【正文】 ? 內(nèi)含報(bào)酬率法建議我們接受內(nèi)含報(bào)酬率大于資本成本的所有獨(dú)立的常規(guī)項(xiàng)目。 內(nèi)含報(bào)酬率的計(jì)算 ? 最初投資額 =200 ? 每年現(xiàn)金流入 年 現(xiàn)金流入 1 50 2 100 3 150 ? 使凈現(xiàn)值等于 0的報(bào)酬率即是內(nèi)含報(bào)酬率： 0=200+50/（ 1+IRR） 1+100/（ 1+IRR） 2+150/（ 1+IRR） 3 求解上式，知： IRR=% 凈現(xiàn)值與內(nèi)含報(bào)酬率 120 0 凈現(xiàn)值 折現(xiàn)率 2% 10% 18% 內(nèi)含報(bào)酬率 年 現(xiàn)金流量 0 275 1 100 2 100 3 100 4 100 國(guó)外跨國(guó)公司 使用的資本投資評(píng)判標(biāo)準(zhǔn) 基本方法 第二方法 會(huì)計(jì)報(bào)酬率 % % 投資回收期法 % % 內(nèi)含報(bào)酬率 % % 凈現(xiàn)值法 % % 其他 % % 100% 100% 經(jīng)營(yíng)計(jì)劃與公司理財(cái) ? 經(jīng)營(yíng)計(jì)劃與財(cái)務(wù)預(yù)算是企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中所使用的重要工具。 ? 經(jīng)營(yíng)計(jì)劃可以按照不同的時(shí)間段來(lái)編制，但通常是按 5年進(jìn)行編制的。第一年往往比較細(xì)致，以后各年比較粗略，滾動(dòng)編制。 ? 預(yù)算控制是基本的理財(cái)手段。 財(cái)務(wù)預(yù)算與理財(cái)行為理性化 管理當(dāng)局對(duì)于企業(yè)價(jià)值的規(guī)劃是通過(guò)財(cái)務(wù)預(yù)算來(lái)達(dá)到的。財(cái)務(wù)預(yù)算體現(xiàn)著管理當(dāng)局對(duì)企業(yè)未來(lái)的展望，體現(xiàn)著管理當(dāng)局對(duì)自身管理實(shí)力的認(rèn)識(shí)。企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)預(yù)算的能力越強(qiáng)，表明企業(yè)的發(fā)展越具理性化，證明企業(yè)的管理實(shí)力越強(qiáng)。財(cái)務(wù)預(yù)算不存在準(zhǔn)確與不準(zhǔn)確之分。管理優(yōu)秀的企業(yè)的一大特征即是擁有一套完整的、系統(tǒng)的、牽引力極強(qiáng)的財(cái)務(wù)預(yù)算體系。 經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的規(guī)劃程序 月份 活動(dòng) 4~5 規(guī)劃部門分析一般經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及行業(yè)因素，營(yíng)銷部門編制各個(gè)部門的銷售額預(yù)測(cè)。 6~7 制造部門編制新設(shè)備項(xiàng)目的成本預(yù)測(cè)。 8~9 財(cái)務(wù)分析人員對(duì)各個(gè)部門的資本支出、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃進(jìn)行評(píng)估，并估計(jì)資金的來(lái)源和用途。 10~11 規(guī)劃部門完成 5年期經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，并反饋給各個(gè)部門的負(fù)責(zé)人。 12 管理委員會(huì)通過(guò) 5年期經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，并提請(qǐng)董事會(huì)批準(zhǔn)。 5年期經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的構(gòu)成 第一部分 企業(yè)終極目標(biāo) 第二部分 企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍 第三部分 企業(yè)具體目標(biāo) 第四部分 商務(wù)環(huán)境預(yù)測(cè) 第五部分 企業(yè)戰(zhàn)略 第六部分 商務(wù)結(jié)果預(yù)測(cè) 第七部分 各部分計(jì)劃與政策， 包括營(yíng)銷、制造、財(cái)務(wù)、管理與人事、研究與開發(fā)、新產(chǎn)品等。 財(cái)務(wù)計(jì)劃與政策 營(yíng)運(yùn)資本 （ 1）營(yíng)運(yùn)資本政策 （ 2）現(xiàn)金與有價(jià)證券 （ 3）存貨管理 （ 4）信用政策與應(yīng)收帳款管理 股利政策 資本結(jié)構(gòu)政策 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè) （ 1）資本預(yù)算 （ 2）現(xiàn)金預(yù)算 （ 3）預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表 （ 4）外部融資需求 （ 5）財(cái)務(wù)狀況分析 （ 6）會(huì)計(jì)政策 （ 7）財(cái)務(wù)控制計(jì)劃 價(jià)值管理與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展 ? 