【正文】 ”（現(xiàn)在看來，那些見風使舵的評論難道不是“笑話”么），“只是在牛市中跑贏大盤也能算作最佳的基金經(jīng)理么？”等等。投資者意料之中選擇“用腳投票”。對Bill Miller的老東家Legg Mason來講，成也蕭何敗也蕭何。 2009年三季度客戶從Legg Mason共撤走80億美元，二季度客戶撤走300億美元，2008年四季度更是瘋狂撤資770億美元（截止2009年11月30日，Legg Mason掌管資金規(guī)模達到近7000億美元）。Bill Miller標志性的Value Trust基金也遭遇嚴重贖回，由2007年最高峰的200億美元，降至2009年底47億美元。Legg Mason作為上市公司，股價由140美元，跌至30美元附近。美夢重溫的2009年。又是哪些股票讓Bill Miller在2009年“翻身”？根據(jù)公開資料，Value Trust基金28%的倉位集中在互聯(lián)網(wǎng)零售商EBay和Amazon，以及傳統(tǒng)科技股IBM和惠普。Ebay的股價2009年漲幅近七成，相當于15倍動態(tài)市盈率。Bill Miller認為“公司新的管理層可以領(lǐng)公司實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。現(xiàn)在更多的是以顧客為重心，而非賣家為重心，公司行業(yè)地位穩(wěn)固，沒有庫存風險?！标P(guān)于Amazon，現(xiàn)在很多人將Amazon的Kindle電子書閱讀器視如iphone對Apple的意義，而就在2009年圣誕節(jié)當天，Amazon也宣布購買Kindle書的顧客首次超過紙質(zhì)書籍。IBM和惠普在2009年漲幅也在50%左右，市盈率僅相當于1213倍。除科技股以外，Bill Miller第二大重倉板塊依然為讓他心痛的金融股，約占27%，主要是JPMorgan和Aflac。同時消費類公司占倉位14%，其中重倉股Sears公司2009年股價翻番。就單只股票來講，Value Trust第一重倉股為AES，這是一家全球經(jīng)營的電企。截止9月30日，該股已經(jīng)占Value %。Bill Miller對該股的操作也許值得我們借鑒，他是在安然案爆發(fā)后，利用市場對公用事業(yè)類股全面拋售機會開始逐漸建倉，后獲暴利拋出。2009年3月5日（美股大級別反彈前夕），憑借對該股的了解（公司發(fā)電現(xiàn)已多元化，全面介入風能和太陽能發(fā)電，盈利前景廣闊），Bill認為已經(jīng)“便宜到讓人想尖叫的地步”，于是果斷買入，至2009年底漲幅達300%。除了戲劇性的情節(jié)（投資哪些行業(yè)和公司使Bill Miller2009年業(yè)績?nèi)绱顺錾?，我們更希望了解?00608年（三年困難時期）Bill Miller經(jīng)歷了怎樣的心路歷程，他得到了那些教訓，至少他愿意與外界分享什么。問：你們先是在貝爾斯登倒閉前買入該公司股票，隨后在政府全面介入前買入“兩房”股票，是你們損失慘重。在你看來，怎么會連續(xù)犯這些“低級”錯誤呢？Bill Miller：以貝爾斯登為例，此前也的確有過金融機構(gòu)倒閉的現(xiàn)象，但是都會首先出現(xiàn)法律糾紛或者個別交易員爆出內(nèi)幕交易丑聞，很少因為流動性問題而直接倒閉（況且當時貝爾斯登的資本充足率處于歷史最高水平。貝爾斯登事發(fā)后，我們吸取教訓，緊急賣出了華互銀行（Washington Mutual）和美聯(lián)銀行（Wachovia），并買入當時看起來“質(zhì)地”更好，而且不大可能發(fā)生流動性危機的AIG和“兩房”。但是這一次，沒有想到政府會直接入主兩家公司，將所有投資者踢出局。關(guān)于雷曼的事情，我們按照政府處理貝爾斯登的方式，本來也預計政府不會袖手旁觀，但顯然，我們又錯了。