【正文】 視為一個(gè)盈虧平衡點(diǎn)。 轉(zhuǎn)換升水和轉(zhuǎn)換貼水 一般來說，投資者在購買可轉(zhuǎn)換債券時(shí)都要支付一筆轉(zhuǎn)換升水。每股的轉(zhuǎn)換升水等于轉(zhuǎn)換平價(jià)與普通股票當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)格（也稱基準(zhǔn)股價(jià)）的差額，或者說是可轉(zhuǎn)換債券持有人在將債券轉(zhuǎn)換為股票時(shí)，相對(duì)于當(dāng)初認(rèn)購轉(zhuǎn)換債券時(shí)的股票價(jià)格（即基準(zhǔn)股價(jià)）而作出的讓步，通常被表示為當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)格的百分比。公式如下： 轉(zhuǎn)換升水 =轉(zhuǎn)換平價(jià) — 基準(zhǔn)股價(jià) （ 539） 轉(zhuǎn)換升水比率 =（轉(zhuǎn)換升水 /基準(zhǔn)股價(jià)） 100% （ 540） 而如果轉(zhuǎn)換平價(jià)小于基準(zhǔn)股價(jià)，基準(zhǔn)股價(jià)與轉(zhuǎn)換平價(jià)的差額就被稱為轉(zhuǎn)換貼水，公式如下： 轉(zhuǎn)換貼水 =基準(zhǔn)股價(jià) — 轉(zhuǎn)換平價(jià) （ 541） 轉(zhuǎn)換貼水比率 =（轉(zhuǎn)換貼水 /基準(zhǔn)股價(jià)） 100% （ 542） 轉(zhuǎn)換貼水的出現(xiàn)與可轉(zhuǎn)換債券的溢價(jià)出售相關(guān)。 轉(zhuǎn)換期限 可轉(zhuǎn)換債券具有一定的轉(zhuǎn)換期限，即該證券持有人在該期限內(nèi)，有權(quán)將持有的可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為公司股票。轉(zhuǎn)換期限通常是從發(fā)行日之后若干年起至債務(wù)到期日止。 [例 510]：某公司的可轉(zhuǎn)換債券，票面利率 %，2021年 12月 31日到期，其轉(zhuǎn)換價(jià)格為 30元，其股票基準(zhǔn)價(jià)格為 20元，該債券價(jià)格為 1200元。 轉(zhuǎn)換比率 =1200/30=40（股） 轉(zhuǎn)換升水 =3020=10（元） 轉(zhuǎn)換升水比率 =（ 10/20） 100%=50% 本章提要 ： 本章主要觀點(diǎn)如下： 債券的復(fù)利未來值大于債券單利的未來值。債券的價(jià)值是等于債券的各期股息的現(xiàn)值與票面價(jià)值的現(xiàn)值之和。在已知債券的現(xiàn)在價(jià)格情況下，我們可以通過試錯(cuò)的方法求出債券的到期收益率。 一般債券的價(jià)格和銀行的利率成反比；期限越長，票面利率越低的債券對(duì)利率的敏感性越高，較小的利率變動(dòng)就可以引起較高的價(jià)格變動(dòng)。我們可以通過債券的久期與凸性計(jì)算出利率變動(dòng)與債券價(jià)格變動(dòng)之間的關(guān)系，進(jìn)行債券投資的風(fēng)險(xiǎn)控制。 同樣我們可以借用債券債息折現(xiàn)的方法，通過股息折現(xiàn)的方法求出股票的內(nèi)在價(jià)值。運(yùn)用股票內(nèi)在價(jià)值模型時(shí)要注意公司成長的速度與類型，合理選擇模型。未來公司成長速度是合理定價(jià)的關(guān)鍵因素之一，必須結(jié)合公司分析中的定量與定性分析進(jìn)行。折現(xiàn)率的選取可以運(yùn)用證券市場(chǎng)線確定，折現(xiàn)率是無風(fēng)險(xiǎn)利率加上股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和貝塔系數(shù)的乘積，在國際投資時(shí)，還必須考慮國家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償問題。 基金的定價(jià)要講開放式基金與封閉式基金分開，開放式基金的交易價(jià)格是基金的資產(chǎn)凈值，而封閉式基金和市場(chǎng)的心理狀況有關(guān)，圍繞著基金資產(chǎn)凈值波動(dòng)，一般，封閉式基金是折價(jià)交易。 可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值分為純債券價(jià)值與可以轉(zhuǎn)換為股票的理論價(jià)值兩種。純債券價(jià)值的測(cè)算和債券的理論價(jià)值定位相同，是可轉(zhuǎn)換債券的防御下限，值得特別關(guān)注。可轉(zhuǎn)換債券的理論價(jià)值和公司分析密切相關(guān)，和公司的成長性有關(guān)，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值低于理論價(jià)值時(shí)可以繼續(xù)持有債券，高于債券理論價(jià)值時(shí)可以將其轉(zhuǎn)換為股票。 練習(xí)與思考 一、簡(jiǎn)答題 零增長模型與不變?cè)鲩L模型之間、不變?cè)鲩L模型與多元增長模型之間，存在什么關(guān)系？ 如何理解投資基金的單位資產(chǎn)凈值？ 說明可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值及其對(duì)可轉(zhuǎn)換證券市場(chǎng)價(jià)格的影響。 二、論述題 說明債券的定價(jià)原理。 論述影響股票定價(jià)的因素。 三、判斷題 債券的票面利率越低，債券價(jià)格的易變性就越小。 如果債券的市場(chǎng)價(jià)格高于其面值，則債券的到期收益率高于票面利率。 一筆未來的貨幣的當(dāng)前價(jià)值必須等于其未來值。 