【正文】 ? 非經(jīng)營中資產(chǎn)的價值極為接近于資產(chǎn)負債表中所披露的價值 . 公司總價值 ? 公司總價值包括 : – 企業(yè)經(jīng)營價值 – 非經(jīng)營資產(chǎn)價值 對企業(yè)價值的索償權(quán) ? 債權(quán)人具有第一索償權(quán) . ? 優(yōu)先股對企業(yè)價值的索償權(quán)次之 . ? 任何剩余價值均屬于普通股股東 . 公司估價模型的應(yīng)用 ? 編制預(yù)測財務(wù)報表 . ? 計算預(yù)期的自由現(xiàn)金流量 . ? 公司估價模型的實際應(yīng)用需要一定的假設(shè)條件，比如公司不支付現(xiàn)金股利，等等 . 股權(quán)資本價值 ? 公司價值的來源 – 經(jīng)營活動價值 = $420百萬 – 非經(jīng)營資產(chǎn)價值 = $100百萬 ? 對公司價值的索償權(quán) – 債務(wù)價值 = $200百萬 – 優(yōu)先股價值 = $50百萬 – 股權(quán)資本價值 = ? 股權(quán)資本價值 公司總價值 = 經(jīng)營活動價值 + 有價證券價值 . = $420 + $100 = $520 百萬 股權(quán)資本價值 = 總價值 – 債務(wù)價值 – 優(yōu)先股價值 . = $520 $200 $50 = $270 百萬 市場價值增量 (MVA) ? MVA = 公司總價值 －公司總帳面價值 ? 總帳面價值 = 股權(quán)資本帳面價值 + 債務(wù) 帳面價值 + 優(yōu)先股帳面價值 ? MVA = $520 ($210 + $200 + $50) = $60 百萬 公司價值的構(gòu)成 0100200300400500600Sourcesof ValueClaimson ValueMarketvs. BookMVABook equityEquity (Market)Preferred stockDebtMarketablesecuritiesValue ofoperations 。 ? 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 =股票投資者自由現(xiàn)金流量 +利息費用 +償還本金 發(fā)行新債 +優(yōu)先股股利 公司估價 : 公司擁有的兩類資產(chǎn) . ? 經(jīng)營中資產(chǎn) ? 金融，非經(jīng)營中資產(chǎn) 經(jīng)營中資產(chǎn) ? 經(jīng)營中資產(chǎn)是有形資產(chǎn) , 比如建筑物、機器，存貨等 . ? 一般會隨著時間的延續(xù)增加 . ? 它們會創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量 . ? 以企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（ WACC）對經(jīng)營活動的自由現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)，以得出企業(yè)的經(jīng)營價值。 ? 自由現(xiàn)金流量越多，企業(yè)價值越大，股東財富越大。” 自由現(xiàn)金流量 ? 詹森 (Jensen)教授認為：自由現(xiàn)金流量，是指在滿足全部凈現(xiàn)值為正的投資項目之后的剩余現(xiàn)金流量。這些做法與我?guī)啄昵霸谏虒W院所學的折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價方法簡直大相徑庭。 瑞士信貸第一波士頓銀行股票研究部主管 Alfred Jackson認為 “ 1994年，我出任瑞士信貸第一波士頓銀行股票研究部全球經(jīng)理 …… 對于投資界其他公司所做分析的質(zhì)量和種類，長久以來我都感到不滿意。