【正文】 業(yè)和山東黃金，我們?nèi)詫⒚芮嘘P(guān)注。對于依賴外部礦產(chǎn)資源的加工型企業(yè)來說，我們關(guān)注于原料－產(chǎn)品價差、電力成本以及生產(chǎn)規(guī)模的變化由于國家對高耗能企業(yè)的限制，電解鋁企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境出現(xiàn)了急劇的惡化：1) 1) 由于出口退稅的降低甚至趨于取消，短期內(nèi)其加工毛利并未因氧化鋁價格的回落而出現(xiàn)回升；2) 2) 由于電力的短缺，國內(nèi)電價普遍上調(diào)。電價每上升1分錢，就意味著電解鋁成本上升160元左右。對于尚未具備自備電廠的企業(yè)來說，成本壓力巨大；3) 3) 多數(shù)電解鋁上市公司近年來進行了大規(guī)模的產(chǎn)能擴張，而資本開支多通過銀行貸款籌措。我們注意到國家已經(jīng)嚴格清查了對電解鋁企業(yè)的銀行貸款，這對一部分短期貸款比例極高的企業(yè)，如中孚實業(yè)等潛在的財務(wù)風(fēng)險極高；4) 4) 由于電力短缺、氧化鋁供應(yīng)緊張以及毛利率下降等綜合因素，電解鋁企業(yè)的開工率開始下降。電解鋁企業(yè)面臨一輪新的洗牌，相對鋼鐵企業(yè)而言，這一進程將會更快一些：1) 1) 在國內(nèi)的鋁冶煉產(chǎn)業(yè)鏈中，中鋁對上游資源處于絕對的控制地位，擁有縱向整合的談判優(yōu)勢。我們注意到，最近中鋁已經(jīng)直接控股了蘭州鋁業(yè)，并間接控股了即將上市的包頭鋁業(yè)。由于一個主導(dǎo)力量的存在，電解鋁企業(yè)的困境加速了行業(yè)整合的步伐；2) 2) 電解鋁行業(yè)的“沉沒成本”較之鋼鐵行業(yè)低得多，雖然進入門檻較低，但退出門檻也很低。我國電解鋁行業(yè)的噸產(chǎn)能投資僅6000－8000元，折舊只占總成本的5％左右。在加工毛利下降的情況下，很多企業(yè)已經(jīng)選擇了自主降低生產(chǎn)規(guī)模甚至關(guān)閉工廠的決定。值得一提的是，電解鋁行業(yè)的困境一方面是由宏觀調(diào)控的行政因素造成的，更重要的是上游高度集中、下游散亂無序的行業(yè)結(jié)構(gòu)所造成的。盡管電解鋁子行業(yè)處于虧損邊緣，整個鋁產(chǎn)業(yè)鏈目前仍然創(chuàng)造著巨大的價值。中鋁的氧化鋁生產(chǎn)成本在1800元/噸左右，折舊和制造費用按總成本的10％計，整個產(chǎn)業(yè)鏈的電解鋁生產(chǎn)成本在9500元/噸左右，而目前上海期交所近期合約價格仍在15000以上。在國內(nèi)幾乎唯一的氧化鋁企業(yè)－－中鋁和眾多電解鋁企業(yè)的博弈中，電解鋁企業(yè)的賣方議價能力過強，直接造成了行業(yè)利潤極端地向上游集中的現(xiàn)象。一個可比的例子是包擴3家A股上市公司在內(nèi)的國內(nèi)7家最大的銅冶煉企業(yè)形成了銅精礦采購?fù)?，使得銅加工費顯著回升。電解鋁企業(yè)也需要某種程度的整合才能改變在產(chǎn)業(yè)鏈中的不利地位。電解鋁行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了國家限制、自主停產(chǎn)、向上游企業(yè)出售股權(quán)等一系列行業(yè)整合加速的跡象。電解鋁行業(yè)加工型的盈利模式，決定了其相對資源型企業(yè)更強的抗周期能力。事實上，2001－2002年商品價格處于谷底，而電解鋁企業(yè)的業(yè)績卻是較好的時期。我們已經(jīng)看到了幾乎所有A股電解鋁類上市公司完成了產(chǎn)能的翻番擴張、已建或在建了自備電廠，而氧化鋁的現(xiàn)貨價格由于中國產(chǎn)能的受限，已經(jīng)出現(xiàn)了暴跌，進口到岸價由高峰時的5300元/噸跌至了3600元/噸，原料－產(chǎn)品的價差正在迅速回升。我們有理由相信，電解鋁子行業(yè)的復(fù)蘇必將出現(xiàn)，而且其力度也將是驚人的。電解鋁行業(yè)還處在復(fù)蘇的前夜，在總體回避的情況下，我們應(yīng)先關(guān)注行業(yè)整合中可能向上游延伸的縱向購并機會。如中鋁控股蘭鋁、焦作萬方可能向外資出售股權(quán)等。. . 煤炭煤炭是中國最重要的一次能源，處于整個產(chǎn)業(yè)鏈的最上游。