【正文】 等待階段。SEC公司融資部對注冊材料進行審查，審查完畢出具評定書。3登記生效階段。申報文件經(jīng)SEC審查后，如未發(fā)現(xiàn)問題，則在接到申報文件之日起20日后自動生效，生效后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)向投資者提交招股說明書，并開展證券銷售活動。從信息披露來看，美國《1933年證券法》作為美國第一步證券法按，它以發(fā)行制度為切入點來規(guī)范市場，其核心為“充分與公正的披露”。它的基本原則是通過充分的信息披露來增加市場的透明度，從而保護投資人的利益?！?934年證券交易法》對信息披露也有相關(guān)規(guī)定，要求擬在美國上市的證券發(fā)型師必須公布財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況等重要信息。美國證監(jiān)會在1982年為簡化和明晰對信息披露的管理，制定了綜合信息管理制度，主要包括S系列和F系列表格及《規(guī)則S——K》。表格S—S—S—3為公開發(fā)行人向SEC注冊登記的信息披露內(nèi)容，其中S—1為初次發(fā)行人申報所用，內(nèi)容十分詳盡。S—S—3則是用于已依《1934年證券交易法》向SEC注冊并定期申報滿3年的發(fā)行人,為S—1的簡化。F—F—F—3則為外國發(fā)行人所適用,內(nèi)容與S系列表格相仿。《規(guī)則S—K》要求涵蓋各期的財務(wù)報表申報內(nèi)容具有一致性。美國證券發(fā)行的信息披露主要是在注冊報表中的披露，根據(jù)《1933年證券法》，申請注冊文件由兩部分組成；其一是招股說明書；其二是公司財務(wù)報表。前者是質(zhì)量上的重要信息，主要披露公司的基本情況和公司管理層的管理質(zhì)量和業(yè)務(wù)素質(zhì)等。這些跟股東收益沒有直接關(guān)系的信息稱為軟信息，包括：公司董事會的組成及董事、高級管理人員的資歷、薪酬，公司控股股東的基本狀況，公司及董事、高級管理人員的法律訴訟情況給，公司普通股的股價、股利等情況；后者是數(shù)量上的信息，主要披露資產(chǎn)、負(fù)債和利潤等經(jīng)營狀況的信息。這些信息稱為硬信息，包括根據(jù)會計準(zhǔn)則制作的各類財務(wù)報表，公司財產(chǎn)統(tǒng)計及明細(xì)，該部分是信息披露的重點。從發(fā)行方式上看，證券發(fā)行分為公募發(fā)行和私募發(fā)行，即公開發(fā)行和非公開發(fā)行。在美國，證券發(fā)行與上市是分開的，私募發(fā)行證券在證券發(fā)行市場占有重要地位。首先在法律方面，美國在法律上對私募予以了相應(yīng)的規(guī)范。這些法規(guī)根據(jù)不同時代不斷調(diào)整有關(guān)私募發(fā)行的規(guī)則，使美國的私募發(fā)行制度逐步完善。此外，美國作為判例法系國家，聯(lián)邦法院的判例也對私募發(fā)行規(guī)則的行程給起了較大的促進作用。因此，私募發(fā)行的成熟程度較高。從這上述幾個方面來看，我國的證券市場的IPO制度還存在許多不足之處。因此，借鑒美國的IPO模式是非常必要的。美國證券市場作為世界上規(guī)模最大、最具有效率的市場之一，其證券發(fā)行制度是經(jīng)過幾十年的發(fā)展建立起來的。而我國的證券市場建立的時間相較于這些成熟市場較短，屬于處在轉(zhuǎn)軌時期的新興市場。中國證券發(fā)行制度在一定程度上參照了美國模式，其差異主要是源于兩國的經(jīng)濟發(fā)展水平、歷史條件等方面。但就目前而言，我國仍然可以從以下幾個方面得以借鑒：①對私募發(fā)行加大發(fā)展力度。相對與美國來說，我國目前的法律對私募發(fā)行并沒有相應(yīng)的支持條款，私募發(fā)行缺乏法律依據(jù)。在我國公司法實施以后，缺乏私募發(fā)行的制度安排，這種做法減少了企業(yè)的直接融資渠道，也使得企業(yè)直接融資成本大大提高。中小企業(yè)缺乏進行公開發(fā)行的條件以及實力，這種狀況使得中小企業(yè)很難在資本市場上實現(xiàn)融資。同時，我國正處于大力培植機構(gòu)投資者的時期，投資品種少也不利于其發(fā)展壯大。我國可以借鑒美國私募發(fā)行的成功經(jīng)驗，在相關(guān)法律上對私募發(fā)行予以明確規(guī)范，為我國中小企業(yè)和機構(gòu)投資者的發(fā)展拓展更廣闊的空間。