【正文】 ? 非經(jīng)營(yíng)中資產(chǎn)的價(jià)值極為接近于資產(chǎn)負(fù)債表中所披露的價(jià)值 . 公司總價(jià)值 ? 公司總價(jià)值包括 : – 企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值 – 非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值 對(duì)企業(yè)價(jià)值的索償權(quán) ? 債權(quán)人具有第一索償權(quán) . ? 優(yōu)先股對(duì)企業(yè)價(jià)值的索償權(quán)次之 . ? 任何剩余價(jià)值均屬于普通股股東 . 公司估價(jià)模型的應(yīng)用 ? 編制預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表 . ? 計(jì)算預(yù)期的自由現(xiàn)金流量 . ? 公司估價(jià)模型的實(shí)際應(yīng)用需要一定的假設(shè)條件，比如公司不支付現(xiàn)金股利，等等 . 股權(quán)資本價(jià)值 ? 公司價(jià)值的來(lái)源 – 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)價(jià)值 = $420百萬(wàn) – 非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值 = $100百萬(wàn) ? 對(duì)公司價(jià)值的索償權(quán) – 債務(wù)價(jià)值 = $200百萬(wàn) – 優(yōu)先股價(jià)值 = $50百萬(wàn) – 股權(quán)資本價(jià)值 = ? 股權(quán)資本價(jià)值 公司總價(jià)值 = 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)價(jià)值 + 有價(jià)證券價(jià)值 . = $420 + $100 = $520 百萬(wàn) 股權(quán)資本價(jià)值 = 總價(jià)值 – 債務(wù)價(jià)值 – 優(yōu)先股價(jià)值 . = $520 $200 $50 = $270 百萬(wàn) 市場(chǎng)價(jià)值增量 (MVA) ? MVA = 公司總價(jià)值 －公司總帳面價(jià)值 ? 總帳面價(jià)值 = 股權(quán)資本帳面價(jià)值 + 債務(wù) 帳面價(jià)值 + 優(yōu)先股帳面價(jià)值 ? MVA = $520 ($210 + $200 + $50) = $60 百萬(wàn) 公司價(jià)值的構(gòu)成 0100200300400500600Sourcesof ValueClaimson ValueMarketvs. BookMVABook equityEquity (Market)Preferred stockDebtMarketablesecuritiesValue ofoperations。 ? 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 =股票投資者自由現(xiàn)金流量 +利息費(fèi)用 +償還本金 發(fā)行新債 +優(yōu)先股股利 公司估價(jià) : 公司擁有的兩類(lèi)資產(chǎn) . ? 經(jīng)營(yíng)中資產(chǎn) ? 金融，非經(jīng)營(yíng)中資產(chǎn) 經(jīng)營(yíng)中資產(chǎn) ? 經(jīng)營(yíng)中資產(chǎn)是有形資產(chǎn) , 比如建筑物、機(jī)器，存貨等 . ? 一般會(huì)隨著時(shí)間的延續(xù)增加 . ? 它們會(huì)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量 . ? 以企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（ WACC）對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，以得出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)價(jià)值。 ? 自由現(xiàn)金流量越多，企業(yè)價(jià)值越大，股東財(cái)富越大?！? 自由現(xiàn)金流量 ? 詹森 (Jensen)教授認(rèn)為：自由現(xiàn)金流量，是指在滿足全部?jī)衄F(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目之后的剩余現(xiàn)金流量。這些做法與我?guī)啄昵霸谏虒W(xué)院所學(xué)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)方法簡(jiǎn)直大相徑庭。 瑞士信貸第一波士頓銀行股票研究部主管 Alfred Jackson認(rèn)為 “ 1994年，我出任瑞士信貸第一波士頓銀行股票研究部全球經(jīng)理 …… 對(duì)于投資界其他公司所做分析的質(zhì)量和種類(lèi)，長(zhǎng)久以來(lái)我都感到不滿意。支付利息 償還長(zhǎng)期借款 長(zhǎng)期金融投資 融資活動(dòng) 稅金 投資活動(dòng) 購(gòu)貨 長(zhǎng)期借款 收回長(zhǎng)期外借款項(xiàng) 融資活動(dòng) 出售長(zhǎng)期金融資產(chǎn) 提供勞務(wù) 投資活動(dòng) 營(yíng)業(yè)活動(dòng) 從一定意義上講，企業(yè)價(jià)值最大化就是現(xiàn)金流量最大化。 企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)分析 ? 