【正文】 對價，發(fā)起機(jī)構(gòu)實現(xiàn)資產(chǎn)處置目的。 ? 6． SPT聘請資產(chǎn)池服務(wù)商管理資產(chǎn)池資產(chǎn)，回收不良資產(chǎn)未來現(xiàn)金流； SPT并有權(quán)指示服務(wù)商對資產(chǎn)池資產(chǎn)進(jìn)行處分以滿足支付信托投資工具收益的需求。 SPT與另外的合規(guī)的商業(yè)銀行簽署證券化交易資金保管支付協(xié)議，由后者負(fù)責(zé)將所得資產(chǎn)池收入按照信托合同的約定支付給信托投資工具持有人。 ? 7．在信托投資工具到期得到全部償付后，如資產(chǎn)池內(nèi)還有資產(chǎn)剩余， SPT應(yīng)按信托合同的約定將剩余資產(chǎn)返還給發(fā)起機(jī)構(gòu)或留歸己有。至此，證券化交易結(jié)束。 ? 第二節(jié) 韓國銀行不良資產(chǎn)證券化案例 ? 韓國資產(chǎn)管理公司 (KAMCO)是韓國處置全國金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)的國有資產(chǎn)管理公司，系于 1962年專為處理韓國國有的韓國發(fā)展銀行（ KDB）不良貸款而成立；至 1966年，其他一些金融機(jī)構(gòu)的不良貸款亦開始交由該公司處理。 ? 1997年 11月，為實現(xiàn) “ 對金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)實行有效的管理 ” ， KAMCO又一次重組，重組后 KAMCO 38％的股權(quán)由韓國政府持有， 31％的股權(quán)由 KDB持有，其余 31％的股權(quán)由韓國其他金融機(jī)構(gòu)持有。重組后的 KAMCO綜合運用不良資產(chǎn)拍賣、資產(chǎn)證券化、成立合資資產(chǎn)管理公司和企業(yè)重組等手段處置金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)取得較大進(jìn)展，被 《 亞洲國際金融評論 》 評為 2021年亞洲最佳重組機(jī)構(gòu)。KAMCO從 1999年開始多次在國內(nèi)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，2021年 7月完成了第一筆不良資產(chǎn)國際證券化業(yè)務(wù)，證券化產(chǎn)品平均期限 5年，最終到期日至 2021年。這是亞洲除日本以外首例不良資產(chǎn)國際證券化，獲得了當(dāng)年七家國際權(quán)威機(jī)構(gòu)的年度獎項。 ? 一．交易參與人 ? 1．資產(chǎn)發(fā)起人：韓國資產(chǎn)管理公司 (KAMCO)。 ? 2． SPV：交易在韓國境內(nèi)外設(shè)立了兩個 SPV，境內(nèi) SPV為韓國第一證券化公司，系韓國資產(chǎn)管理公司于韓國境內(nèi)注冊的全資子公司，為獨立的有限責(zé)任公司法人；境外 SPV為韓國基金 20211有限公司（以下簡稱 “ 韓基有限公司 ” ），由韓國第一證券化公司在無金融管制、稅費低廉的離岸金融市場開曼群島全資注冊。 ? 3．服務(wù)商：韓國資產(chǎn)管理公司為交易的主服務(wù)商，為交易提供與貸款組合相關(guān)的收款和管理服務(wù)，包括接受債務(wù)人的支付，執(zhí)行支付條款以及其他與債務(wù)人有關(guān)的法律事宜。韓國資產(chǎn)管理公司可將一些職責(zé)授權(quán)給次級服務(wù)商 (僅限于不良資產(chǎn)原貸款銀行 )，但某些服務(wù)職責(zé)（如對不良資產(chǎn)原貸款銀行行使資產(chǎn)賣出期權(quán)等）不能轉(zhuǎn)委托給次級服務(wù)商。 ? 4．信用支持機(jī)構(gòu)：韓國發(fā)展銀行、瑞銀華寶。 ? 5．牽頭經(jīng)理人：瑞銀華寶、德意志銀行。 ? 6．證券評級機(jī)構(gòu)：惠譽(yù)（ FITCH）。 ? 7．法律顧問：西蒙斯律師行。 ? 二．構(gòu)建資產(chǎn)池 ? 支持資產(chǎn)為韓國發(fā)展銀行等六家銀行經(jīng)打折處理后的不良貸款，其中韓國發(fā)展銀行的不良貸款額占60%，韓國外換銀行占 19%，朝興銀行占 12%，韓匯銀行占 6%，剩余貸款來自新韓銀行和國民銀行。上述 6家銀行都有很強(qiáng)的政府背景，其股權(quán)全部或大部分為韓國政府所有。構(gòu)成支持資產(chǎn)的不良貸款都經(jīng)過重組，共計 135筆，涉及 45個借款人，貸出日期從 1985年到 1999年不等 (其中 73％貸款的貸出日期為 1997～ 1998年之間 )，全部不良貸款的價值經(jīng)韓國金融管理委員會 (FSC)確認(rèn)為 億美元。 ? 三 . 交易結(jié)構(gòu) ? 首先，由 KAMCO通過與上述六家銀行簽訂 “ 清算協(xié)議 ” 來購買不良貸款作為支持資產(chǎn)。所有清算協(xié)議的清算基期為 1999年 11月 30日，執(zhí)行期為1999年 12月 2728日，清算協(xié)議詳細(xì)規(guī)定了貸款購買的條件，特別是對貸款出售銀行的追索條款。根據(jù)韓國 1998年頒布的資產(chǎn)證券化法，只要貸款銀行和貸款購買人向借款人發(fā)出轉(zhuǎn)讓通知，并在FSC登記備案，則貸款轉(zhuǎn)讓便合法有效并構(gòu)成真實銷售，而不是擔(dān)保融資。 ? 隨后， KAMCO將上述支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移銷售給境內(nèi)SPV——韓國第一證券化公司。為支付支持資產(chǎn)價款，韓國第一證券化公司將發(fā)行同等面額價值的債券籌資，債券分為兩部分，其中 浮動利率債券，定向發(fā)行給境外 SPV——韓基有限公司，其余 ，定向發(fā)行給 ? KAMCO，實際上相當(dāng)于韓國第一證券化公司以 付手段向 KAMCO購買了上述支持資產(chǎn)。韓國第一證券化公司并將其所有資產(chǎn)也即全部支持資產(chǎn)及其附屬權(quán)利質(zhì)押給韓基有限公司。 ? 最后，韓基有限公司以其所持有的韓國第一證券化公司高級浮動利率債券和支持資產(chǎn)及其附屬權(quán)利的質(zhì)押權(quán)利為支撐發(fā)行了等面額的浮動利率擔(dān)保債券，是為最終的證券化產(chǎn)品，所得發(fā)行收入用于支付韓國第一證券化公司高級浮動利率債券價款。 ? 資產(chǎn)池產(chǎn)生的收益支付順序如下： ? 1交易費用（包括韓國第一證券化公司交易管理費用、主服務(wù)商費用、信貸安排提供者的承諾費等）； ? 2韓國第一證券化公司高級債券的收益； ? 3韓國第一證券化公司高級債券的到期本金； ? 4對信貸安排提供者的支付，包括信貸安排的利息以及預(yù)先提供的信貸安排的再支付； ? 5韓國第一證券化公司額外的高級債券本金； ? 6韓國第一證券化公司次級債券本息支付。 ? 在資產(chǎn)池貸款組合違約的情況下，上述支付依賴對原貸款出售銀行的回購追索和信貸安排。在債券預(yù)期支付日期前所發(fā)生的所有交易虧空 (包括本金、利息、套利以及其他交易成本 )將由信貸安排來彌補(bǔ)。韓基有限公司的債券支付來源于韓國第一證券化公司所發(fā)行的高級浮動利率債券的本金和利息收入。 ? 四．交易的風(fēng)險控制和信用增級 ? 交易采取了以下風(fēng)險控制和信用增級手段： ? 1．資產(chǎn)打折。韓國資產(chǎn)管理公司從有關(guān)銀行購買不良資產(chǎn)時已經(jīng)按資產(chǎn)帳面價值打了折扣。 ? 2．對原貸款出售銀行的回購追索，又稱賣出期權(quán)。