【正文】 轉(zhuǎn)讓。第十一，辦理各種手續(xù)后，對目標(biāo)公司進(jìn)行重組和改造，或做任何其他合法的處置。第三節(jié) 并購決策 一、企業(yè)并購的可行性研究機(jī)會研究階段是并購可行性研究中的一個戰(zhàn)略性階段，其目的在于發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會。在考慮經(jīng)營戰(zhàn)略時，必須對自身的情況有一個明確的認(rèn)識，進(jìn)行全面的自我評估。自我評估的關(guān)鍵是要回答以下戰(zhàn)略問題：企業(yè)主要從事哪些經(jīng)營活動，發(fā)展前景如何？企業(yè)經(jīng)營目前處于哪一發(fā)展階段？發(fā)展?jié)摿θ绾?？在改革?chuàng)新的基礎(chǔ)上是否有更大的發(fā)展空間？企業(yè)的競爭地位如何？今后的發(fā)展?fàn)顩r如何？企業(yè)將面臨怎樣的機(jī)遇和挑戰(zhàn)？在外部環(huán)境出現(xiàn)可預(yù)期的變動情況下，企業(yè)的經(jīng)營能力將會有何變化？企業(yè)是否有擴(kuò)展到其他領(lǐng)域的能力？這種評估的實(shí)質(zhì)是對自己的綜合評定，以確定企業(yè)的發(fā)展方向，回答是否有必要兼并其他企業(yè)和自身是否有能力并購其他企業(yè)等。初步可行性研究是指在機(jī)會研究的基礎(chǔ)上，對企業(yè)并購進(jìn)行的初步分析，其實(shí)質(zhì)是為詳細(xì)的可行性研究打下基礎(chǔ)。它包括如下的內(nèi)容：(1)確定企業(yè)并購的戰(zhàn)略方向、研究企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略在市場研究中，應(yīng)重點(diǎn)考慮如下幾個問題：產(chǎn)品的用途及發(fā)展前景；客戶的現(xiàn)狀及將來的分布情況；市場需求和產(chǎn)品的銷售量怎樣，今后潛力如何；企業(yè)產(chǎn)品的市場占有率及有無較強(qiáng)的轉(zhuǎn)移能力；企業(yè)的產(chǎn)品是否有替代品的威脅，其競爭情況和發(fā)展趨勢如何；產(chǎn)品的現(xiàn)行價格及今后的趨勢如何。在充分研究企業(yè)經(jīng)營所在的市場狀況之后，要分析市場的發(fā)展速度以及本企業(yè)在市場中的競爭地位，然后結(jié)合企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力確定是選擇同一市場內(nèi)的橫向發(fā)展戰(zhàn)略，還是選擇縱向一體化、提高競爭力的發(fā)展戰(zhàn)略，或是選擇在相關(guān)的行業(yè)領(lǐng)域開展多樣化經(jīng)營的戰(zhàn)略。經(jīng)營戰(zhàn)略的選擇要視企業(yè)具體情況而定。當(dāng)市場處于低速增長或衰退時，那些處于較強(qiáng)競爭地位的企業(yè)往往會采取混合并購滲入到與本企業(yè)技術(shù)相關(guān)的市場中，搞多種經(jīng)營；而在發(fā)展速度很快的市場中，那些競爭地位很強(qiáng)的企業(yè)則傾向于橫向并購，以追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，或者選擇縱向并購戰(zhàn)略，減少交易成本、增強(qiáng)市場競爭能力。(2)研究被并購企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)從目前來看，目標(biāo)企業(yè)應(yīng)具備如下條件：投資環(huán)境良好，比如供給充分的水、電條件，低價的土地使用權(quán)，優(yōu)越的地理位置，優(yōu)惠的政策等；具有可利用價值，比如有閑置的廠房、辦公設(shè)施、土地等，在產(chǎn)品開發(fā)、經(jīng)營、售后服務(wù)、技術(shù)力量等方面具有潛在的可利用性等；規(guī)模大小適中，是企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力可以承受的；行業(yè)相同或相近，便于管理能力的轉(zhuǎn)移和協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。