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財務成本管理教材-資料下載頁

2025-04-14 23:24本頁面
  

【正文】 對不同應稅項目規(guī)定有不同稅率,并且有許多不可扣除項目和稅收優(yōu)惠,比較準確的方法是使用所得稅調整法。② 所得稅調整法所得稅調整法是以企業(yè)的全部所得稅為基礎,扣除利息應計所得稅(通常是利息支出減少所得稅),得出息稅前營業(yè)利潤應當負擔的所得稅。息稅前營業(yè)利潤所得稅=所得稅額+利息支出抵稅2001年息稅前營業(yè)利潤所得稅=+30%=(萬元)2001年息前稅后營業(yè)利潤=-=(萬元)如果利息的適用稅率與營業(yè)利潤有顯著不同,則兩種方法的計算結果會有較大差別。息前稅后營業(yè)利潤也可以通過凈利潤調節(jié),即間接法計算:2001年息前稅后營業(yè)利潤=凈利潤+稅后利息費用          ?。剑?-30%)          ?。剑          。剑ㄈf元)3. 營業(yè)現(xiàn)金毛流量“營業(yè)現(xiàn)金毛流量”是指在沒有資本支出和營業(yè)流動資產增長的情況下,企業(yè)可以提供給投資人的現(xiàn)金流量總和。它有時也被稱為“常用現(xiàn)金流量”。營業(yè)現(xiàn)金毛流量=息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷2001年的營業(yè)現(xiàn)金毛流量=+=(萬元)公式中的“折舊與攤銷”,是指在計算利潤時已經扣減的固定資產折舊和長期資產攤銷數(shù)額。它們雖然也是可以減稅的項目,但是本期并未支付現(xiàn)金?!罢叟f與攤銷”包括計提長期資產減值準備、固定資產折舊、無形資產和長期待攤費用攤銷。4. 營業(yè)現(xiàn)金凈流量營業(yè)現(xiàn)金凈流量是指營業(yè)現(xiàn)金毛流量扣除營業(yè)資產增加后的剩余現(xiàn)金流量。如果企業(yè)沒有資本支出,它就是可以提供給投資人(包括股東和債權人)的現(xiàn)金流量。營業(yè)現(xiàn)金凈流量=營業(yè)現(xiàn)金毛流量-營業(yè)流動資產增加2001年營業(yè)現(xiàn)金凈流量=----++         ?。剑ㄈf元)這里的“營業(yè)現(xiàn)金凈流量”與按現(xiàn)行會計制度編制的現(xiàn)金流量表中的“經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額”不同。首先,它們包含的損益范圍不同?!敖洜I活動產生的現(xiàn)金流量凈額”的損益范圍是“經營活動”損益,包括罰款支出、非常損失、罰款凈收入等營業(yè)外損益?!盃I業(yè)現(xiàn)金流量凈額”僅僅包括營業(yè)損益,不包括營業(yè)外損益。其次,它們的所得稅扣除數(shù)不一樣?!敖洜I活動產生的現(xiàn)金流量凈額”將企業(yè)全部所得稅(包括籌資、投資損益和其他營業(yè)外損益所得稅)作為經營現(xiàn)金流出予以扣除,而“營業(yè)現(xiàn)金凈流量”僅僅扣除了“息稅前營業(yè)利潤”應負擔的所得稅。5. 實體現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量是營業(yè)現(xiàn)金凈流量扣除資本支出后剩余部分。它是企業(yè)在滿足營業(yè)活動和資本支出后,可以支付給債權人和股東的現(xiàn)金流量。實體現(xiàn)金流量=營業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本支出2001年實體現(xiàn)金流量=-24-=(萬元)購置長期資產,對于持續(xù)經營和提高未來增長率是必須的,因此要從實體現(xiàn)金流量中扣除。公式中的“資本支出”,是指用于購置各種長期資產的支出,減去無息長期負債增加額。長期資產包括長期投資、固定資產、無形資產、其他長期資產。無息長期負債包括各種不需要支付利息的長期應付款、專項應付款和其他長期負債等。購置長期資產支出的一部分現(xiàn)金可以由無息長期負債提供,其余的部分必須由企業(yè)實體現(xiàn)金流量提供(扣除)。