【正文】 ③資本市場線。根據(jù)齊性預(yù)期的假設(shè)前提，所有投資者都以市場證券組合作為自己的風(fēng)險資產(chǎn)投資組合。這樣市場證券組合 M與無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的全部資產(chǎn)組合集合的效率前沿，就是投資者選擇自己的資產(chǎn)組合的最佳集合。這個直線型資產(chǎn)組合集合被稱為資本市場線（ CML）。 ④投資分散化定理。投資者分析證券和決定切點處證券組合的位置，每一個投資者將獲得同樣切點處的證券組合。由于所有投資者對證券預(yù)期收益率、方差、協(xié)方差和無風(fēng)險利率看法一致； CAPM的另一個重要特點是，在均衡條件下，切點處證券組合中每一種證券都有非零的構(gòu)成比例。 78 四、現(xiàn)代證券組合管理 （ 3）證券市場線 資本市場線反映了有效資產(chǎn)組合的期望收益與風(fēng)險之間的關(guān)系，但未展現(xiàn)出每一證券自身的風(fēng)險與收益的關(guān)系。而證券市場線正是在均衡市場條件下反映每一證券的風(fēng)險與收益的關(guān)系。 ① 資本資產(chǎn)定價模型 ifmfi KKKK ????? )(式中： iKmK為市場證券組合期望收益率； β i為資產(chǎn) i的 β 系數(shù)。 為資產(chǎn) i的期望收益率； Kf為無風(fēng)險資產(chǎn)收益率； 上式即為資本資產(chǎn)定價模型 (CAPM)， 又稱證券市場線 (SML)。 它反映了每一項資產(chǎn)風(fēng)險與期望收益的關(guān)系，詳見圖 104所示。 79 四、現(xiàn)代證券組合管理 圖 104證券市場線 ②資本資產(chǎn)定價模型的意義。證券投資組合理論揭示，當證券組合中的證券種類趨于 20種及以上時，風(fēng)險得到了充分的分散，所有非系統(tǒng)風(fēng)險幾乎全部消除。資本資產(chǎn)定價模型是以市場證券組合的風(fēng)險作為系統(tǒng)風(fēng)險的標準，其他各單項資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險均以其相對這一標準的大小聲來衡量，進而反映資產(chǎn)收益與風(fēng)險的依賴關(guān)系。 ③資本資產(chǎn)定價模型的特征。在均衡狀態(tài)下，每一項資產(chǎn)的收益與風(fēng)險關(guān)系都落在證券市場線上；資產(chǎn)組合的 β 值是構(gòu)成該組合的各項資產(chǎn)的 β 值的加權(quán)平均數(shù) PKi?)(fmKK ?O fKmK?iK?m?M SML 80 四、現(xiàn)代證券組合管理 ④ CAPM與 CML的比較。資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM） 或證券市場線（ SML）與資本市場線（ CML） 都是描述資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益與風(fēng)險狀況間依賴關(guān)系的函數(shù)。但兩者間存在以下主要差別。 CML是由所有風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的有效資產(chǎn)組合的集合，反映的是有效資產(chǎn)組合的期望收益與風(fēng)險程度間的依賴關(guān)系。 SML反映的則是單項資產(chǎn)或任意資產(chǎn)組合的期望收益與風(fēng)險程度間的依賴關(guān)系。從本質(zhì)上看， CML是 SML的一個特例。 CML是由市場證券組合與無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的，因此直線上的所有資產(chǎn)組合都只含有系統(tǒng)風(fēng)險，它所反映的是這些資產(chǎn)組合的期望收益與其全部風(fēng)險σ P間的依賴關(guān)系。 SML是由任意單項資產(chǎn)或資產(chǎn)組合構(gòu)成的，但它只反映這些資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益與其所含的系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)系，而不是全部風(fēng)險的關(guān)系。 81 四、現(xiàn)代證券組合管理 （ 4）證券特征線 如果說證券市場線是用以估計一種資產(chǎn)的預(yù)計收益，那么證券特征線只是用以描述一種資產(chǎn)的實際收益。 ① α 系數(shù) 處于均衡狀態(tài)的資本資產(chǎn)定價模型中，每一種資產(chǎn)都位于證券市場線上，即資產(chǎn)期望收益率與它的均衡期望收益率完全一致。而事實上，總有一部分資產(chǎn)或資產(chǎn)組合位于 SML上下，這時，資產(chǎn)價格與期望收益率處于不均衡狀態(tài)，又稱資產(chǎn)的錯誤定價。資產(chǎn)的錯誤定價用 α 系數(shù)度量。