【正文】 視為一個盈虧平衡點。 轉(zhuǎn)換升水和轉(zhuǎn)換貼水 一般來說，投資者在購買可轉(zhuǎn)換債券時都要支付一筆轉(zhuǎn)換升水。每股的轉(zhuǎn)換升水等于轉(zhuǎn)換平價與普通股票當期市場價格（也稱基準股價）的差額，或者說是可轉(zhuǎn)換債券持有人在將債券轉(zhuǎn)換為股票時，相對于當初認購轉(zhuǎn)換債券時的股票價格（即基準股價）而作出的讓步，通常被表示為當期市場價格的百分比。公式如下： 轉(zhuǎn)換升水 =轉(zhuǎn)換平價 — 基準股價 （ 539） 轉(zhuǎn)換升水比率 =（轉(zhuǎn)換升水 /基準股價） 100% （ 540） 而如果轉(zhuǎn)換平價小于基準股價，基準股價與轉(zhuǎn)換平價的差額就被稱為轉(zhuǎn)換貼水，公式如下： 轉(zhuǎn)換貼水 =基準股價 — 轉(zhuǎn)換平價 （ 541） 轉(zhuǎn)換貼水比率 =（轉(zhuǎn)換貼水 /基準股價） 100% （ 542） 轉(zhuǎn)換貼水的出現(xiàn)與可轉(zhuǎn)換債券的溢價出售相關。 轉(zhuǎn)換期限 可轉(zhuǎn)換債券具有一定的轉(zhuǎn)換期限，即該證券持有人在該期限內(nèi)，有權(quán)將持有的可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為公司股票。轉(zhuǎn)換期限通常是從發(fā)行日之后若干年起至債務到期日止。 [例 510]：某公司的可轉(zhuǎn)換債券，票面利率 %，2021年 12月 31日到期，其轉(zhuǎn)換價格為 30元，其股票基準價格為 20元，該債券價格為 1200元。 轉(zhuǎn)換比率 =1200/30=40（股） 轉(zhuǎn)換升水 =3020=10（元） 轉(zhuǎn)換升水比率 =（ 10/20） 100%=50% 本章提要 ： 本章主要觀點如下： 債券的復利未來值大于債券單利的未來值。債券的價值是等于債券的各期股息的現(xiàn)值與票面價值的現(xiàn)值之和。在已知債券的現(xiàn)在價格情況下，我們可以通過試錯的方法求出債券的到期收益率。 一般債券的價格和銀行的利率成反比；期限越長，票面利率越低的債券對利率的敏感性越高，較小的利率變動就可以引起較高的價格變動。我們可以通過債券的久期與凸性計算出利率變動與債券價格變動之間的關系，進行債券投資的風險控制。 同樣我們可以借用債券債息折現(xiàn)的方法，通過股息折現(xiàn)的方法求出股票的內(nèi)在價值。運用股票內(nèi)在價值模型時要注意公司成長的速度與類型，合理選擇模型。未來公司成長速度是合理定價的關鍵因素之一，必須結(jié)合公司分析中的定量與定性分析進行。折現(xiàn)率的選取可以運用證券市場線確定，折現(xiàn)率是無風險利率加上股權(quán)風險溢價和貝塔系數(shù)的乘積，在國際投資時，還必須考慮國家風險補償問題。 基金的定價要講開放式基金與封閉式基金分開，開放式基金的交易價格是基金的資產(chǎn)凈值，而封閉式基金和市場的心理狀況有關，圍繞著基金資產(chǎn)凈值波動，一般，封閉式基金是折價交易。 可轉(zhuǎn)換債券的價值分為純債券價值與可以轉(zhuǎn)換為股票的理論價值兩種。純債券價值的測算和債券的理論價值定位相同，是可轉(zhuǎn)換債券的防御下限，值得特別關注?？赊D(zhuǎn)換債券的理論價值和公司分析密切相關，和公司的成長性有關，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價值低于理論價值時可以繼續(xù)持有債券，高于債券理論價值時可以將其轉(zhuǎn)換為股票。 練習與思考 一、簡答題 零增長模型與不變增長模型之間、不變增長模型與多元增長模型之間，存在什么關系？ 如何理解投資基金的單位資產(chǎn)凈值？ 說明可轉(zhuǎn)換債券的價值及其對可轉(zhuǎn)換證券市場價格的影響。 二、論述題 說明債券的定價原理。 論述影響股票定價的因素。 三、判斷題 債券的票面利率越低，債券價格的易變性就越小。 如果債券的市場價格高于其面值，則債券的到期收益率高于票面利率。 一筆未來的貨幣的當前價值必須等于其未來值。 根據(jù)現(xiàn)值求未來值的過程，被稱為貼現(xiàn)。 如果凈現(xiàn)值大于零，意味著這種股票被低估價格，因此購買這種股票可行。 