因此,營業(yè)現(xiàn)金凈流量扣除了資本支出,剩余部分才可以提供給投資人。為了簡化,本舉例假設DBX公司沒有其他長期資產和無息長期負債,因此資本支出等于購置固定資產的支出,即等于固定資產凈值增加與本期折舊之和。由于資本支出和營業(yè)流動資產增加都是企業(yè)的投資現(xiàn)金流出,因此它們的合計稱為“總投資”??偼顿Y=營業(yè)流動資產增加+資本支出企業(yè)在發(fā)生投資支出的同時,還通過“折舊與攤銷”收回一部分現(xiàn)金,因此“凈”的投資現(xiàn)金流出是總投資減去“折舊與攤銷”后的剩余部分,稱之為“凈投資”:凈投資=總投資-折舊與攤銷  ?。綘I業(yè)流動資產增加+資本支出-折舊與攤銷2001年凈投資=(+++--)+(24+)-     ?。剑     。剑ㄈf元)凈投資是股東和債權人提供的,可以通過他們投資資本的增加來驗算。凈投資=本期投資資本增加  ?。狡谀┩顿Y資本-期初投資資本=(期末有息負債+期末所有者權益)-(期初有息負債+期初所有者權益)=本期有息負債增加+本期所有者權益增加2001年凈投資=(+)+(-224)     ?。剑     。剑ㄈf元)因此,實體現(xiàn)金流量的公式也可以寫成:實體現(xiàn)金流量=營業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本支出      =息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷-營業(yè)流動資產增加-資本支出     ?。较⑶岸惡鬆I業(yè)利潤+折舊與攤銷-總投資     ?。较⑶岸惡鬆I業(yè)-(總投資-折舊與攤銷)      =息前稅后營業(yè)利潤-凈投資2001年實體現(xiàn)金流量=-=(萬元)6. 股權現(xiàn)金流量股權現(xiàn)金流量與實體現(xiàn)金流量的區(qū)別,是它需要再扣除與債務相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。股權現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債權人現(xiàn)金流量     ?。綄嶓w現(xiàn)金流量-稅后利息支出-償還債務本金+新借債務      =實體現(xiàn)金流量-稅后利息支出+債務凈增加2001年股權現(xiàn)金流量=-++=(萬元)股權現(xiàn)金流量模型也可以用另外的形式表達:以屬于股東的凈利潤為基礎扣除股東的凈投資,得出屬于股東的現(xiàn)金流量。股權現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債權人現(xiàn)金流量     ?。较⑶岸惡鬆I業(yè)利潤+折舊與攤銷-營業(yè)流動資產增加-資本支出-稅后利息費用+債務凈增加     ?。剑ɡ麧櫩傤~+利息費用)(1-稅率)-凈投資-稅后利息費用+債務凈增加 =(稅后利潤+稅后利息費用)-凈投資-稅后利息費用+債務凈增加      =稅后利潤-(凈投資-債務凈增加)2001年股權現(xiàn)金流量=-(--)=(萬元)如果企業(yè)按照固定的負債率為投資籌集資本,企業(yè)保持穩(wěn)定的財務結構,“凈投資”和“債務凈增加”存在固定比例關系,則股權現(xiàn)金流量的公式可以簡化為:股權現(xiàn)金流量=稅后利潤-(1-負債率)凈投資     ?。蕉惡罄麧櫍?-負債率)(資本支出-折舊與攤銷)-(1-負債率)營業(yè)流動資產增加2001年股權現(xiàn)金流量=-(1-30%)=(萬元)該公式表示,稅后凈利是屬于股東的,但要扣除凈投資。凈投資中股東負擔部分是“(1-負債率)凈投資”,其他部分的凈投資由債權人提供。稅后利潤減去股東負擔的凈投資,剩余部分成為股權現(xiàn)金流量。7. 現(xiàn)金流量的平衡關系由于企業(yè)提供的現(xiàn)金流量就是投資人得到的現(xiàn)金流量,因此它們應當相等?!皩嶓w現(xiàn)金流量”是從企業(yè)角度觀察的,企業(yè)產生剩余現(xiàn)金用正數(shù)表示,企業(yè)吸收自由競爭人的現(xiàn)金則用負數(shù)表示。