價(jià)值管理是 1990年代以來(lái)不斷居于主流的新的企業(yè)管理模式。 ? 以價(jià)值為基礎(chǔ)的企業(yè)管理模式的主要特征為： 1. 關(guān)注經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力； 2. 關(guān)注企業(yè)的未來(lái)可持續(xù)發(fā)展； 3. 關(guān)注企業(yè)各類投資者的利益最大化。 迪斯尼公司 ? 公司的使命是：“提供人們所追求的高質(zhì)量娛樂(lè)服務(wù)”。 ? 公司的理財(cái)目標(biāo)是：“從創(chuàng)造性的戰(zhàn)略財(cái)務(wù)角度，保持住世界第一娛樂(lè)公司的桂冠，創(chuàng)造股東價(jià)值”。 企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)分析 ? 企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量按照企業(yè)總資本成本進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。 ? 能夠使企業(yè)價(jià)值最大化的最重要因素就是力爭(zhēng)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所帶來(lái)的現(xiàn)金流量達(dá)到最大。從一定意義上講，企業(yè)價(jià)值最大化就是現(xiàn)金流量最大化。 ? 最近數(shù)十年來(lái)，企業(yè)價(jià)值最大化作為理財(cái)目標(biāo)獲得了越來(lái)越多的認(rèn)可與支持。 營(yíng)業(yè)活動(dòng) 銷售產(chǎn)品 提供勞務(wù) 投資活動(dòng) 出售固定資產(chǎn) 出售長(zhǎng)期金融資產(chǎn) 利息及股利收入 收回長(zhǎng)期外借款項(xiàng) 融資活動(dòng) 發(fā)行股票和債券 長(zhǎng)期借款 短期借款 現(xiàn)金 營(yíng)業(yè)活動(dòng) 購(gòu)貨 銷售與管理費(fèi)用 稅金 投資活動(dòng) 資本性支出 長(zhǎng)期金融投資 融資活動(dòng) 購(gòu)買股票和債券 償還長(zhǎng)期借款 償還短期借款 支付利息 支付股利 現(xiàn)金流入 現(xiàn)金流出 472 2 13 12 營(yíng)業(yè)凈現(xiàn)金流量 投資凈現(xiàn)金流量 (10) 融資凈現(xiàn)金流量 () 企業(yè)價(jià)值估價(jià)的幾個(gè)常見(jiàn)問(wèn)題 1. 最近 3年銷售額和利潤(rùn)的增長(zhǎng)率如何？有多少應(yīng)歸于通貨膨脹？有多少應(yīng)歸于企業(yè)的發(fā)展？ 2. 關(guān)于增長(zhǎng)率的假設(shè)如何，是否超過(guò)了歷史上的速度？ 3. 管理者是否更精明？他們是否有更好的市場(chǎng)營(yíng)銷策略？或的有更新的技術(shù)？ 4. 發(fā)展是否需要新型的組織機(jī)構(gòu)？ 折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)模式 1. 估計(jì)所擁有資產(chǎn)未來(lái)可能帶來(lái)的預(yù)期現(xiàn)金流量； 2. 估計(jì)并確定折現(xiàn)率（資本成本或要求報(bào)酬率）； 3. 以折現(xiàn)率計(jì)算未來(lái)各期預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，加總即為該項(xiàng)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值（又稱為實(shí)質(zhì)價(jià)值， intrinsic value）。 瑞士信貸第一波士頓銀行股票研究部主管 Alfred Jackson認(rèn)為 “ 1994年，我出任瑞士信貸第一波士頓銀行股票研究部全球經(jīng)理 …… 對(duì)于投資界其他公司所做分析的質(zhì)量和種類，長(zhǎng)久以來(lái)我都感到不滿意。在我看來(lái)，對(duì)每股收益的熱衷真是愚蠢，尤其是還要花大量的時(shí)間和精力一分一厘地估計(jì)下個(gè)季度的每股收益就更是愚蠢。這些做法與我?guī)啄昵霸谏虒W(xué)院所學(xué)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)方法簡(jiǎn)直大相徑庭。折現(xiàn)現(xiàn)金流量有諸多合乎邏輯的優(yōu)點(diǎn)，但卻被現(xiàn)實(shí)的投資界所忽略?！? 自由現(xiàn)金流量 ? 詹森 (Jensen)教授認(rèn)為：自由現(xiàn)金流量，是指在滿足全部?jī)衄F(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目之后的剩余現(xiàn)金流量。 ? 如果企業(yè)的目標(biāo)是追求企業(yè)價(jià)值最大化的話，這種自由現(xiàn)金流量必須支付給企業(yè)的股東。 ? 