【正文】 ? 非經(jīng)營中資產(chǎn)的價值極為接近于資產(chǎn)負債表中所披露的價值 . 公司總價值 ? 公司總價值包括 : – 企業(yè)經(jīng)營價值 – 非經(jīng)營資產(chǎn)價值 對企業(yè)價值的索償權 ? 債權人具有第一索償權 . ? 優(yōu)先股對企業(yè)價值的索償權次之 . ? 任何剩余價值均屬于普通股股東 . 公司估價模型的應用 ? 編制預測財務報表 . ? 計算預期的自由現(xiàn)金流量 . ? 公司估價模型的實際應用需要一定的假設條件，比如公司不支付現(xiàn)金股利，等等 . 股權資本價值 ? 公司價值的來源 – 經(jīng)營活動價值 = $420百萬 – 非經(jīng)營資產(chǎn)價值 = $100百萬 ? 對公司價值的索償權 – 債務價值 = $200百萬 – 優(yōu)先股價值 = $50百萬 – 股權資本價值 = ? 股權資本價值 公司總價值 = 經(jīng)營活動價值 + 有價證券價值 . = $420 + $100 = $520 百萬 股權資本價值 = 總價值 – 債務價值 – 優(yōu)先股價值 . = $520 $200 $50 = $270 百萬 市場價值增量 (MVA) ? MVA = 公司總價值 －公司總帳面價值 ? 總帳面價值 = 股權資本帳面價值 + 債務 帳面價值 + 優(yōu)先股帳面價值 ? MVA = $520 ($210 + $200 + $50) = $60 百萬 公司價值的構成 0100200300400500600Sourcesof ValueClaimson ValueMarketvs. BookMVABook equityEquity (Market)Preferred stockDebtMarketablesecuritiesValue ofoperations。 ? 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 =股票投資者自由現(xiàn)金流量 +利息費用 +償還本金 發(fā)行新債 +優(yōu)先股股利 公司估價 : 公司擁有的兩類資產(chǎn) . ? 經(jīng)營中資產(chǎn) ? 金融，非經(jīng)營中資產(chǎn) 經(jīng)營中資產(chǎn) ? 經(jīng)營中資產(chǎn)是有形資產(chǎn) , 比如建筑物、機器，存貨等 . ? 一般會隨著時間的延續(xù)增加 . ? 它們會創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量 . ? 以企業(yè)的加權平均資本成本（ WACC）對經(jīng)營活動的自由現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)，以得出企業(yè)的經(jīng)營價值。 ? 自由現(xiàn)金流量越多，企業(yè)價值越大，股東財富越大?！? 自由現(xiàn)金流量 ? 詹森 (Jensen)教授認為：自由現(xiàn)金流量，是指在滿足全部凈現(xiàn)值為正的投資項目之后的剩余現(xiàn)金流量。這些做法與我?guī)啄昵霸谏虒W院所學的折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價方法簡直大相徑庭。 瑞士信貸第一波士頓銀行股票研究部主管 Alfred Jackson認為 “ 1994年，我出任瑞士信貸第一波士頓銀行股票研究部全球經(jīng)理 …… 對于投資界其他公司所做分析的質量和種類，長久以來我都感到不滿意。支付利息 償還長期借款 長期金融投資 融資活動 稅金 投資活動 購貨 長期借款 收回長期外借款項 融資活動 出售長期金融資產(chǎn) 提供勞務 投資活動 營業(yè)活動 從一定意義上講，企業(yè)價值最大化就是現(xiàn)金流量最大化。 企業(yè)價值最大化目標分析 ? 企業(yè)價值是企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流量按照企業(yè)總資本成本進行折現(xiàn)的現(xiàn)值。 迪斯尼公司 ? 公司的使命是：“提供人們所追求的高質量娛樂服務”。 財務計劃與政策 營運資本 （ 1）營運資本政策 （ 2）現(xiàn)金與有價證券 （ 3）存貨管理 （ 4）信用政策與應收帳款管理 股利政策 資本結構政策 財務預測 （ 1）資本預算 （ 2）現(xiàn)金預算 （ 3）預測財務報表 （ 4）外部融資需求 （ 5）財務狀況分析 （ 6）會計政策 （ 7）財務控制計劃 價值管理與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展 ? 價值管理是 1990年代以來不斷居于主流的新的企業(yè)管理模式。 12 管理委員會通過 5年期經(jīng)營計劃，并提請董事會批準。 8~9 財務分析人員對各個部門的資本支出、經(jīng)營計劃進行評估，并估計資金的來源和用途。 經(jīng)營計劃的規(guī)劃程序 月份 活動 4~5 規(guī)劃部門分析一般經(jīng)濟形勢以及行業(yè)因素，營銷部門編制各個部門的銷售額預測。財務預算不存在準確與不準確之分。財務預算體現(xiàn)著管理當局對企業(yè)未來的展望，體現(xiàn)著管理當局對自身管理實力的認識。 ? 預算控制是基本的理財手段。 ? 經(jīng)營計劃可以按照不同的時間段來編制，但通常是按 5年進行編制的。 ? 內含報酬率法建議我們接受內含報酬率大于資本成本的所有獨立的常規(guī)項目。若資本成本等于內含報酬率，則凈現(xiàn)值為 0。 創(chuàng)造產(chǎn)品差異 可口可樂公司的廣告詞： “ It’s the real thing.” 利用企業(yè)組織的革新 摩托羅拉公司采用日本式的管理，比如 JIT管理等，提高工作效率。 開發(fā)核心科技 本田公司以其純熟的小汽車科技有效地生產(chǎn)汽車、機車等。 ? 凈現(xiàn)值獲得的關鍵是要有足夠的現(xiàn)金流量。如果最初投資額為 240，則該項目的平均賬面投資價值為： 平均賬面投資價值 =（ 240+0） /2 =120 投資項目的現(xiàn)金流量及其風險 預期 現(xiàn)金流量 資本成本 （要求報酬率） 預期現(xiàn)金 流量風險 凈現(xiàn)值 NPV≥0 NPV＜ 0 接受 不接受 凈現(xiàn)值的計算 0 1 2 最初投資 （ 1100） 收益： 1000 費用： 500 現(xiàn)金流入 500 收益： 2021 費用： 1000 現(xiàn)金流入 1000 1100 500 1/ + 1000 1/ + （ NPV） 基本理財法則 ——凈現(xiàn)值法則 ? 凈現(xiàn)值的實質乃是超過要求報酬率水平而得到的超額利潤，最終體現(xiàn)為股東財富的增加值。 會計收益率法 ? 會計收益率法是一種傳統(tǒng)、應用甚廣的投資項目績效評價方法。 投資回收期、流動性與風險 ? 投資回收期越短，說明投資項目的流動性越強；反之，回收期越長，投資項目的流動性越差。 企業(yè)資本成本的高低取決于企業(yè)投資項目風險的大小，而不是取決于企業(yè)的融資行為。 投資項目之終結現(xiàn)金流量 ? 投資項目的殘值； ? 與投資項目的完結有關的現(xiàn)金支出； ? 在投資項目開始時非費用性開支如流動資金的回收。 投資項目之初始現(xiàn)金流量 ? 資產(chǎn)的購臵、運輸與安裝費用； ? 額外的非費用性支出，如流動資產(chǎn)投資； ? 額外的雜項費用如員工訓練的費用； ? 在重臵投資項目中，出售舊機器所涉及的現(xiàn)金流量。 資本預算與凈現(xiàn)值 ? 一個企業(yè)得以成立，首先是各種投資者向企業(yè)進行投資，管理當局將這些投入的資金進行合理得運用； ? 一個企業(yè)的價值決定于其經(jīng)營活動所創(chuàng)造現(xiàn)金流量的現(xiàn)值； ? 新增投資之所以被認為是“好”的，是因為它所帶來的期望現(xiàn)金流量增量的現(xiàn)值超過了該新增投資的成本； ? 因此，所謂“好”的投資項目是指能夠增加企業(yè)價值的投資項目，即其凈現(xiàn)值為正值。 ? 資本預算決策的正確與否，將從根本上決定企業(yè)價值的大小。 資本預算與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展 ? 資本預算中的“資本”，是指生產(chǎn)經(jīng)營過程中使用的長期資產(chǎn)，而“預算”則是詳細描述未來某一時間內現(xiàn)金流量的一種計劃。 企業(yè)財務狀況的綜合評價 一個企業(yè)財務狀況的優(yōu)劣取決于如下三個重要因素 ： 償債能力； 獲利能力； 發(fā)展趨勢。 ? 財務杠桿 =息稅前利潤 /（息稅前利潤 利息費用） ? 財務杠桿的高低反映企業(yè)財務風險的大小，而財務風險的大小取決于企業(yè)運用負債的多少。 財務杠桿分析 ? 財務杠桿是用以度量息稅前利潤與每股收益之間相互變動關系的一種形式。 ? 營業(yè)杠桿 =銷售量（單價 單位變動成本） /{銷售量（單價 單位變動成本） }固定成本總額 ? 營業(yè)杠桿的高低反映企業(yè)營業(yè)風險的大小，而營業(yè)風險的大小取決于固定資產(chǎn)的投資。 ?經(jīng)濟條件 ?政治和社會環(huán)境 ?市場結構 ?公司競爭地位 銷售額 息稅前利潤 每股收益 +10% +26% +31% 10% 26% 31% 經(jīng)濟風險 營業(yè)風險 經(jīng)營風險 財務風險 減去變 動與固 定成本 減去利 息與所 得 稅 利潤表與企業(yè)風險分析 企業(yè)風險與杠桿分析 營業(yè)杠桿 財務杠桿 綜合杠桿 產(chǎn)銷量 息稅前利潤 每股收益 營業(yè)杠桿分析 ? 營業(yè)杠桿是用以度量產(chǎn)出與息稅前利潤之間相互變動關系的一種形式。資產(chǎn)報酬率的不確定性越大，營業(yè)風險越小。 現(xiàn)金流、折現(xiàn)與企業(yè)價值 0 1 2 … … t n CF1 CF2 CFt CFn PV CF1 PV CF2 PV CFt PV CFn 企業(yè)價值 k1 k2 kt kn 企業(yè)風險 ? 企業(yè)風險包括營業(yè)風險與財務風險。企業(yè)價值最大化意味著投資者財富的最大化。 ? 企業(yè)價值最大化為普遍采用的現(xiàn)代企業(yè)理財目標。 3. 投資活動現(xiàn)金流出（比如固定資產(chǎn)投資）的目的是追求營業(yè)活動現(xiàn)金流入的最大化，而融資活動現(xiàn)金流入（比如股票融資）的發(fā)生又是為了滿足投資活動對資金的需求。所謂“現(xiàn)金流量至高無上”，指的就是這部分現(xiàn)金流量。 ? 現(xiàn)金流量至高無上！ 現(xiàn)金流量表 的構成 現(xiàn)金流量表 營業(yè)活動現(xiàn)金流量