【正文】 公司，就不能自由選擇公司的管理者、工作人員，就不能控制公司的運(yùn)營(yíng)。也不能支配現(xiàn)金或者其他財(cái)產(chǎn)，不能買賣資產(chǎn)，不能獲得融資，這些都會(huì)影響投資的價(jià)值和投資者的最終回報(bào)。所以控制權(quán)的缺失導(dǎo)致估值時(shí)應(yīng)該有一個(gè)折價(jià)。折價(jià)公式是：DLOC=1[1/(1+控制性溢價(jià))]。 如假定一個(gè)控制權(quán)溢價(jià)是20%，那么DLOC=1[1/(1+20%)]=%2. 缺乏交易性折價(jià)（DLOM）缺乏交易性折價(jià)常常用于非控制性的未上市公司估值中。如果公司在不久的將來有一個(gè)流動(dòng)性變動(dòng)的很大可能，那DLOM是不適用的。流動(dòng)性的預(yù)期，合同的安排，交易的限制，潛在的買者，風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)，股權(quán)的集中度都影響著缺乏交易性折價(jià)。量化DLOM是很難的，因?yàn)槲瓷鲜泄镜臄?shù)據(jù)是受限制的，可得到的數(shù)據(jù)解釋的不同，交易缺乏對(duì)未上市公司的影響的解釋不同。 一些私人的限制性的股票交易和IPO前私人賣出股票，以及期權(quán)的價(jià)格可以用來估計(jì)缺乏交易性折價(jià)。3. 總折價(jià)（Total Discount）總折價(jià)=1[(1DLOC)(1DLOM)]例如；DLOC是10%，DLOM是20%，那么總折價(jià)=1[（110%）（120%）]=28%，而不是：10%+20%=30%。五、 非上市公司估值中估值標(biāo)準(zhǔn)的重要性 估值標(biāo)準(zhǔn)的目的是為了保護(hù)估值的使用者。但是存在許多的估值標(biāo)準(zhǔn)，并不是唯一的。許多機(jī)構(gòu)都發(fā)布了估值標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)都受使用者的抉擇?？雌涫欠窈弦?guī)，是否適合目標(biāo)企業(yè)，保證遵守一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是很難的。試用一個(gè)特定標(biāo)準(zhǔn)在技術(shù)上的指導(dǎo)也是有限的。附 風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)典案例1．風(fēng)險(xiǎn)資本在盛大公司中成功退出在創(chuàng)業(yè)投資中，風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的目的是通過企業(yè)的高成長(zhǎng)換取投資資本的快速增值。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本必須選擇合適的方式退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，即把投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本變現(xiàn)后退出企業(yè)。如果沒有退出風(fēng)險(xiǎn)投資就沒有意義。一般而言，退出的方式主要有協(xié)議轉(zhuǎn)讓、管理層回購(gòu)、上市和破產(chǎn)清算四種方式。退出方式?jīng)Q定風(fēng)險(xiǎn)資本增值的幅度即投資收益率的大小，上市的收益率最大，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和管理層回購(gòu)次之，破產(chǎn)清算一般導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本受到損失，收益率最小。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家首先選擇上市，其次選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓（并購(gòu)）或管理層回購(gòu)，萬(wàn)不得已時(shí)才選擇破產(chǎn)清算的退出方式。下面就是盛大的案例：　　2004年5月，盛大網(wǎng)絡(luò)（股票代碼：SNDA）在美國(guó)納斯達(dá)克股票交易市場(chǎng)正式掛牌交易。雖然盛大將發(fā)行價(jià)調(diào)低了15%，從原先的13美元調(diào)到了11美元。2004年8月，盛大網(wǎng)絡(luò)（股票代碼：SNDA）首次公布財(cái)務(wù)報(bào)表之后，，成為納斯達(dá)克市值最高的中國(guó)概念網(wǎng)絡(luò)股。與此同時(shí)，盛大網(wǎng)絡(luò)也超越了韓國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲公司NCSOFT的市值，成為全球最大的網(wǎng)絡(luò)游戲股。，以90億元人民幣的身家超過了丁磊，成為新的中國(guó)首富。