在對所有目標(biāo)企業(yè)充分研究和分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)并購的動機(jī)、自己的發(fā)展方向和實(shí)力，便可以確定相應(yīng)的目標(biāo)企業(yè)為理想的并購對象。(3)確定企業(yè)并購方式企業(yè)并購方式主要有：購買式、承擔(dān)債務(wù)式、參股式和控股式。選擇的一般依據(jù)是：①當(dāng)并購雙方不屬于同一所有制性質(zhì)時，如果并購方實(shí)力雄厚，或者雖資金不夠，但經(jīng)過有償并購對企業(yè)有特殊好處時(如可以增加證券發(fā)行、獲取低息貸款、享受低稅優(yōu)惠等)，或者被并購企業(yè)的核定價格較低時，以購式并購為宜。②如果被并購方資不抵債，則以承擔(dān)債務(wù)式并購為主。③如果能夠判定保留被并購企業(yè)的所有制性質(zhì)、法人地位確實(shí)對企業(yè)有利(如能夠繼續(xù)享受未使用完的優(yōu)惠政策、維系與供應(yīng)商和客戶的友善關(guān)系、能夠穩(wěn)定員工的情緒等)，或者資金來源不足，難于一次性整體并購時，以參股的方式并購更為有利。詳細(xì)可行性研究是初步可行性研究的具體和深化。詳細(xì)可行性研究的具體內(nèi)容隨企業(yè)的不同而有所區(qū)別，但就一般情況而言，應(yīng)包括如下基本內(nèi)容：(1)研究企業(yè)并購的背景、宗旨、必要性和經(jīng)濟(jì)意義。①要分析企業(yè)所處的外部環(huán)境，如經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政治環(huán)境、競爭狀況等。②要回答企業(yè)并購的動機(jī)是什么。③得出主要的研究結(jié)論，闡述這一決策的必要性和經(jīng)濟(jì)意義。(2)雙方的現(xiàn)狀分析。企業(yè)現(xiàn)狀分析包括概況和企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀。主要內(nèi)容為：所有制性質(zhì)、隸屬關(guān)系及發(fā)展的概況；企業(yè)的地理位置、場地、建筑面積、占地面積；企業(yè)經(jīng)營規(guī)模、營銷能力、競爭地位；資產(chǎn)負(fù)債的構(gòu)成狀況，主要生產(chǎn)工藝、裝備的生產(chǎn)能力和新舊狀況及先進(jìn)水平；企業(yè)文化狀況，企業(yè)管理水平、員工隊(duì)伍的年齡、職稱、學(xué)歷、在崗員工工種和級別狀況、技術(shù)能力和團(tuán)結(jié)協(xié)作的氛圍；企業(yè)經(jīng)營狀況，歷年來的利潤情況、經(jīng)濟(jì)效益情況、與行業(yè)先進(jìn)水平，平均水平的差距；目前存在的主要問題及原因分析。(3)并購的方案和并購后的效益分析，以及并購后的整合策略和措施。(4)聘請的中介機(jī)構(gòu)的專家意見。二、并購財務(wù)決策分析原理并購的財務(wù)決策，只有當(dāng)并購活動能夠增加企業(yè)的價值，為企業(yè)帶來凈收益時，這種并購活動才是可行的。并購的收益是指并購后企業(yè)的價值大于并購前并購方和被并購方作為兩個單獨(dú)行動的法律實(shí)體的之和的差額。若差額為正值，則并購從經(jīng)濟(jì)上是可行的。并購方企業(yè)發(fā)生的成本是指因并購而發(fā)生的全部支出減去所獲得的被并購企業(yè)的價值以后的差額。并購方因并購而發(fā)生的全部支出包括：并購過程中支付的各種費(fèi)用，如咨詢費(fèi)、評估費(fèi)、談判過程中的支出等及并購方企業(yè)并購被并購方企業(yè)而支付的價款。對于并購公司來說，如果并購的收益超過了并購的成本，則并購是可行的；如果并購成本為負(fù)數(shù)，則被并購公司不會同意被兼并，因?yàn)閺谋徊①徆镜慕嵌葋碚f，并購活動是不經(jīng)濟(jì)的。從并購方來說，來自于并購活動的凈收益為并購活動的經(jīng)濟(jì)收益與并購成本的差額，而被并購方的凈收益為并購企業(yè)并購被并購企業(yè)而支付的價款扣除被并購企業(yè)的價值。