任何一只證券的預期收益等于無風險債券利率加上風險補償。 零增長模型假定股利增長率等于零，而不變增長模型假定股利永遠按不變的增長率增長。 零增長模型和不變增長模型都由一個簡單的關于內(nèi)部收益率的公式，而對于多元增長模型而言，不可能得到如此簡潔的表達式。 可轉(zhuǎn)換債券的市場價格必須保持在它的理論價值和轉(zhuǎn)換價值之下。 五、計算題 一張債券的票面價值為 100元，票面利率 8%，期限 3年，利息每年支付一次，如果目前市場上的必要收益率是 9%，試計算其價格（分別用單利和復利方法）。 由一張債券的票面價值為 100元，每半年支付利息 5元，期限 2年，如果目前市場上的必要收益率是 10%，請分別用單利與復利方法計算其價格。 某投資者用 952元購買了一張面值為 1000元的債券，息票利率 10%，每年付息一次，距到期日還有 3年，試計算其到期收益率。 某股份公司擬在未來無限時期每年支付每股股利 2元，相應的貼現(xiàn)率（必要收益率）為10%，當時該公司股票價格為 18元，試計算該公司股票的凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率，并對該股票價格的高低作出判斷。 某股份公司去年支付每股股利 ，預計在未來該公司股票的股利按每年 2%的速度增長，假定必要收益率為 8%，現(xiàn)實該股票價格為 45元，試計算該公司股票的內(nèi)在價值和內(nèi)部收益率，并對現(xiàn)實股票價格的高低進行判斷。 某股份公司下一年預期支付的每股股利為 1元，再下一年預期支付每股股利為 2元，以后股利將按每年 8%的速度增長。另假定該公司的必要收益率為 10%，公司股票現(xiàn)實價格為，試計算該公司股票的內(nèi)在價值和內(nèi)部收益率。 有一投資基金，其基金資產(chǎn)總值根據(jù)市場收盤價格計算為 6億元，基金的各種費用為 50萬元，基金單位數(shù)量為 1億份，試計算該基金的單位資產(chǎn)凈值。 某公司可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換比率為 20，其普通股票當期市場價格（即基準股價）為 40元，該債券的市場價格為 1000元。請計算轉(zhuǎn)換平價、轉(zhuǎn)換升水與轉(zhuǎn)換升水比率。 六、思考題 在不同的時期，運用公司市盈率模型測算出來的價值是否相同？ 在跨越國度的投資過程中，對公司股票定價需要考慮什么因素？和國內(nèi)股票定價有什么不同？ 閱讀材料 今年的可轉(zhuǎn)換債券無疑是我國證券市場的一大亮點，其獨特的產(chǎn)品特征與穩(wěn)健的市場表現(xiàn)逐漸得到機構(gòu)投資者的認可。然而，在已發(fā)行和擬發(fā)行的轉(zhuǎn)債中，發(fā)行條款大同小異，差異化設計特征不甚明顯，尤其是對發(fā)行公司所在的行業(yè)特性和發(fā)展周期、公司財務狀況、現(xiàn)金流量特點考慮不足，轉(zhuǎn)債本身的發(fā)行條款相對復雜，這樣對轉(zhuǎn)債定價無論從理論上還是從實踐上都極具挑戰(zhàn)性，特別是給投資者進行價值判斷造成一定的難度。 可轉(zhuǎn)換債券是一種含權(quán)債券，它既包含了普通債券的特征，也包括了權(quán)益特征，同時，它還具有相應的標的股票的衍生特征。在價值形態(tài)上，可轉(zhuǎn)換債券賦予投資者一個保底收入，即債券利息支付與到期本金償還構(gòu)成的普通付息券的價值，同時它還賦予投資者在股票上漲到一定價格條件下轉(zhuǎn)換成發(fā)行人普通股票的權(quán)益，即看漲期權(quán)的價值。可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條款相應地圍繞著這兩個方面的特征進行設計。按照相關規(guī)定的要求，可轉(zhuǎn)換債券募集說明書中的發(fā)行條款應包括：發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、票面利率、轉(zhuǎn)股期限、初始轉(zhuǎn)股價格以及修正條款、贖回條款、回售條款及其它條款等 一、如何解讀可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款 2* 可轉(zhuǎn)換債券首先表現(xiàn)出債性特征。