而10月27日，盛大網(wǎng)絡(luò)在NASDAQ的最新股價(jià)。　　盛大網(wǎng)絡(luò)的成功上市以及其股價(jià)的卓越表現(xiàn)，為其主要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)軟銀亞洲信息基礎(chǔ)投資基金帶來不菲的收益。成立于2001年2月的軟銀亞洲信息基礎(chǔ)投資基金（以下簡(jiǎn)稱“軟銀亞洲”），是日本軟銀公司與美國(guó)思科戰(zhàn)略合作的結(jié)果，第一期資金為4億美元，主要投資領(lǐng)域?yàn)閬喬珔^(qū)的寬帶、無(wú)線通訊、有線電視網(wǎng)等。2003年3月，“軟銀亞洲”向國(guó)內(nèi)擁有注冊(cè)用戶數(shù)最多的互動(dòng)游戲公司盛大網(wǎng)絡(luò)投資4000萬(wàn)美元，這是軟銀亞洲在上海的第一個(gè)投資項(xiàng)目。軟銀認(rèn)為，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)正進(jìn)入高速發(fā)展階段，市場(chǎng)增長(zhǎng)空間很大，根據(jù)預(yù)期，此項(xiàng)投資7年后的回報(bào)將達(dá)10倍。與大部分在線游戲界人士看法不同，軟銀公司更看中盛大的運(yùn)營(yíng)能力而非游戲產(chǎn)品本身?！败涖y亞洲的風(fēng)險(xiǎn)投資獲得了豐厚的利潤(rùn)，在上市之初，%的盛大股份，套現(xiàn)17，250，000美元，%的股份，按2004年10月的盛大市價(jià)計(jì)算，其市值在8億美元以上，是其初始投資的20多倍。（案例來源：法制日?qǐng)?bào)）2．風(fēng)險(xiǎn)資本與李寧上市之路　　李寧公司的上市歷程可分為四個(gè)階段：　　　第一階段（）：整合　　李寧公司的上市謀劃肇始于1997年，當(dāng)時(shí)李寧在全國(guó)各地開辦有十幾家企業(yè)，彼此間互相參股，結(jié)構(gòu)混亂。在資本運(yùn)作專家的設(shè)計(jì)下，李寧將北京、廣東、煙臺(tái)三家公司合并為李寧體育用品集團(tuán)公司，全國(guó)各地的其他公司相繼整合到這個(gè)核心企業(yè)中，初步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)結(jié)構(gòu)的明晰?！　?997年8月，上海李寧成立，注冊(cè)資本為50萬(wàn)元人民幣。成立當(dāng)時(shí)，公司主要由李寧家族所成立的兩家公司上海寧晟和上海力發(fā)所控制?！　〉诙A段（2001年2002年12月）：改組　　2001年，上海李寧原計(jì)劃由有限責(zé)任公司改組為股份有限公司。由于中國(guó)公司法要求股份有限公司必須有五名以上發(fā)起股東，因此上海李寧部分實(shí)際控制人相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)，將上海李寧股東數(shù)目增加到6名?！　〉捎讷@得私人資本的投資并預(yù)期到境外上市，上海李寧最終未能改組成股份有限公司，而采取以下步驟改組為全外資企業(yè)：　　2002年10月，為籌備私人股本投資及將上海李寧改組為中國(guó)全外資企業(yè)，李寧家族、李寧合伙人及主要高管、兩家戰(zhàn)略股東在海外注冊(cè)成立RealSports公司。　　2002年10月29日，RealSports與上海李寧股東達(dá)成協(xié)議，同意向上海李寧當(dāng)時(shí)之股東收購(gòu)上海李寧發(fā)行的全部股本，代價(jià)為600萬(wàn)美元?！　?002年12月11日，上海李寧由內(nèi)資有限責(zé)任公司改組為中國(guó)全外資企業(yè)（外資獨(dú)資企業(yè)），注冊(cè)資本8，000，000美元，總投資額20，000，000美元?！　〉谌A段（）：風(fēng)險(xiǎn)投資正式加入　　李寧公司于2003年1月。兩家公司根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議，分別以15，000，000美元及3，500，000美元認(rèn)購(gòu)RealSports的新股份，%%的股權(quán)?！　「鶕?jù)私人股權(quán)投資協(xié)議。Tetrad和CDH根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議擁有的優(yōu)先權(quán)于公司上市時(shí)終止?！　∮捎陲L(fēng)險(xiǎn)資本加入后，RealSports公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，使公司以發(fā)售價(jià)計(jì)算的價(jià)值有所上升。雖然兩家風(fēng)險(xiǎn)公司是于2003年初正式加入的，但與李寧公司的磋商與合作早已展開，可以認(rèn)為，李寧公司在海外注冊(cè)公司以及收購(gòu)改組等一系列資本運(yùn)作，均是在為風(fēng)險(xiǎn)資本的加入創(chuàng)造條件，并且由于風(fēng)險(xiǎn)資本的一再堅(jiān)持，李寧公司放棄了改組為股份有限公司在境內(nèi)上市的計(jì)劃，選擇了改組為全外資企業(yè)在境外上市的路徑?！　