三、用現(xiàn)金支付的財務(wù)決策如果被并購方——B企業(yè)在兼并提出后的價值為MVB，大于它作為獨(dú)立企業(yè)的價值PVB，則并購成本的公式為：C=(TCMVB)+(MVBPVB)在并購成本的測算中，核心問題是確定并購價格(記為P)的區(qū)間，而并購價格是雙方討價還價的結(jié)果，是實(shí)際支付的購買價款。價格是價值貨幣表現(xiàn)，因此，并購價格的高低要以A企業(yè)和B企業(yè)各自的價值PVA、PVB和并購后的聯(lián)合企業(yè)的價值PVAB為基礎(chǔ)。B企業(yè)所有者能夠接受的購買價格的下限期即PVB，最高價格(MAP)的確定可以如下方法計算：C=(C1+MAPMVB)+(MVBPVB)=E移項(xiàng)得： MAP=E+PVBC1=PVABPVAC1公式中：E——并購活動的經(jīng)濟(jì)收益；C——交易費(fèi)用。綜上并購中應(yīng)付價格的區(qū)間為：P∈(PVB,PVABPVAC1)如果并購的有關(guān)信息雙方均了解，并購的付款額介于該區(qū)間之內(nèi)時，從理論上講并購的實(shí)現(xiàn)是可能的，但具體價格應(yīng)為多少，還取決于并購過程中的具體情況和雙方的談判能力。前面提到，并購價格的確定要以并購中的企業(yè)價值為基礎(chǔ)，因此，并購中企業(yè)相關(guān)價值PVB、PVA、PVAB的確定就是并購中的核心問題，主要的確定方法有四種模式：貼現(xiàn)模式、市價模式、重置成本模式、清算價格模式。(1)貼現(xiàn)模式貼現(xiàn)模式來源于現(xiàn)值理論，這一理論認(rèn)為企業(yè)權(quán)益的價值取決于應(yīng)歸屬該部分權(quán)益的“未來利益”，這些“未來利益”按某一折現(xiàn)率折現(xiàn)的價值總和即為該權(quán)益的價值。在企業(yè)的并購中，進(jìn)行交易的是一個整體企業(yè)，購買者所要購買的是這個整體所能帶來的一系列“未來利益”。因此，用貼現(xiàn)模式來確定企業(yè)的價值在理論上是完美的。貼現(xiàn)模式下的一般估價公式為：式中：V——企業(yè)的價值(或者某部分權(quán)益的價值)；FRt——第t年的未來回報；I——相關(guān)的折現(xiàn)率。預(yù)測無限的未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的方法：估計“預(yù)測期”終了時該企業(yè)的“終值”，并將其折為現(xiàn)值。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法下的一般估價公式為：式中：n——預(yù)測期；CFt——第t年的相關(guān)現(xiàn)金流量(t=1～n)；TV——第n年末企業(yè)的“終值”；i——折現(xiàn)率。以此公司為基礎(chǔ)，目標(biāo)企業(yè)的估價要解決四個方面的問題：相關(guān)現(xiàn)金流量的預(yù)測、預(yù)測期的確定，終值的確定和折現(xiàn)率的確定。①相關(guān)性現(xiàn)金流量的預(yù)測與并購決策相關(guān)的現(xiàn)金流量是指目標(biāo)企業(yè)的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量，即并購方并購目標(biāo)企業(yè)而增加的現(xiàn)金流量。如果假設(shè)A為并購企業(yè)，B為目標(biāo)企業(yè)，CFA、CFB表示A、B兩企業(yè)未合并狀態(tài)下的獨(dú)立現(xiàn)金流量，CFAB表示兩者合并狀態(tài)下的總現(xiàn)金流量，△CF表示并購所導(dǎo)致增量現(xiàn)金流量。則有下式：CFAB=CFA+CFB+△CF在并購中，現(xiàn)金流量按歸屬對象的不同，可以有兩種類型：即股權(quán)現(xiàn)金流量和總資本現(xiàn)金流量。前者是指應(yīng)歸屬于股東的現(xiàn)金流量，后者則指應(yīng)歸屬于所有和長期投資者的現(xiàn)金流量。第一，股權(quán)現(xiàn)金流量。體現(xiàn)了股權(quán)投資者(即普通股股東)對企業(yè)某部分現(xiàn)金流量的要求權(quán)。公式如下：股權(quán)現(xiàn)金流量=稅前利潤所得稅第二，總資本現(xiàn)金流量。所謂“總資本”，即指由普通股股東、長期債權(quán)人和優(yōu)先股股東投入企業(yè)的資本總額，公式如下：總資本現(xiàn)金流量=EBIT(1稅率)+折舊或攤銷資本支出 增量營運(yùn)資本投資式中：EBIT——息稅前利潤。