我們對于煤炭行業(yè)的投資研究框架是：資源稟賦決定長期投資價值，煤炭價格走勢決定短期股價走勢。行業(yè)判斷：從長期看，煤炭資源的短缺將帶來資源定價的持續(xù)提升；從中短期看，未來三年的煤炭供給仍將偏緊需求方面：下游行業(yè)的需求穩(wěn)定持續(xù)增長1) 1) 電力行業(yè)：結(jié)合五大電力集團和主要地方電力集團的新建機組投產(chǎn)計劃，我們預(yù)測未來三年將是火電機組投產(chǎn)的高峰期。因此，火電運營對于電煤的需求將是強勁而且持續(xù)的。2) 2) 水泥、鋼鐵等高耗能行業(yè)：及時有效的宏觀調(diào)控將有利于這些高能耗行業(yè)的健康運行，而這些行業(yè)的健康發(fā)展將保證對于煤炭的需求是持續(xù)的和理性的。供給方面：煤礦的產(chǎn)能利用率達到極限，運力的提升將逐步緩解供求矛盾1) 1) 部分煤礦的超產(chǎn)能現(xiàn)象嚴重：從區(qū)域看，全國27個產(chǎn)煤省區(qū)中，有20個省區(qū)超產(chǎn)能，其中19個省區(qū)超產(chǎn)10%以上；從超產(chǎn)量看，全國52家國有重點煤炭企業(yè)平均超產(chǎn)能39%。Figure Error! Bookmark not defined.部分煤炭行業(yè)上市公司超產(chǎn)能狀況資料來源: 博時基金 2) 2) 運力的提升將逐步緩解供求矛盾：根據(jù)政府的規(guī)劃，未來幾年鐵路建設(shè)投資將成倍加大，而秦皇島、天津港等煤炭中轉(zhuǎn)碼頭的中轉(zhuǎn)能力也在逐步提高中，運力作為目前煤炭供給的一大瓶頸有望逐步改善，從而緩解煤炭供求矛盾。投資研究框架：資源稟賦決定長期投資價值，煤炭價格走勢決定短期股價走勢1。資源稟賦決定長期投資價值中國以煤炭為最主要一次能源的能源結(jié)構(gòu)將長期存在，而中國經(jīng)濟在重化工業(yè)和城市化的進程中，煤炭的緊缺也將長期存在，只是緊缺的程度在不同年份會有所差異。從“做投資價值的發(fā)現(xiàn)者”的投資理念出發(fā)，我們認為，資源稟賦將決定煤炭類上市公司的長期投資價值，也終將體現(xiàn)為二級市場價格向長期投資價值的回歸。Figure Error! Bookmark not defined.目前國內(nèi)A股市場主要煤炭上市公司的資源狀況資料來源: 博時基金2。煤炭價格走勢決定短期煤炭類股票價格的走勢煤炭公司盈利增長將主要來自煤價的上漲，分析框架如下：1. 1. 煤礦收購擴張受地方保護主義限制，產(chǎn)量的外延式增長比較困難；2. 2. 現(xiàn)有煤礦的超產(chǎn)能現(xiàn)象嚴重，產(chǎn)量的內(nèi)生增長比較有限；3. 3. 在行業(yè)景氣度較高的環(huán)境下，煤炭企業(yè)普遍有多提費用的傾向；4. 4. 短期內(nèi)煤炭企業(yè)收入和利潤的增長將主要來自煤炭價格的上漲。我們對于短期煤炭價格的判斷是：2004年整體上漲已成定局，2005年全年仍將持續(xù)上漲，當(dāng)然不排除季節(jié)性的煤價波動。Figure Error! Bookmark not defined.Figure Error! Bookmark not defined.澳大利亞BJ煤炭現(xiàn)貨價格（截至2004年7月1日）秦皇島火車車板價（截至2004年7月14日）資料來源: 博時基金煤炭類股票價格的主要推動力來自煤價的上漲。基于我們預(yù)測，2004年和2005年煤價都將持續(xù)上漲，在看好煤炭行業(yè)長期投資價值的同時，從中短期的投資策略看，我們建議在2004年增持煤炭股票。. . 石化石化行業(yè)屬于原材料范疇，原材料行業(yè)具有明顯的周期性，我們對周期性行業(yè)的分析框架如下：行業(yè)周期表現(xiàn)為：盈利的波動分析過程是：盈利的波動 224。 投資活動的變化 224。 產(chǎn)能變化 224。 需求變化 224。 預(yù)測開工率的變化 224。 研判周期趨勢。其中：投資活動的變化是先行指標(biāo)，重點考察“Capex/Depreciation”指標(biāo)；根據(jù)摩根斯丹利對全球76家化工公司的最新調(diào)查(詳見“A Global Survey of Capital Spending”)， 近8年來，Capex/Depreciation指標(biāo)出現(xiàn)大幅回落，并且2001－2003年連續(xù)三年的平均水平在100％左右，這一現(xiàn)象為50年來首次。