〉谒碾A段：上市　　2004年6月，李寧公司在香港主板成功上市。李寧股票受到資本市場(chǎng)的追捧，；國(guó)際配售也出現(xiàn)了約11倍的超額認(rèn)購(gòu)。，%。　　李寧公司上市之后，%%。由于這兩家公司并沒有禁售期，可以在李寧有限公司上市后，隨時(shí)轉(zhuǎn)讓股份。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本在李寧海外上市后實(shí)現(xiàn)“全身而退”，幾乎是勢(shì)成必然。（案例來源：法制日?qǐng)?bào)）3．金蝶軟件的“破繭而出” 軟件領(lǐng)域,人們常言“北有用友,南有金蝶”,可很少有人知道這一市場(chǎng)格局的形成很大程度上是源于1998年5月1日的一次風(fēng)險(xiǎn)投資。這天國(guó)內(nèi)IT繼四通利方后數(shù)額最大的一筆風(fēng)險(xiǎn)投資。投資方是來自全球最大的信息服務(wù)提供商IDGVC(國(guó)際數(shù)碼集團(tuán))。該集團(tuán)分兩次向從事財(cái)務(wù)軟件研發(fā)的深圳金蝶豪擲2000萬(wàn)人民幣,成為了占其25%股份的股東。從IDGVC募集而來的資金將被金蝶用于科學(xué)研究以及拓展國(guó)際業(yè)務(wù)。這是中國(guó)財(cái)務(wù)軟件行業(yè)獲得的第一筆國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資。 此筆風(fēng)投投資的投入,深圳金蝶的資金實(shí)力大為增長(zhǎng),其各項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)了井噴式的增長(zhǎng):人員從10多年前初創(chuàng)時(shí)的5人發(fā)展到現(xiàn)有的3200多名、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)遍及全世界、年均營(yíng)業(yè)額以50%的高速增長(zhǎng)。今日的金蝶已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)軟件業(yè)的標(biāo)桿,并與我國(guó)軟件業(yè)的另一勁旅用友形成雙分天下的態(tài)勢(shì)。目前,金蝶公司的ERP軟件在中小企業(yè)市場(chǎng)中名列第一。在中國(guó)財(cái)富百?gòu)?qiáng)企業(yè)中,有一半選擇了金蝶的信息化解決方案。作為中國(guó)本土財(cái)務(wù)、管理軟件的領(lǐng)導(dǎo)廠商之一,金蝶對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和整個(gè)社會(huì)信息化的發(fā)展起到了不容低估的作用。 風(fēng)險(xiǎn)投資兩年后,2001年2月,金蝶國(guó)際在香港創(chuàng)業(yè)板的成功上市。此時(shí),IDGVC持有的深圳金蝶股份在20%左右。此后三年間,IDGVC通過數(shù)次套現(xiàn)資金,回收高達(dá)2億港元,投資回報(bào)率達(dá)到10倍。在創(chuàng)業(yè)版上市四年后,2005年7月,金蝶國(guó)際在香港聯(lián)合交易所主板成功上市。 適時(shí)。 從現(xiàn)在來看,1998年IDGVC對(duì)深圳金蝶的風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)疑是場(chǎng)及時(shí)雨。當(dāng)時(shí),國(guó)內(nèi)的軟件產(chǎn)業(yè)是一種高收益、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的“三高”行業(yè),在回報(bào)巨大的同時(shí),也存在極大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而自深圳金蝶成立以來,其營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)每年都以300%的速度增長(zhǎng)。這時(shí),僅僅靠深圳金蝶自身的積累已不能滿足企業(yè)戰(zhàn)略和可持續(xù)增長(zhǎng)的需要。金蝶對(duì)大額資金的需求如饑似渴。但1993年至1998年期間,雖然深圳金蝶數(shù)次主動(dòng)向銀行申請(qǐng),也幾次有銀行上門來洽談,但因?yàn)闆]有足夠的資產(chǎn)作抵押,也缺乏擔(dān)保,最終只獲得了80萬(wàn)元貸款。事實(shí)證明,深圳金蝶向銀行貸款這條路走不通。而此時(shí),IDGVC找上門來了。這一介入對(duì)深圳金蝶來說無(wú)疑具有里程碑式的意義。