【正文】 計資本成本了，因為資本成本不可能那么高。 ? 內(nèi)含報酬率法建議我們接受內(nèi)含報酬率大于資本成本的所有獨立的常規(guī)項目。 內(nèi)含報酬率的計算 ? 最初投資額 =200 ? 每年現(xiàn)金流入 年 現(xiàn)金流入 1 50 2 100 3 150 ? 使凈現(xiàn)值等于 0的報酬率即是內(nèi)含報酬率： 0=200+50/（ 1+IRR） 1+100/（ 1+IRR） 2+150/（ 1+IRR） 3 求解上式，知： IRR=% 凈現(xiàn)值與內(nèi)含報酬率 120 0 凈現(xiàn)值 折現(xiàn)率 2% 10% 18% 內(nèi)含報酬率 年 現(xiàn)金流量 0 275 1 100 2 100 3 100 4 100 國外跨國公司 使用的資本投資評判標準 基本方法 第二方法 會計報酬率 % % 投資回收期法 % % 內(nèi)含報酬率 % % 凈現(xiàn)值法 % % 其他 % % 100% 100% 經(jīng)營計劃與公司理財 ? 經(jīng)營計劃與財務預算是企業(yè)財務管理活動中所使用的重要工具。 ? 經(jīng)營計劃可以按照不同的時間段來編制，但通常是按 5年進行編制的。第一年往往比較細致，以后各年比較粗略，滾動編制。 ? 預算控制是基本的理財手段。 財務預算與理財行為理性化 管理當局對于企業(yè)價值的規(guī)劃是通過財務預算來達到的。財務預算體現(xiàn)著管理當局對企業(yè)未來的展望，體現(xiàn)著管理當局對自身管理實力的認識。企業(yè)實現(xiàn)財務預算的能力越強，表明企業(yè)的發(fā)展越具理性化，證明企業(yè)的管理實力越強。財務預算不存在準確與不準確之分。管理優(yōu)秀的企業(yè)的一大特征即是擁有一套完整的、系統(tǒng)的、牽引力極強的財務預算體系。 經(jīng)營計劃的規(guī)劃程序 月份 活動 4~5 規(guī)劃部門分析一般經(jīng)濟形勢以及行業(yè)因素，營銷部門編制各個部門的銷售額預測。 6~7 制造部門編制新設備項目的成本預測。 8~9 財務分析人員對各個部門的資本支出、經(jīng)營計劃進行評估，并估計資金的來源和用途。 10~11 規(guī)劃部門完成 5年期經(jīng)營計劃，并反饋給各個部門的負責人。 12 管理委員會通過 5年期經(jīng)營計劃，并提請董事會批準。 5年期經(jīng)營計劃的構成 第一部分 企業(yè)終極目標 第二部分 企業(yè)經(jīng)營范圍 第三部分 企業(yè)具體目標 第四部分 商務環(huán)境預測 第五部分 企業(yè)戰(zhàn)略 第六部分 商務結(jié)果預測 第七部分 各部分計劃與政策， 包括營銷、制造、財務、管理與人事、研究與開發(fā)、新產(chǎn)品等。 財務計劃與政策 營運資本 （ 1）營運資本政策 （ 2）現(xiàn)金與有價證券 （ 3）存貨管理 （ 4）信用政策與應收帳款管理 股利政策 資本結(jié)構政策 財務預測 （ 1）資本預算 （ 2）現(xiàn)金預算 （ 3）預測財務報表 （ 4）外部融資需求 （ 5）財務狀況分析 （ 6）會計政策 （ 7）財務控制計劃 價值管理與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展 ? 價值管理是 1990年代以來不斷居于主流的新的企業(yè)管理模式。 ? 以價值為基礎的企業(yè)管理模式的主要特征為： 1. 關注經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力； 2. 關注企業(yè)的未來可持續(xù)發(fā)展； 3. 關注企業(yè)各類投資者的利益最大化。 迪斯尼公司 ? 公司的使命是：“提供人們所追求的高質(zhì)量娛樂服務”。 ? 公司的理財目標是：“從創(chuàng)造性的戰(zhàn)略財務角度，保持住世界第一娛樂公司的桂冠，創(chuàng)造股東價值”。 企業(yè)價值最大化目標分析 ? 企業(yè)價值是企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流量按照企業(yè)總資本成本進行折現(xiàn)的現(xiàn)值。 ? 能夠使企業(yè)價值最大化的最重要因素就是力爭使企業(yè)經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量達到最大。從一定意義上講，企業(yè)價值最大化就是現(xiàn)金流量最大化。 ? 最近數(shù)十年來，企業(yè)價值最大化作為理財目標獲得了越來越多的認可與支持。 營業(yè)活動 銷售產(chǎn)品 提供勞務 投資活動 出售固定資產(chǎn) 出售長期金融資產(chǎn) 利息及股利收入 收回長期外借款項 融資活動 發(fā)行股票和債券 長期借款 短期借款 現(xiàn)金 營業(yè)活動 購貨 銷售與管理費用 稅金 投資活動 資本性支出 長期金融投資 融資活動 購買股票和債券 償還長期借款 償還短期借款 支付利息 支付股利 現(xiàn)金流入 現(xiàn)金流出 472 2 13 12 營業(yè)凈現(xiàn)金流量 投資凈現(xiàn)金流量 (10) 融資凈現(xiàn)金流量 () 企業(yè)價值估價的幾個常見問題 1. 最近 3年銷售額和利潤的增長率如何？有多少應歸于通貨膨脹？有多少應歸于企業(yè)的發(fā)展？ 2. 關于增長率的假設如何，是否超過了歷史上的速度？ 