【正文】 銷售增長所需資金。計(jì)算分析時(shí)假設(shè)除正在考察的財(cái)務(wù)比率之外其他財(cái)務(wù)比率不變，銷售不受市場限制，銷售凈利率涵蓋了負(fù)債的利息，并且公司不打算發(fā)行新的股份。②計(jì)算籌集多少股權(quán)資本來解決資金不足問題。假設(shè)不變的銷售凈利率可以涵蓋負(fù)債的利息，銷售不受市場限制，并且不打算改變當(dāng)前的財(cái)務(wù)政策和經(jīng)營效率。（3）假設(shè)該公司2003年預(yù)計(jì)的外部融資銷售增長比是40%，預(yù)計(jì)的銷售增長率是25%，2003年所需的外部融資額通過發(fā)行債券來解決，債券的面值為90萬元，發(fā)行費(fèi)用忽略不計(jì)，票面利率為10%，5年期，到期還本，每年付一次息。計(jì)算該債券的稅后資本成本。【答案】（1）①計(jì)算該公司的可持續(xù)增長率：息稅前利潤=銷售單價(jià)銷售量單位變動(dòng)成本銷售量固定成本 =101006100200=200（萬元）資產(chǎn)總額=權(quán)益乘數(shù)股東權(quán)益=2400=800（萬元）負(fù)債總額=資產(chǎn)總額股東權(quán)益=800400=400（萬元）利息=4008%=32（萬元）凈利潤=（息稅前利潤利息）（1所得稅稅率）=（20032）（120%）=(萬元)股利支付率=60/=%可持續(xù)增長率=期初權(quán)益凈利率收益留存率=[[400－(）](%)=%②2002年末的每股股利=60/40=(元)股票的預(yù)期報(bào)酬率=6%+(14%6%)=26%在經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策不變的情況下，股利增長率等于可持續(xù)增長率，%。2002年末的每股價(jià)值=(1+%)/(26%%)=(元)所以, 。③該公司2003年的經(jīng)營杠桿系數(shù)=（息稅前利潤+固定成本）/息稅前利潤 =（200+200）/200=2該公司2003年的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤/(息稅前利潤利息) =200/(2004008%)=(2) 先關(guān)注公式：△資產(chǎn)=△負(fù)債+△股東權(quán)益如果不從外部股權(quán)融資，則△股東權(quán)益=△留存收益即：=S1Pd + S1PdL （1）A——表示P——預(yù)計(jì)下年銷售凈利率d——預(yù)計(jì)下年留存收益率L——表示，即新增部分產(chǎn)權(quán)比率△S——增加銷售額S1——預(yù)期銷售額S1Pd——留存收益=S1Pd + S1PdL 即：=S1Pd（1+L） =（△S+S0）Pd（1+L）變形整理得：[ Pd（1+L）]△S=S0Pd（1+L）所以，= 分子、分母同時(shí)乘以A：= 表示收入增長率，（1+L）表示，即新增部分權(quán)益乘數(shù)，A表示，P表示預(yù)計(jì)下年銷售凈利率，d表示預(yù)計(jì)下年留存收益率如果：不從外部進(jìn)行股權(quán)融資，并保持基期的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策不變的條件下，此時(shí)的收入增長率即為可持續(xù)增長率。此時(shí)公式中的：（1+L）表示，也為基期的權(quán)益乘數(shù)；A表示，也為基期的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；P表示預(yù)計(jì)下年銷售凈利率，也可用基期的銷售凈利率替換；d表示預(yù)計(jì)下年留存收益率，也可用基期的留存收益率替換。即：可持續(xù)增長率=銷售凈利率留存收益率權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率247。（1銷售凈利率留存收益率權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率），統(tǒng)一為基期數(shù)預(yù)測下一期。當(dāng)然根據(jù)剛才的公式推導(dǎo)也可以看出，只要不從外部進(jìn)行股權(quán)融資，在已知某年收入增長率（這里不是指可持續(xù)增長率）的情況下，知道其他幾個(gè)指標(biāo)不變，也可以直接計(jì)算某年的銷售凈利率或某年的留存收益率；但不能直接根據(jù)公式計(jì)算某年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（因?yàn)楣街械腁表示，在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率發(fā)生變化的情況下，不等于某年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）；同樣也不能直接根據(jù)公式計(jì)算某年的資產(chǎn)負(fù)債率（因?yàn)楣街械?+L表示，在資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)生變化的情況下，不等于某年的資產(chǎn)負(fù)債率）。