在尋找風(fēng)險(xiǎn)投資方的過程中,深圳金蝶沒有經(jīng)歷國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資申請(qǐng)那樣的復(fù)雜程式,即不存在中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的介入,也沒有提交過項(xiàng)目建議書,投資竟然是主動(dòng)找上門的。雙方短短3個(gè)月的閃電般接觸,就達(dá)成了合作協(xié)議。團(tuán)隊(duì)。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資之父General Doriot曾說“:可以考慮對(duì)有二流想法的一流企業(yè)家投資,但不能考慮對(duì)有一流想法的二流企業(yè)家投資”。在IDGVC對(duì)深圳金蝶進(jìn)行考察之時(shí),對(duì)IDGVC董事長(zhǎng)麥戈文做出投資決定起著突出作用的就是深圳金蝶以思想開放的徐少春為首的管理團(tuán)隊(duì)。這個(gè)團(tuán)隊(duì)的突出特點(diǎn)是具備超前的戰(zhàn)略眼光和企業(yè)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)能力,始終保持著穩(wěn)固的務(wù)實(shí)風(fēng)格和創(chuàng)新精神。而IDGVC又十分注重對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和他的管理團(tuán)隊(duì)的評(píng)估,特別看重被投資人的能力、知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、個(gè)人人品和團(tuán)體協(xié)作能力?？疾旖Y(jié)束后,麥戈文對(duì)深圳金蝶董事長(zhǎng)徐少春給予了高度的評(píng)價(jià),認(rèn)為深圳金蝶是一個(gè)有遠(yuǎn)見、有潛力的高新技術(shù)企業(yè),深圳金蝶的隊(duì)伍是一支年輕而優(yōu)秀的人才隊(duì)伍,值得投資。 空間。IDGVC是以參股形式對(duì)深圳金蝶進(jìn)行投資的,投資后成為深圳金蝶的股東之一,享有股東的權(quán)利。但I(xiàn)DGVC堅(jiān)持不控股、不過問經(jīng)營(yíng)的投資原則,只是通過不斷地做一些有益的輔助工作,如介紹和引進(jìn)專家作報(bào)告、開研討會(huì)、幫助企業(yè)作決策咨詢、提供開發(fā)方向的建議等方式來施加影響。而國(guó)內(nèi)的投資機(jī)構(gòu),要么很管,要么不管,徐少春稱之為“越位”和“缺位”,從而導(dǎo)致效率不高,不利于企業(yè)的發(fā)展。第一筆資金到位后,IDGVC委派王樹擔(dān)任金蝶的董事,對(duì)深圳金蝶進(jìn)行監(jiān)控,但王樹不過問深圳金蝶的經(jīng)營(yíng)。在這看似寬松的合作之下,風(fēng)險(xiǎn)投資帶給深圳金蝶的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和發(fā)展壓力卻陡然增加。因?yàn)榘凑丈钲诮鸬cIDGVC的合作協(xié)議,深圳金蝶必須在獲得第一筆投資后的一年間,達(dá)到雙方規(guī)定的目標(biāo),即在1997年的基礎(chǔ)上,1998年取得200%增長(zhǎng),才有資格獲得IDG的第二筆1000萬(wàn)元的投資。正是這種風(fēng)險(xiǎn)壓力,促使深圳金蝶迅速地調(diào)整自己。風(fēng)險(xiǎn)投資方IDGVC這種不直接參與投資對(duì)象日常管理的做法,為金蝶贏得了寶貴的空間。協(xié)助。IDGVC董事長(zhǎng)麥戈文在1998年投資時(shí)曾說過: “IDGVC全球12000的員工,將幫助你們成為中國(guó)ERP市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者?！钡拇_,IDGVC給金蝶帶來的不僅僅是2000萬(wàn)投資,而且還通過幫助金蝶與國(guó)際大公司進(jìn)行交流,增加金蝶的商業(yè)資源,從而進(jìn)一步拓展金蝶產(chǎn)品的國(guó)際性銷售渠道,使深圳金蝶在成為國(guó)際性的財(cái)務(wù)軟件公司的成長(zhǎng)更上一層樓。 在金蝶歷史上具有戰(zhàn)略意義的Windows版財(cái)務(wù)軟件也是在美籍華人趙女士的啟發(fā)之下開發(fā)出來的。此外,金蝶在與國(guó)際投資方的接觸當(dāng)中,還經(jīng)歷了富有創(chuàng)造激情的國(guó)際化商業(yè)文化。IDGVC還在鼓勵(lì)企業(yè)在香港順利上市方面起了重要作用。 投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是互利共贏的關(guān)系。從個(gè)人天使資本到全球著名的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),風(fēng)險(xiǎn)投資為金蝶公司的生存發(fā)展提供了強(qiáng)勁的動(dòng)力引擎,并賦予其高屋建瓴、卓爾不群的企業(yè)素質(zhì)。