3. 管理者是否更精明？他們是否有更好的市場營銷策略？或的有更新的技術？ 4. 發(fā)展是否需要新型的組織機構？ 折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價模式 1. 估計所擁有資產(chǎn)未來可能帶來的預期現(xiàn)金流量； 2. 估計并確定折現(xiàn)率（資本成本或要求報酬率）； 3. 以折現(xiàn)率計算未來各期預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，加總即為該項資產(chǎn)的內(nèi)在價值（又稱為實質(zhì)價值， intrinsic value）。 瑞士信貸第一波士頓銀行股票研究部主管 Alfred Jackson認為 “ 1994年，我出任瑞士信貸第一波士頓銀行股票研究部全球經(jīng)理 …… 對于投資界其他公司所做分析的質(zhì)量和種類，長久以來我都感到不滿意。在我看來，對每股收益的熱衷真是愚蠢，尤其是還要花大量的時間和精力一分一厘地估計下個季度的每股收益就更是愚蠢。這些做法與我?guī)啄昵霸谏虒W院所學的折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價方法簡直大相徑庭。折現(xiàn)現(xiàn)金流量有諸多合乎邏輯的優(yōu)點，但卻被現(xiàn)實的投資界所忽略?！? 自由現(xiàn)金流量 ? 詹森 (Jensen)教授認為：自由現(xiàn)金流量，是指在滿足全部凈現(xiàn)值為正的投資項目之后的剩余現(xiàn)金流量。 ? 如果企業(yè)的目標是追求企業(yè)價值最大化的話，這種自由現(xiàn)金流量必須支付給企業(yè)的股東。 ? 自由現(xiàn)金流量越多，企業(yè)價值越大，股東財富越大。 股票投資者自由現(xiàn)金流量 營業(yè)收入 營業(yè)費用 =利息、稅與折舊前利潤 折舊 =納稅付息前利潤（ EBIT） 利息 所得稅 =凈收益 +折舊 =營業(yè)活動現(xiàn)金流量 資本支出 營運資本增加 償還本金 +發(fā)行新負債進款 =股票投資者自由現(xiàn)金流量 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 ? 企業(yè)自由現(xiàn)金流量是扣除營業(yè)費用和所得稅以后，向各類收益索償權持有人（包括普通股東、優(yōu)先股東與債權人）支付以前的現(xiàn)金流量。 ? 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 =股票投資者自由現(xiàn)金流量 +利息費用 +償還本金 發(fā)行新債 +優(yōu)先股股利 公司估價 : 公司擁有的兩類資產(chǎn) . ? 經(jīng)營中資產(chǎn) ? 金融，非經(jīng)營中資產(chǎn) 經(jīng)營中資產(chǎn) ? 經(jīng)營中資產(chǎn)是有形資產(chǎn) , 比如建筑物、機器，存貨等 . ? 一般會隨著時間的延續(xù)增加 . ? 它們會創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量 . ? 以企業(yè)的加權平均資本成本（ WACC）對經(jīng)營活動的自由現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)，以得出企業(yè)的經(jīng)營價值。 非經(jīng)營中資產(chǎn) ? 有價證券 ? 以非控制為目的的在其他企業(yè)中的投資。 ? 非經(jīng)營中資產(chǎn)的價值極為接近于資產(chǎn)負債表中所披露的價值 . 公司總價值 ? 公司總價值包括 : – 企業(yè)經(jīng)營價值 – 非經(jīng)營資產(chǎn)價值 對企業(yè)價值的索償權 ? 債權人具有第一索償權 . ? 優(yōu)先股對企業(yè)價值的索償權次之 . ? 任何剩余價值均屬于普通股股東 . 公司估價模型的應用 ? 編制預測財務報表 . ? 計算預期的自由現(xiàn)金流量 . ? 公司估價模型的實際應用需要一定的假設條件，比如公司不支付現(xiàn)金股利，等等 . 股權資本價值 ? 公司價值的來源 – 經(jīng)營活動價值 = $420百萬 – 非經(jīng)營資產(chǎn)價值 = $100百萬 ? 對公司價值的索償權 – 債務價值 = $200百萬 – 優(yōu)先股價值 = $50百萬 – 股權資本價值 = ? 股權資本價值 公司總價值 = 經(jīng)營活動價值 + 有價證券價值 . = $420 + $100 = $520 百萬 股權資本價值 = 總價值 – 債務價值 – 優(yōu)先股價值 . = $520 $200 $50 = $270 百萬 市場價值增量 (MVA) ? MVA = 公司總價值 －公司總帳面價值 ? 總帳面價值 = 股權資本帳面價值 + 債務 帳面價值 + 優(yōu)先股帳面價值 ? MVA = $520 ($210 + $200 + $50) = $60 百萬 公司價值的構成 0100200300400500600Sourcesof ValueClaimson ValueMarketvs. BookMVABook equityEquity (Market)Preferred stockDebtMarketablesecuritiesValue ofoperation