【正文】 對不同應稅項目規(guī)定有不同稅率，并且有許多不可扣除項目和稅收優(yōu)惠，比較準確的方法是使用所得稅調整法。② 所得稅調整法所得稅調整法是以企業(yè)的全部所得稅為基礎，扣除利息應計所得稅（通常是利息支出減少所得稅），得出息稅前營業(yè)利潤應當負擔的所得稅。息稅前營業(yè)利潤所得稅＝所得稅額＋利息支出抵稅2001年息稅前營業(yè)利潤所得稅＝＋30%＝（萬元）2001年息前稅后營業(yè)利潤＝－＝（萬元）如果利息的適用稅率與營業(yè)利潤有顯著不同，則兩種方法的計算結果會有較大差別。息前稅后營業(yè)利潤也可以通過凈利潤調節(jié)，即間接法計算：2001年息前稅后營業(yè)利潤＝凈利潤＋稅后利息費用　　　　　　　　　　?。剑?－30%）　　　　　　　　　　?。剑　　　　　　　　　　。剑ㄈf元）3． 營業(yè)現(xiàn)金毛流量“營業(yè)現(xiàn)金毛流量”是指在沒有資本支出和營業(yè)流動資產增長的情況下，企業(yè)可以提供給投資人的現(xiàn)金流量總和。它有時也被稱為“常用現(xiàn)金流量”。營業(yè)現(xiàn)金毛流量＝息前稅后營業(yè)利潤＋折舊與攤銷2001年的營業(yè)現(xiàn)金毛流量＝＋＝（萬元）公式中的“折舊與攤銷”，是指在計算利潤時已經扣減的固定資產折舊和長期資產攤銷數(shù)額。它們雖然也是可以減稅的項目，但是本期并未支付現(xiàn)金?！罢叟f與攤銷”包括計提長期資產減值準備、固定資產折舊、無形資產和長期待攤費用攤銷。4． 營業(yè)現(xiàn)金凈流量營業(yè)現(xiàn)金凈流量是指營業(yè)現(xiàn)金毛流量扣除營業(yè)資產增加后的剩余現(xiàn)金流量。如果企業(yè)沒有資本支出，它就是可以提供給投資人（包括股東和債權人）的現(xiàn)金流量。營業(yè)現(xiàn)金凈流量＝營業(yè)現(xiàn)金毛流量－營業(yè)流動資產增加2001年營業(yè)現(xiàn)金凈流量＝－－－－＋＋　　　　　　　　　?。剑ㄈf元）這里的“營業(yè)現(xiàn)金凈流量”與按現(xiàn)行會計制度編制的現(xiàn)金流量表中的“經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額”不同。首先，它們包含的損益范圍不同?！敖洜I活動產生的現(xiàn)金流量凈額”的損益范圍是“經營活動”損益，包括罰款支出、非常損失、罰款凈收入等營業(yè)外損益?！盃I業(yè)現(xiàn)金流量凈額”僅僅包括營業(yè)損益，不包括營業(yè)外損益。其次，它們的所得稅扣除數(shù)不一樣?！敖洜I活動產生的現(xiàn)金流量凈額”將企業(yè)全部所得稅（包括籌資、投資損益和其他營業(yè)外損益所得稅）作為經營現(xiàn)金流出予以扣除，而“營業(yè)現(xiàn)金凈流量”僅僅扣除了“息稅前營業(yè)利潤”應負擔的所得稅。5． 實體現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量是營業(yè)現(xiàn)金凈流量扣除資本支出后剩余部分。它是企業(yè)在滿足營業(yè)活動和資本支出后，可以支付給債權人和股東的現(xiàn)金流量。實體現(xiàn)金流量＝營業(yè)現(xiàn)金凈流量－資本支出2001年實體現(xiàn)金流量＝－24－＝（萬元）購置長期資產，對于持續(xù)經營和提高未來增長率是必須的，因此要從實體現(xiàn)金流量中扣除。公式中的“資本支出”，是指用于購置各種長期資產的支出，減去無息長期負債增加額。長期資產包括長期投資、固定資產、無形資產、其他長期資產。無息長期負債包括各種不需要支付利息的長期應付款、專項應付款和其他長期負債等。購置長期資產支出的一部分現(xiàn)金可以由無息長期負債提供，其余的部分必須由企業(yè)實體現(xiàn)金流量提供（扣除）。因此，營業(yè)現(xiàn)金凈流量扣除了資本支出，剩余部分才可以提供給投資人。為了簡化，本舉例假設DBX公司沒有其他長期資產和無息長期負債，因此資本支出等于購置固定資產的支出，即等于固定資產凈值增加與本期折舊之和。