如果某項產(chǎn)的 α 系數(shù)為零，則它位于 SML上，說明定價正確；如果某資產(chǎn)的α 系數(shù)為正數(shù)，則它位于 SML的上方，說明價格被低估；如果某資產(chǎn)的 α系數(shù)為負數(shù)，則它位于 SML的下方，說明價格被高估。 α 系數(shù)計算公式為： ??? iii KK?82 四、現(xiàn)代證券組合管理 ②證券特征線 如將橫軸反映市場證券組合的超額收益率（ Km－ Kf）， 縱軸反映資產(chǎn) i的超額收益率（ Ki－ Kf）， 則可繪制證券特征線，詳見圖 105所示。 )(fiKK ?)(fmKK ?i?O 證券特征線 圖 105 證券特征線 ③ 投資分散化。當一個資產(chǎn)組合中資產(chǎn)種類趨于 20種及以上時，可以達到投資分散化，減少組合總風(fēng)險的目的。 83 四、現(xiàn)代證券組合管理 ? 套利定價理論 CAPM理論研究的是證券市場的預(yù)期報酬率和風(fēng)險之間的關(guān)系，但沒有對證券報酬率變動的原因進行深入的分析。斯蒂夫 羅斯（ Stephen ） 在 1976年提出了套利定價理論（ Arbitrage Pricing Theory, APT） 。他認為證券的收益率變動不只是受對市場組合變動的敏感性大小的影響，還可能受其他因素的影響。 （ 1）因素模型。因素模型假設(shè)證券之間存在關(guān)聯(lián)性，但這些關(guān)聯(lián)性存在的原因是由于某種共同的因素對其產(chǎn)生作用，這些共同因素對不同的證券有不同的影響力，所以證券的變動也不相同。因素模型就是試圖找到這些系統(tǒng)影響證券收益的因素，并用線形結(jié)構(gòu)模型來形象描述出這些因素對不同證券的影響。 ① 單因素模型。投資者認為證券的收益產(chǎn)生于單一因素，即只有一個因素對市場產(chǎn)生普遍影響。 ②多因素模型。很多情況下，一個共同因素不足以反應(yīng)證券之間的關(guān)聯(lián)性。要想較好的反應(yīng)影響證券變動的因素就必須增加共同因素的數(shù)量。 84 四、現(xiàn)代證券組合管理 （ 2）套利定價理論。套利定價理論要研究的是，如果每個投資者對各種證券的預(yù)期收益率和市場敏感性都有相同的估計，那么各種證券的均衡價格是如何形成的。套利定價理論認為證券的收益率和單因素或多因素模型情況相似，即證券的收益率取決于影響所有證券的共同因素。但套利定價理論本身并不嚴格的要求這些因素是什么，有多少個因素，而只假定證券收益率和各因素之間是線形關(guān)系。 ①套利。投資者的套利行為是市場均衡價格形成的一個決定因素。套利行為是指利用同一實物資產(chǎn)或證券資產(chǎn)在同一時間的不同價格來獲取無風(fēng)險的利潤的行為。 ②套利組合。套利機會大多存在于證券組合中，投資者不需要額外的資金只通過買賣不同的證券就可獲得無風(fēng)險的利潤。投資者會努力尋找這樣一個證券組合。 ③套利定價模型。套利定價模型假設(shè)：投資者都有相同的預(yù)期；投資者都是追求效用最大化的；市場是完美的；證券收益由一個因素模型決定 85 四、現(xiàn)代證券組合管理 其中， λ 0,λ 1,… ,λ k為常數(shù)。這一方程即為套利定價方程。這就是說，對一個高度多元化的資產(chǎn)組合來說，只有幾個共同因素需要補償， λ k是投資者承擔一個單位 k因素的風(fēng)險補償額，風(fēng)險的大小由bik表示。 （ 3）套利定價模型的應(yīng)用 若投資者只想被動的避免風(fēng)險，可以在已確定因素的情況下，建立一個最佳風(fēng)險資產(chǎn)的資產(chǎn)組合，將某一種因素風(fēng)險降為零。這種策略對只包含幾種不同資產(chǎn)類型的大資產(chǎn)比較適合，因為不同類型的資產(chǎn)對不同因素有不同敏感性 投資者還能利用套利定價模型找到套利機會，實現(xiàn)非正常的收益，先確定對所有證券都有影響的共同因素及各個證券對各共同因素的敏感性，通過計算證實是否存在套利機會，若存在就可以買賣證券組合中的資產(chǎn)獲得無風(fēng)險利潤。但投資者必須對證券市場具有敏銳的反應(yīng)才能抓住瞬間即逝的機會，獲得利潤 ikkii bbrE ??? ????? 110)(86 作業(yè)、討論題、思考題： 思考題：論述各流派的內(nèi)容 名詞解釋： 所有權(quán)優(yōu)勢，內(nèi)部化優(yōu)勢，區(qū)位優(yōu)勢 交易成本 市場失效 內(nèi)部化 ， “ 邊際產(chǎn)業(yè) ” 87 作業(yè)、討論題、思考題： 思考題：論述各流派的內(nèi)容 名詞解釋： 所有權(quán)優(yōu)勢，內(nèi)部化優(yōu)勢，區(qū)位優(yōu)勢 交易成本 市場失效 內(nèi)部化 ， “ 邊際產(chǎn)業(yè) ” 有效集 可行集 資本市場線 證券市場線 證券特征線 因素模型 套利定價理論 88 相對于傳統(tǒng)投資管理而言 ， 組合管理有什么重要意義 ？ 組合管理的基本步驟有哪些 ？ 各步驟的地位和作用如何 ？ 有效資本市場假設(shè)的前提條件有哪些 ， 它有哪些形式 ？ 復(fù)述證券市場線的推導(dǎo)過程 。 5 、 分析資本資產(chǎn)定價模型與套利定價理論的異同 。 套利定價模型在現(xiàn)實中可以有哪些應(yīng)用 ？ 想獲得更多資料 ， 請發(fā)郵件到