【正文】 二 投 入 的 自 有 資金 總 額 10 萬 元 王 小 二 的 自 有 資金 回 報(bào) 率 90% 以 R 表示投資的總回報(bào)， A 表示總資產(chǎn)，ar表示資產(chǎn)回報(bào)率， 因 此 有： ARra? 即ArRa??。 再設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率為 b，企業(yè)的負(fù)債為 B，權(quán)益為 E， 按照會(huì)計(jì)恒等式有： EBA ?? 所謂財(cái)務(wù)杠桿就是企業(yè)的負(fù)債與權(quán)益之比。 以 l表示杠桿比率，按照定義則有： EBl ? ElB ??，將其代入會(huì)計(jì)恒等式，就得到： ElA ??? )1( 再設(shè)負(fù)債的利率為 i，所以負(fù)債的利息成本為：iElCb??? 扣除利息成本后，權(quán)益投資的總回報(bào)為：iElElrCRRabe????????? )1( 以 er表示權(quán)益投資的回報(bào)率，則：)( irlrERraaee????? 上式表明，權(quán)益的回報(bào)率等于資產(chǎn)收益率加上財(cái) 務(wù)杠桿比率與資產(chǎn)收益率減去借款利率的乘積。當(dāng)資產(chǎn)回報(bào)率高于負(fù)債的利率時(shí)，通過債務(wù)融資就可提高權(quán)益的回報(bào)率。 反之，如果資產(chǎn)回報(bào)率低于向借款支付的利率，那么，債務(wù)融資就會(huì)降低權(quán)益的回報(bào)率。 融 資 方 式 內(nèi)源融資 外源融資 債務(wù)融資 權(quán)益融資 短期債務(wù) 長(zhǎng)期債務(wù) 商業(yè)信用 短期借款 長(zhǎng)期借款 債券融資 普通股 優(yōu)先股 自愿儲(chǔ)蓄；住房公積金；養(yǎng)老保險(xiǎn)；企業(yè)折舊；風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金；未分配利潤(rùn)； …… 小結(jié) 指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金的構(gòu)成比例，即企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債與股權(quán)的比例。 是企業(yè)為實(shí)現(xiàn)特定的投資機(jī)會(huì)、 吸引資本市場(chǎng)中的資金所必須 支付給投資者的投資收益，即 企業(yè)為取得資金必須支付的代價(jià)。 資本結(jié)構(gòu) 資本成本 二、資本結(jié)構(gòu) （一）資本結(jié)構(gòu)與資本成本 P149 內(nèi)容 ? 股權(quán)融資成本：向股東支付的紅利、資產(chǎn)評(píng)估費(fèi)用、承銷費(fèi)用等。 ? 債權(quán)融資成本：向債權(quán)人支付的利息、在公開發(fā)行債券融資時(shí)所支付的承銷費(fèi)和律師費(fèi)、接受信用評(píng)估等方面的支出。 ? 內(nèi)源融資的機(jī)會(huì)成本：銀行存款利率 融資成本的計(jì)量 —— 融資加權(quán)成本 設(shè) ： 債務(wù)融資的成本率為dr，dw債務(wù)融資 在融資總量中各自所占的權(quán)重 股權(quán)融資的成本為 er， ew權(quán)益融資 在融資總量中各自所占的權(quán)重 內(nèi)源融資的機(jī)會(huì)成本率為or，ow內(nèi)源融資 在融資總量中各自所占的權(quán)重 加權(quán)平均資金成本為： ooeeddrwrwrwc ?????? 資 本 結(jié) 構(gòu) 理 論 MM定理 修正的 MM定理 權(quán)衡模型 非對(duì)稱信息理論 融資契約理論 （二）資本結(jié)構(gòu)理論 研究企業(yè)如何在滿足投資者要求 權(quán)的前提下，通過恰當(dāng)?shù)臋?quán)利安 排（合理的資本結(jié)構(gòu)）來為投資 項(xiàng)目籌集資金。 最初的 MM定理（又稱莫迪尼亞尼 — 米勒定理） ?1958年由美國(guó)的莫迪尼亞尼 (Modigliani)和米勒（ Miller)提出，又稱不相關(guān)定理。 ? 是現(xiàn)代融資理論的開端，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng) ? 研究目的：揭示企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化 （ V=E+D)和融 資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。 （ 1） MM定理的假設(shè)前提：無摩擦環(huán)境 ? 沒有所得稅； ? 無破產(chǎn)成本； ? 資本市場(chǎng)是完善的 ， 沒有交易成本且所有證券都是無限可分的； ? 公司的股息政策不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值； √在這些假設(shè)下，資金可以充分自由地流動(dòng)，資本市場(chǎng)上存在著充分競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)制， 各種投資的收益率應(yīng)該相等，即不存在套利空間。 （ 2）研究結(jié)論 在無摩擦的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與它的融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，即 不相關(guān)。 