【正文】 對(duì)不同應(yīng)稅項(xiàng)目規(guī)定有不同稅率，并且有許多不可扣除項(xiàng)目和稅收優(yōu)惠，比較準(zhǔn)確的方法是使用所得稅調(diào)整法。② 所得稅調(diào)整法所得稅調(diào)整法是以企業(yè)的全部所得稅為基礎(chǔ)，扣除利息應(yīng)計(jì)所得稅（通常是利息支出減少所得稅），得出息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)負(fù)擔(dān)的所得稅。息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)所得稅＝所得稅額＋利息支出抵稅2001年息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)所得稅＝＋30%＝（萬(wàn)元）2001年息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＝－＝（萬(wàn)元）如果利息的適用稅率與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)有顯著不同，則兩種方法的計(jì)算結(jié)果會(huì)有較大差別。息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也可以通過(guò)凈利潤(rùn)調(diào)節(jié)，即間接法計(jì)算：2001年息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＝凈利潤(rùn)＋稅后利息費(fèi)用　　　　　　　　　　　＝＋（1－30%）　　　　　　　　　　?。剑　　　　　　　　　　。剑ㄈf(wàn)元）3． 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量“營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量”是指在沒(méi)有資本支出和營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)的情況下，企業(yè)可以提供給投資人的現(xiàn)金流量總和。它有時(shí)也被稱為“常用現(xiàn)金流量”。營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量＝息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋折舊與攤銷2001年的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量＝＋＝（萬(wàn)元）公式中的“折舊與攤銷”，是指在計(jì)算利潤(rùn)時(shí)已經(jīng)扣減的固定資產(chǎn)折舊和長(zhǎng)期資產(chǎn)攤銷數(shù)額。它們雖然也是可以減稅的項(xiàng)目，但是本期并未支付現(xiàn)金?！罢叟f與攤銷”包括計(jì)提長(zhǎng)期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷。4． 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量是指營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量扣除營(yíng)業(yè)資產(chǎn)增加后的剩余現(xiàn)金流量。如果企業(yè)沒(méi)有資本支出，它就是可以提供給投資人（包括股東和債權(quán)人）的現(xiàn)金流量。營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量＝營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量－營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加2001年?duì)I業(yè)現(xiàn)金凈流量＝－－－－＋＋　　　　　　　　　　＝（萬(wàn)元）這里的“營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量”與按現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度編制的現(xiàn)金流量表中的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”不同。首先，它們包含的損益范圍不同。“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”的損益范圍是“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”損益，包括罰款支出、非常損失、罰款凈收入等營(yíng)業(yè)外損益?！盃I(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量?jī)纛~”僅僅包括營(yíng)業(yè)損益，不包括營(yíng)業(yè)外損益。其次，它們的所得稅扣除數(shù)不一樣?！敖?jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”將企業(yè)全部所得稅（包括籌資、投資損益和其他營(yíng)業(yè)外損益所得稅）作為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出予以扣除，而“營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量”僅僅扣除了“息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)”應(yīng)負(fù)擔(dān)的所得稅。5． 實(shí)體現(xiàn)金流量實(shí)體現(xiàn)金流量是營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量扣除資本支出后剩余部分。它是企業(yè)在滿足營(yíng)業(yè)活動(dòng)和資本支出后，可以支付給債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。實(shí)體現(xiàn)金流量＝營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量－資本支出2001年實(shí)體現(xiàn)金流量＝－24－＝（萬(wàn)元）購(gòu)置長(zhǎng)期資產(chǎn)，對(duì)于持續(xù)經(jīng)營(yíng)和提高未來(lái)增長(zhǎng)率是必須的，因此要從實(shí)體現(xiàn)金流量中扣除。公式中的“資本支出”，是指用于購(gòu)置各種長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出，減去無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債增加額。