【正文】 的問題。比如，他的投入資金較少，無法從根本上解決風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資金需求；它不參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，投入資本不具備高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)。也就是說，它承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)小，實(shí)際上不能算風(fēng)險(xiǎn)投資基金，只是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)資金的中介機(jī)構(gòu)。在我國(guó)，目前風(fēng)險(xiǎn)投資基金的主要形式是風(fēng)險(xiǎn)投資公司。由于我國(guó)目前的基金發(fā)展和管理水平有限，公司型基金大都采取封閉式，運(yùn)營(yíng)技術(shù)難度小，有利于籌集資金，保證了基金規(guī)模的穩(wěn)定性和投資的長(zhǎng)期性。但是，這類傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司在管理模式上有缺陷。最初采取的橫向管理模式，雖然能夠?qū)崿F(xiàn)人才的專業(yè)化分工，卻無法分清風(fēng)險(xiǎn)投資家、投資者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家三者之間的分工，無法有效激勵(lì)投資家。之后改進(jìn)的縱向管理模式，即項(xiàng)目經(jīng)理責(zé)任制給予項(xiàng)目經(jīng)理較大的權(quán)力，由于他全權(quán)負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)投資的開發(fā)、管理和退出整個(gè)過程，卻也經(jīng)不起實(shí)踐的檢驗(yàn)。其中的原因主要是我國(guó)缺乏綜合性投資人才，無法肩負(fù)起整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的過程，項(xiàng)目經(jīng)理在中途的退出也給風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目帶來損失。因此，現(xiàn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資公司形式具有運(yùn)營(yíng)成本高，代理成本高，越是激勵(lì)機(jī)制效果差等缺陷。在典型的風(fēng)險(xiǎn)投資基金組織形式中，有限合伙制的約束激勵(lì)機(jī)制和成本控制最為有效，原本是中國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金首選的組織形式，但卻面臨中國(guó)法律上的阻礙，也無法象美國(guó)有限合伙制那樣得到稅收政策上的優(yōu)惠。1997年通過并開始實(shí)施的《中華人民共各國(guó)合伙企業(yè)法》為普通合伙制建立了完善的法律機(jī)制，但卻沒有考慮到有限合伙制這一組織形式。一些地方性的法規(guī)雖然涉及到有限合伙制，卻也只是對(duì)這一組織形式加以簡(jiǎn)要闡述，法律效力也不夠。對(duì)于當(dāng)事人之間的義務(wù)權(quán)力關(guān)系和有限合伙制的法律性質(zhì)等關(guān)鍵內(nèi)容現(xiàn)在都還未涉及。天綠創(chuàng)業(yè)投資中心作為國(guó)內(nèi)首家有限合伙制投資機(jī)構(gòu)就因國(guó)內(nèi)法律法規(guī)的限制在2002年5月被解散。在中國(guó)，至今都沒有一部全國(guó)性的有限合伙法出臺(tái)。另外，中國(guó)目前也缺少經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資專家，建立的有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金無法得到普通合伙人和投資者的共同信任。我們認(rèn)為，在現(xiàn)階段，風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理公司是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)展的重要選擇。我國(guó)現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)投資基金的主要形式是風(fēng)險(xiǎn)投資公司，逐步將其轉(zhuǎn)型成風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理公司，是完全可行的。首先風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理公司具有獨(dú)特的運(yùn)作模式。它由投資者設(shè)立基金，既保留了有限合伙制有效的激勵(lì)約束和成本控制機(jī)制，又符合我國(guó)的法律，不再受到《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》的限制。其次，我國(guó)現(xiàn)存在的風(fēng)險(xiǎn)投資公司與風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理公司有相類似之處，具備基金管理公司的雛形，可以募集風(fēng)險(xiǎn)資本加以運(yùn)作，向風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理公司方向改組。在現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資公司基礎(chǔ)上的改組，不但可以降低改組難度，避免大的震動(dòng)，而且也降低了改組成本。同時(shí)，與外資合作的風(fēng)險(xiǎn)基金也是一個(gè)可行的選擇。目前，我國(guó)與外資合作成立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在規(guī)模和數(shù)量上都增速迅速，它們和風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金一樣，投資于IT、生物、新材料等高科技、高成長(zhǎng)、高利潤(rùn)行業(yè)，依靠被投資項(xiàng)目的發(fā)展取得利潤(rùn)，通過收購(gòu)兼并推出資本。這一方式可以拓寬風(fēng)險(xiǎn)資金的來源，世界上風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家大都想方設(shè)法擴(kuò)大資金來源，吸引更多資金的投入。例如。美國(guó)主要致力于吸引大的財(cái)團(tuán)公司和基金等實(shí)力雄厚的投資機(jī)構(gòu)；英國(guó)除了積極鼓勵(lì)個(gè)人投資者參與風(fēng)險(xiǎn)投資，還制定相關(guān)政策引進(jìn)國(guó)外資本；日本和韓國(guó)在政府大力支持投資基礎(chǔ)上，也制定優(yōu)惠政策，以吸引國(guó)外資金投向本國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)。與外資合作設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金的又一優(yōu)點(diǎn)是引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)基金管理經(jīng)驗(yàn)，一方面有效控制投資基金的風(fēng)險(xiǎn)，提高我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)基金的運(yùn)作水平，另一方面也可以接住合資風(fēng)險(xiǎn)基金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理和培育，學(xué)習(xí)到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)初期的管理控制，提高我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成功率。