【導(dǎo)讀】級(jí)受益憑證有一定的信用增級(jí)作用。益憑證具有很強(qiáng)的償債保障作用。和華僑城5的評(píng)級(jí)結(jié)果均為AAA。業(yè)的先行者和領(lǐng)導(dǎo)者，整體競爭實(shí)力強(qiáng)；其中，另三家公司均為受華僑。城A控制的下屬子公司，納入華僑城A合并報(bào)表范圍內(nèi)。分1~5年五個(gè)期限的產(chǎn)品，分別為：華僑城1的發(fā)行規(guī)模為；華僑城2的發(fā)行規(guī)模為；率支付預(yù)期收益。本期次級(jí)受益憑證由華僑城A全額認(rèn)購，募集規(guī)模為。其中，華僑城4可在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)滿3年后、華僑城5可在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)滿3年或滿4年后，證發(fā)行量50%以上（含）時(shí)按約定程序選擇贖回全部華僑城4和華僑城5。中信證券在計(jì)劃成立日以優(yōu)先級(jí)。特定期間內(nèi)原始權(quán)益人經(jīng)營歡樂谷主題公園產(chǎn)生的相關(guān)稅收、維修。全受到損害并依法請求賠償?shù)那樾?，由原始?quán)益人負(fù)責(zé)處理及足額賠償。發(fā)出的《差額支付通知書》，于差額支付劃款日履行差額支付義務(wù)。于擔(dān)保人劃款日履行擔(dān)保義務(wù)。原始權(quán)益人在監(jiān)管銀行開立了用于接收基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)現(xiàn)金流的收款賬戶，無條件授

　　

【正文】 旅游消費(fèi)支出分析 四個(gè)歡樂谷所在的 深圳、 北京、 成都 和 上海 均是國內(nèi)知名的旅游城市， 擁有豐富旅游資源，來自全國各地的 外來 游客 是歡樂谷 客流量的重要組成部分。 我國 2020年人均 GDP已達(dá)到 4,400美元， 專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 信用評(píng)級(jí)分析報(bào)告 18 是旅游界公認(rèn)的旅游業(yè)爆發(fā)性增長階段 。目前我國居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)層次正進(jìn)行調(diào)整： 生存型消費(fèi)的比重逐步下降，發(fā)展型、享受型消費(fèi)比重不斷上升；消費(fèi)層次多樣化、消費(fèi)內(nèi)容個(gè)性化，消費(fèi)品種類增多。 消費(fèi)觀念的改變和城鎮(zhèn) 居民人均可支配收入的提高使得城鎮(zhèn) 居民人均旅游花費(fèi)得到提升。 如 下圖 所示，我國 城鎮(zhèn)居民 人均旅游花費(fèi)在可支配收入占比逐年下降，表明 我國城鎮(zhèn)居民的旅游支付能力逐年增強(qiáng)，旅游市場 具有廣闊發(fā)展?jié)摿Α? 圖 3 我國 城鎮(zhèn) 居民 年 人均 旅游花費(fèi)及收入占比 情況 資料來源： 國家統(tǒng)計(jì)局。 注： 2020年人均旅游花費(fèi)為 聯(lián)合評(píng)級(jí) 預(yù)測值 深圳、 北京 和 上海作為國內(nèi) 的 一線城市，經(jīng)濟(jì) 發(fā)達(dá)程度較高，民眾的消費(fèi)能力在國內(nèi)居于前列，消費(fèi)理念也較為超前；而成都作為 成渝經(jīng)濟(jì)區(qū) 的核心城市， 當(dāng)?shù)?城鎮(zhèn)居民收入水平 相對 較高，休閑旅游 的觀念一直深入民心。根據(jù) 《成都市旅游業(yè)“十一五”發(fā)展和 2020年遠(yuǎn)景規(guī)劃綱要》 ，成都市正努力整合旅游資源，打造“休閑之都”城市品牌。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)資料，四個(gè)城市的民眾旅游消費(fèi)能力 逐年增強(qiáng) ，未來仍有很大的增長潛力。 