長(zhǎng)期資產(chǎn)包括長(zhǎng)期投資、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、其他長(zhǎng)期資產(chǎn)。無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債包括各種不需要支付利息的長(zhǎng)期應(yīng)付款、專項(xiàng)應(yīng)付款和其他長(zhǎng)期負(fù)債等。購(gòu)置長(zhǎng)期資產(chǎn)支出的一部分現(xiàn)金可以由無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債提供，其余的部分必須由企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量提供（扣除）。因此，營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量扣除了資本支出，剩余部分才可以提供給投資人。為了簡(jiǎn)化，本舉例假設(shè)DBX公司沒(méi)有其他長(zhǎng)期資產(chǎn)和無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債，因此資本支出等于購(gòu)置固定資產(chǎn)的支出，即等于固定資產(chǎn)凈值增加與本期折舊之和。由于資本支出和營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加都是企業(yè)的投資現(xiàn)金流出，因此它們的合計(jì)稱為“總投資”。總投資＝營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加＋資本支出企業(yè)在發(fā)生投資支出的同時(shí)，還通過(guò)“折舊與攤銷”收回一部分現(xiàn)金，因此“凈”的投資現(xiàn)金流出是總投資減去“折舊與攤銷”后的剩余部分，稱之為“凈投資”：凈投資＝總投資－折舊與攤銷　　　＝營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加＋資本支出－折舊與攤銷2001年凈投資＝（＋＋＋－－）＋（24＋）－　　　　　?。剑　　　　　。剑ㄈf(wàn)元）凈投資是股東和債權(quán)人提供的，可以通過(guò)他們投資資本的增加來(lái)驗(yàn)算。凈投資＝本期投資資本增加　　?。狡谀┩顿Y資本－期初投資資本＝（期末有息負(fù)債＋期末所有者權(quán)益）－（期初有息負(fù)債＋期初所有者權(quán)益）＝本期有息負(fù)債增加＋本期所有者權(quán)益增加2001年凈投資＝（＋）＋（－224）　　　　　　＝＋　　　　　　＝（萬(wàn)元）因此，實(shí)體現(xiàn)金流量的公式也可以寫成：實(shí)體現(xiàn)金流量＝營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量－資本支出　　　　　?。较⑶岸惡鬆I(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋折舊與攤銷－營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加－資本支出　　　　　　＝息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋折舊與攤銷－總投資　　　　　?。较⑶岸惡鬆I(yíng)業(yè)－（總投資－折舊與攤銷）　　　　　　＝息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－凈投資2001年實(shí)體現(xiàn)金流量＝－＝（萬(wàn)元）6． 股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量與實(shí)體現(xiàn)金流量的區(qū)別，是它需要再扣除與債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量＝實(shí)體現(xiàn)金流量－債權(quán)人現(xiàn)金流量　　　　　　＝實(shí)體現(xiàn)金流量－稅后利息支出－償還債務(wù)本金＋新借債務(wù)　　　　　?。綄?shí)體現(xiàn)金流量－稅后利息支出＋債務(wù)凈增加2001年股權(quán)現(xiàn)金流量＝－＋＋＝（萬(wàn)元）股權(quán)現(xiàn)金流量模型也可以用另外的形式表達(dá)：以屬于股東的凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)扣除股東的凈投資，得出屬于股東的現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量＝實(shí)體現(xiàn)金流量－債權(quán)人現(xiàn)金流量　　　　　?。较⑶岸惡鬆I(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋折舊與攤銷－營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加－資本支出－稅后利息費(fèi)用＋債務(wù)凈增加　　　　　　＝（利潤(rùn)總額＋利息費(fèi)用）（1－稅率）－凈投資－稅后利息費(fèi)用＋債務(wù)凈增加 ＝（稅后利潤(rùn)＋稅后利息費(fèi)用）－凈投資－稅后利息費(fèi)用＋債務(wù)凈增加　　　　　 ＝稅后利潤(rùn)－（凈投資－債務(wù)凈增加）2001年股權(quán)現(xiàn)金流量＝－（－－）＝（萬(wàn)元）如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，“凈投資”和“債務(wù)凈增加”存在固定比例關(guān)系，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式可以簡(jiǎn)化為：股權(quán)現(xiàn)金流量＝稅后利潤(rùn)－（1－負(fù)債率）凈投資　　　　　　＝稅后利潤(rùn)－（1－負(fù)債率）（資本支出－折舊與攤銷）－（1－負(fù)債率）營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加2001年股權(quán)現(xiàn)金流量＝－（1－30%）＝（萬(wàn)元）該公式表示，稅后凈利是屬于股東的，但要扣除凈投資。凈投資中股東負(fù)擔(dān)部分是“（1－負(fù)債率）凈投資”，其他部分的凈投資由債權(quán)人提供。稅后利潤(rùn)減去股東負(fù)擔(dān)的凈投資，剩余部分成為股權(quán)現(xiàn)金流量。7． 現(xiàn)金流量的平衡關(guān)系由于企業(yè)提供的現(xiàn)金流量就是投資人得到的現(xiàn)金流量，因此它們應(yīng)當(dāng)相等。“實(shí)體現(xiàn)金流量”是從企業(yè)角度觀察的，企業(yè)產(chǎn)生剩余現(xiàn)金用正數(shù)表示，企業(yè)吸收自由競(jìng)爭(zhēng)人的現(xiàn)金則用負(fù)數(shù)表示?！