金融學(xué)課件--第八章金融市場(chǎng)-資料下載頁(yè)
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【正文】 面的花費(fèi)，以及為保證交易有效而由法規(guī)規(guī)定支付的印花稅等）。 定價(jià)效率 指市場(chǎng)價(jià)格在任何時(shí)候都充分反映了與證券定價(jià)相關(guān)的所有可獲得的信息，即證券市場(chǎng)的有關(guān)信息充分體現(xiàn)在證券價(jià)格中。 第三節(jié) 金融市場(chǎng)效率 2021/6/16 金融學(xué)課件 44 二、有效市場(chǎng)假說(shuō) (1970年 ) (一）尤金 法瑪（ Eugene Fama）首先區(qū)分：有效運(yùn)行（內(nèi)部有效）和有效定價(jià)（外部有效）。 ? 交易成本與有效運(yùn)行（內(nèi)部有效或運(yùn)行效率）： 給定交易成本，投資者可以獲得盡可能便宜的服務(wù)?；蚪o定服務(wù)，投資者可以支付最少的交易成本。市場(chǎng)運(yùn)行效率提升依賴(lài)于制度的不斷創(chuàng)新與完善。 ? 市場(chǎng)信息與有效定價(jià)（外部有效或定價(jià)效率）： 市場(chǎng)價(jià)格在任何時(shí)候都充分反映了與證券定價(jià)相關(guān)的所有可獲得的信息，即證券市場(chǎng)的有關(guān)信息充分體現(xiàn)在證券價(jià)格中。 2021/6/16 金融學(xué)課件 45 （二）法瑪?shù)挠行袌?chǎng)假說(shuō) ? 要驗(yàn)證市場(chǎng)定價(jià)效率，必須澄清 “ 充分反映 ” 和“ 相關(guān) ” 信息群兩個(gè)定義。 ? 根據(jù)可反映于證券價(jià)格中的 “ 相關(guān) ” 信息群的不同，法瑪把市場(chǎng)定價(jià)效率劃分為三個(gè)層次： ? 弱式效率：指證券價(jià)格充分反映了證券過(guò)去的價(jià)格和交易信息。 以往價(jià)格的所有信息都已經(jīng)全部反映在當(dāng)前價(jià)格中了，同一證券當(dāng)前價(jià)格變化同既往的價(jià)格變化是不相關(guān)的，投資者無(wú)法根據(jù)證券的歷史價(jià)格數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)。因此，流行的 K線(xiàn)圖等分析手段在弱式有效市場(chǎng)中沒(méi)有幫助。 2021/6/16 金融學(xué)課件 46 ? 半強(qiáng)式效率指證券價(jià)格充分反映了所有的公開(kāi)信息（包括歷史價(jià)格和交易情況，以及所有公開(kāi)披露信息）。 如果半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)成立，則所有歷史價(jià)格與公開(kāi)披露信息都已經(jīng)完全反映在當(dāng)前證券價(jià)格之中，投資者也就無(wú)法根據(jù)任何可公開(kāi)獲得的信息來(lái)獲取超常收益率。因此，通過(guò)研究企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表等公開(kāi)信息進(jìn)行的基礎(chǔ)分析在這種情況下將失去意義 。 ? 強(qiáng)式效率：指證券價(jià)格反映了所有公開(kāi)和不公開(kāi)（內(nèi)幕）市場(chǎng)信息。 當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)符合強(qiáng)式有效假設(shè)時(shí)，上述所有可能的信息都已經(jīng)充分反映在當(dāng)前價(jià)格中了，因此，即便是掌握所謂的內(nèi)幕信息，仍然無(wú)法獲取任何因信息不對(duì)稱(chēng)而帶來(lái)的非正常收益 。 2021/6/16 金融學(xué)課件 47 （三）對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的挑戰(zhàn) ? 假設(shè)前提：投資者是理性的投資者 現(xiàn)實(shí)中是非理性的 ? 對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的挑戰(zhàn) 股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng) ：新消息的發(fā)布引起股票價(jià)格的過(guò)度反映，對(duì)定價(jià)偏差的糾正十分緩慢。 小公司效應(yīng)： 小公司在很長(zhǎng)時(shí)期提供的回報(bào)率非常高 1月效應(yīng)： 股票價(jià)格在 121月間出現(xiàn)非同尋常的上升 股票市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)性： 股價(jià)的波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其基本價(jià)值的變化。 新消息并不是總能迅速反映在股票價(jià)格中 ? 新的研究進(jìn)展：行為金融學(xué) (有限理性、有限控制力和有限自利 ) 三、影響市場(chǎng)效率的因素 ?（一）市場(chǎng)發(fā)育程度 市場(chǎng)發(fā)育程度決定了市場(chǎng)的組織、規(guī)模和結(jié)構(gòu)的完善程度，市場(chǎng)的深度和廣度，影響金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率和定價(jià)效率。