【正文】 合項目融資新方式對控制風險的要求 港口必須有良好的地理位置和自然條件港口才能 發(fā)展，港口的地理位置決定了港口的壟斷性。腹地內(nèi)的貨源在相當長的時間里是相對穩(wěn)定的，而對于附加值小的大宗貨物以及其他適用水陸運輸?shù)呢浳?，若采用陸、空等費率比較高的運輸方式就意味著利潤的失去，所以，在這一領域，港口的需求彈性 (可替代性 )是很小的。由于改走別的港口繞航或中轉(zhuǎn)會增加航運成本，在這種意義上貨主和船東沒有別的選擇只有通過某一特定港口，而這一港口具有相對穩(wěn)定的貨源也就具有了穩(wěn)定的收入來源。 這一特征從一定程度上保證了收入的穩(wěn)定性也就控制了 BOT、 TOT 項上海海運學院碩士學位論文 項目融資新方式在我國港口的應用研究 24 目的風險，而 ABS 對收入穩(wěn)定性要求就更高了，第一，這 是資金的擔保，第二， BOT、 TOT 這兩種方式可能還有別的收入來源如政府給予的特許經(jīng)營權，稅收優(yōu)惠，土地開發(fā)等，而 ABS 在性質(zhì)上只是一種建立在未來現(xiàn)金流入基礎上的金融產(chǎn)品，它對于即將流入的資金沒有實業(yè)方面的控制，它所有的收入來源進帳都在于預期的應收帳款，所以， ABS 這種方式對于應收帳款變現(xiàn)流入的可靠性要求是很高的，從 ABS 的本意來看也是如此， ABS的目的是使現(xiàn)金流量穩(wěn)定、可靠、風險較小的項目資產(chǎn)信用增級，這種代表現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，本身就應具有很高的投資價值，只是由于各種客觀條件的限制，它們自己無法獲得權威資信評 估機構(gòu)授予的較高級別的資信等級，因此無法通過證券化的途徑在資本市場籌集建設資金。港口自然壟斷性的特征使港口資產(chǎn)具有穩(wěn)定的未來收入作保證，并且港口在航運中所具有的獨特地位，費收環(huán)境也使得預期收入變現(xiàn)沒有什么大的障礙。同時，港口也符合一般資產(chǎn)證券化的對資產(chǎn)證券化項目規(guī)劃的要求 9。 （ 1） 具有可預測的現(xiàn)金流量。由于港口的現(xiàn)金流量主要來源于貨主和船公司，收入由港口貨流量決定，由于港口位置的關系，在一定市場環(huán)境下，港口有相對穩(wěn)定的顧客群，貨流是基本穩(wěn)定的，可能有季節(jié)行旺季和淡季，但基本屬于可預測的。本地區(qū)以及經(jīng)濟腹地的國際 貿(mào)易興衰和市場變化就構(gòu)成了主要風險，這也是 ABS 方式融資在港口業(yè)中面臨的主要風險。 （ 2） 拖欠率和違約率低：由于港口在一定地區(qū)的不完全競爭性以及實質(zhì)上的壟斷地位，港口費收在航運界是最有把握的。 （ 3） 完全分期攤還：資產(chǎn)債券化要求有分期的不斷的現(xiàn)金流入，補充證券機構(gòu)對資金的需求，港口收入的連續(xù)性特征符合這一要求。 3. 港口投資經(jīng)過規(guī)劃可以滿足項目融資新方式在投資回報率方面的要求 對于 BOT 和 TOT 融資方式 依據(jù)單位招商的投資目錄，營口集裝箱碼頭預計內(nèi)部收益率 15%，天津北塘港 1015%， 56 年收回投資，這些數(shù)據(jù)只是預測， 并不非常準確，但是結(jié)合我國港口投資收益率的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，港口的投資收益率可望達 15％左右，這在投資低迷，投資收益率普遍比較低的大環(huán)境下對投資者是很有吸引力的，目前港口碼頭的確有利可圖，也給投資者以信心。 