與此同時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也獲得了超常的巨額利潤(rùn)。初創(chuàng)的金蝶由于技術(shù)、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)等方面存在很大的不確定性,因此無(wú)法在公開資本市場(chǎng)上找到資金。而缺乏資產(chǎn)可以抵押與擔(dān)保的金蝶更難指望從以安全經(jīng)營(yíng)為第一要?jiǎng)?wù)的銀行那里獲得借貸資本支持。 資金問題成了金蝶發(fā)展的極大障礙,此時(shí)專事私人權(quán)益投資的風(fēng)險(xiǎn)資本恰當(dāng)?shù)匕缪萘恕凹皶r(shí)雨”的角色。由于風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高能資本,它相對(duì)其他資本形態(tài)具有更強(qiáng)烈的獲取超常利潤(rùn)的逐利動(dòng)機(jī)和耐受風(fēng)險(xiǎn)、迎難而上的現(xiàn)實(shí)態(tài)度。因此在風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)系中,風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家實(shí)際上是在共同創(chuàng)業(yè)。 從風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家達(dá)成初步投資協(xié)議時(shí)開始,雙方就是一種合作關(guān)系,共同計(jì)劃融資方案,尋找尚缺資金,以求最終實(shí)現(xiàn)投資。此后雙方繼續(xù)緊密合作,共同的目標(biāo)只有一個(gè):讓企業(yè)順利成長(zhǎng)并促其最終成熟,使企業(yè)家圓其創(chuàng)業(yè)夢(mèng),風(fēng)險(xiǎn)資本家也得以撤出投資獲得高額回報(bào)。 我國(guó)眾多的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中,風(fēng)險(xiǎn)投資家自己找上門來, 要求投資,而且給予創(chuàng)業(yè)者高評(píng)價(jià)的企業(yè)為數(shù)甚少。金蝶能夠成功地引入國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資,證明處于初創(chuàng)期的高科技企業(yè)要想得到風(fēng)險(xiǎn)投資基金的青睞,自身必須具備優(yōu)良的素質(zhì),有自己獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。 在“金蝶風(fēng)投案”中,深圳金蝶所屬的財(cái)務(wù)及企業(yè)管理軟件行業(yè),作為中國(guó)軟件產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中份額占比最大的產(chǎn)業(yè),正處于發(fā)展的黃金期,市場(chǎng)潛力巨大,加之國(guó)家的政策傾斜,整個(gè)行業(yè)的發(fā)展前景都十分看好。而在這個(gè)欣欣向榮的行業(yè)中,深圳金蝶又處于市場(chǎng)領(lǐng)頭羊的地位。同時(shí),深圳金蝶具備了對(duì)軟件新技術(shù)和市場(chǎng)環(huán)境的敏銳感以及超前意識(shí),具備了優(yōu)秀的戰(zhàn)略眼光和戰(zhàn)略設(shè)計(jì)能力,以及穩(wěn)定、優(yōu)秀和不斷充實(shí)的人才隊(duì)伍……這些優(yōu)秀的品質(zhì)不可能不打動(dòng)著風(fēng)險(xiǎn)投資家,以至于IDGVC董事長(zhǎng)麥戈文感嘆:“沒有哪一家我投資的公司能讓我這么驕傲!金蝶除了在市場(chǎng)上取得的巨大成就和優(yōu)秀的組織以外,還在產(chǎn)品和服務(wù)上擁有獨(dú)特的技術(shù)。它是中國(guó)發(fā)展步伐最快的財(cái)務(wù)軟件公司?！? “風(fēng)險(xiǎn)投資說到底是對(duì)企業(yè)家的投資?！?，幾乎沒有人會(huì)懷疑,金蝶過去10年的快速發(fā)展,深深得益于掌門人徐少春卓越的領(lǐng)導(dǎo)能力。而在風(fēng)險(xiǎn)投資家的眼中,金蝶董事長(zhǎng)徐少春無(wú)疑屬于那種值得信賴但卻實(shí)在稀少的企業(yè)家。金蝶的成功給中國(guó)的民營(yíng)科技企業(yè)帶來了這樣一條成功軌跡:——通過引入高能風(fēng)險(xiǎn)投資(資金),打造產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制的全新平臺(tái)(制度)——借重并強(qiáng)化企業(yè)家的領(lǐng)袖才能(人才),形成獨(dú)特的創(chuàng)業(yè)環(huán)境與文化氛圍(環(huán)境)——專注于高屋建瓴、富于前瞻性的技術(shù)創(chuàng)新(技術(shù)),盡可能多地創(chuàng)造股