在未充分發(fā)育的市場(chǎng)上，市場(chǎng)規(guī)模較小，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完善，市場(chǎng)組織不合理，市場(chǎng)信息不充分，導(dǎo)致市場(chǎng)效率低下。隨著市場(chǎng)發(fā)育程度的逐步提高，市場(chǎng)效率通常也會(huì)相應(yīng)提高。因此，推動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展是提高市場(chǎng)效率的基本途徑。 ?（二）交易成本 交易成本 (exchange cost)：即為達(dá)成金融交易而在交易價(jià)格之外所必須支付的時(shí)間與金錢(qián)。 交易成本構(gòu)成：經(jīng)紀(jì)人傭金；手續(xù)費(fèi)（包括保管費(fèi)和轉(zhuǎn)讓費(fèi)）；執(zhí)行成本（邊際價(jià)格影響）；機(jī)會(huì)成本；其他（信息收集、分析、技術(shù)與法律咨詢(xún)和交通等方面的花費(fèi)，以及為保證交易有效而由法規(guī)規(guī)定支付的印花稅等）。 交易成本的高低直接影響金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率，兩者負(fù)相關(guān)。 二、影響市場(chǎng)效率的因素 ?（三）市場(chǎng)信息： 信息是正確決策的依據(jù)，信息的充分性、對(duì)稱(chēng)性、及時(shí)性、真實(shí)性對(duì)市場(chǎng)效率具有十分重要的影響，信息的不充分和非對(duì)稱(chēng)增大了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為的發(fā)生，降低了金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率和定價(jià)效率。 信息不對(duì)稱(chēng) （ asymmetric information） 指參與交易的雙方所擁有的關(guān)于特定交易活動(dòng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)和收益的信息的充分程度不一致。 逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)： 由于信息不對(duì)稱(chēng)而帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)，如果發(fā)生在交易達(dá)成之前，稱(chēng)之為 “ 逆向選擇 ”（ adverse selection）；如果信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生在交易達(dá)成之后，稱(chēng)之為 “ 道德風(fēng)險(xiǎn) ” （ moral hazard）。 2021/6/16 金融學(xué)課件 50 金融市場(chǎng)效率的系統(tǒng)性考量 ? 金融體系功能的整體發(fā)揮 ? 金融體系其他要素的援助 金融體系中的金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)和金融制度，可能起到彌補(bǔ)金融市場(chǎng)局限性的作用。 ? 金融機(jī)構(gòu)的蓄水池作用 能夠減少投資者的直接市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（減少投資者以不利價(jià)格被迫變現(xiàn)資產(chǎn)的可能性）； ? 金融機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化信息處理優(yōu)勢(shì) （市場(chǎng)擅長(zhǎng)于收集差別信息） 2021/6/16 金融學(xué)課件 51 ? 非金融企業(yè)金融產(chǎn)品優(yōu)化供給 金融體系在治理框架下優(yōu)化設(shè)計(jì)融資方式以最優(yōu)化方式配置控制權(quán)。由于交易成本和信息問(wèn)題的存在，企業(yè)可能內(nèi)化融資功能（以?xún)?nèi)源融資替代外源融資，從而彌補(bǔ)了金融市場(chǎng)的局限性）。 ? 信息分布的改善 通過(guò)中介機(jī)構(gòu)來(lái)減少債權(quán)人面臨的信息劣勢(shì)；建立嚴(yán)格的法規(guī)以懲戒和防范逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)；建立全社會(huì)的信用基礎(chǔ)設(shè)施，包括信用記錄、信用評(píng)級(jí)等，以遏制債務(wù)人和代理人對(duì)信息優(yōu)勢(shì)的濫用；通過(guò)輿論和教育宣傳倡導(dǎo)誠(chéng)信自律的道德風(fēng)尚。 ? 金融管制與行業(yè)自律的加強(qiáng) 兼顧公平與效率。交易所完善規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)；證券行業(yè)協(xié)會(huì)完善職業(yè)道德規(guī)范和管理標(biāo)準(zhǔn)。
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