自由現(xiàn)金流量越多，企業(yè)價(jià)值越大，股東財(cái)富越大。 股票投資者自由現(xiàn)金流量 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)費(fèi)用 =利息、稅與折舊前利潤(rùn) 折舊 =納稅付息前利潤(rùn)（ EBIT） 利息 所得稅 =凈收益 +折舊 =營(yíng)業(yè)活動(dòng)現(xiàn)金流量 資本支出 營(yíng)運(yùn)資本增加 償還本金 +發(fā)行新負(fù)債進(jìn)款 =股票投資者自由現(xiàn)金流量 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 ? 企業(yè)自由現(xiàn)金流量是扣除營(yíng)業(yè)費(fèi)用和所得稅以后，向各類收益索償權(quán)持有人（包括普通股東、優(yōu)先股東與債權(quán)人）支付以前的現(xiàn)金流量。 ? 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 =股票投資者自由現(xiàn)金流量 +利息費(fèi)用 +償還本金 發(fā)行新債 +優(yōu)先股股利 公司估價(jià) : 公司擁有的兩類資產(chǎn) . ? 經(jīng)營(yíng)中資產(chǎn) ? 金融，非經(jīng)營(yíng)中資產(chǎn) 經(jīng)營(yíng)中資產(chǎn) ? 經(jīng)營(yíng)中資產(chǎn)是有形資產(chǎn) , 比如建筑物、機(jī)器，存貨等 . ? 一般會(huì)隨著時(shí)間的延續(xù)增加 . ? 它們會(huì)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量 . ? 以企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（ WACC）對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，以得出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)價(jià)值。 非經(jīng)營(yíng)中資產(chǎn) ? 有價(jià)證券 ? 以非控制為目的的在其他企業(yè)中的投資。 ? 非經(jīng)營(yíng)中資產(chǎn)的價(jià)值極為接近于資產(chǎn)負(fù)債表中所披露的價(jià)值 . 公司總價(jià)值 ? 公司總價(jià)值包括 : – 企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值 – 非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值 對(duì)企業(yè)價(jià)值的索償權(quán) ? 債權(quán)人具有第一索償權(quán) . ? 優(yōu)先股對(duì)企業(yè)價(jià)值的索償權(quán)次之 . ? 任何剩余價(jià)值均屬于普通股股東 . 公司估價(jià)模型的應(yīng)用 ? 編制預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表 . ? 計(jì)算預(yù)期的自由現(xiàn)金流量 . ? 公司估價(jià)模型的實(shí)際應(yīng)用需要一定的假設(shè)條件，比如公司不支付現(xiàn)金股利，等等 . 股權(quán)資本價(jià)值 ? 公司價(jià)值的來(lái)源 – 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)價(jià)值 = $420百萬(wàn) – 非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值 = $100百萬(wàn) ? 對(duì)公司價(jià)值的索償權(quán) – 債務(wù)價(jià)值 = $200百萬(wàn) – 優(yōu)先股價(jià)值 = $50百萬(wàn) – 股權(quán)資本價(jià)值 = ? 股權(quán)資本價(jià)值 公司總價(jià)值 = 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)價(jià)值 + 有價(jià)證券價(jià)值 . = $420 + $100 = $520 百萬(wàn) 股權(quán)資本價(jià)值 = 總價(jià)值 – 債務(wù)價(jià)值 – 優(yōu)先股價(jià)值 . = $520 $200 $50 = $270 百萬(wàn) 市場(chǎng)價(jià)值增量 (MVA) ? MVA = 公司總價(jià)值 －公司總帳面價(jià)值 ? 總帳面價(jià)值 = 股權(quán)資本帳面價(jià)值 + 債務(wù) 帳面價(jià)值 + 優(yōu)先股帳面價(jià)值 ? MVA = $520 ($210 + $200 + $50) = $60 百萬(wàn) 公司價(jià)值的構(gòu)成 0100200300400500600Sourcesof ValueClaimson ValueMarketvs. BookMVABook equityEquity (Market)Preferred stockDebtMarketablesecuritiesValue ofoperations