“融資現(xiàn)金流量”是從投資人角度觀察的實體現(xiàn)金流量,投資人得到現(xiàn)金用正數(shù)表示,投資人提供現(xiàn)金則用負數(shù)表示。實體現(xiàn)金流量應當?shù)扔谌谫Y現(xiàn)金流量。2001年實體現(xiàn)金流量=息前稅后營業(yè)利潤-凈投資        ?。剑        。剑ㄈf元)2001年融資現(xiàn)金流量=債權人現(xiàn)金流量+股權現(xiàn)金流量        ?。剑        。剑ㄈf元)現(xiàn)金流量的這種平衡關系,給我們提供了一種檢驗現(xiàn)金流量計算是否正確的方法。(五) 后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計后續(xù)期價值的估計方法有許多種,包括永續(xù)增長模型、經濟利潤模型、價值驅動因素模型、價格乘數(shù)模型、延長預測期法、賬面價值法、清算價值法和重置成本法等。這里只討論現(xiàn)金流量折現(xiàn)的永續(xù)增長模型。永續(xù)增長模型如下:后續(xù)期價值=現(xiàn)金流量t+1/(資本成本-現(xiàn)金流量增長率)現(xiàn)金流量的預計在前面已經討論,這里說明現(xiàn)金流量增長率估計。在穩(wěn)定狀態(tài)下,實體現(xiàn)金流量、股權現(xiàn)金流量和銷售收入的增長率相同,因此,可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率。我們先看一下DBX公司的例子,它在2006年進入永續(xù)增長階段。如果我們把預測期廷長到2010年,就會發(fā)現(xiàn)后續(xù)期的銷售增長率、實體現(xiàn)金流量增長率和股權現(xiàn)金流量增長率是相同的(見表10-6所示)。表10-6     現(xiàn)金流量增長率等于銷售增長率     單位:萬元年 份20062007200820092010凈利潤+稅后利息費用=息前稅后營業(yè)利潤+固定資產折舊=營業(yè)現(xiàn)金毛流量現(xiàn)金增加應收賬款增加存貨增加其他流動資產增加+應付賬款增加+其他流動負債增加=營業(yè)現(xiàn)金凈流量固定資產凈值增加折舊=實體現(xiàn)金流量融資流動:利息費用利息減稅(30%)=稅后利息費用短期借款增加-長期借款增加=債權人現(xiàn)金流量()()()()()股利分配(或股權發(fā)行)=股權現(xiàn)金流量融資現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量增長率:實體現(xiàn)金流量增長率5%5%5%5%5%債權人現(xiàn)金流量增長率5%5%5%5%5%股權現(xiàn)金流量增長率5%5%5%5%5%為什么這三個增長率會相同呢?因為在“穩(wěn)定狀態(tài)下”,經營效率和財務政策不變,即資產息前稅后營業(yè)利潤率、資本結構和股利分配政策不變,財務報表將按照穩(wěn)定的增長率在擴大的規(guī)模上被復制。影響實體現(xiàn)金流量和股權現(xiàn)金流量的各因素都與銷售額同步增長,因此現(xiàn)金流量增長率與銷售增長率相同。那么,銷售增長率如何估計呢?根據(jù)競爭均衡理論,后續(xù)期的銷售增長率大體上等于宏觀經濟的名義增長率。如果不考慮通貨膨脹因素,宏觀經濟的增長率大多在2%-6%之間。極少數(shù)企業(yè)憑借其特殊的競爭優(yōu)勢,可以在較長時間內超過宏觀經濟增長率。判定一個企業(yè)是否具有特殊的、可持續(xù)的優(yōu)勢,應當掌握具有說服力的證據(jù),并且被長期的歷史所驗證。即使是具有特殊優(yōu)勢的企業(yè),后續(xù)期銷售增長率超過宏觀經濟的幅度也不會超過2%。絕大多數(shù)可以持續(xù)生存的企業(yè),其銷售增長率可以按宏觀經濟增長率估計。DBX公司就屬于這種情況,我們假設其永續(xù)增長率為5%。單純從后續(xù)期估價模型看,似乎增長率的估計很重要,其實后續(xù)期增長率估計的誤差對企業(yè)價值影響很小。千萬不要忘記永續(xù)增長要求有永續(xù)的資本支出來支持,較高的永續(xù)增長率要求較高的資本支出和增加較多的營業(yè)流動資產。