②強化自律組織的自主權(quán)，充分發(fā)揮自律管理的作用；從我國的實際情況來看，由于政府在發(fā)行環(huán)節(jié)上的強干預(yù)，運用優(yōu)劣管理增強資本市場的進入限制，從而彌補了法制薄弱和投資者不成熟的缺陷。但我國的核準(zhǔn)制度目前存在如下問題：發(fā)行市場表現(xiàn)出政府選擇而非市場選擇，因而尋租行為時有發(fā)生；審核工作遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實質(zhì)性管理的要求而進行大量的“證偽求真”，使得審核任務(wù)異常繁重，加之與被審對象之間的信息不對稱，使得管理成本和信息費用居高不下；冗長而嚴(yán)格的審核內(nèi)容與程序大大增加了發(fā)行者的籌資成本和負(fù)擔(dān)。鑒于此，強化自律組織的自主權(quán)，充分發(fā)揮自律管理的作用的必要性。美國證券發(fā)行市場的高效率很大程度上得益于政府監(jiān)管和自律管理的有效結(jié)合。美國在統(tǒng)一立法和集中管理的同時，給予交易所和NASD等自律組織以相當(dāng)?shù)淖灾鳈?quán)。我國證券市場作為新興市場，在經(jīng)濟和市場發(fā)展客觀要求下，實施了政府集中管理，但同時弱化了自律組織的作用。自律機構(gòu)在發(fā)行一線管理中具有較低的信息成本、應(yīng)變靈活性和敏感性強等特點，這是政府管理無法替代的。目前，滬深交易所處于中國證監(jiān)會垂直管理下的無進取態(tài)勢，一定程度上影響了發(fā)行市場的效率，抑制了創(chuàng)新活動。為此，一方面應(yīng)當(dāng)強化滬深交易所的上市監(jiān)管職責(zé)，另一方面須大力推進證券業(yè)協(xié)會的機構(gòu)和職能建設(shè)，充分發(fā)揮它們在證券發(fā)行上市過程中的作用。③在信息披露上，增加中介機構(gòu)的專業(yè)人士，尤其是保薦代表人相關(guān)利益的披露，使披露事項體現(xiàn)時代發(fā)展的要求。對于信息披露，強調(diào)形式審查，將判斷這些信息的權(quán)利留給市場。日本的股票市場最早出現(xiàn)于近代明治維新時期，1978年，根據(jù)日本《證券交易條例》，分別成立了東京證券交易所有限公司和大阪證券交易所有限公司。第二次世界大戰(zhàn)后，日本資本市場迅速發(fā)展，在全國成立了11家證券交易所。2010年，東京證券交易所共有2280家上市公司。目前，日本的證券交易體系相對完善，由東京證券交易所和大阪證券交易所構(gòu)成其主板交易，其中，東京證券交易所的主板分為第一事業(yè)部和第二事業(yè)部兩個層次，以保證上市證券平穩(wěn)轉(zhuǎn)板和退市。此外，日本分別建立了東京證券交易所的Mothers板、JASTAQ創(chuàng)業(yè)板市場、TOKYO AIM市場。除此之外，日本還廣泛保留著柜臺交易市場（三板市場）?？梢钥闯鲇捎谥腥諆蓢善笔袌霭l(fā)展的歷史背景、經(jīng)濟環(huán)境和時間長短不同，導(dǎo)致兩國的股票市場存在差異。一國股票市場的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟環(huán)境和經(jīng)濟增長有著密切聯(lián)系。雖然日本泡沫經(jīng)濟破滅后經(jīng)濟連續(xù)低迷了20年，我國于2010年超越日本成果世界第二大經(jīng)濟體。但是，從中日兩國股票市場發(fā)達程度比較來看，我國的證券市場與日本的證券市場成熟程度還是相差較大。具體見下表11：表11 中日股票市場發(fā)達程度比較項目年份中國日本上市公司市值（10億美元）2001526 2441 2002463 1981 2003513 2729 2004450 3370 2005396 4900 20061121 4727 20074297 4107 20081745 2741 20093571 3284 20103922 3544 20113324 3333 20123651 3770 上市公司市值占GDP比例（%）2001%%2002%%2003%%2004%%2005%%2006%%2007%%2008%%2009%%2010%%2011%%2012%%資料來源：上海證券交易所() ，東京證券交易所( ) 從表11可以看出，我國上市公司市值占GDP的比例較低，%，%，%的水平。在2007年，我國股市從年初的2600點直升到6124點，呈現(xiàn)出史無前例的大漲行情，由此，%。但是，伴隨泡沫的破滅，%。因此，可以得出結(jié)論，我國股票市場和日本相比，其波動性較大，市場依然不夠成熟。因此，可以看出向日本證券市場進行一定的借鑒是十分必要的。