圖 4 四城市 年 人均可支配收入情況 單位：元 專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 信用評(píng)級(jí)分析報(bào)告 19 資料來源： 國家統(tǒng)計(jì)局。 競爭者分析 隨著近年來主題公園在國內(nèi)的興起，國內(nèi)各大城市不同類型的主題公園不斷涌現(xiàn)，同時(shí)還面臨著國際 主題公園 競爭對手的沖擊。除此之外， 一些 傳統(tǒng)的 城市公園 也不斷開發(fā)新的游樂項(xiàng)目，對所 在區(qū)域的歡樂谷運(yùn)營產(chǎn)生一定不利影響。深圳歡樂谷成立時(shí)間最早，得益于公司 原有錦繡中華和世界之窗的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn) 和品牌知名度 ，歡樂谷運(yùn)營較為順利。而對于上海和成都兩個(gè)城市來說，由于進(jìn) 入市場相對較晚，周邊的一些主題公園已經(jīng)有先入為主 的效應(yīng)， 加之一些不同類型景區(qū)對游客的爭奪， 面臨一定 的競爭壓力。 表 11 四城市 歡樂谷區(qū)域內(nèi)競爭情況 城市名稱 主要 競爭對手 相對優(yōu)勢 主要 不利因素 深圳 歡樂谷 長隆歡樂世界 、 東部華僑城 品牌知名度高 、 地理位置優(yōu)越 、運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富 與長隆經(jīng)營主題相似 北京 歡樂谷 環(huán)球嘉年華、世界公園 首都區(qū)位優(yōu)勢 國外競爭對手沖擊 成都?xì)g樂谷 南湖夢幻島主題樂園、國色天鄉(xiāng)樂園和新華公園 省城區(qū)位優(yōu)勢、政府支持 進(jìn)入市場晚、不同類型景區(qū)競爭激烈 上海歡樂谷 常州恐龍園、錦江樂園、杭州樂園、蘇州樂園、環(huán)球嘉年華、迪斯 尼樂園 上海區(qū)位優(yōu)勢 營銷代理渠道相對單一、競爭激烈、進(jìn)入市場晚 資料來源： 公司提供 。 經(jīng)營 季節(jié) 性分析 旅游業(yè)具有較為明顯的季節(jié)性特征， 主題公園 運(yùn)營 也呈現(xiàn)較為典型的淡旺季 。此外 由于所在地區(qū)的氣候差異，如北方的冬季及南方的雨季等特點(diǎn)，各地的歡樂谷經(jīng)營的淡旺季還呈現(xiàn)一定程度的地區(qū)差異。一般來說， 每年的 春季、夏季 和 秋季，由于氣候條件較好，或者受春節(jié)、“十一”等節(jié)日和暑假等 假期因素的影響，游客數(shù)量較其他月份有明顯的增長，為經(jīng)營旺季； 而每年 冬季，游客人數(shù) 相對 較少，為經(jīng)營淡季。 圖 5 北京歡樂谷 2020年 平均 每月 人次 單位：萬人 資料來源： 北京華僑城 提供。 專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 信用評(píng)級(jí)分析報(bào)告 20 以北京歡樂谷為例， 如上圖所示， 游客數(shù)量在一年內(nèi)具有極強(qiáng)的季節(jié)性特征。 每年 3月中旬開始到 11月中旬為經(jīng)營旺季， 11月下旬到來年 3月上旬為經(jīng)營淡季。 3月中旬北方室外溫度開始上升，“五一”、端午節(jié)等小長假和暑假等假期因素的影響，游客數(shù)量逐漸增加， 7月、 8月達(dá)到頂峰，在十一黃金周過后，受北方天氣條件的影響室外活動(dòng)受到限制 11月旅游客數(shù)量銳減， 1月為全年最低點(diǎn)。 自然災(zāi)害及 重大 突發(fā)事件影響分析 自然災(zāi)害及 重大及 突發(fā) 事件 對客流量沖擊影響較大。 2020年初 我國南方 地區(qū)發(fā)生嚴(yán)重雪災(zāi)，導(dǎo)致部分城市無法外出旅游。 2020年 5月 12日 汶川地震發(fā)生后，全國抗震救災(zāi)工作和全國哀 悼 日及后來的奧運(yùn)會(huì)、世博會(huì)及廣東亞運(yùn)會(huì)的召開均對當(dāng)?shù)貧g樂谷產(chǎn)生一定客流分流。 安全設(shè)備隱患是游樂設(shè)施關(guān)注重點(diǎn)之一，由此導(dǎo)致的安全事故也對公園運(yùn)營產(chǎn)生很大影響。