9 陳雷，新業(yè) 務 新品種 新 趨勢― ―資產(chǎn) 證券 化發(fā)展 前景及 操作 過程中 的問 題，證 券時報 ， 上海海運學院碩士學位論文 項目融資新方式在我國港口的應用研究 25 由于我國建設資金的缺乏以及港口建設的緊迫性，對于國家全局有重要意義而單獨建港收益率達不到投資者要求收益率的港口，政府可以其他方式補償投資者在港口建設當中少獲的利益，以鼓勵投資。對于有些價格水平無法保證項目公司所要求投資回報率的項目，政府則必須給予一定的優(yōu)惠或與該項目有關的其它開發(fā)經(jīng)營權。比如港口周邊土地在由于建 港的增值可以一部分返回給投資者，可以低價批租土地給港口投資者，允許投資者參與港口經(jīng)營盈利性比較好的項目等方式最終提高項目投資者資金回報率。 例如，泰國曼谷的高架鐵路項目，規(guī)定的收費標準是每公里 銖，這與泰國已有的公路收費標準大體持平。但是，泰國政府將鐵路沿線兩側(cè)的 1 平方公里內(nèi)的土地開發(fā)權交給了項目公司，由于這些土地位于曼谷的繁華地段，極具開發(fā)價值，以此作為對鐵路收費偏低的一種補償。又如印度政府為鼓勵外商投資電力項目，推出了前 5 年免稅，后 5 年減稅的優(yōu)惠措施。投資要確保效益，這是 BOT、 TOT 項目運作中一條 重要的經(jīng)營原則。 對于 ABS 融資方式 項目資產(chǎn)的所有權根據(jù)雙方簽訂的買賣合同而由原始權益人即項目公司轉(zhuǎn)至特殊目的公司 SPC， SPC 通過證券承銷商銷售資產(chǎn)支撐證券，取得發(fā)行收入后，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購買價格把發(fā)行收入的大部分作為出售資產(chǎn)的交換支付給原始權益人，使原始權益人達到籌資的目的。在債券的發(fā)行期內(nèi)，項目資產(chǎn)的所有權屬于 SPC，而項目的運營、決策權屬于原始權益人。原始權益人有義務把項目的現(xiàn)金收入支付給 SPC。待債券到期，由資產(chǎn)產(chǎn)生的收入還本付息、付各項服務費之后，資產(chǎn)的所有權又復歸原始權益人。雖然，港 方在考慮 ABS 融資成本時也會考慮投資回報率以權衡成本收益，但 ABS 對于項目的要求沒有直接對投資回報率的要求，而是對于既定的應收帳款的收現(xiàn)的穩(wěn)定性的要求。 4. 港口項目對于投資者的價值 在萎靡不振的投資領域，有助于某些大財團以及船公司以可接受的風險借助大項目實現(xiàn)其戰(zhàn)略意圖，比如投資領域的轉(zhuǎn)移，市場份額的占有等。BOT 融資方式雖然風險比較高，但是可以全方位參與項目的建設、經(jīng)營，而且港口的建設工程巨大，其利潤源也相應增加，對于投資商吸引力很大，也更有利于藉此進攻整個中國市場， 上海海運學院碩士學位論文 項目融資新方式在我國港口的應用研究 26 而 TOT 融資方式更是一條快速進入中國基礎 設施經(jīng)營市場的捷徑，外國投資者能夠從高速發(fā)展的中國經(jīng)濟中分享收益。當然，鑒于 TOT 融資方式比 BOT 融資方式的風險低，其投資收益必然就會有所降低。另外，不僅是金融機構(gòu)、基金組織，而且各類企業(yè)和私人資本均可參與 TOT 的融資活動。貨主、船公司、外方港務局都有可能成為項目的投資主體。港口對于投資者有價值是吸引投資者的前提。 對于 ABS 方式，證券公司的風險有所限制。由于港口的壟斷性特征，如果船公司不按規(guī)定繳納港務、入港、引水、碼頭費等港口類費用 10，港口碼頭可以不予服務、?？俊⒎判?，船方基于自己利益的考慮會選擇按規(guī)定 繳費，而不是可以選擇別的港口，而不象普通企業(yè)那樣為擴大銷售額賒銷引起很多應收帳款，繼而產(chǎn)生呆壞帳，這樣為港口對船方和通過船方向貨方費收的收繳提供了保障，降低了債券風險。 