從中日兩國發(fā)行審核體制的比較來看，兩國使用的審核體制不相同，日本與美國所使用的審核體制相同，對IPO實行的是注冊制。目前，日本股票發(fā)行的主管機關(guān)是金融廳（1998年以前為大藏?。?，并主要由金融廳下設(shè)的督察局負(fù)責(zé)。日本《金融商品交易法》（2007年起實施，之前為《證券交易法》）第8條規(guī)定“內(nèi)閣總理大臣受理提交的申報書，15日內(nèi)產(chǎn)生效力”。第9條規(guī)定，“內(nèi)閣總理大臣認(rèn)為申報書，在形式上不完備或該條件記載的重要事項記載不充分，可以命令申報人提交定證書”。從以上規(guī)定及其他管理辦法可以看出，日本股票發(fā)行審核制度推行注冊制。從兩國的信息披露來看，日本股票發(fā)行的信息披露制度是《金融商品交易法》中的相關(guān)規(guī)定。根據(jù)日本《金融商品交易法》規(guī)定，對于公開發(fā)行的有價證券在一億日元以上的企業(yè)，一方面，要在有價證券申報書、發(fā)行登記書以及其補充文件等上，正確、適時地披露所發(fā)行的有價證券的相關(guān)內(nèi)容、有價證券所屬企業(yè)集團或公司的經(jīng)營情況和財務(wù)狀況等。另一方面，還需準(zhǔn)備與有價證券申請書內(nèi)容相同的招股說明書，直接向投資者披露。由此可見，對于投資者的信息披露有兩種方式：一是間接披露；二是直接披露。間接披露主要通過有價證券申報書和發(fā)行登記書以及其補充文件。有價證券的發(fā)行申報書包括以下3方面：一是有關(guān)募集或出售的事項；二是公司所屬企業(yè)集團或者本公司的營業(yè)及經(jīng)營狀況等事項，包括企業(yè)概況、經(jīng)營狀況、設(shè)備情況和財務(wù)狀況等；三是為公益及保護投資者所必要、適當(dāng)?shù)氖马?。發(fā)行登記書是在日本的發(fā)行登記制度條件下產(chǎn)生的，是指股票發(fā)行者在對企業(yè)財務(wù)、經(jīng)營情況進行一年以上持續(xù)披露，且滿足關(guān)于買賣金額的市價總額等其它條件的情況下，可以用發(fā)行登記制度代替有價證券申請書。發(fā)行登記書上包括發(fā)行證券的預(yù)定種類、發(fā)行期間與預(yù)定金額等。其在向內(nèi)閣總理達成提交且注冊通過后，則在該期間內(nèi)可按預(yù)定內(nèi)容一次或多次發(fā)行股票。同時，在登記有效期內(nèi)，對發(fā)行和尚未發(fā)行的股票，應(yīng)向內(nèi)閣總理達成提交“發(fā)行登記補充文件”。說明相應(yīng)情況。直接披露是指股票發(fā)行者提供給投資者招股說明書，直接披露相關(guān)信息。一般地，招股說明書上包括以下內(nèi)容：發(fā)行人名稱、業(yè)務(wù)情況、資本構(gòu)成、財務(wù)狀況、募集資金的使用用途等發(fā)行人的有關(guān)情況，發(fā)行總額、發(fā)行價格、預(yù)期收益等有價證券信息以及關(guān)于接收人名、承擔(dān)數(shù)額、手續(xù)費等相關(guān)承擔(dān)信息。此外，《商法》和證券交易所的相關(guān)規(guī)定也是約束日本股票發(fā)行信息披露的重要依據(jù)。從兩國的定價方式來看，日本所采用的是競價發(fā)行方式。競價方式是國際上比較常用的新股發(fā)行定價方式，主要應(yīng)用于日本、歐洲大陸國家以及中國臺灣地區(qū)。其基本原則是，通過投資者之間的公開競價，發(fā)掘公司股票的投資價值，促使發(fā)行價格貼近市場價值，并按照投資者競價的高低分配股票。通過對日本IPO三個方面的介紹，我國可以從三方面進行借鑒：①加快股票發(fā)行從核準(zhǔn)制度向注冊制度的過渡。從對日本和美國的介紹，都可看出兩個國家所采用的都是注冊制，公司上市發(fā)行門檻不高，只要按照一定強制性信息披露，進行注冊就可以了。但是我國目前所采用的審核制度，體現(xiàn)了政府對證券市場的干預(yù)，不利于證券市場發(fā)揮作用。因此，我國應(yīng)該加快從核準(zhǔn)制向注冊制的過渡，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)避免對擬發(fā)行公司進行實質(zhì)性審核，不代替投資者進行投資決策所需要的分析，以防投資者產(chǎn)生依賴心理。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)將審核重點從盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量等此類問題轉(zhuǎn)向關(guān)注擬發(fā)行公司的治理結(jié)構(gòu)合理化和信息披露的透明化等問題，以保障投資者合法權(quán)益。