2020年 6月 29日，深圳東部華僑城大俠谷的太空迷航娛樂項(xiàng)目由于設(shè)備突然發(fā)生故障，造成較大安全事故。后經(jīng)查明事故原因是由于 游樂設(shè)施的設(shè)計(jì)、制造均有缺陷 ，同時(shí) 使用過程中維護(hù)保養(yǎng)不到位。 東部華僑城是華僑城 A的另一個(gè)游樂主題項(xiàng)目，對歡樂谷運(yùn)營具有很大警示作 用。 公司下屬主題公園在給游客帶來刺激體驗(yàn)的同時(shí)，其設(shè)備也存在發(fā)生事故的可能性。游樂設(shè)備的安全運(yùn)營，將直接影響歡樂谷 主題公園的日常運(yùn)行。從目前情況來看，四個(gè)原始權(quán)益人非常重視設(shè)備安全運(yùn)營管理，成立了專門的部門和人員定期對設(shè)備進(jìn)行安檢維護(hù)，責(zé)任到位，權(quán)責(zé)明確。目前四個(gè)歡樂谷運(yùn)營情況良好，未 發(fā)生過 重大 安全事故。 基礎(chǔ)資產(chǎn) 歷史數(shù)據(jù)分析 （ 1）歷史 入園憑證 銷售現(xiàn)金流 分析 中瑞岳華會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司 （ 簡稱 “中瑞岳華”）為四家原始權(quán)益人 編制的 2020年 1月 ~2020年 12月歡 樂谷門票（卡）銷售數(shù)量及現(xiàn)金流明細(xì)表 （ 簡稱 “明細(xì)表”）發(fā)表 了專項(xiàng) 審計(jì)意見 ，認(rèn)為四家原始權(quán)益人編制 的 明細(xì)表 在所有重大方面公允反映了四家公司 2020年 1~12月、 2020年 1~12月、 2020年 1~12月、 2020年 1~12月、 2020年 1~12月 、 2020年 1~12月 歡樂谷 入園憑證 銷售數(shù)量及相應(yīng)現(xiàn)金流情況。 圖 6 四地歡樂谷 2020~2020年售票、售卡張數(shù) 資料來源： 中瑞岳華提供。 注： 所示門票（卡）數(shù)量，是基于各公司于相關(guān)報(bào)告期內(nèi)的實(shí)際銷售數(shù)量確定； 專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 信用評(píng)級(jí)分析報(bào)告 21 如圖 6所示，四地歡樂谷售票、售卡張數(shù)呈現(xiàn)一定的波動(dòng)性。從總體趨勢看，受 2020年金 融危機(jī)、 年初南方雪災(zāi)、 汶川地震和北京奧運(yùn)會(huì)的影響，深圳和北京的歡樂谷售票、售卡張數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢，深圳下降幅度尤為明顯。在 2020年達(dá)到低谷之后， 2020年 后兩地的歡樂谷售票情況均企穩(wěn) 回升。 2020年 8月上海歡樂谷投入運(yùn)營后，售票和售卡數(shù)量大幅增長?？紤]到 2020年世博會(huì)的分流 影響 ，未來客流量應(yīng)該還 有較 大的增長 空間。成都?xì)g樂谷正式運(yùn)營后，增長情況尚不明顯， 2020年遭遇 5年來最冷冬天以及“五一”放假期間連續(xù)下雨， 入園憑證銷售 略有下降。 預(yù)計(jì)成都?xì)g樂谷2期項(xiàng)目建成后，將有 效刺激 入園憑證銷售數(shù)量 的增長 。 圖 7 四地歡樂谷 2020~2020年 入園憑證銷售 現(xiàn)金流情況 單位：萬元 資料來源： 中瑞岳華提供。 注： 現(xiàn)金流系根據(jù)各公司于相關(guān)報(bào)告期內(nèi)實(shí)際收到與歡樂谷 入園憑證 銷售相關(guān)的現(xiàn)金或取得相應(yīng) 收款權(quán)利 時(shí)（以兩者中較早的時(shí)點(diǎn)為準(zhǔn)），即時(shí)進(jìn)行確認(rèn)， 現(xiàn)金流的確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn) 不同于企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對于收入的確認(rèn)和計(jì)量原則。 