5. 有國內(nèi)外的成功經(jīng)驗可供參考 80 年代末，馬來西亞、泰國和香港都采用 BOT 方式建設了一批供水項目、高速公路、海底隧道等。在國內(nèi)， 1994 年初，上海市第二條延安東路越江隧道也采用類似 BOT 方式進行建設 。1996 年廣西來賓電廠項目也是采用 BOT 方式建成的項目。這些都為我國港口建設采用 BOT 提供了借鑒。 如前一章所述， TOT 和 ABS 方式也都有成功經(jīng) 驗可以參考，為今后更好的應用提供了借鑒和依據(jù)。 6. 削弱港口以上特性因素的特征 —— 腹地的交叉和港口之間的競爭 正如馬歇爾定律所指出的，一個國家或地區(qū)對港口服務的總需求在有關范圍是非彈性的 11。但從一個單獨的港口來看，與之恰恰相反，除非這個港口所處的地理位置使其享有天然壟斷權，港口面臨的需求很可能具有相當?shù)膹椥?。其競爭主要表現(xiàn)在貨源的競爭。為增加企業(yè)競爭力，需降低企業(yè)成本，港口不是僅僅為其所在的城市服務，貨源也不局限于其所在城市，而是面向整個經(jīng)濟腹地，特別是我國基礎設施的日漸完善，使得港口在一定程度上存在著腹地的交 叉，加劇了港口之間的競爭。即存在一批貨可以選擇走這個港或另一個港，如從紐約運往杭州的貨可以選擇走寧波港也可以走上海港，這時寧波港與上海港具有一定的可替代性，另外港口設備、服務方面的競爭都會削弱港口的壟斷性特征。所以在通盤考慮港口風險分配，收益問題時，應該考慮到這些因素。 (二 ) 港口建設項目的技術經(jīng)濟特征 10 馬宗武，港口經(jīng)濟學，中國城市經(jīng)濟社會出版社， 1989 11 楊靳，試論集裝箱港口定價理論與方法，上海海運學院碩士學位論文， 1997 上海海運學院碩士學位論文 項目融資新方式在我國港口的應用研究 27 1. 服務的區(qū)域性 港口屬于區(qū)域性服務設施，建設規(guī)模大，周期長，其中的用地問題也較為突出。 BOT 融資方式中要仔細考慮， TOT 雖然不涉及建設但在取得經(jīng)營權經(jīng)營的過程中，也會遇到用地的問題。而 ABS 由于不涉及港口的建設經(jīng)營 問題，故不必考慮。 2. 用途的專一性 港口項目投資額巨大，一旦實施，難以改為其他用途，這隱含著若貨源不充足或其他原因?qū)е麻e置則損失極大。港口項目難以改為其他用途，貨源減少時很難通過調(diào)整經(jīng)營項目、方針等手段改變閑置、效率低下的狀況，而由于相當一部分是折舊等固定費用，成本并不因使用率的降低而減少多少，實際損失極大。面對這種風險，投資者可能要求政府提供一定程度的保證，如限制可替代性強的周邊港口的擴建及改造等，或通過其他協(xié)議共同分擔這方面的風險如“無論提貨與否均需付款”性質(zhì)的協(xié)議。 這一點對于 BOT 與 TOT 的意義差不多 ；而對于 ABS 方式，倒是給供款方簡化了問題，而且用途專一，使得收入穩(wěn)定。因為適用 ABS 方式融資的港口一般已經(jīng)進入穩(wěn)定運轉(zhuǎn)，有穩(wěn)定的客戶群、貨源，而且 ABS 期限相對較短，在可預見的將來，一般不會出現(xiàn)大的貨源變化，故不存在此種風險，反而避免了一般資產(chǎn)可多種用途導致的收入的不確定性。 3. 港口風險的特殊性 基于港口的特性，港口在建設運營中存在多種風險的組合，備受投資者關注。而投資者在不同的介入時間對于風險有著重要意義。由于介入時間的不同，不同融資方式下投資者面臨的風險也不同，進而投資者基于不同的風險要求的報酬率也不同 。而我們可以利用這種不同的組合，滿足不同投資者以及政府對項目的要求。 在法律風險及違約風險方面，港口屬于國家基礎設施，涉及國家宏觀管理，國家有很多相應的費收等方面的政策，其經(jīng)營涉及因素多，所以相應的政府的法律變動給出售項目帶來的風險是比較大的。