類似于普通債券，可轉(zhuǎn)換債券的債權(quán)價值反映在票面利率與本金的償付方面。由于受到 《 可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法 》 的限制，已發(fā)行轉(zhuǎn)債的票面利率都低于同期銀行存款利率，票面利率多數(shù)以逐年遞增的方式設計，平均年利率在 %左右。與普通債券有所不同的是，部分轉(zhuǎn)債品種到期不是按面值額償付本金，而是以高于面值的一定比例償付，在發(fā)行條款中稱之為時點回售，如國電轉(zhuǎn)債、龍電轉(zhuǎn)債等，這一條款通常被看作為債權(quán)的資本利得。除此之外，在一些轉(zhuǎn)債的條款中還增加了利息補償條款，如鋼釩轉(zhuǎn)債等，對于補償?shù)睦⒉糠?，通常也將其作為債?quán)的資本利得進行處理。因此，判斷轉(zhuǎn)債的債權(quán)價值必須考慮利息收入和資本利得兩個方面的現(xiàn)金流量。在測算債權(quán)價值時，合理的折現(xiàn)率應該采用相同期限、相同信用等級的企債市場的到期收益率。 可轉(zhuǎn)換債券的債權(quán)價值對于判斷一、二級市場轉(zhuǎn)債的投資價值必不可少。在一級市場上，通過比較轉(zhuǎn)債與企債的到期收益率，初步可以判定轉(zhuǎn)債的投資價值。以國電轉(zhuǎn)債為例，按照公告書中的條款測算，發(fā)行時該轉(zhuǎn)債的到期收益率為 %，比當期同期限企債品種的到期收益率高出 20多個基點，也就是說，在不行使任何轉(zhuǎn)債期權(quán)的情況下，該轉(zhuǎn)債的投資價值遠高于普通債券。二級市場方面，通常用轉(zhuǎn)債市場價格與債權(quán)價值的相對比率度量轉(zhuǎn)債所暴露的風險頭寸，這一指標實際上反映了轉(zhuǎn)債價格下跌的最大幅度，為風險偏好不同的投資者選擇合適的投資品種提供依據(jù)。如國電轉(zhuǎn)債，以 9月 8日的收盤價計算，該轉(zhuǎn)債價格的最大下跌幅度不會超過 %。 決定可轉(zhuǎn)債債權(quán)價值的條款分析 債權(quán)價值為可轉(zhuǎn)換債券提供了底部收入，那么，轉(zhuǎn)債價值的增長潛力究竟有多大？期權(quán)價值則是提升轉(zhuǎn)債價值的動力來源。根據(jù)發(fā)行條款分析，轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值中包括了轉(zhuǎn)股權(quán)、贖回權(quán)、回售權(quán)以及修正權(quán)價值，其中轉(zhuǎn)股權(quán)、回售權(quán)以及修正權(quán)價值越高，越有利于投資者，而贖回權(quán)價值越高，對發(fā)行人越有利。當然，在轉(zhuǎn)債所含的眾多期權(quán)中，不同的條款影響不盡相同。 ●初始轉(zhuǎn)股價格。初始轉(zhuǎn)股價格也就是轉(zhuǎn)股權(quán)的執(zhí)行價格，是決定期權(quán)價值的主要因素之一。按照 《 可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法 》 的規(guī)定，轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價是以公告日前30個交易日公司 A股收盤價的算術平均值上浮一定比例確定。由于 30日均價是固定的，而溢價幅度由發(fā)行人與承銷商確定，因此，在當前整個股市非常低迷的環(huán)境下， 30日均價處于絕對偏低的水平，這時的溢價幅度高低對期權(quán)價值影響就比較大。目前初始轉(zhuǎn)股價格的溢價幅度一般在 %之間； ●轉(zhuǎn)股期限。轉(zhuǎn)股期限是指轉(zhuǎn)債持有人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的時間區(qū)間，當前已發(fā)行轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股區(qū)間一般在發(fā)行后的 6個月或 12個月之后至期滿日。由于轉(zhuǎn)債的期權(quán)是一種美式期權(quán)，因此，轉(zhuǎn)股期限越長，轉(zhuǎn)股權(quán)價值就越大，反之，轉(zhuǎn)股期限越短，轉(zhuǎn)股權(quán)價值就越??