由于資本支出和營業(yè)流動資產增加都是企業(yè)的投資現(xiàn)金流出，因此它們的合計稱為“總投資”?？偼顿Y＝營業(yè)流動資產增加＋資本支出企業(yè)在發(fā)生投資支出的同時，還通過“折舊與攤銷”收回一部分現(xiàn)金，因此“凈”的投資現(xiàn)金流出是總投資減去“折舊與攤銷”后的剩余部分，稱之為“凈投資”：凈投資＝總投資－折舊與攤銷　　?。綘I業(yè)流動資產增加＋資本支出－折舊與攤銷2001年凈投資＝（＋＋＋－－）＋（24＋）－　　　　　?。剑　　　　　。剑ㄈf元）凈投資是股東和債權人提供的，可以通過他們投資資本的增加來驗算。凈投資＝本期投資資本增加　　?。狡谀┩顿Y資本－期初投資資本＝（期末有息負債＋期末所有者權益）－（期初有息負債＋期初所有者權益）＝本期有息負債增加＋本期所有者權益增加2001年凈投資＝（＋）＋（－224）　　　　　?。剑　　　　　。剑ㄈf元）因此，實體現(xiàn)金流量的公式也可以寫成：實體現(xiàn)金流量＝營業(yè)現(xiàn)金凈流量－資本支出　　　　　　＝息前稅后營業(yè)利潤＋折舊與攤銷－營業(yè)流動資產增加－資本支出　　　　　?。较⑶岸惡鬆I業(yè)利潤＋折舊與攤銷－總投資　　　　　?。较⑶岸惡鬆I業(yè)－（總投資－折舊與攤銷）　　　　　　＝息前稅后營業(yè)利潤－凈投資2001年實體現(xiàn)金流量＝－＝（萬元）6． 股權現(xiàn)金流量股權現(xiàn)金流量與實體現(xiàn)金流量的區(qū)別，是它需要再扣除與債務相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。股權現(xiàn)金流量＝實體現(xiàn)金流量－債權人現(xiàn)金流量　　　　　?。綄嶓w現(xiàn)金流量－稅后利息支出－償還債務本金＋新借債務　　　　　　＝實體現(xiàn)金流量－稅后利息支出＋債務凈增加2001年股權現(xiàn)金流量＝－＋＋＝（萬元）股權現(xiàn)金流量模型也可以用另外的形式表達：以屬于股東的凈利潤為基礎扣除股東的凈投資，得出屬于股東的現(xiàn)金流量。股權現(xiàn)金流量＝實體現(xiàn)金流量－債權人現(xiàn)金流量　　　　　?。较⑶岸惡鬆I業(yè)利潤＋折舊與攤銷－營業(yè)流動資產增加－資本支出－稅后利息費用＋債務凈增加　　　　　?。剑ɡ麧櫩傤~＋利息費用）（1－稅率）－凈投資－稅后利息費用＋債務凈增加 ＝（稅后利潤＋稅后利息費用）－凈投資－稅后利息費用＋債務凈增加　　　　　 ＝稅后利潤－（凈投資－債務凈增加）2001年股權現(xiàn)金流量＝－（－－）＝（萬元）如果企業(yè)按照固定的負債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財務結構，“凈投資”和“債務凈增加”存在固定比例關系，則股權現(xiàn)金流量的公式可以簡化為：股權現(xiàn)金流量＝稅后利潤－（1－負債率）凈投資　　　　　?。蕉惡罄麧櫍?－負債率）（資本支出－折舊與攤銷）－（1－負債率）營業(yè)流動資產增加2001年股權現(xiàn)金流量＝－（1－30%）＝（萬元）該公式表示，稅后凈利是屬于股東的，但要扣除凈投資。凈投資中股東負擔部分是“（1－負債率）凈投資”，其他部分的凈投資由債權人提供。稅后利潤減去股東負擔的凈投資，剩余部分成為股權現(xiàn)金流量。7． 現(xiàn)金流量的平衡關系由于企業(yè)提供的現(xiàn)金流量就是投資人得到的現(xiàn)金流量，因此它們應當相等?！皩嶓w現(xiàn)金流量”是從企業(yè)角度觀察的，企業(yè)產生剩余現(xiàn)金用正數(shù)表示，企業(yè)吸收自由競爭人的現(xiàn)金則用負數(shù)表示。“融資現(xiàn)金流量”是從投資人角度觀察的實體現(xiàn)金流量，投資人得到現(xiàn)金用正數(shù)表示，投資人提供現(xiàn)金則用負數(shù)表示。實體現(xiàn)金流量應當?shù)扔谌谫Y現(xiàn)金流量。2001年實體現(xiàn)金流量＝息前稅后營業(yè)利潤－凈投資　　　　　　　　?。