支付利息 償還長期借款 長期金融投資 融資活動 稅金 投資活動 購貨 長期借款 收回長期外借款項 融資活動 出售長期金融資產(chǎn) 提供勞務(wù) 投資活動 營業(yè)活動 從一定意義上講，企業(yè)價值最大化就是現(xiàn)金流量最大化。 企業(yè)價值最大化目標分析 ? 企業(yè)價值是企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流量按照企業(yè)總資本成本進行折現(xiàn)的現(xiàn)值。 迪斯尼公司 ? 公司的使命是：“提供人們所追求的高質(zhì)量娛樂服務(wù)”。 財務(wù)計劃與政策 營運資本 （ 1）營運資本政策 （ 2）現(xiàn)金與有價證券 （ 3）存貨管理 （ 4）信用政策與應(yīng)收帳款管理 股利政策 資本結(jié)構(gòu)政策 財務(wù)預(yù)測 （ 1）資本預(yù)算 （ 2）現(xiàn)金預(yù)算 （ 3）預(yù)測財務(wù)報表 （ 4）外部融資需求 （ 5）財務(wù)狀況分析 （ 6）會計政策 （ 7）財務(wù)控制計劃 價值管理與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展 ? 價值管理是 1990年代以來不斷居于主流的新的企業(yè)管理模式。 12 管理委員會通過 5年期經(jīng)營計劃，并提請董事會批準。 8~9 財務(wù)分析人員對各個部門的資本支出、經(jīng)營計劃進行評估，并估計資金的來源和用途。 經(jīng)營計劃的規(guī)劃程序 月份 活動 4~5 規(guī)劃部門分析一般經(jīng)濟形勢以及行業(yè)因素，營銷部門編制各個部門的銷售額預(yù)測。財務(wù)預(yù)算不存在準確與不準確之分。財務(wù)預(yù)算體現(xiàn)著管理當局對企業(yè)未來的展望，體現(xiàn)著管理當局對自身管理實力的認識。 ? 預(yù)算控制是基本的理財手段。 ? 經(jīng)營計劃可以按照不同的時間段來編制，但通常是按 5年進行編制的。 ? 內(nèi)含報酬率法建議我們接受內(nèi)含報酬率大于資本成本的所有獨立的常規(guī)項目。若資本成本等于內(nèi)含報酬率，則凈現(xiàn)值為 0。 創(chuàng)造產(chǎn)品差異 可口可樂公司的廣告詞：“ It’s the real thing.” 利用企業(yè)組織的革新 摩托羅拉公司采用日本式的管理，比如 JIT管理等，提高工作效率。 開發(fā)核心科技 本田公司以其純熟的小汽車科技有效地生產(chǎn)汽車、機車等。 ? 凈現(xiàn)值獲得的關(guān)鍵是要有足夠的現(xiàn)金流量。如果最初投資額為 240，則該項目的平均賬面投資價值為： 平均賬面投資價值 =（ 240+0） /2 =120 投資項目的現(xiàn)金流量及其風險 預(yù)期 現(xiàn)金流量 資本成本 （要求報酬率） 預(yù)期現(xiàn)金 流量風險 凈現(xiàn)值 NPV≥0 NPV＜ 0 接受 不接受 凈現(xiàn)值的計算 0 1 2 最初投資 （ 1100） 收益： 1000 費用： 500 現(xiàn)金流入 500 收益： 2023 費用： 1000 現(xiàn)金流入 1000 1100 500 1/ + 1000 1/ + （ NPV） 基本理財法則 ——凈現(xiàn)值法則 ? 凈現(xiàn)值的實質(zhì)乃是超過要求報酬率水平而得到的超額利潤，最終體現(xiàn)為股東財富的增加值。 會計收益率法 ? 會計收益率法是一種傳統(tǒng)、應(yīng)用甚廣的投資項目績效評價方法。 投資回收期、流動性與風險 ? 投資回收期越短，說明投資項目的流動性越強；反之，回收期越長，投資項目的流動性越差。 企業(yè)資本成本的高低取決于企業(yè)投資項目風險的大小，而不是取決于企業(yè)的融資行為。 