凈投資會減少實體現(xiàn)金流量,模型的分子(現(xiàn)金流量)和模型的分母(資本成本與增長率的差額)同減少,對分數(shù)值的很小。有時候,改變后續(xù)期的增長率甚至對企業(yè)價值不產生任何影響。問題在于新增投資產生的回報率是否可以超過現(xiàn)有的回報率。由于競爭的均衡趨勢限制了企業(yè)創(chuàng)造超額利潤的能力,使其回報率與資本成本接近,每個新項目的凈現(xiàn)值趨近于零。在這種情況下,銷售增長并不提高企業(yè)的價值,是“無效的增長”。(六) 企業(yè)價值的計算1. 實體現(xiàn)金流量模型續(xù)前例,假設DBC公司的加權平均資本成本是12%,用它折現(xiàn)實體現(xiàn)金流量可以得出企業(yè)實體價值,扣除債務價值后可以得出股權價值。有關計算過程見表10-7所示。表10-7        DBX公司的實體現(xiàn)金折現(xiàn)          單位:萬元年 份基期20012002200320042005實體現(xiàn)金流量平均資本成本%%%%%折現(xiàn)系數(shù)(12%)預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期增長率%后續(xù)期價值實體價值債務價值股權價值g預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值==(萬元)后續(xù)期終值=現(xiàn)金流量t+1/(資本成本-現(xiàn)金流量增長率)    ?。剑?+5%)/(12%-5%) =(萬元)后續(xù)期現(xiàn)值=后續(xù)期終值折現(xiàn)系數(shù)     =    ?。剑ㄈf元)企業(yè)實體價值=預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)值      =+     ?。剑ㄈf元)股權價值=實體價值-債務價值   ?。剑?6   ?。剑ㄈf元)估計債務價值的標準方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,最簽章的方法是賬面價值法。本舉例采用賬面價值法。2. 股權現(xiàn)金流量模型%,用它折現(xiàn)股權現(xiàn)金流量,可以得到企業(yè)股權的價值。有關計算過程見表10-8所示。表10-8        DBX公司的股權現(xiàn)金流量折現(xiàn)        單位:萬元年 份基期20012002200320042005股權現(xiàn)金流量股權成本%%%%%折現(xiàn)系數(shù)預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期增長率5%后續(xù)期價值=股權價值+債務價值=實體價值g預測期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值=(萬元)后續(xù)期股權現(xiàn)金流量終值=現(xiàn)金流量t+1/(資本成本-現(xiàn)金流量增長率)          ?。剑?+5%)/(%-5%)          ?。剑ㄈf元)后續(xù)期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值=后續(xù)期終值折現(xiàn)系數(shù)          ?。健          。剑ㄈf元)股權價值=預測期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值   ?。剑   。剑ㄈf元)實體價值=股權價值+債務價值   ?。剑?6   ?。剑ㄈf元)三、 現(xiàn)金流量模型的應用(一) 股權現(xiàn)金流量模型的應用股權現(xiàn)金流量模型分為三種類型:永續(xù)增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。1. 永續(xù)增長模型永續(xù)增長模型假設企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)的增長。在永
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