Figure Error! Bookmark not defined.全球76家化工公司Capex/Depreciation 指標(biāo)變化 資料來源: Morgan Stanley、博時基金產(chǎn)能變化可以參照Chemsystem、CMAI、美國油氣雜志等專業(yè)咨詢機構(gòu)的全球調(diào)查與統(tǒng)計；根據(jù)Chemsystem預(yù)測，2004－2005年全球乙烯產(chǎn)能增長明顯放緩。Figure Error! Bookmark not defined.全球乙烯產(chǎn)能增長預(yù)測 單位：百萬噸資料來源: Chemsystem需求變化與經(jīng)濟周期相關(guān)，過去15年，；開工率＝產(chǎn)量/產(chǎn)能，產(chǎn)量＝需求量（存貨無變化），所以開工率＝需求量/產(chǎn)能；當(dāng)需求增長率超過產(chǎn)能增長率，行業(yè)開工率上升。參見摩根斯丹利預(yù)測的世界乙烯開工率（Ethylene SuperPeak Starts 2004）。Figure Error! Bookmark not defined.全球乙烯開工率（1991－2006F）資料來源: Morgan Stanley、博時基金周期趨勢與開工率同向波動。預(yù)計2004－2006年，需求上升（世界經(jīng)濟復(fù)蘇），供給下降（近兩年全球投資的減弱），開工率持續(xù)上升，預(yù)計全球石化業(yè)將處于新的上升周期，且強度可能超過1995年。Figure Error! Bookmark not defined.美國石化行業(yè)現(xiàn)金毛利與全球行業(yè)開工率同向波動 資料來源: Chemsystem、Morgan Stanley、博時基金對本次行業(yè)周期的判斷：較低產(chǎn)能增長提高了周期向上的安全系數(shù)，全球經(jīng)濟樂觀預(yù)期推升石化需求，強周期跡象明顯1. 1. 近8年來，Capex/Depreciation指標(biāo)出現(xiàn)大幅回落，2001－2003年連續(xù)三年的平均水平在100％左，預(yù)示著今后3－5年，世界新增產(chǎn)能增長率較為有限（石化項目的建設(shè)周期為3－5年），根據(jù)摩根斯坦利2004年5月全球化工行業(yè)報告預(yù)測，2004－2007年全球乙烯產(chǎn)能增長率分別為：％、％、％％。2. 2. 過去15年。3. 3. 敏感性分析顯示，當(dāng)未來2年，％時，石化行業(yè)開工率難以上升，周期將提前見頂；而當(dāng)全球GDP介于3％－4％時，石化行業(yè)開工率穩(wěn)步上升，周期高峰預(yù)期在2005－2006年；當(dāng)未來2－3年，全球GDP增長率持續(xù)高于4％時，石化行業(yè)開工率快速提升，將迎來超強上升周期，時間上也將延續(xù)到2006年以后。4. 4. 最近，IMF、EU等國際權(quán)威機構(gòu)均發(fā)布報告，％－5％之間，較高的經(jīng)濟增長率、配合較低的產(chǎn)能增長率，預(yù)計石化行業(yè)開工率將快速上升，此次周期可能是一次強周期。Figure 59Figure 60全球GDP增長率 VS 全球乙烯開工率 2004E－2007E全球乙烯開工率在不同全球GDP水平下的變化情況資料來源: 博時基金、Morgan Stanley 原材料行業(yè)的盈利模式――基于行業(yè)研究的趨勢投資我們認為原材料行業(yè)的盈利模式為基于行業(yè)研究的趨勢投資。石化行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的多重性與波動性，決定了把握行業(yè)周期，進行趨勢投資的特性。行業(yè)周期趨勢一旦確立，化工股票單向波動的周期一般會超過2－3年，如1985－1988年或1993－1995年的上升周期，出于對周期后盈利大幅下降的擔(dān)心，市場上化工股票的高峰往往提前于行業(yè)高峰23個季度。我們認為，本次石化周期，有可能與前兩次周期都不同，國內(nèi)石化公司的盈利周期性可能被弱化，受益于國際化產(chǎn)業(yè)分工、持續(xù)的需求增長與不斷增長的規(guī)模效應(yīng)，國內(nèi)石化公司盈利的持續(xù)性與穩(wěn)定性將明顯增強，上升趨勢持續(xù)的時間更長。41 / 41