企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量按照企業(yè)總資本成本進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。 迪斯尼公司 ? 公司的使命是：“提供人們所追求的高質(zhì)量娛樂(lè)服務(wù)”。 財(cái)務(wù)計(jì)劃與政策 營(yíng)運(yùn)資本 （ 1）營(yíng)運(yùn)資本政策 （ 2）現(xiàn)金與有價(jià)證券 （ 3）存貨管理 （ 4）信用政策與應(yīng)收帳款管理 股利政策 資本結(jié)構(gòu)政策 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè) （ 1）資本預(yù)算 （ 2）現(xiàn)金預(yù)算 （ 3）預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表 （ 4）外部融資需求 （ 5）財(cái)務(wù)狀況分析 （ 6）會(huì)計(jì)政策 （ 7）財(cái)務(wù)控制計(jì)劃 價(jià)值管理與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展 ? 價(jià)值管理是 1990年代以來(lái)不斷居于主流的新的企業(yè)管理模式。 12 管理委員會(huì)通過(guò) 5年期經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，并提請(qǐng)董事會(huì)批準(zhǔn)。 8~9 財(cái)務(wù)分析人員對(duì)各個(gè)部門(mén)的資本支出、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃進(jìn)行評(píng)估，并估計(jì)資金的來(lái)源和用途。 經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的規(guī)劃程序 月份 活動(dòng) 4~5 規(guī)劃部門(mén)分析一般經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及行業(yè)因素，營(yíng)銷(xiāo)部門(mén)編制各個(gè)部門(mén)的銷(xiāo)售額預(yù)測(cè)。財(cái)務(wù)預(yù)算不存在準(zhǔn)確與不準(zhǔn)確之分。財(cái)務(wù)預(yù)算體現(xiàn)著管理當(dāng)局對(duì)企業(yè)未來(lái)的展望，體現(xiàn)著管理當(dāng)局對(duì)自身管理實(shí)力的認(rèn)識(shí)。 ? 預(yù)算控制是基本的理財(cái)手段。 ? 經(jīng)營(yíng)計(jì)劃可以按照不同的時(shí)間段來(lái)編制，但通常是按 5年進(jìn)行編制的。 ? 內(nèi)含報(bào)酬率法建議我們接受內(nèi)含報(bào)酬率大于資本成本的所有獨(dú)立的常規(guī)項(xiàng)目。若資本成本等于內(nèi)含報(bào)酬率，則凈現(xiàn)值為 0。 創(chuàng)造產(chǎn)品差異 可口可樂(lè)公司的廣告詞： “ It’s the real thing.” 利用企業(yè)組織的革新 摩托羅拉公司采用日本式的管理，比如 JIT管理等，提高工作效率。 開(kāi)發(fā)核心科技 本田公司以其純熟的小汽車(chē)科技有效地生產(chǎn)汽車(chē)、機(jī)車(chē)等。 ? 凈現(xiàn)值獲得的關(guān)鍵是要有足夠的現(xiàn)金流量。如果最初投資額為 240，則該項(xiàng)目的平均賬面投資價(jià)值為： 平均賬面投資價(jià)值 =（ 240+0） /2 =120 投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn) 預(yù)期 現(xiàn)金流量 資本成本 （要求報(bào)酬率） 預(yù)期現(xiàn)金 流量風(fēng)險(xiǎn) 凈現(xiàn)值 NPV≥0 NPV＜ 0 接受 不接受 凈現(xiàn)值的計(jì)算 0 1 2 最初投資 （ 1100） 收益： 1000 費(fèi)用： 500 現(xiàn)金流入 500 收益： 2020 費(fèi)用： 1000 現(xiàn)金流入 1000 1100 500 1/ + 1000 1/ + （ NPV） 基本理財(cái)法則 ——凈現(xiàn)值法則 ? 凈現(xiàn)值的實(shí)質(zhì)乃是超過(guò)要求報(bào)酬率水平而得到的超額利潤(rùn)，最終體現(xiàn)為股東財(cái)富的增加值。 會(huì)計(jì)收益率法 ? 會(huì)計(jì)收益率法是一種傳統(tǒng)、應(yīng)用甚廣的投資項(xiàng)目績(jī)效評(píng)價(jià)方法。 投資回收期、流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn) ? 投資回收期越短，說(shuō)明投資項(xiàng)目的流動(dòng)性越強(qiáng)；反之，回收期越長(zhǎng)，投資項(xiàng)目的流動(dòng)性越差。 企業(yè)資本成本的高低取決于企業(yè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的大小，而不是取決于企業(yè)的融資行為。 投資項(xiàng)目之終結(jié)現(xiàn)金流量 ? 投資項(xiàng)目的殘值； ? 與投資項(xiàng)目的完結(jié)有關(guān)的現(xiàn)金支出； ? 在投資項(xiàng)目開(kāi)始時(shí)非費(fèi)用性開(kāi)支如流動(dòng)資金的回收。 投資項(xiàng)目之初始現(xiàn)金流量 ? 資產(chǎn)的購(gòu)臵、運(yùn)輸與安裝費(fèi)用； ? 