十、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的退出模式由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的屬性是以承擔(dān)當(dāng)前巨大風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)獲取未來高額收益，而不是為長(zhǎng)期控制企業(yè)為最終目標(biāo)，故企業(yè)成熟階段的穩(wěn)定營(yíng)業(yè)利潤(rùn)收益對(duì)其不具有誘惑力，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一旦進(jìn)入成熟期就會(huì)尋求退出途徑。因此，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金的國(guó)家都有了適合本國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)資本退出模式。從國(guó)際情況看，目前成功的風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出模式主要有上市交易、柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓、股份贖回、破產(chǎn)清算四種模式。上市交易退出上市交易將是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主導(dǎo)模式。上市交易是以公開競(jìng)價(jià)的方式形成轉(zhuǎn)讓價(jià)格，可以使投資價(jià)值通過市場(chǎng)完全由供求關(guān)系來決定，使之達(dá)到最合理狀態(tài)，這是世界各國(guó)普遍采用并深受歡迎的資本退出模式。為此，各發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)家都在主板市場(chǎng)的基礎(chǔ)上開辟了二板市場(chǎng)，讓那些資本規(guī)模、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、盈利能力、經(jīng)營(yíng)期限等達(dá)不到主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在二板市場(chǎng)上市交易，從而實(shí)現(xiàn)通過上市交易的方式達(dá)到資本退出的目的。從我國(guó)目前狀況來看，通過上市交易退出風(fēng)險(xiǎn)資本主要有兩大途徑：一是建立中國(guó)的二板市場(chǎng)，二是在海外二板市場(chǎng)上市。國(guó)際上成功的二板市場(chǎng)特別是香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行以來，所取得的成功已成為內(nèi)地二板市場(chǎng)設(shè)立的動(dòng)力，特別是設(shè)立于1999年底的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已成為內(nèi)地有潛質(zhì)的高科技企業(yè)上市的重要場(chǎng)所。盡管上市交易可使投資收益最大化，但上市費(fèi)用和交易成本以及嚴(yán)格的信息披露制度等，也會(huì)為采取該種方式造成障礙，因此要運(yùn)用上市交易必須使風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家取得共識(shí)。柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓退出柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓也是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要方式。我國(guó)主板市場(chǎng)中非上市交易的國(guó)有股、法人股等均采取柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出可以借鑒這一方式。沒有達(dá)到二板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，或雖符合上市條件但為繼續(xù)掌握風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)控制權(quán)、避免股權(quán)分散等原因不能或不愿意上市交易的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資人可以在場(chǎng)外市場(chǎng)尋找買主，并以協(xié)商定價(jià)的方式轉(zhuǎn)讓股份，退出投資。盡管柜臺(tái)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價(jià)格因通過議價(jià)方式形成，收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市交易的收益率，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資人來說可以在風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)行的任何一個(gè)階段，將自己擁有的某一項(xiàng)目的股份隨時(shí)變現(xiàn)，調(diào)整投資組合和修正投資策略，而且可以在短期內(nèi)一次性收回全部投資。正因?yàn)檫@種模式可給風(fēng)險(xiǎn)投資人以最大的靈活性來撤出投資，所以為保證資金盈利與資本循環(huán)。股份贖回退出如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家為保證完全擁有企業(yè)控制權(quán)而保持企業(yè)的獨(dú)立性，那么在擁有或可籌集大量資金的情況下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以通過贖回風(fēng)險(xiǎn)投資家的股份來達(dá)到目的，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出只能被動(dòng)采取股份贖回的方式。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來說，股份贖回只是一種備用的退出方式，因?yàn)楣煞菔欠衲苴H回不取決于風(fēng)險(xiǎn)投資家而主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。股份贖回可以由企業(yè)創(chuàng)辦者購(gòu)回，也可以由企業(yè)員工持股基金會(huì)買斷股權(quán)。對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來說，采取股份贖回給企業(yè)員工更具有現(xiàn)實(shí)意義，與企業(yè)實(shí)行的員工持股或股票期權(quán)制不謀而合，既可以給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理者和員工控制自己公司的機(jī)會(huì)，又可以充分調(diào)動(dòng)管理者和員工的積極性，激發(fā)他們的責(zé)任心和進(jìn)取心。因此，股份贖回不失為我國(guó)中小型高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式。破產(chǎn)和解散退出風(fēng)險(xiǎn)資本的高風(fēng)險(xiǎn)性決定了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)的可能性，從事風(fēng)險(xiǎn)投資的結(jié)果，總會(huì)有一批風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以破產(chǎn)或解散而告終。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不成功，投資家確認(rèn)企業(yè)已失去了發(fā)展的可能或成長(zhǎng)緩慢，不能給予預(yù)期的高回報(bào)，就不應(yīng)再進(jìn)行追加投資，而應(yīng)宣布企業(yè)破產(chǎn)或解散，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行清理并將收回的資金投資于其他項(xiàng)目。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本退出模式中也就必然包括破產(chǎn)和清算這種誰都不愿意接受的方式，它是投資失敗后資本退出的必經(jīng)之路。31 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