①1）通過降低股利支付率實(shí)現(xiàn)：銷售凈利率=由于財(cái)務(wù)政策不變，即產(chǎn)權(quán)比率不變，所以： =產(chǎn)權(quán)比率+ =（1+產(chǎn)權(quán)比率） =權(quán)益乘數(shù) =預(yù)期銷售額銷售凈利率留存收益率權(quán)益乘數(shù) =1000（1+40%）%留存收益率2 =留存收益率=40%320（萬元）所以, 留存收益率=320/=85%,即股利支付率=15%2) 通過提高資產(chǎn)負(fù)債率實(shí)現(xiàn):=40%320（萬元）=預(yù)期銷售額銷售凈利率留存收益率 =1000（1+40%）%(%) =（萬元）所以, =（萬元）資產(chǎn)負(fù)債率=3) 通過提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率實(shí)現(xiàn): =產(chǎn)權(quán)比率+ =（1+產(chǎn)權(quán)比率） =權(quán)益乘數(shù) =預(yù)期銷售額銷售凈利率留存收益率權(quán)益乘數(shù) =1000（1+40%）%(%)2 =（萬元）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=②籌集股權(quán)資本來解決:假設(shè)需要籌集的股權(quán)資本的數(shù)量為X,則: =產(chǎn)權(quán)比率+ =（1+產(chǎn)權(quán)比率） =權(quán)益乘數(shù) =(預(yù)期銷售額銷售凈利率留存收益率+X)權(quán)益乘數(shù) =[1000（1+40%）%(%)+X]2=40%320（萬元）所以, [1000（1+40%）%(%)+X]2=320求得:X=（萬元）（3）2003年預(yù)計(jì)的外部融資銷售增長比是40%，預(yù)計(jì)的銷售增長率是25%所以,2003年所需的外部融資額=100025%40%=100(萬元)計(jì)算債券稅后資本成本：NPV=9010%（120%）（P/A，K，5）+90（P/S，K，5）100當(dāng)K=8%，NPV=9010%（120%）（P/A，8%，5）+90（P/S，8%，5）100 =+90=+=10(萬元)當(dāng)K=7%，NPV=9010%（120%）（P/A，7%，5）+90（P/S，7%，5）100 =+90=+=(萬元)當(dāng)K=5%，NPV=9010%（120%）（P/A，5%，5）+90（P/S，5%，5）100 =+90=+=(萬元)K==%?！窘馕觥勘绢}的主要考核點(diǎn)涉及第二章、第三章、第四章、第九章的內(nèi)容。關(guān)鍵掌握：（1）可持續(xù)增長率的計(jì)算：在穩(wěn)態(tài)模型下，即保持基期的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策不變，并且不從外部進(jìn)行股權(quán)融資的前提下，可以根據(jù)公式一或公式二計(jì)算可持續(xù)增長率；反過來，在保持基期的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策不變，并且不從外部進(jìn)行股權(quán)融資的前提下，可以根據(jù)公式二在已知可持續(xù)增長率的情況下，計(jì)算四個(gè)指標(biāo)中的任何一個(gè)。在變化的模型下，注意分情況：①在保持基期的經(jīng)營效率和資產(chǎn)負(fù)債率不變，并且不從外部進(jìn)行股權(quán)融資的前提下，可以根據(jù)公式二在已知可持續(xù)增長率的情況下，計(jì)算股利支付率，即留存收益率。②在保持基期的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)政策不變，并且不從外部進(jìn)行股權(quán)融資的前提下，可以根據(jù)公式二在已知可持續(xù)增長率的情況下，計(jì)算銷售凈利率。③在資產(chǎn)負(fù)債率或總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或涉及進(jìn)行外部股權(quán)融資的前提下，不能根據(jù)公式二在已知可持續(xù)增長率的情況下，計(jì)算這三個(gè)量。原因是根據(jù)公式二在已知可持續(xù)增長率的情況下，計(jì)算出來的資產(chǎn)負(fù)債率或總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是新增部分的資產(chǎn)負(fù)債率或總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，而未考慮原有的資產(chǎn)負(fù)債率或總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；同樣，涉及進(jìn)行外部股權(quán)融資的前提下，其實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)生變化，因此不適用。這樣只能根據(jù)測算新增的資產(chǎn)、負(fù)債、股東權(quán)益、銷售額等，進(jìn)一步考慮原有的資產(chǎn)、負(fù)債、股東權(quán)益、銷售額等重新測算資產(chǎn)負(fù)債率或總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（既包括原有的又包括新增的）。（2）注意掌握固定成長股票股價(jià)的計(jì)算公式的應(yīng)用，掌握在穩(wěn)態(tài)模型下股利增長率等于可持續(xù)增長率；同時(shí)注意區(qū)分D0和D1。（3）在考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的前提下，計(jì)算債券的資本成本。在計(jì)算債券的稅后資本成本的公式中，外部融資額即籌資凈額，不要再減去籌資費(fèi)用,本題不考慮籌資費(fèi)用, 外部融資額即為發(fā)行價(jià)格。第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估本章重點(diǎn)：；；。1. 某公司2003年底發(fā)行在外的普通股為5000萬股,當(dāng)年?duì)I業(yè)收入15000萬元，營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)5000萬元，息稅前利潤4000萬元,資本支出2000萬元，折舊與攤銷1000萬元。