叭谫Y現(xiàn)金流量”是從投資人角度觀察的實(shí)體現(xiàn)金流量，投資人得到現(xiàn)金用正數(shù)表示，投資人提供現(xiàn)金則用負(fù)數(shù)表示。實(shí)體現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)?shù)扔谌谫Y現(xiàn)金流量。2001年實(shí)體現(xiàn)金流量＝息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－凈投資　　　　　　　　　＝－　　　　　　　　?。剑ㄈf(wàn)元）2001年融資現(xiàn)金流量＝債權(quán)人現(xiàn)金流量＋股權(quán)現(xiàn)金流量　　　　　　　　?。剑　　　　　　　　。剑ㄈf(wàn)元）現(xiàn)金流量的這種平衡關(guān)系，給我們提供了一種檢驗(yàn)現(xiàn)金流量計(jì)算是否正確的方法。（五） 后續(xù)期現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率的估計(jì)后續(xù)期價(jià)值的估計(jì)方法有許多種，包括永續(xù)增長(zhǎng)模型、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型、價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素模型、價(jià)格乘數(shù)模型、延長(zhǎng)預(yù)測(cè)期法、賬面價(jià)值法、清算價(jià)值法和重置成本法等。這里只討論現(xiàn)金流量折現(xiàn)的永續(xù)增長(zhǎng)模型。永續(xù)增長(zhǎng)模型如下：后續(xù)期價(jià)值＝現(xiàn)金流量t+1/（資本成本－現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率）現(xiàn)金流量的預(yù)計(jì)在前面已經(jīng)討論，這里說(shuō)明現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率估計(jì)。在穩(wěn)定狀態(tài)下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量和銷售收入的增長(zhǎng)率相同，因此，可以根據(jù)銷售增長(zhǎng)率估計(jì)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。我們先看一下DBX公司的例子，它在2006年進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)階段。如果我們把預(yù)測(cè)期廷長(zhǎng)到2010年，就會(huì)發(fā)現(xiàn)后續(xù)期的銷售增長(zhǎng)率、實(shí)體現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率和股權(quán)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率是相同的（見(jiàn)表10－6所示）。表10－6　　　　 現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率等于銷售增長(zhǎng)率　 　　　單位：萬(wàn)元年　份20062007200820092010凈利潤(rùn)+稅后利息費(fèi)用＝息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+固定資產(chǎn)折舊＝營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量現(xiàn)金增加應(yīng)收賬款增加存貨增加其他流動(dòng)資產(chǎn)增加+應(yīng)付賬款增加+其他流動(dòng)負(fù)債增加＝營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量固定資產(chǎn)凈值增加折舊＝實(shí)體現(xiàn)金流量融資流動(dòng)：利息費(fèi)用利息減稅（30%）＝稅后利息費(fèi)用短期借款增加－長(zhǎng)期借款增加＝債權(quán)人現(xiàn)金流量（）（）（）（）（）股利分配（或股權(quán)發(fā)行）＝股權(quán)現(xiàn)金流量融資現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率：實(shí)體現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率5%5%5%5%5%債權(quán)人現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率5%5%5%5%5%股權(quán)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率5%5%5%5%5%為什么這三個(gè)增長(zhǎng)率會(huì)相同呢？因?yàn)樵凇胺€(wěn)定狀態(tài)下”，經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策不變，即資產(chǎn)息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、資本結(jié)構(gòu)和股利分配政策不變，財(cái)務(wù)報(bào)表將按照穩(wěn)定的增長(zhǎng)率在擴(kuò)大的規(guī)模上被復(fù)制。影響實(shí)體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量的各因素都與銷售額同步增長(zhǎng)，因此現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率與銷售增長(zhǎng)率相同。那么，銷售增長(zhǎng)率如何估計(jì)呢？根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)均衡理論，后續(xù)期的銷售增長(zhǎng)率大體上等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率大多在2%－6%之間。極少數(shù)企業(yè)憑借其特殊的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可以在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)超過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。判定一個(gè)企業(yè)是否具有特殊的、可持續(xù)的優(yōu)勢(shì)，應(yīng)當(dāng)掌握具有說(shuō)服力的證據(jù)，并且被長(zhǎng)期的歷史所驗(yàn)證。