額外的非費(fèi)用性支出，如流動(dòng)資產(chǎn)投資； ? 額外的雜項(xiàng)費(fèi)用如員工訓(xùn)練的費(fèi)用； ? 在重臵投資項(xiàng)目中，出售舊機(jī)器所涉及的現(xiàn)金流量。 資本預(yù)算與凈現(xiàn)值 ? 一個(gè)企業(yè)得以成立，首先是各種投資者向企業(yè)進(jìn)行投資，管理當(dāng)局將這些投入的資金進(jìn)行合理得運(yùn)用； ? 一個(gè)企業(yè)的價(jià)值決定于其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造現(xiàn)金流量的現(xiàn)值； ? 新增投資之所以被認(rèn)為是“好”的，是因?yàn)樗鶐?lái)的期望現(xiàn)金流量增量的現(xiàn)值超過(guò)了該新增投資的成本； ? 因此，所謂“好”的投資項(xiàng)目是指能夠增加企業(yè)價(jià)值的投資項(xiàng)目，即其凈現(xiàn)值為正值。 ? 資本預(yù)算決策的正確與否，將從根本上決定企業(yè)價(jià)值的大小。 資本預(yù)算與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展 ? 資本預(yù)算中的“資本”，是指生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中使用的長(zhǎng)期資產(chǎn)，而“預(yù)算”則是詳細(xì)描述未來(lái)某一時(shí)間內(nèi)現(xiàn)金流量的一種計(jì)劃。 企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的綜合評(píng)價(jià) 一個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的優(yōu)劣取決于如下三個(gè)重要因素 ： 償債能力； 獲利能力； 發(fā)展趨勢(shì)。 ? 財(cái)務(wù)杠桿 =息稅前利潤(rùn) /（息稅前利潤(rùn) 利息費(fèi)用） ? 財(cái)務(wù)杠桿的高低反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于企業(yè)運(yùn)用負(fù)債的多少。 財(cái)務(wù)杠桿分析 ? 財(cái)務(wù)杠桿是用以度量息稅前利潤(rùn)與每股收益之間相互變動(dòng)關(guān)系的一種形式。 ? 營(yíng)業(yè)杠桿 =銷(xiāo)售量（單價(jià) 單位變動(dòng)成本） /{銷(xiāo)售量（單價(jià) 單位變動(dòng)成本） }固定成本總額 ? 營(yíng)業(yè)杠桿的高低反映企業(yè)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小，而營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于固定資產(chǎn)的投資。 ?經(jīng)濟(jì)條件 ?政治和社會(huì)環(huán)境 ?市場(chǎng)結(jié)構(gòu) ?公司競(jìng)爭(zhēng)地位 銷(xiāo)售額 息稅前利潤(rùn) 每股收益 +10% +26% +31% 10% 26% 31% 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn) 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 減去變 動(dòng)與固 定成本 減去利 息與所 得 稅 利潤(rùn)表與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿分析 營(yíng)業(yè)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿 綜合杠桿 產(chǎn)銷(xiāo)量 息稅前利潤(rùn) 每股收益 營(yíng)業(yè)杠桿分析 ? 營(yíng)業(yè)杠桿是用以度量產(chǎn)出與息稅前利潤(rùn)之間相互變動(dòng)關(guān)系的一種形式。資產(chǎn)報(bào)酬率的不確定性越大，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越小。 現(xiàn)金流、折現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值 0 1 2 … … t n CF1 CF2 CFt CFn PV CF1 PV CF2 PV CFt PV CFn 企業(yè)價(jià)值 k1 k2 kt kn 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) ? 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)包括營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)價(jià)值最大化意味著投資者財(cái)富的最大化。 ? 企業(yè)價(jià)值最大化為普遍采用的現(xiàn)代企業(yè)理財(cái)目標(biāo)。 3. 投資活動(dòng)現(xiàn)金流出（比如固定資產(chǎn)投資）的目的是追求營(yíng)業(yè)活動(dòng)現(xiàn)金流入的最大化，而融資活動(dòng)現(xiàn)金流入（比如股票融資）的發(fā)生又是為了滿足投資活動(dòng)對(duì)資金的需求。所謂“現(xiàn)金流量至高無(wú)上”，指的就是這部分現(xiàn)金流量。 ? 現(xiàn)金流量至高無(wú)上！ 現(xiàn)金流量表 的構(gòu)成 現(xiàn)金流量表 營(yíng)業(yè)活動(dòng)現(xiàn)