對于項目購買者和實際的資金提供者來說，當出現(xiàn)糾紛時，要有一個發(fā)育完善的商業(yè)法律體系來解決糾紛，保證投資者獲得財產(chǎn)收益，在經(jīng)營失敗后，保證貸款方行使取消抵押品贖回權。 在市場風險方面，港口的貨源受到國際貿(mào)易、地區(qū)經(jīng)濟、船隊結(jié)構(gòu)以及發(fā)展趨勢等諸多因素的影響。港口經(jīng)營的市場 風險很大，投資者要降低市場風險，主要是通過協(xié)議限制競爭性港口的擴大以防止諸多港口建設的低效率。由于市場風險對于投資者來講多屬于不可控因素，所以對于市的上海海運學院碩士學位論文 項目融資新方式在我國港口的應用研究 28 風險的關鍵在于預防，在項目開始的初期做好充分的市場調(diào)查，可以大大減少盲目性。 在長期的財務風險方面，由于港口項目周期長，無論從政府融資還是投資者按自己方式經(jīng)營準備、取得效益，這個周期都將比較長，這是由港口項目的技術性特征決定的。投資者主要面臨外匯風險、利率風險、通貨風險等長期財務風險。 基于上述三個方面的風險，投資者將要求政府給予合理的保證，并且要求與風險相適 應的風險報酬。 對于 BOT 方式，港口項目投資額巨大，又因為具有不可挪作他用性，港口項目的沉沒成本較 大、建設經(jīng)營期長，整個項目的運作與當?shù)亻L期的社會、經(jīng)濟、自然環(huán)境等方面都極為相關，港口建設及運營涉及因素多。建設期間技術風險高，一旦失敗前功盡棄，經(jīng)營期間也存在一定的風險，因此，其風險要比一般工業(yè)項目更大、更多，投資者通常要求保證較高的回報率，一方面盡快收回投資，另一方面可獲取較高的利潤作為高風險的回報，導致對回報率非常高的要求。 與 BOT 融資方式相比， TOT 方式風險的最大特點是避免了港口建設期風險。由于港口項目 在設計和建設期間的風險很高，而在 TOT 融資方式中，由于外方接受的是已投產(chǎn)運行的項目，避免了建設時期和試生產(chǎn)時期的大量風險，而由我方承擔這些風險。港口的建設風險已經(jīng)由政府承擔了，經(jīng)營風險降低，大大增加了項目引資成功的可能。因此經(jīng)營權的轉(zhuǎn)讓價應合理偏高，作為對承擔風險的報酬。 在 ABS 融資方式中， 對于港方資金需求者來說存在資金的直接提供者即以港口未來收益為擔保發(fā)行債券的信托公司等金融機構(gòu)，以及間接的資金提供者也是實際的最終的資金提供者即：購買債券的廣大投資者，由于ABS 方式將擔保債券與項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入的風 險隔離，資金直接提供者－中小債券投資者面臨的是整個證券機構(gòu)信譽為基礎的風險，所以對其風險的分析可以只針對信托公司進行，對于證券公司， ABS 方式隔斷了項目原始權益人自身的風險和項目資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入的風險，使其清償本息的資金僅與項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入有關，最終仍是考慮港口未來現(xiàn)金流入的可靠性。港口資產(chǎn)債券化的風險是信托公司關心的因素，由于資產(chǎn)證券化實質(zhì)是一種抵押性質(zhì)的證券化融資，其發(fā)行的信用原則是與資金籌措主體的企業(yè)相隔離的資產(chǎn)的價值。 證券公司面臨的風險是以港口資產(chǎn)收益為擔保的抵押債券的風險，來源于港口貨源市 場或非市場原因所導致債券收益的不穩(wěn)定性，以及一般ABS 融資方式下都會有的利率風險和違約風險。利率波動引致的風險主要上海海運學