即使是具有特殊優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，后續(xù)期銷售增長(zhǎng)率超過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)的幅度也不會(huì)超過(guò)2%。絕大多數(shù)可以持續(xù)生存的企業(yè)，其銷售增長(zhǎng)率可以按宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率估計(jì)。DBX公司就屬于這種情況，我們假設(shè)其永續(xù)增長(zhǎng)率為5%。單純從后續(xù)期估價(jià)模型看，似乎增長(zhǎng)率的估計(jì)很重要，其實(shí)后續(xù)期增長(zhǎng)率估計(jì)的誤差對(duì)企業(yè)價(jià)值影響很小。千萬(wàn)不要忘記永續(xù)增長(zhǎng)要求有永續(xù)的資本支出來(lái)支持，較高的永續(xù)增長(zhǎng)率要求較高的資本支出和增加較多的營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)。凈投資會(huì)減少實(shí)體現(xiàn)金流量，模型的分子（現(xiàn)金流量）和模型的分母（資本成本與增長(zhǎng)率的差額）同減少，對(duì)分?jǐn)?shù)值的很小。有時(shí)候，改變后續(xù)期的增長(zhǎng)率甚至對(duì)企業(yè)價(jià)值不產(chǎn)生任何影響。問(wèn)題在于新增投資產(chǎn)生的回報(bào)率是否可以超過(guò)現(xiàn)有的回報(bào)率。由于競(jìng)爭(zhēng)的均衡趨勢(shì)限制了企業(yè)創(chuàng)造超額利潤(rùn)的能力，使其回報(bào)率與資本成本接近，每個(gè)新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值趨近于零。在這種情況下，銷售增長(zhǎng)并不提高企業(yè)的價(jià)值，是“無(wú)效的增長(zhǎng)”。（六） 企業(yè)價(jià)值的計(jì)算1． 實(shí)體現(xiàn)金流量模型續(xù)前例，假設(shè)DBC公司的加權(quán)平均資本成本是12%，用它折現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)金流量可以得出企業(yè)實(shí)體價(jià)值，扣除債務(wù)價(jià)值后可以得出股權(quán)價(jià)值。有關(guān)計(jì)算過(guò)程見(jiàn)表10－7所示。表10－7　　　　　　　　DBX公司的實(shí)體現(xiàn)金折現(xiàn)　　　　　　　　　　單位：萬(wàn)元年　份基期20012002200320042005實(shí)體現(xiàn)金流量平均資本成本%%%%%折現(xiàn)系數(shù)（12%）預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期增長(zhǎng)率%后續(xù)期價(jià)值實(shí)體價(jià)值債務(wù)價(jià)值股權(quán)價(jià)值g預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝＝（萬(wàn)元）后續(xù)期終值＝現(xiàn)金流量t+1/（資本成本－現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率）　　　　?。剑?＋5%）/（12%－5%） ＝（萬(wàn)元）后續(xù)期現(xiàn)值＝后續(xù)期終值折現(xiàn)系數(shù)　　　　?。健　　　　。剑ㄈf(wàn)元）企業(yè)實(shí)體價(jià)值＝預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期現(xiàn)值　　　　　?。剑　　　　　。剑ㄈf(wàn)元）股權(quán)價(jià)值＝實(shí)體價(jià)值－債務(wù)價(jià)值　　　　＝－96　　　?。剑ㄈf(wàn)元）估計(jì)債務(wù)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，最簽章的方法是賬面價(jià)值法。本舉例采用賬面價(jià)值法。2． 股權(quán)現(xiàn)金流量模型%，用它折現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量，可以得到企業(yè)股權(quán)的價(jià)值。有關(guān)計(jì)算過(guò)程見(jiàn)表10－8所示。表10－8　　　　　　　　DBX公司的股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)　　　　　　　　單位：萬(wàn)元年　份基期20012002200320042005股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)成本%%%%%折現(xiàn)系數(shù)預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期增長(zhǎng)率5%后續(xù)期價(jià)值＝股權(quán)價(jià)值+債務(wù)價(jià)值＝實(shí)體價(jià)值g預(yù)測(cè)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝（萬(wàn)元）后續(xù)期股權(quán)現(xiàn)金流量終值＝現(xiàn)金流量t+1/（資本成本－現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率）　　　　　　　　　　　＝（1＋5%）/（%－5%）　　　　　　　　　　?。剑ㄈf(wàn)元）后續(xù)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝后續(xù)期終值折現(xiàn)系數(shù)　　　　　　　　　　　＝　　　　　　　　　　?。剑ㄈf(wàn)元）股權(quán)價(jià)值＝預(yù)測(cè)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值　　　?。剑　　　。剑ㄈf(wàn)元）實(shí)體價(jià)值＝股權(quán)價(jià)值＋債務(wù)價(jià)值　　　?。剑?6　　　?。剑ㄈf(wàn)元）三、 現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用（一） 股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用股權(quán)現(xiàn)金流量模型分為三種類型：永續(xù)增長(zhǎng)模型、兩階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型。1． 永續(xù)增長(zhǎng)模型永續(xù)增長(zhǎng)模型假設(shè)企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定、可持續(xù)的增長(zhǎng)。在永