根據(jù)清算協(xié)議的追索條款，如果借款人沒有在貸款合同約定的支付日期或其他條件下償還貸款，則貸款購買人可要求貸款發(fā)放銀行回購貸款，也即貸款購買人對貸款發(fā)放銀行享有貸款賣出期權(quán)，每筆貸款的回購價值以其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為基礎(chǔ)確定。據(jù)此，當(dāng)資產(chǎn)池內(nèi)貸款的借款人違約時韓國第一證券化公司可將貸款回售給原貸款出售銀行。KAMCO作為服務(wù)人代表該公司對相關(guān)銀行行使該賣出期權(quán)。賣出期權(quán)消除了作為支持資產(chǎn)的貸款還本付息的違約風(fēng)險，是發(fā)行成功的關(guān)鍵。原貸款銀行也因此被稱作賣出期權(quán)銀行。 ? 3. 超額擔(dān)保。支持資產(chǎn)收益將優(yōu)先償付韓國第一證券化公司向韓基有限公司發(fā)行的 億美元的高級浮動利率債券，該債券由此也可視為取得了價值 先支持擔(dān)保；因此，韓基有限公司以該債券為支撐所發(fā)行的浮動利率擔(dān)保債券也即最終的證券化產(chǎn)品實際上也可視為取得了支持資產(chǎn)的超額擔(dān)保；并且韓基有限公司對支持資產(chǎn)及其附屬權(quán)利 (包括對原貸款銀行實施賣出期權(quán)等收益 )享有擔(dān)保權(quán)益。 KAMCO通過保留附屬債券承擔(dān)了交易的大部分信用風(fēng)險，這種安排有助于證券化產(chǎn)品的信用提高。 ? 4．設(shè)立債券償付準(zhǔn)備金。根據(jù)交易安排， KDB將向韓國第一證券化公司提供 ，為證券化提供信用支持和流動性保證，于賣出期權(quán)不能立即行使或個別銀行違約時使用。 的備用貸款相當(dāng)于韓國第一證券化公司所發(fā)行的高級浮動利率債券面值的 30%，加上該銀行對資產(chǎn)池內(nèi) 60%的支持資產(chǎn)所承擔(dān)的違約回購義務(wù)（資產(chǎn)池內(nèi) 60%的不良貸款來源于該銀行），這就意味著韓國第一證券化公司所發(fā)行的高級浮動利率債券的90%以上由 KDB擔(dān)保兌付，同時也就意味著韓基有限公司發(fā)行的高級浮動利率債券受到了 KDB同樣的擔(dān)保兌付。此點也構(gòu)成證券化產(chǎn)品的最大的賣點，因為投資者據(jù)此可將資產(chǎn)支持證券的信用與韓國發(fā)展銀行資信掛鉤。 ? 5. 防止混合計賬風(fēng)險。所有借款人和原貸款發(fā)放銀行都收到一份貸款出售和質(zhì)押通知，要求借款人直接通過韓國第一證券化公司收款賬戶支付貸款本息，以緩解了交易過程中混合計賬的風(fēng)險。 KAMCO作為主服務(wù)商，將提供與貸款組合相關(guān)的收款和管理服務(wù)。KAMCO以往的證券化業(yè)務(wù)經(jīng)驗對于交易的影響是正面的積極的。 ? 6．匯率風(fēng)險控制。資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)包括韓元、美元、日元貸款，由于證券面值為美元，證券還本付息也用美元，因此幣種的不匹配帶來匯率風(fēng)險。對韓元貸款本息支付，韓國第一證券化公司交易管理員將在支付當(dāng)日以比提供給債務(wù)人更優(yōu)惠的現(xiàn)貨利率把其轉(zhuǎn)換成美元。這樣，韓元 /美元匯率風(fēng)險至多是一天中的最大量，對交易并不造成實質(zhì)性的影響。對資產(chǎn)池內(nèi) %的日元貸款基礎(chǔ)資產(chǎn)，為避免證券化交易存續(xù)期間日元貶值造成損失， KAMCO與瑞銀華寶簽訂 ? 了日元 /美元貨幣互換協(xié)議，約定與日元貸款相匹配的互換交易的起息日、付息日和到期日，在起息日和到期日按事先約定的匯率水平互換本金，KAMCO在還款期內(nèi)向瑞銀華寶支付日元利息，瑞銀華寶向 KAMCO支付美元利息由 KAMCO用于支付證券利息，從而規(guī)避了日元 /美元匯率風(fēng)險。