由于總資本現(xiàn)金流量實(shí)質(zhì)上是普通股權(quán)股東、長期債權(quán)人及優(yōu)先股股東各具“需求權(quán)”現(xiàn)金流量的總和，如下所示：總資本提供者具有要求權(quán)的現(xiàn)金流量普通股股東——股權(quán)現(xiàn)金流量長期債權(quán)人——利息費(fèi)用(1稅率）+償還的本金新借債務(wù)優(yōu)先股股東——優(yōu)先股股利合計總資本現(xiàn)金流量阿爾弗雷德拉勃特在“折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價”一文中，建立了一個實(shí)用性更強(qiáng)的總資本現(xiàn)金流量預(yù)測模型：CFt=St1(1+gt)Pt(1T1)StSt1)(ft+wt)式中：CF——現(xiàn)金流量；S——銷售額；G——銷售額的年增長率；P——EBIT占銷售額的比例；T——所得稅稅率；F——銷售額每增加1元所需要的增量資本支出；W——銷售額每增加1元所需要的增量營運(yùn)資本投資；t——第t年。在這個模型中，t可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來確定，公式如下：目標(biāo)企業(yè)的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量，即將公式“CFAB=CFA+CFB+△CF”作適當(dāng)改寫:CFABCFA=CFB+△CF上式的左右兩邊均表示目標(biāo)企業(yè)的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量。因而，貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量的預(yù)測有兩條基本思路：“倒擠法”，即(CFABCFA)；“相加法”，即(CFB+△CF)。方法的選擇則取決于并購的結(jié)果，即是“兼并”還是“收購”？在“兼并”的情況下，無論在法律上還是在經(jīng)營上，兩個企業(yè)真正實(shí)現(xiàn)了“合二為一”。此時，目標(biāo)企業(yè)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量的確定一般采用“倒擠法”，具休來說：首先，預(yù)測未合并狀態(tài)下并購企業(yè)(A)未來各年的獨(dú)立現(xiàn)金流量CFA。其次，設(shè)想A、B已經(jīng)合并，預(yù)測聯(lián)合企業(yè)未來各年的現(xiàn)金流量CFAB。在這一過程中，應(yīng)充分考慮合并完成之后管理當(dāng)局所采取的“整合”措施，以及合并所可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。最后，從未來各年的CFAB中扣除未來各年CFA，得出未來各年目標(biāo)企業(yè)的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量。目標(biāo)企業(yè)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量的預(yù)測，既可按股權(quán)基礎(chǔ)進(jìn)行，也可按總資本基礎(chǔ)進(jìn)行，一個通用的公式是：貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量=聯(lián)合企業(yè)的現(xiàn)金流量并購企業(yè)獨(dú)立的現(xiàn)金流量顯然，將不同類型的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量代入估價公式，所得的估價結(jié)果是截然不同的，如果以股權(quán)現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，則代表目標(biāo)企業(yè)的并購價值；如果以總資本現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，則代表目標(biāo)老企業(yè)的總價值，從中減去債務(wù)和優(yōu)先股價值，才是其并購價值。