剑　　　　　　　　。剑ㄈf元）2001年融資現(xiàn)金流量＝債權人現(xiàn)金流量＋股權現(xiàn)金流量　　　　　　　　?。剑　　　　　　　　。剑ㄈf元）現(xiàn)金流量的這種平衡關系，給我們提供了一種檢驗現(xiàn)金流量計算是否正確的方法。（五） 后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計后續(xù)期價值的估計方法有許多種，包括永續(xù)增長模型、經濟利潤模型、價值驅動因素模型、價格乘數(shù)模型、延長預測期法、賬面價值法、清算價值法和重置成本法等。這里只討論現(xiàn)金流量折現(xiàn)的永續(xù)增長模型。永續(xù)增長模型如下：后續(xù)期價值＝現(xiàn)金流量t+1/（資本成本－現(xiàn)金流量增長率）現(xiàn)金流量的預計在前面已經討論，這里說明現(xiàn)金流量增長率估計。在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權現(xiàn)金流量和銷售收入的增長率相同，因此，可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率。我們先看一下DBX公司的例子，它在2006年進入永續(xù)增長階段。如果我們把預測期廷長到2010年，就會發(fā)現(xiàn)后續(xù)期的銷售增長率、實體現(xiàn)金流量增長率和股權現(xiàn)金流量增長率是相同的（見表10－6所示）。表10－6　　　　 現(xiàn)金流量增長率等于銷售增長率　 　　　單位：萬元年　份20062007200820092010凈利潤+稅后利息費用＝息前稅后營業(yè)利潤+固定資產折舊＝營業(yè)現(xiàn)金毛流量現(xiàn)金增加應收賬款增加存貨增加其他流動資產增加+應付賬款增加+其他流動負債增加＝營業(yè)現(xiàn)金凈流量固定資產凈值增加折舊＝實體現(xiàn)金流量融資流動：利息費用利息減稅（30%）＝稅后利息費用短期借款增加－長期借款增加＝債權人現(xiàn)金流量（）（）（）（）（）股利分配（或股權發(fā)行）＝股權現(xiàn)金流量融資現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量增長率：實體現(xiàn)金流量增長率5%5%5%5%5%債權人現(xiàn)金流量增長率5%5%5%5%5%股權現(xiàn)金流量增長率5%5%5%5%5%為什么這三個增長率會相同呢？因為在“穩(wěn)定狀態(tài)下”，經營效率和財務政策不變，即資產息前稅后營業(yè)利潤率、資本結構和股利分配政策不變，財務報表將按照穩(wěn)定的增長率在擴大的規(guī)模上被復制。影響實體現(xiàn)金流量和股權現(xiàn)金流量的各因素都與銷售額同步增長，因此現(xiàn)金流量增長率與銷售增長率相同。那么，銷售增長率如何估計呢？根據(jù)競爭均衡理論，后續(xù)期的銷售增長率大體上等于宏觀經濟的名義增長率。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經濟的增長率大多在2%－6%之間。極少數(shù)企業(yè)憑借其特殊的競爭優(yōu)勢，可以在較長時間內超過宏觀經濟增長率。判定一個企業(yè)是否具有特殊的、可持續(xù)的優(yōu)勢，應當掌握具有說服力的證據(jù)，并且被長期的歷史所驗證。即使是具有特殊優(yōu)勢的企業(yè)，后續(xù)期銷售增長率超過宏觀經濟的幅度也不會超過2%。絕大多數(shù)可以持續(xù)生存的企業(yè)，其銷售增長率可以按宏觀經濟增長率估計。DBX公司就屬于這種情況，我們假設其永續(xù)增長率為5%。單純從后續(xù)期估價模型看，似乎增長率的估計很重要，其實后續(xù)期增長率估計的誤差對企業(yè)價值影響很小。千萬不要忘記永續(xù)增長要求有永續(xù)的資本支出來支持，較高的永續(xù)增長率要求較高的資本支出和增加較多的營業(yè)流動資產。