分析：作為旁觀者和“馬后炮”，我們當然可以指責Bill Miller和他掌管的基金，情景分析做的不夠深入全面，但對于這種指責，Bill辯解道，當時其實已經(jīng)吸取了很多教訓，二戰(zhàn)后發(fā)生的重大事件幾乎全部涵蓋在內(nèi)，如通貨膨脹從0到10，石油禁運，銀行體系問題爆發(fā)等等，但是所謂的“護城河”究竟多寬才算足夠。對他和Legg Mason基金來講，“護城河”最寬的地方就是三十年代大蕭條，但是很顯然，這樣假設顯得保守了。Bill Miller甚至“狡辯”到，“難道我應該在假設中設置一項，‘假設有朝一日我們回到奴隸制’么”。無論如何，我們從Bill Miller的回答中，仿佛讀出一條真理，對老話“歷史是最好的老師”的也要懷有一定的質(zhì)疑。想來這句話固然有其道理，但畢竟一味地“回頭看”，會有唯經(jīng)驗論之嫌。Bill Miller：通過這一次，我們學到的最大教訓是，一定找到事件差異性本質(zhì)，才能贏得寶貴戰(zhàn)機。每一次危機到來時，或者大事件發(fā)生時，要盡快找到其根源，并分析其與此前類似事件的差別，而不能盲目地以過往思路去解決。例如，此前的流動性危機都比較“純粹”，無論是1987年，1994年還是2002年。這些危機解決過程中美聯(lián)儲屢試不爽地降低利率，大幅增加資產(chǎn)負債表注入流動性。而聰明的市場也已經(jīng)摸索出應對機制：隨著流動性注入，3到6個月內(nèi)逐步加倉，最好布局那些導致危機的行業(yè)和公司。但是這一次不同，不僅僅是流動性危機，而是抵押性資產(chǎn)危機，房市和股市一起下跌，注入流動性的措施最多只能提供一定解壓作用，但問題遠沒有解決。如果我們當時了解到這次危機與此前危機的不同，我們會更快采取防御性措施，下一次吧，不過不知道我這輩子還有沒有機會，但是這樣的事情一定會再次出現(xiàn)?！狈治觯翰贿^Bill Miller 也提到這一次之所以能夠有信心“扛過去”，憑借的恰恰也是歷史經(jīng)驗?！斑€記得Value Trust基金也是在2002年觸底后，%。當時就是因為伯南克‘發(fā)誓’要將無數(shù)美元從直升飛機撒下（大量印鈔）以應對通脹預期，而且還補充道從國家利益的角度考慮，一定的通脹可以“減少”負債。伯南克當時的講話就像電影的預告片”。所以這一次寬松的貨幣政策，讓Bill Miller看到了同樣的前景。同樣是歷史，1999年末，Bill Miller成功地逃脫了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅（1995年開始進入），但是提到這段光輝歷史，他的心態(tài)也許已經(jīng)發(fā)生了變化，“只要在這一行做得時間夠長，你總有機會表現(xiàn)得很愚蠢。”問：其他教訓？Bill Miller：我們這一輪做得比較差，最初是因為沒有建立能源、原材料和工業(yè)股的倉位?，F(xiàn)在我們的整個投資決策過程已經(jīng)進行了改變，即如果經(jīng)過測算有的板塊已經(jīng)處于歷史估值的絕對底部（正如能源股2003年情形），無論我們認為其盈利前景如何，都會進行一定比例配置。也就是大家常說的分散投資。分析：人非圣賢，孰能無過。據(jù)說1929年格雷厄姆本人的投資縮水50%，第二年進一步損失50%。雖然總體來看仍然跑贏市場平均水平，但能說他沒有犯錯么？能因此否認他是史上最偉大的投資人么？Part ThreeStaying Power？明星光環(huán)照耀多久？被Morningstar評為當年最佳基金經(jīng)理意味著什么？難不成意味著下一年。成為笑話？這是2012年1月Morningstar最新統(tǒng)計結(jié)果，最佳基金經(jīng)理們獲獎十年后如何？規(guī)則是將明星基金經(jīng)理調(diào)整風險后投資收益與同類基金調(diào)整風險平均收益相比，如果明星基金經(jīng)理每年跑贏平均水平400基點，得5分；跑贏100至400基點，得4分；跑贏100基點以內(nèi)，得3分；跑輸100至400基點，得2分；跑輸400基點以上，得1分。