從圖 7反映的情況來看，四地 入園憑證銷售 現(xiàn)金流與售票、售卡張數(shù)呈現(xiàn)了相同的增長趨勢。四地歡樂谷中，深圳 作 為外向型城市，受金融危機(jī)沖擊較大， 2020年 實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流 31,，較上年下降 %； 2020年這種下降趨勢繼續(xù)擴(kuò)大， 下降幅度達(dá)到 %； 2020年后恢復(fù)性增長 ，2020年 第 5期項(xiàng)目部分開業(yè) ， 同比增長 %。 北京 歡樂谷 2020年 入園憑證銷售 現(xiàn)金流為 20,萬元，較上年下降 %，與 8月份舉辦奧運(yùn)會(huì)，外地旅游團(tuán)進(jìn)京困難有一定關(guān)系 ； 2020年達(dá)到22,，較上年增長 %； 2020年和 2020年獲得較快增長，增長率 分別為 %和 %。上海和成都?xì)g樂谷運(yùn)營時(shí)間較短，但上海歡樂谷 2020年 8月投入運(yùn)營后，現(xiàn)金流呈現(xiàn)快速增長， 2020年 與北京、深圳 兩地 基本持平。 成都?xì)g樂谷 投入 運(yùn)營 后， 入園憑證 銷售現(xiàn)金流 增長相對緩慢。 鑒于成都在西南區(qū)域文化產(chǎn)業(yè) 發(fā)展中 的蓬勃 生命力 ，以及未來成渝經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)建設(shè)步伐 的 加快，成都?xì)g樂谷將迎來一股新的增長熱潮。 五、現(xiàn)金流分析及壓力測試 未來 入園憑證 銷售現(xiàn)金流 預(yù)測合理性分析 北京中企華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司 （ 簡稱 “ 中企華 ”）為 華僑城 A下屬四家 歡樂谷 2020年至 2017 專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 信用評(píng)級(jí)分析報(bào)告 22 年的 各月 入園憑證 銷售 現(xiàn)金流 進(jìn)行了預(yù)測。 中企華 所出具的 入園憑證銷售 現(xiàn)金流 預(yù)測是在 四個(gè)歡樂谷 近年 運(yùn)營 狀況等歷史運(yùn)營數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，根據(jù) 我國現(xiàn)行相關(guān)法規(guī)政策 出具的。 在 進(jìn)行預(yù)測時(shí)， 中企 華 作出了如下假設(shè)： ① 國家現(xiàn)行的有關(guān)法律法規(guī)及政策、國家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和社會(huì)環(huán)境除公眾已知外無重大變化，無其他不可預(yù)測和不可抗力因素造成的重大不利影響 ；② 針對評(píng)估基準(zhǔn)日資產(chǎn)的實(shí)際狀況，假設(shè) 公司 持續(xù)經(jīng)營； ③ 假設(shè)公司完全遵守所有有關(guān)的法律法規(guī)； ④ 假設(shè)公司在現(xiàn)有的管理方式和管理水平的基礎(chǔ)上，經(jīng)營范圍、方式與目前方向保持一致；⑤ 無其他人力不可抗拒因素及不可預(yù)見因素對企業(yè)造成重大不利影響 ； ⑥各 歡樂谷主題公園在預(yù)測期內(nèi)不出現(xiàn)大型游樂運(yùn)營故障和經(jīng)營事故； ⑦ 各 歡樂谷主題公園在預(yù)測期內(nèi)保持目前的票種類型 和相應(yīng)票價(jià) 。 在上述預(yù)測 假設(shè) 的基礎(chǔ)上， 中企華 考慮了 京滬深渝四地旅游發(fā)展規(guī)劃，詳細(xì)分析了四地周邊主題公園的布局與競爭狀況，認(rèn)為雖然面臨的行業(yè)競爭將日趨激烈，但華僑城將憑借差異化與專業(yè)優(yōu)勢，仍能獲得較平穩(wěn)的發(fā)展。 