目前資本結(jié)構(gòu)中有息負(fù)債占20%,可以保持此目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不變,有息負(fù)債平均稅后成本為6%，可以長期保持下去,平均所得稅稅率為40%。預(yù)計(jì)2004年—2008年的營業(yè)收入增長率保持在20%的水平上。該公司的資本支出、折舊與攤銷、營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)、息前稅后利潤與營業(yè)收入同比例增長。到2009年及以后營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)、資本支出、息前稅后利潤與營業(yè)收入同比例增長，折舊與攤銷正好彌補(bǔ)資本支出，營業(yè)收入將會(huì)保持10%的固定增長速度。2004年—，2009年以后年度的值為4，長期國庫券的利率為2%，市場組合的收益率為10%。要求：根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算該公司的實(shí)體價(jià)值?！敬鸢浮? 單位：萬元年度2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年息前稅后利潤240028803456減：資本支出2000240028803456加：折舊與攤銷1000120014401728營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)500060007200864010368減：營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加1000120014401728實(shí)體現(xiàn)金流量680816注: 實(shí)體現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊與攤銷營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加資本支出2004年—2009年該公司的股權(quán)資本成本=2%+(10%2%)=%加權(quán)平均資本成本=20%6%+80%%=20%2009年以后年度該公司的股權(quán)資本成本=2%+4(10%2%)=34%加權(quán)平均資本成本=20%6%+80%34%=%28%企業(yè)實(shí)體價(jià)值==680(P/S,20%,1)+816(P/S,20%,2)+(P/S,20%,3)+(P/S,20%,4)+(P/S,20%,5)+(P/S,20%,6)+=680+816+++++=++++++= (萬元)每股實(shí)體價(jià)值=(元)。，其未來連續(xù)三年預(yù)計(jì)的利潤表和簡化資產(chǎn)負(fù)債表如下：利潤及利潤分配表 單位：萬元年度第1年第2年第3年一、主營業(yè)務(wù)收入100011001240減：主營業(yè)務(wù)成本380466540主營業(yè)務(wù)稅金及附加202430二、主營業(yè)務(wù)利潤600610670加：其他業(yè)務(wù)利潤200270278減：營業(yè)和管理費(fèi)用（不含折舊與攤銷）300320340折舊與攤銷405560利息費(fèi)用101518三、營業(yè)利潤450490530加：投資凈收益000營業(yè)外收支凈額000四、利潤總額450490530減：所得稅135147159五、凈利潤315343371加：年初未分配利潤0210440六、可供分配利潤315553811減：應(yīng)付股利90100300七、未分配利潤225453511資產(chǎn)負(fù)債表 單位：萬元年度目前第1年第2年第3年流動(dòng)資產(chǎn)400550590620長期營業(yè)資產(chǎn)凈值8008509101030資產(chǎn)總計(jì)1200140015001650流動(dòng)負(fù)債100180250300其中：有息流動(dòng)負(fù)債6080110150長期負(fù)債380380350360其中：有息長期負(fù)債200220230255股東權(quán)益合計(jì)720840900990負(fù)債及股東權(quán)益合計(jì)1200140015001650該公司目前的加權(quán)平均資本成本為10%，全部所得的所得稅稅率均為30%，今后將會(huì)保持不變。公司預(yù)計(jì)在其他條件不變的情況下，今后較長一段時(shí)間內(nèi)會(huì)保持第三年的經(jīng)濟(jì)利潤增長率不變。要求：根據(jù)以上資料，使用經(jīng)濟(jì)利潤法計(jì)算公司價(jià)值。【答案】本題的主要考核點(diǎn)是利用經(jīng)濟(jì)利潤法計(jì)算公司價(jià)值。 單位：萬元年度目前第1年第2年第3年息前稅后利潤—322投資資本（年初）—98011401240經(jīng)濟(jì)利潤—224預(yù)測期經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值后續(xù)期現(xiàn)值期初投資資本980企業(yè)價(jià)值計(jì)算及數(shù)據(jù)來源說明：（1）期初投資資本=所有者權(quán)益+有息債務(wù)第1年年初投資資本（即目前年末的投資資本）=720+60+200=980（萬元）第2年年初投資資本（即第1年年末的投資資本）=840+80+220=1140（萬元）第3年年初投資資本（即第2年年末的投資資本）=900+110+230=1240（萬元）（2）2004年息前稅后利潤=（凈利潤+所得稅+利息）（1所得稅稅率）第1年息前稅后利潤=（315+135+10）（130%）=322（萬元）第2年息前稅后利潤