或者說 , 不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。 修正的 MM定理 —— 考慮公司所得稅 結(jié)論： 負(fù)債利息在稅前支出，負(fù)債會(huì)因利息的減稅作用而增加公司價(jià)值。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近 1 0 0 %時(shí) ，此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。 一般而言，政府在征收企業(yè)所得稅時(shí)，債務(wù)的利息支出可以當(dāng)作成本支出。即公司首先支付借款的利息，盈余扣除利息的剩余作為稅基，在支付稅金后還有剩余才向全體股東分配紅利。所以，當(dāng)存在企業(yè)所得稅時(shí)，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值就會(huì)超過無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，提高公司的杠桿比率會(huì)相應(yīng)地提高公司的價(jià)值。 權(quán)衡模型 （ 1）考慮代理成本的影響 代理成本：通過資本結(jié)構(gòu)的選擇，減少公司內(nèi)部各風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者之間潛在的、會(huì)造成較大成本的利益沖突而發(fā)生的成本。 ? 若公司有較多的空閑現(xiàn)金流，管理者為了增大自身的權(quán)力、名譽(yù)和額外的福利，對(duì)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，負(fù)債會(huì)強(qiáng)迫管理者按預(yù)先提取利息和本金的發(fā)生分配現(xiàn)金給債券的持有人，減少管理者可支配的空閑現(xiàn)金流，減少代理成本。（管理者與股東的沖突） ? 當(dāng)公司債務(wù)的金額很大時(shí)，股東和債權(quán)人之間的沖突也會(huì)加大，債權(quán)人面臨潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)，他們會(huì)意識(shí)到這一問題并限制向公司的貸款。 （ 2）考慮破產(chǎn)成本的影響 ? 破產(chǎn)成本：公司因陷入財(cái)務(wù)虧空而產(chǎn)生的成本。 ? 結(jié)論：高債務(wù)比可能會(huì)引起公司財(cái)務(wù)虧空的概率增加，直至引起破產(chǎn)，因此公司不會(huì)為無限追求免稅優(yōu)惠而過多負(fù)債。 財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響 企業(yè)價(jià)值 V mV M 1V 0V 0 1l ml 2l 杠桿比率l 在財(cái)務(wù)杠桿增加的初始區(qū)間內(nèi)， 由于債務(wù)融資避稅的效應(yīng)大于債務(wù) 融資成本上升的效應(yīng)，企業(yè)的價(jià)值 會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的上升而上升。 當(dāng)超過了某一個(gè)臨界值時(shí)，債務(wù)融 資的各項(xiàng)成本和發(fā)生破產(chǎn)的可能性 增大，反而會(huì)使公司的市場(chǎng)價(jià)值下 跌。 非對(duì)稱信息理論 ? 在非對(duì)稱信息背景下，融資行為在資本市場(chǎng)上會(huì)傳遞信號(hào)，故經(jīng)理人員優(yōu)先選擇的融資順序。 ? 企業(yè)如何尋找最優(yōu)融資順序？?jī)?yōu)序融資理論（邁爾斯 )認(rèn)為，公司經(jīng)理人員對(duì)融資方式是有一定偏好的。一般說，經(jīng)理人員優(yōu)先選擇的融資順序?yàn)椋? ? 內(nèi)部融資 ? 債務(wù)融資 ? 權(quán)益融資 考慮融資成本的差異、企業(yè)控制權(quán)問題、融資行為向市場(chǎng)傳遞信號(hào)的不同。 ? 首選內(nèi)源融資：成本較低。 ? 次選債務(wù)融資 ? 債務(wù)融資不會(huì)使經(jīng)理人員失去控制權(quán)，不會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的利益。 ? 融資行為在資本市場(chǎng)上會(huì)傳遞信號(hào)，發(fā)行新股往往會(huì)給資本市場(chǎng)傳遞一個(gè)不好的信號(hào)： ? 最后選擇合伙或發(fā)行股票。 ? 從上述各項(xiàng)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論中可以得出如下幾點(diǎn)重要結(jié)論： 由于減稅作用，負(fù)債籌資可以帶來某種收益，所以企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中應(yīng)有一定數(shù)量的負(fù)債。 破產(chǎn)成本和代理成本限制了負(fù)債的使用。 由于不對(duì)稱信息存在，企業(yè)應(yīng)保持一定的儲(chǔ)備借債能力，以便將來能抓住良好的投資機(jī)會(huì)或避免在困難時(shí)期被迫低價(jià)發(fā)行新股。 總結(jié) 復(fù)習(xí)思考題 ?什么是風(fēng)險(xiǎn)？如何度量單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)？ ?資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)如何度量？ ?簡(jiǎn)述 MM定理的內(nèi)容。