分別統(tǒng)計了（美國）國內(nèi)股票型基金，固定收益類基金，和全球股票型基金。好消息，十九位明星基金經(jīng)理中，只有三位僅得到1分，即（成名后）明顯跑輸同類基金，分別是Bill Miller（05年以后成為業(yè)內(nèi)最令人失望的明星），Jim Callinan（栽在科技股上），Longleaf Partners的Mason Hawkins（主要在成功后五年內(nèi)業(yè)績下滑）。也許成就/毀滅他們的共同點是集中持有科技及/或金融等高風險板塊。整體來看多年后這些明星基金經(jīng)理與平均水平，旗鼓相當。固定收益類明星基金經(jīng)理還是很牛的，跑贏平均50個基點。而且除了表現(xiàn)起伏不定的FPA基金B(yǎng)ob Rodriguez，大部分近年來選出的明星基金經(jīng)理狀態(tài)保持得很好。Morningstar評選出的最佳全球股票基金經(jīng)理果然名副其實，跑贏平均300個基點！ANALYST CORNER要轉(zhuǎn)變了！精譯周報2012120最近看到的CFA前主席的一段感言：今天究竟是什么不一樣了？是更加復雜了么？隨著時間的推移，或者說從生命本身來講，這本是題中應有之義。今天的“新’在于很多我們認為并不存在或者還遙不可及的“極限”已經(jīng)快要到來：人口增長，電腦超越人類，氣候，資源。我們難道不該想想這樣的復雜性與新極限的結(jié)合對過去的經(jīng)濟理論，估值模型，公共政策，外交關(guān)系都意味著什么？這些挑戰(zhàn)為前瞻性思考和創(chuàng)新性研究提供了絕佳的機會，但更重要的是需要我們從原始的掠奪性生存模式中轉(zhuǎn)變出來，提升到更高級的可操作的集體智慧。Part One精譯注：最近在II（Institutional Investor）上看到這篇文章，The Evolution of the Analyst。一篇短文濃縮了分析師行業(yè)數(shù)十年的起起伏伏。那些看似偶然的歷史性事件，種種隨之而來的監(jiān)管變化以及各方勢力之間的“互動”，好生感慨。1929年股災前6個月，Richard Jenrette出生了。五十年代末期，他和哈佛商學院兩個同學畢業(yè)后合伙開了一家服務機構(gòu)投資者的boutique投行DLJ。邏輯很簡單：既然傭金水平固定，何必要服務散戶賺小錢呢？那具體賣什么服務呢？當時投資者多是在“試水”股市，只做熟悉的老牌藍籌股，甚至多數(shù)組合七成還是債券?！爱斔麄冃枰咝?，全方位了解小公司從哪里搞資料呢？”DLJ成立后便開始全力兜售成長小盤股深度報告。就這樣，這家公司將一群只會后臺處理數(shù)據(jù)的人，“變成”了精明的“營銷工具”，所以至今DLJ堅稱是自己公司將分析師職業(yè)范圍變得更加寬泛（loose），或者說發(fā)明了analystsalesman這個職業(yè)，也親眼見證在公司成立十年后“這類人”崛起為華爾街最有影響力的一批人—股票分析師。其實分析師行業(yè)的轉(zhuǎn)變以及迅速發(fā)展與時代背景分不開，或者說時代早已預言其必然性。金融歷史學家們將1929年股災至五十年代中期稱為華爾街“失去的一代人”。在這期間，有才華的人都不愿涉足這一領(lǐng)域。五十年代末，也就是DLJ成立前后，戰(zhàn)后對牛市的預期吸引了一批雄心壯志的年輕人加入華爾街。而當時的投行承銷主要還是靠老面孔和私交（例如在波士頓等固定俱樂部集會），于是那些野心勃勃的公司需要利用股票分析師來吸引客戶擴大影響力，最終贏得投行項目。五六十年代，各大型公司為防范風險，努力做強做大，一時間并購熱潮興起。投行意識到分析師不僅了解行業(yè)，掌握人脈資源，更重要可以在承銷團中扮演重要角色，給潛在客戶留下深刻印象（以及未來正面研究報告的預期）。據(jù)稱當時即便作為Morgan Stanley老客戶的GM，也會選擇其他投行來做項目，足見競爭之激烈。