凈投資會減少實體現(xiàn)金流量，模型的分子（現(xiàn)金流量）和模型的分母（資本成本與增長率的差額）同減少，對分數(shù)值的很小。有時候，改變后續(xù)期的增長率甚至對企業(yè)價值不產生任何影響。問題在于新增投資產生的回報率是否可以超過現(xiàn)有的回報率。由于競爭的均衡趨勢限制了企業(yè)創(chuàng)造超額利潤的能力，使其回報率與資本成本接近，每個新項目的凈現(xiàn)值趨近于零。在這種情況下，銷售增長并不提高企業(yè)的價值，是“無效的增長”。（六） 企業(yè)價值的計算1． 實體現(xiàn)金流量模型續(xù)前例，假設DBC公司的加權平均資本成本是12%，用它折現(xiàn)實體現(xiàn)金流量可以得出企業(yè)實體價值，扣除債務價值后可以得出股權價值。有關計算過程見表10－7所示。表10－7　　　　　　　　DBX公司的實體現(xiàn)金折現(xiàn)　　　　　　　　　　單位：萬元年　份基期20012002200320042005實體現(xiàn)金流量平均資本成本%%%%%折現(xiàn)系數(shù)（12%）預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期增長率%后續(xù)期價值實體價值債務價值股權價值g預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝＝（萬元）后續(xù)期終值＝現(xiàn)金流量t+1/（資本成本－現(xiàn)金流量增長率）　　　　?。剑?＋5%）/（12%－5%） ＝（萬元）后續(xù)期現(xiàn)值＝后續(xù)期終值折現(xiàn)系數(shù)　　　　　＝　　　　?。剑ㄈf元）企業(yè)實體價值＝預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期現(xiàn)值　　　　　　＝＋　　　　　?。剑ㄈf元）股權價值＝實體價值－債務價值　　　?。剑?6　　　?。剑ㄈf元）估計債務價值的標準方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，最簽章的方法是賬面價值法。本舉例采用賬面價值法。2． 股權現(xiàn)金流量模型%，用它折現(xiàn)股權現(xiàn)金流量，可以得到企業(yè)股權的價值。有關計算過程見表10－8所示。表10－8　　　　　　　　DBX公司的股權現(xiàn)金流量折現(xiàn)　　　　　　　　單位：萬元年　份基期20012002200320042005股權現(xiàn)金流量股權成本%%%%%折現(xiàn)系數(shù)預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期增長率5%后續(xù)期價值＝股權價值+債務價值＝實體價值g預測期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝（萬元）后續(xù)期股權現(xiàn)金流量終值＝現(xiàn)金流量t+1/（資本成本－現(xiàn)金流量增長率）　　　　　　　　　　?。剑?＋5%）/（%－5%）　　　　　　　　　　?。剑ㄈf元）后續(xù)期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝后續(xù)期終值折現(xiàn)系數(shù)　　　　　　　　　　?。健　　　　　　　　　　。剑ㄈf元）股權價值＝預測期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值　　　?。剑　　　。剑ㄈf元）實體價值＝股權價值＋債務價值　　　?。剑?6　　　?。剑ㄈf元）三、 現(xiàn)金流量模型的應用（一） 股權現(xiàn)金流量模型的應用股權現(xiàn)金流量模型分為三種類型：永續(xù)增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。1． 永續(xù)增長模型永續(xù)增長模型假設企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)的增長。在永