②強化信息披露的法律體系。從對日本的IPO制度的對比來看，可知我國的信息披露方面還存在多方面問題，兩國股票發(fā)行的信息披露制度都是以強制性為主，且所披露的信息大體一致。但是相較日本，我國的信息披露還需要進行幾點改進：①我國股票發(fā)行信息披露制度結(jié)構(gòu)體系較為復(fù)雜。日本《金融商品交易法》公平、透明、靈活地構(gòu)筑了規(guī)范的法律體系，為投資者獲得正確、及時的信息提供保障。從法律約束角度來看，我國《證券交易法》等約束力度不夠，而且類似的法規(guī)重復(fù)，部門之間立法缺乏協(xié)調(diào)性。②我國法律制度缺乏民事責(zé)任的具體規(guī)定。日本《金融商品交易法》中規(guī)定，如果證券發(fā)行中存在虛假的信息披露，則該有價證券的取得者有權(quán)提出索賠，同時，發(fā)布虛假信息的上司公司也將按規(guī)定承擔(dān)民事責(zé)任。而我國《證券交易法》缺乏民事責(zé)任的具體規(guī)定。針對信息披露方面的改善，除了上述提到的增加中介機構(gòu)的專業(yè)人士，尤其是保薦代表人相關(guān)利益的披露之外，同時還應(yīng)當(dāng)從法律上完善信息披露的法律體系。目前，我國信息披露制度的法律體系尚不完善，缺乏民事賠償責(zé)任的規(guī)定。因此，為了完善我國法律體系進而使證券市場有序發(fā)展，我國應(yīng)當(dāng)及時修改相關(guān)法律，股票發(fā)行要以《證券法》規(guī)定的發(fā)行上市統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)為核心，兼顧法律的穩(wěn)定性和靈活性，不斷提高相關(guān)內(nèi)容的立法層次，并實現(xiàn)相關(guān)法律法規(guī)的有機結(jié)合，使立法更加完備。此外，應(yīng)當(dāng)加強和細(xì)化證券民事責(zé)任方面的規(guī)定，完善相關(guān)的證券民事賠償法律體系，形成一個暢通的、完善的上市公司信息披露法律責(zé)任的追究和懲戒機制，一次提高發(fā)行上市信息披露質(zhì)量。③完善自身定價機制。我國的定價機制經(jīng)歷了較長時間的變革，經(jīng)歷了從行政管制到市場化演進的過程。在這個過程中，我國的新股發(fā)行定價機制正在不斷健全，逐步向市場化方向邁進。但是，與日本相比，我國新股定價的市場化程度依然較低。衡量一個股市發(fā)行市場的市場化程度高低的指標(biāo)是上市首日平均收益率。與2000年—2009年美國、英國、日本等海外成熟市場新股IPO首日收益率相比較，我國A股IPO首日收益率顯著高于以上成熟市場。相較于日本，有統(tǒng)計資料表明，2010年，%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于日本24%的收益率水平。此外，一級市場中高密度發(fā)行、高發(fā)行市盈率、高發(fā)行價格、嚴(yán)重超募等現(xiàn)象依然存在。因此，我國的證券發(fā)行定價方式尚需進一步完善。在新股發(fā)行定價方式的改進上，我們應(yīng)該建立以市場化為核心的改革方案。逐步完善報價申購和配售的約束機制，在新股發(fā)行中，發(fā)行人及主承銷應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行規(guī)模和市場情況，來合理分配每筆網(wǎng)下配售的配售兩，以促進詢價對象認(rèn)真定價。同時，不斷擴大詢價對象的范圍，讓一些合格的機構(gòu)投資者和具備一定資本及投資理念的個人參與網(wǎng)下詢價配售。但是，還要注意我國新股定價市場化的幅度也不宜過大，比如，歷史上，我國也采用過累計投標(biāo)的定價方法，但是，市場運行的結(jié)果是新股發(fā)行市盈率大幅提高，市場出現(xiàn)嚴(yán)重的炒作現(xiàn)象。因此，定價方式的改革必須要考慮我國證券市場的成熟度、法制健全的程度以及投資者是否確立了理性的投資觀念等。從臺灣地區(qū)來看，當(dāng)?shù)氐腎PO制度從核準(zhǔn)制過度到注冊制經(jīng)過了三個階段，依次是單一核準(zhǔn)制、核準(zhǔn)制與注冊制并行、單一注冊制三個階段。1960年9月臺灣成立了證券管理委員會，1961年2月出臺了《證券商管理辦法》，同年10月臺灣證券交易所成立，