投資項目之終結(jié)現(xiàn)金流量 ? 投資項目的殘值； ? 與投資項目的完結(jié)有關(guān)的現(xiàn)金支出； ? 在投資項目開始時非費用性開支如流動資金的回收。 投資項目之初始現(xiàn)金流量 ? 資產(chǎn)的購臵、運輸與安裝費用； ? 額外的非費用性支出，如流動資產(chǎn)投資； ? 額外的雜項費用如員工訓(xùn)練的費用； ? 在重臵投資項目中，出售舊機器所涉及的現(xiàn)金流量。 資本預(yù)算與凈現(xiàn)值 ? 一個企業(yè)得以成立，首先是各種投資者向企業(yè)進行投資，管理當局將這些投入的資金進行合理得運用； ? 一個企業(yè)的價值決定于其經(jīng)營活動所創(chuàng)造現(xiàn)金流量的現(xiàn)值； ? 新增投資之所以被認為是“好”的，是因為它所帶來的期望現(xiàn)金流量增量的現(xiàn)值超過了該新增投資的成本； ? 因此，所謂“好”的投資項目是指能夠增加企業(yè)價值的投資項目，即其凈現(xiàn)值為正值。 ? 資本預(yù)算決策的正確與否，將從根本上決定企業(yè)價值的大小。 資本預(yù)算與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展 ? 資本預(yù)算中的“資本”，是指生產(chǎn)經(jīng)營過程中使用的長期資產(chǎn)，而“預(yù)算”則是詳細描述未來某一時間內(nèi)現(xiàn)金流量的一種計劃。 企業(yè)財務(wù)狀況的綜合評價 一個企業(yè)財務(wù)狀況的優(yōu)劣取決于如下三個重要因素 ： 償債能力； 獲利能力； 發(fā)展趨勢。 ? 財務(wù)杠桿 =息稅前利潤 /（息稅前利潤 利息費用） ? 財務(wù)杠桿的高低反映企業(yè)財務(wù)風險的大小，而財務(wù)風險的大小取決于企業(yè)運用負債的多少。 財務(wù)杠桿分析 ? 財務(wù)杠桿是用以度量息稅前利潤與每股收益之間相互變動關(guān)系的一種形式。 ? 營業(yè)杠桿 =銷售量（單價 單位變動成本） /{銷售量（單價 單位變動成本） }固定成本總額 ? 營業(yè)杠桿的高低反映企業(yè)營業(yè)風險的大小，而營業(yè)風險的大小取決于固定資產(chǎn)的投資。 ?經(jīng)濟條件 ?政治和社會環(huán)境 ?市場結(jié)構(gòu) ?公司競爭地位 銷售額 息稅前利潤 每股收益 +10% +26% +31% 10% 26% 31% 經(jīng)濟風險 營業(yè)風險 經(jīng)營風險 財務(wù)風險 減去變 動與固 定成本 減去利 息與所 得 稅 利潤表與企業(yè)風險分析 企業(yè)風險與杠桿分析 營業(yè)杠桿 財務(wù)杠桿 綜合杠桿 產(chǎn)銷量 息稅前利潤 每股收益 營業(yè)杠桿分析 ? 營業(yè)杠桿是用以度量產(chǎn)出與息稅前利潤之間相互變動關(guān)系的一種形式。資產(chǎn)報酬率的不確定性越大，營業(yè)風險越小。 現(xiàn)金流、折現(xiàn)與企業(yè)價值 0 1 2 … … t n CF1 CF2 CFt CFn PV CF1 PV CF2 PV CFt PV CFn 企業(yè)價值 k1 k2 kt kn 企業(yè)風險 ? 企業(yè)風險包括營業(yè)風險與財務(wù)風險。企業(yè)價值最大化意味著投資者財富的最大化。 ? 企業(yè)價值最大化為普遍采用的現(xiàn)代企業(yè)理財目標。 3. 投資活動現(xiàn)金流出（比如固定資產(chǎn)投資）的目的是追求營業(yè)活動現(xiàn)金流入的最大化，而融資活動現(xiàn)金流入（比如股票融資）的發(fā)生又是為了滿足投資活動對資金的需求。所謂“現(xiàn)金流量至高無上”，指的就是這部分現(xiàn)金流量。 ? 現(xiàn)金流