，因為年輕的創(chuàng)業(yè)公司可能在很大程度上通過股票期權來支付薪酬，將股票期權列在損益表上會導致這些公司出現(xiàn)低利潤甚至負利潤。這時距離他們最初接手這一事件已經超過10年，只有當互聯(lián)網泡沫的破滅和21世紀初會計丑聞的暴露才削弱了反對派的聲音。” 我們發(fā)現(xiàn)，價值守恒原則是很重要的基石，除了股票期權會計，它也對一系列的問題做了回答：如僅僅是報表上盈利的增加能否表明收購創(chuàng)造了價值，公司是否應該用股票回購代替股息將現(xiàn)金返還給股東，以及金融工程是否創(chuàng)造價值。 價值守恒的基礎 價值守恒這一基石(或原則)是建立在諾貝爾經濟學獎得主佛朗哥 F．Modigliani and M．H．Miller,“The Cost of Capital，Corporate Finance and the Theory of Investment，”American Economic Review 48(1958)：261297． 考慮這樣一家公司：沒有債務，在對股東進行支付前每年產生100美元的現(xiàn)金流。 然而，在大多數國家，舉債確實可以改變現(xiàn)金流，這是因為利息支付有節(jié)稅作用。關鍵要明確的是，債務轉變?yōu)楣蓹?，本身并沒有關系；重點在于這種轉變是否會通過節(jié)稅改變現(xiàn)金流，或者是否會通過管理決策的相應變化改變價值。同樣，美國財務會計準則委員會(FASB)在2002年取消商譽攤銷，然后在2005年國際會計準則委員會(IASB)采取了同樣的做法，許多公司的利潤有所增加——但是他們的內在價值沒有變化，因為會計處理變更不會影響現(xiàn)金流。威賽爾斯(David Wessels)所著(Hoboken，NJ：John Wiley amp。 接下來將討論價值守恒原則如何應用于資本運營決策中的股票回購、收購和金融工程中。 Michael J．Mauboussin，“Clear Thinking about Share Repurchases，”in Mauboussin on Strategy(Legg Mason Capital Management，2006)． 要確定股票回購是否會創(chuàng)造價值，我們需要考慮用于回購股票的現(xiàn)金的來源。但是，股份總數也減少了10％，所以該公司的每股收益將上升約5％。 不幸的是，這與價值守恒原則不一致，因為該業(yè)務的總現(xiàn)金流沒有增加。 然而，即使回購沒有增加現(xiàn)金流，一些人指出股票回購可以減少管理者將資金投資于低回報項目的可能性。我們假設管理層認為公司當前的股票價格沒有完全反映公司的內在潛力，所以今天進行回購。 當股票價格被低估時，回購股票對于沒有出售股票的股東來說是受益的，但是對股票回購的研究表明，公司回購股票的時機通常是不對的，它們經常是在股票價格高估而不是低估時進行回購。事實上，這樣做反而可能損害價值，因為公司現(xiàn)在把升值潛力(當然還有風險)轉移給了合作伙伴。以這些數字而言，光是收購帶來的成本節(jié)約就可以彌補收購價格的1/3，明顯可以創(chuàng)造價值。圖11顯示了強生公司使用露得清這一品牌推出的新產品的程度。 根據各自的期望現(xiàn)金流，假設A公司價值100美元，B公司價值50美元。因此，AB公司的價值應為150美元。那么，AB公司的市盈率是多少呢? 一個比較直接的方法表明AB公司的價值仍舊保持在150美元。也就是說，一旦A公司擁有了B公司，B公司的價值將增加。這是必然的，因為現(xiàn)在B公司的盈利將全部混合到A公司中，而市場無法區(qū)分。高增長總是好的，所以另一個理論假設，因為B的增長加快了，那么其市盈率也會上升。另外，我們的想法也很簡單：如果你不能指出現(xiàn)金流增加的具體來源，股市也不會被愚弄。 想一下，許多酒店公司沒有所經營酒店的所有權。以這種方式將所有權和經營權分開，支付給政府的稅收總收入較低，因此就整體上而言，擁有所有權和經營權的投資者都可以盈利，因為總現(xiàn)金流增加。債務擔保憑證的贊助商(通常是銀行)創(chuàng)建了一種新的合法機構，稱為特殊目的機構(SPV)，該機構購買大量的貸款。個體業(yè)主向抵押貸款提供者支付本金和利息，抵押貸款提供者將這些本金和利息支付給發(fā)行抵押按揭債務的SPV。