在“收購”的情況下，并購?fù)瓿芍蟛①彿脚c目標(biāo)企業(yè)形成一種“母子關(guān)系”，兩者仍然是兩個獨(dú)立的法人和經(jīng)濟(jì)實(shí)體。在這種并購方式下，目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量的確定以采用“相加法”為宜。不過，在實(shí)際運(yùn)用“相加法”時，可以在理論方法的基礎(chǔ)上略加改造。具體而言：首先，設(shè)想并購企業(yè)已取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，預(yù)測目標(biāo)企業(yè)未來各年的現(xiàn)金流量。其次，預(yù)測未來各年因協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的增量現(xiàn)金流量CF，具體來說：若并購方與目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)完全不同，兩者所從事的業(yè)務(wù)也毫無關(guān)聯(lián)，則一般不會存在協(xié)同效應(yīng)，即CF=0；若兩者處于同一行業(yè)，或者同一產(chǎn)品的不同生產(chǎn)階段，則可能存在協(xié)同效應(yīng)，即CF0。無疑，△CF的估計具有相當(dāng)?shù)碾y度，最終得出的結(jié)果具有很大的主觀隨意性。因而，在協(xié)同效應(yīng)雖然存在但并不顯著的情況下，直接假設(shè)△CF=0不失為一種簡便而可行的策略。最后，將未來各年的CFB、△CF相加，得出目標(biāo)企業(yè)的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量。與“倒擠法”相同的是，在“相加法”下，目標(biāo)企業(yè)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量的預(yù)測，也可在股權(quán)現(xiàn)金流量和總資本現(xiàn)金流量兩種基礎(chǔ)上進(jìn)行，所得出的估價結(jié)果的內(nèi)涵與上述方法相同。②預(yù)測期的確定確定預(yù)測期的通常做法是：逐期預(yù)測現(xiàn)金流量，直到各種不確定的因素使得預(yù)測變得不可能時為止。在企業(yè)估價實(shí)踐中，5～10年的預(yù)期最為普遍。③終值的確定永續(xù)增長模型假定：在預(yù)測期之后，目標(biāo)企業(yè)的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量將按一個固定的比率永續(xù)增長，據(jù)此，目標(biāo)企業(yè)的終值可以按下式確定：式中：TV——企業(yè)終值；n——預(yù)測期；CFn——預(yù)測期最后一年貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量；K——折現(xiàn)率；g——永續(xù)增長比率。利用該模型確定目標(biāo)企業(yè)終值須注意以下幾個問題：第一，該公式只有在KG的情況下有效。第二，△的確定尤為重要，因?yàn)橛嬎憬Y(jié)果對g最為敏感。第三，如果預(yù)計“預(yù)測期”之后企業(yè)的發(fā)展速度比以前有所減緩，那么資本支出和營運(yùn)資本的需要量會低于“預(yù)測期”內(nèi)的水平，故預(yù)測期之后的自由現(xiàn)金流量將會有所增加——在確定CFn時，苦不考慮這一因素，企業(yè)終值就會被明顯低估。第四，如果“預(yù)測期”最后一年的現(xiàn)金流量CFn中包含“非常項(xiàng)目”，應(yīng)加以剔除。市價收益比法假定：目標(biāo)企業(yè)的終值等于預(yù)測期末預(yù)計凈收益的若干倍數(shù)。即：終值=“預(yù)測期”最后一年的預(yù)計凈收益市價收益比其中，市價收益比表現(xiàn)為企業(yè)價值，可以以當(dāng)前的行業(yè)平均值為基礎(chǔ)，在考慮盈利增長情況和預(yù)測期末收益的穩(wěn)定程序之后綜合調(diào)整確定。④折現(xiàn)率的選擇在貼現(xiàn)模式中，折現(xiàn)率的確定是一個關(guān)鍵因素，選擇折現(xiàn)率應(yīng)考慮：首先，應(yīng)區(qū)