貨幣互換協(xié)議在 2021年結(jié)束，在交易期間留下了兩年的無匯率套期保值尾期，但由于匯率風(fēng)險影響是邊際遞減的，因此剩余尾期匯率風(fēng)險影響不大。 ? 7. 利率互換。證券化產(chǎn)品為浮動利率債券，交易對資產(chǎn)池內(nèi) 75％固定利率貸款進(jìn)行了固定利率／浮動利率互換，利率互換也在 2021年結(jié)束，在交易期間留下了兩年的無利率套期保值尾期，但由于利率風(fēng)險影響同樣是邊際遞減的，因此剩余尾期利率風(fēng)險影響不大。 ? 五．交易信用考察和評級 ? 國際著名的資信評估公司惠譽(yù)受委托對資產(chǎn)池現(xiàn)金流量強(qiáng)度作了預(yù)測，結(jié)果是這些不良貸款的借款人支付能力非常低下 (估計有 75%的借款人違約 )。因此，期權(quán)賣出銀行的支付能力就成為決定韓國第一證券化公司所發(fā)行的高級浮動利率債券信用的關(guān)鍵，并進(jìn)而成為決定韓基有限公司浮動利率擔(dān)保債券也即最終證券化產(chǎn)品信用的關(guān)鍵。由于六家賣出期權(quán)銀行均是韓國大銀行，并且各銀行股權(quán)全部或大部分為韓國政府所有，擁有很強(qiáng)的政府背景，因此，可以認(rèn)為它們將得到韓國政府公開的或非公開的支持。其中對政策性銀行 KDB來講，政府對其的支持是法定的和公開的。而對于其他的賣出期權(quán)銀行而言，政府的支持將是非公開的，因為政府并不對其承擔(dān)支持的義務(wù)，但由于這些大銀行對國家整體經(jīng)濟(jì)有至關(guān)重要的影響。 ? 例如韓國外換銀行的貸款和存款占據(jù)了韓國全國銀行市場份額的 15％，朝興銀行為 10％；韓匯銀行的市場份額略低于朝興銀行，但韓國中央銀行是其最大的股東，無疑會全力支持它，且其在韓國的對外貿(mào)易的銀行服務(wù)中占有最大的市場份額，其倒閉或破產(chǎn)將對整個韓國經(jīng)濟(jì)會造成毀滅性的影響。因此，上述賣出期權(quán)銀行獲得政府的公開或非公開的支持是必然的?？紤]到上述情況，加上 KDB所提供的債券償付準(zhǔn)備金信貸，惠譽(yù)認(rèn)為韓國第一證券化公司高級浮動利率債券和韓基有限公司浮動利率債券的償付有足夠的保證。 ? 惠譽(yù)還對 KAMCO具體的服務(wù)架構(gòu)進(jìn)行了現(xiàn)場分析。 ? 從 1997年以來， KAMCO就從事不良貸款的管理，其下有兩個部門對貸款進(jìn)行記錄和監(jiān)控 ——重組貸款管理部 (管理屬于KAMCO所有的貸款 )和處置資產(chǎn)管理部 (管理已證券化的貸款 )。 KAMCO是韓國國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場積極參與者，其處置資產(chǎn)管理部一直從事韓國國內(nèi)的資產(chǎn)證券化交易管理，具備必要的證券化交易服務(wù)經(jīng)驗。因此，以KAMCO作為服務(wù)商有利于提升證券化交易的信用水平。在本次證券化交易中，由該部門對清算協(xié)議以及其他相關(guān)記錄備份，并負(fù)責(zé)通知與執(zhí)行賣出期權(quán)有關(guān)的事宜。 ? 六．證券化產(chǎn)品發(fā)行 ? 信用增級措施使證券化交易獲得等同于韓國主權(quán)評級的信用評級，證券獲得穆迪 Baa2評級和惠譽(yù)BBB+評級，達(dá)到了降低融資成本、吸引投資者的目的。證券定價為六個月 LIBOR加 200點。當(dāng)時KDB債券交易價為 LIBOR加 100個點，其他 BBB級資產(chǎn)證券為 LIBOR加 250275點，因此投資者獲得比 KDB債券更高的收益， KAMCO也以較低成本完成融資。證券發(fā)行獲得 ，取得了很大成功。證券的 52%銷售到美國， 30%銷售到亞洲，余下的銷售到歐洲。證券在盧森堡證券交易所上市，根據(jù)美國 144A私募條款，證券可以在美國的合格機(jī)構(gòu)投資者之間轉(zhuǎn)讓。