債務擔保憑證的一個好處是允許銀行將資產負債表上的一些資產出售給投資者(通過擔保債務憑證)，從而使銀行的部分股權資本生成新的貸款。但在2005～2006年發(fā)行的擔保債務憑證與之前的不同，這些擔保債務憑證具有根本性的缺陷。在這個過程中，高風險的次級抵押貸款變成了AAA級證券，但這違反了價值守恒原則。債務擔保憑證和房地產抵押貸款開始賣不出去了，但是持有這些證券的投資者和銀行需要經常用短期債務來為這些證券籌集資金，而這些短期債務是需要每月或者每季度(有時是每天)更新的。第一，他們持有一些來不及打包和證券化的債券。這種觀點認為，投資者熱衷于擔保債務憑證是因為可以獲取比其他同級證券更高的回報。所以，一個好的資本運營創(chuàng)意如果做得過頭了，將會摧毀整個金融市場。假設一家公司可以向某家工廠投資1 000美元，并且每年賺取200美元的回報。 就公司整體而言，所有投資者獲得相同的回報(根據時間加權平均)，但是不同的投資群體獲得的回報將有很大的差異，這是因為他們對公司未來業(yè)績預期不同，從而為獲得股份愿意支付的價格也不同。相反，在開始階段具有低期望的公司可能更容易跑贏股市，因為要擊敗開始時的期望肯定是相對比較容易的。蒂娜剛剛被聘為一家Widgets R Us的首席執(zhí)行官，這家公司的投入資本回報率和增長低于競爭者的平均水平。Widgets的股票價格上升比同行快兩倍，這是因為市場沒有預期到該公司業(yè)績的好轉。假設Widgets將沿著新的軌跡運作并維持良好的業(yè)績，市場預期該公司將保持高于平均水平的回報率和收入增長。只要她實現(xiàn)的業(yè)績與市場的期望一致，那么公司的股票價格就不會好于行業(yè)平均水平，甚至可能會低于平均水平。或者為什么期望業(yè)績較差的公司的管理者可能更容易實現(xiàn)高的總股東回報率，至少在短期內如此。在20世紀90年代后期和2l世紀初，美國電力行業(yè)非常興盛，當時這些行為非常常見。這些投資造成的債務迅速積累以至于無法負擔，邁朗公司于2003年7月申請破產。 股東回報率和基本價值 世界最大的兩家零售商——沃爾瑪(WalMart)和塔吉特(Target)，2008年銷售額分別為4 030億美元和650億美元，其不同的財富印證了期望值跑步機原則及其并發(fā)癥。這一時期，沃爾瑪的銷售額每年增長13％，而塔吉特僅為9％，同樣，沃爾瑪的投入資本回報率也高于塔吉特。采用市盈率代表市場的預期，沃爾瑪在1995年年初的市盈率為15，而塔吉特僅為11。塔吉特最終出售了Mervyn和Marshall Field品牌，之后，業(yè)績超過了期望水平，從而市場對未來業(yè)績的預期也增加了。從圖中可以看出，有兩個組成部分與期望相關：零增長的回報率(TRS假設沒有未來的增長)和市盈率變化(投資者預期的變化)。因為在1995年，投資者取得塔吉特l美元盈利所支付的價款相對較少，塔吉特的現(xiàn)有盈利(無增長)產生的效益要高于沃爾瑪的現(xiàn)有盈利產生的效益。但是，塔吉特1995年的高杠桿是不可持續(xù)的，事實上，塔吉特最終減少了負債。 從經營的角度看這兩家公司是基本持平的。例如，在寫這本書的時候，市場對沃爾瑪和塔吉特公司的股票價格期望是相同的(基于近似的市盈率)，這些預期接近公司長期平均業(yè)績特點。你的業(yè)績計劃是什么，它們是否與市場的預期相一致?要達到或者超過當前對股票價格的預期，需要采取什么樣的行動? 通過股票價格逆向工程可以判斷所需的業(yè)績水平，業(yè)績水平用期望收入增長和投入資本回報率表示。在那段時期，家得寶公司的股票價格表現(xiàn)每年低于標準普爾500指數7個百分點，這也是意料之中的。 不是每家公司都可以做到家得寶公司這樣，除非公司已經為不可避免的股票價格下跌做好了準備(家得寶公司市值從1999年1月的1 320億美元下跌至2004年1月的800億美元)。但是，如果貴公司不屬于這80％，為了在“跑步機”上獲得明顯更快或更慢的速度，你將需要振奮精神。 我們會看到，最顯著的價值高估是行業(yè)范圍而不是具體公司的，因此要對這一情況進行管理，高層管理者可以做的非常有限。相反，在最近的金融危機中，許多股票期權的收益都被吞噬了。 那么，為什么這一簡單的薪酬結構沒有被公司采用呢? 這可以追溯到會計規(guī)則的影響。 少數公司開始采取基于股份的、與相對業(yè)績掛鉤的