； ●回售條款?；厥蹢l款是賦予轉(zhuǎn)債持有人的一種權(quán)利，它是指當股票價格持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價格達到一定幅度時，轉(zhuǎn)債持有人按事先約定的價格，將轉(zhuǎn)債賣給發(fā)行人的一種權(quán)利。通常情況下，回售期限越長、轉(zhuǎn)股價比率越高、回售價格越大，回售的期權(quán)價值就越大；相反，回售期限越短、轉(zhuǎn)股價比率越低、回售價格越小，回售的期權(quán)價值就越小。但是，在已發(fā)行的部分轉(zhuǎn)債中，由于回售條件的轉(zhuǎn)股價比率低于修正轉(zhuǎn)股價比率在 10%以上，當轉(zhuǎn)股價進行修正時，兩者的相對幅度都不會改變，只要修正價格不低于每股凈資產(chǎn)，這種回售條件就很難達到，因此，在某些轉(zhuǎn)債中該條款形同虛設。 影響可轉(zhuǎn)債期權(quán)價值的條款分析 ●贖回條款。贖回條款是賦予發(fā)行人的一種權(quán)利，指發(fā)行人的股票價格在一段持續(xù)的時間內(nèi)，連續(xù)高于轉(zhuǎn)股價達到一定幅度時，發(fā)行人按照事先約定，將尚未轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)債買回。一般地，贖回期限越長、轉(zhuǎn)股價比率越低、贖回價格越小，贖回的期權(quán)價值就越大，越有利于發(fā)行人，反之亦然。在股價走勢向好時，贖回條款實際上起到強制轉(zhuǎn)股的作用，也就是說，當公司股票增長到一定幅度，轉(zhuǎn)債持有人若不進行轉(zhuǎn)股，那么，他從轉(zhuǎn)債贖回得到的收益將遠低于從轉(zhuǎn)股中獲得的收益。因此，贖回條款又鎖定了轉(zhuǎn)債價格上漲的空間。當前已發(fā)行轉(zhuǎn)債的贖回條件一般是當期轉(zhuǎn)股價比率的 130150%，個別品種沒有設立贖回條款。 ●修正條款。修正條款包括自動修正和有條件修正。因向股東發(fā)生了派息、送紅股、公積金轉(zhuǎn)增股本、增發(fā)新股或配售、公司合并或分立等情況，股權(quán)遭到稀釋，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價值必然發(fā)生貶值，這時自動修正是必須的。特別是對于基準股票派息率較高的轉(zhuǎn)債品種，投資者不僅可以獲得豐厚的股息收入，而且同樣達到自動修正轉(zhuǎn)股價格的目的，有利于提高轉(zhuǎn)債的投資價值。除此，在已發(fā)行的轉(zhuǎn)債中，還設計有條件修正條款，即當股票價格連續(xù)數(shù)日低于轉(zhuǎn)股價時，發(fā)行人以一定的比例修正轉(zhuǎn)股價格。設置修正條款有利于保護投資者的利益，提高轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值，另一方面，也促使轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)成股權(quán)。修正比例越大、頻率越高，轉(zhuǎn)股權(quán)的價值就越大，反之亦然。 在轉(zhuǎn)債的期權(quán)部分，轉(zhuǎn)股權(quán)、贖回權(quán)、回售權(quán)以及修正權(quán)是相互影響、相互制約。根據(jù)我國轉(zhuǎn)債發(fā)行的特點，一種較為可行的定價方法是采用二叉樹模型。一般情況下，通過模型計算得到的轉(zhuǎn)債理論價值高于其市場的價格，這是由于在對可轉(zhuǎn)債進行定價時，投資者僅僅認識到認股權(quán)價值，而忽略了其它各項條款對可轉(zhuǎn)債理論價值的影響。此外，由于近年來股票市場持續(xù)低迷，使得投資者對股票未來價格的預期降低，也從一定程度上造成轉(zhuǎn)債理論價值高于市場價格這一現(xiàn)象。在實際應用中，以理論價值除理論價值溢（折）價比來度量轉(zhuǎn)債價格的上漲空間，通過比較這個指標，初步可以判定轉(zhuǎn)債價值的增長潛力。另外一個指標也很有用，就是轉(zhuǎn)換價值溢（折）價，其反映了轉(zhuǎn)債