據(jù)《高盛帝國》中所述，七十年代，高盛當時的主席對每年研究部門600萬的預算還覺得不爽，但到八十年代，研究部預算已經(jīng)上億，當然這些是由承銷項目來“補貼”。投行如果想從大宗交易分得蛋糕，也需要相應的研究實力相“匹配”，因為對當時的機構(gòu)投資者來講，分析師不僅是幫助他們獲得高投資回報的“工具”，更是一份監(jiān)管當局認可的“保險”。說到這里就得多說兩句，六十年代初，汽車制造商Studebaker倒閉，汽車聯(lián)合工會要求政府幫助處理養(yǎng)老金，多年政治斗爭后，結(jié)果是政府成立了Pension Benefit Guaranty Corp， 以及規(guī)定了一些列養(yǎng)老金解決方案，IRAs，401（k），403（b）defined contribution 計劃等。但是在五六十年代，當時的養(yǎng)老金經(jīng)理多是企業(yè)員工或者董事會成員，基本沒有金融經(jīng)驗，所以相關(guān)規(guī)定指出只要是以整體組合利益為出發(fā)點，可以不必追究責任，（根據(jù)Wall Street，A History一書作者指出），所以當時基金經(jīng)理是真的把賣方研究報告當回事，而且是‘真的拿在手上’啊。科技的進步（Texas計算器）大大提高了研究效率和質(zhì)量。CFA持證人的數(shù)量也可算作佐證，1960年CFA持證人共268名，1972年已經(jīng)3219名，此后每十年都要翻番。，有一定資歷可拿5萬，極少數(shù)六位數(shù)也是有的，一輛新車只有2000。但是，1975年5月1日，SEC強令結(jié)束了固定傭金，立刻催生出打低傭金牌的券商（例如Charles Schwab），面對交易成本下降，券商行業(yè)開始大規(guī)模整合，Jenrette回憶，“分析師需求量還是有的，只不過券商已無力支付他們的薪金了。六十年代老牌券商機構(gòu)是金礦，七十年代就是地雷了”。1975年之后的SEC改革還不僅如此，監(jiān)管明確賣方研究報告可以在投行交易中明碼標價（而不是再通過soft dollar形式）。DLJ創(chuàng)始人說這項規(guī)定也許也與他們有關(guān)，SEC也是迫于各方壓力。1969年，DLJ作為第一家重量級華爾街機構(gòu)上市，招股說明書中固定傭金帶來50%利潤率的指標在買方引起很大“震動”。當然上市后，一方面由于監(jiān)管，另一方面七十年代的市場行情，那樣的利潤也成永遠的回憶了。隨后的七十年代末八十年代，雖然投行繼續(xù)加強對研究的投入，但整體行業(yè)沒有大的發(fā)展，1978年，雷曼和Kuhn，Loeb合并時，總資本只有7800萬。低迷市場中，Salomon Brothers的債券分析師Henry Kaufman獨領(lǐng)風騷，而隨著滯脹形勢加劇，所有資產(chǎn)類別（分析師）都陷入低谷。不過此時買方內(nèi)部分析師開始顯露頭角，因為他們不需要營銷，沒有輔助投行功能，所以更加pure。再加上八十年代末垃圾債券丑聞的爆出，隨著Drexel Burnham Lambert等人的離開，出現(xiàn)了1989年當年II上榜分析師數(shù)十名“集體”離開轉(zhuǎn)做買方的現(xiàn)象。當然，就在這時，新一輪牛市也在醞釀，資本市場再一次性感起來。1995年8月，Morgan Stanley的Mary Meeker先是領(lǐng)銜網(wǎng)景公司IPO，隨后與人共同發(fā)表的The Internet Report成為大熱門?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫時分析師行業(yè)達到“頂峰”，當時明星分析師都有自己的媒體經(jīng)紀，券商辦公的地方都有電視轉(zhuǎn)播間。不過“頂峰”背后是什么呢？Confession of a Wall StreetAnalyst一書（“精譯”注：我等進東方時是人手一本，謝謝領(lǐng)導）中講述了這樣的真人真事：作者本身是很著名的電信分析