中企華 在結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)因素 、居民消費(fèi)水平和 行業(yè) 競爭 狀況 的基礎(chǔ)上，針對 不同 入園憑證 類型所對應(yīng)的目標(biāo)受眾和需求增長趨勢，預(yù)測其 銷售 數(shù) 量 年度 增長率。在 票價(jià)方面，中企華根據(jù) 深圳、 北京 、成都和 上海四地 歡樂谷的歷史折扣比率變化趨勢，結(jié)合各個(gè)原始權(quán)益人的定價(jià)策略對未來的票價(jià)進(jìn)行了預(yù)測。 表 12 四地 歡樂谷主題公園 入園憑證 銷售 數(shù)量（單位： 萬張 ） 年份 深圳 北京 成都 上海 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2017年 資料來源：中企華評(píng)估報(bào)告。 表 13 四地 歡樂谷主題公園 入園憑證 銷售現(xiàn)金流 （單位：萬元） 年份 深圳 北京 成都 上海 2020年 34,780 31,779 20,560 30,648 2020年 35,316 32,697 21,325 31,428 2020年 36,023 34,181 22,505 32,273 2020年 36,384 35,170 23,827 31,501 2020年 36,747 36,187 25,147 31,427 2017年 37,115 37,234 26,461 31,958 資料來源：中企華評(píng)估報(bào)告。 由上表所示， 四地 歡樂谷的購票人數(shù) 均 呈逐年增長態(tài)勢， 2020~2017年期間， 深圳、 北京、成都 、上海 四地的年均增長率分別為 %、 %、 %、 %。 從增長率看， 深圳歡樂谷開業(yè)時(shí)間最 早，加之華僑城在深圳的良好經(jīng)營基礎(chǔ)， 年增長比較平穩(wěn)；北京因 2020年公園二期“極速飛車”投入運(yùn)營，以及 2020年北京地鐵 7號(hào)線建成，提升了入園憑證銷售增長預(yù)期； 成都 由于 基數(shù)小及良好的區(qū)域成長性， 預(yù)期增速 最快； 上海增速最小，主要是周邊城市圈內(nèi)競爭激烈，尤其是 2020年 11月迪士尼試 營業(yè)， 將 對上海歡樂谷 帶來 較強(qiáng)的 游客 分流沖擊，預(yù)計(jì) 2020年和 2020年這兩年受影響較大 。 專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 信用評(píng)級(jí)分析報(bào)告 23 聯(lián)合評(píng)級(jí)認(rèn)為， 中企華對四個(gè)歡樂谷購票人數(shù)和票價(jià)的預(yù)測 整體趨勢 較為客觀合理 ， 但由于近年來 影響 宏觀經(jīng)濟(jì) 基本面 的因素 發(fā)生 較大 變化 ， 經(jīng)濟(jì)增長 局部呈現(xiàn) 波動(dòng)較快 、 波幅較大 的特點(diǎn) ，因此， 如全國 GDP增長率、 人均可支配收入、 居民 實(shí)際 消費(fèi)水平 可能會(huì)偏離預(yù)期， 導(dǎo)致預(yù)測出現(xiàn)偏差 。 此外， 受 諸多 外部 因素制約 ，部分 影響 地區(qū)社會(huì) 發(fā)展的突發(fā)事件，有可能影響到主體公園的 正常 運(yùn)營， 歡樂谷 入園憑證 銷售現(xiàn)金流 有可能 不完全與經(jīng)濟(jì)增長正相關(guān) 。 基礎(chǔ) 資產(chǎn)現(xiàn)金 流分析 根據(jù)中企華 預(yù)測 的 2020~2017年月度 入園憑證銷售數(shù)量及銷售現(xiàn)金流 ， 聯(lián)合評(píng)級(jí) 采用覆蓋比率來 衡量受益憑證的信用風(fēng)險(xiǎn)大小。 覆蓋比率反映了在各 償還 時(shí)點(diǎn)上，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流 對 預(yù)期支出 的最低覆蓋水平，如果該數(shù)值小于 1， 表示 基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流不能完全