根據(jù)現(xiàn)值求未來值的過程，被稱為貼現(xiàn)。 如果凈現(xiàn)值大于零，意味著這種股票被低估價(jià)格，因此購買這種股票可行。 任何一只證券的預(yù)期收益等于無風(fēng)險(xiǎn)債券利率加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。 零增長模型假定股利增長率等于零，而不變?cè)鲩L模型假定股利永遠(yuǎn)按不變的增長率增長。 零增長模型和不變?cè)鲩L模型都由一個(gè)簡(jiǎn)單的關(guān)于內(nèi)部收益率的公式，而對(duì)于多元增長模型而言，不可能得到如此簡(jiǎn)潔的表達(dá)式。 可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格必須保持在它的理論價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值之下。 五、計(jì)算題 一張債券的票面價(jià)值為 100元，票面利率 8%，期限 3年，利息每年支付一次，如果目前市場(chǎng)上的必要收益率是 9%，試計(jì)算其價(jià)格（分別用單利和復(fù)利方法）。 由一張債券的票面價(jià)值為 100元，每半年支付利息 5元，期限 2年，如果目前市場(chǎng)上的必要收益率是 10%，請(qǐng)分別用單利與復(fù)利方法計(jì)算其價(jià)格。 某投資者用 952元購買了一張面值為 1000元的債券，息票利率 10%，每年付息一次，距到期日還有 3年，試計(jì)算其到期收益率。 某股份公司擬在未來無限時(shí)期每年支付每股股利 2元，相應(yīng)的貼現(xiàn)率（必要收益率）為10%，當(dāng)時(shí)該公司股票價(jià)格為 18元，試計(jì)算該公司股票的凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率，并對(duì)該股票價(jià)格的高低作出判斷。 某股份公司去年支付每股股利 ，預(yù)計(jì)在未來該公司股票的股利按每年 2%的速度增長，假定必要收益率為 8%，現(xiàn)實(shí)該股票價(jià)格為 45元，試計(jì)算該公司股票的內(nèi)在價(jià)值和內(nèi)部收益率，并對(duì)現(xiàn)實(shí)股票價(jià)格的高低進(jìn)行判斷。 某股份公司下一年預(yù)期支付的每股股利為 1元，再下一年預(yù)期支付每股股利為 2元，以后股利將按每年 8%的速度增長。另假定該公司的必要收益率為 10%，公司股票現(xiàn)實(shí)價(jià)格為，試計(jì)算該公司股票的內(nèi)在價(jià)值和內(nèi)部收益率。 有一投資基金，其基金資產(chǎn)總值根據(jù)市場(chǎng)收盤價(jià)格計(jì)算為 6億元，基金的各種費(fèi)用為 50萬元，基金單位數(shù)量為 1億份，試計(jì)算該基金的單位資產(chǎn)凈值。 某公司可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換比率為 20，其普通股票當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)格（即基準(zhǔn)股價(jià)）為 40元，該債券的市場(chǎng)價(jià)格為 1000元。請(qǐng)計(jì)算轉(zhuǎn)換平價(jià)、轉(zhuǎn)換升水與轉(zhuǎn)換升水比率。 六、思考題 在不同的時(shí)期，運(yùn)用公司市盈率模型測(cè)算出來的價(jià)值是否相同？ 在跨越國度的投資過程中，對(duì)公司股票定價(jià)需要考慮什么因素？和國內(nèi)股票定價(jià)有什么不同？ 閱讀材料 今年的可轉(zhuǎn)換債券無疑是我國證券市場(chǎng)的一大亮點(diǎn)，其獨(dú)特的產(chǎn)品特征與穩(wěn)健的市場(chǎng)表現(xiàn)逐漸得到機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可。然而，在已發(fā)行和擬發(fā)行的轉(zhuǎn)債中，發(fā)行條款大同小異，差異化設(shè)計(jì)特征不甚明顯，尤其是對(duì)發(fā)行公司所在的行業(yè)特性和發(fā)展周期、公司財(cái)務(wù)狀況、現(xiàn)金流量特點(diǎn)考慮不足，轉(zhuǎn)債本身的發(fā)行條款相對(duì)復(fù)雜，這樣對(duì)轉(zhuǎn)債定價(jià)無論從理論上還是從實(shí)踐上都極具挑戰(zhàn)性，特別是給投資者進(jìn)行價(jià)值判斷造成一定的難度。 可轉(zhuǎn)換債券是一種含權(quán)債券，它既包含了普通債券的特征，也包括了權(quán)益特征，同時(shí)，它還具有相應(yīng)的標(biāo)的股票的衍生特征。在價(jià)值形態(tài)上，可轉(zhuǎn)換債券賦予投資者一個(gè)保底收入，即債券利息支付與到期本金償還構(gòu)成的普通付息券的價(jià)值，同時(shí)它還賦予投資者在股票上漲到一定價(jià)格條件下轉(zhuǎn)換成發(fā)行人普通股票的權(quán)益，即看漲期權(quán)的價(jià)值?？赊D(zhuǎn)換債券的發(fā)行條款相應(yīng)地圍繞著這兩個(gè)方面的特征進(jìn)行設(shè)計(jì)。按照相關(guān)規(guī)定的要求，可轉(zhuǎn)換債券募集說明書中的發(fā)行條款應(yīng)包括：發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、票面利率、轉(zhuǎn)股期限、初始轉(zhuǎn)股價(jià)格以及修正條款、贖回條款、回售條款及其它條款等 一、如何解讀可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款 2* 可轉(zhuǎn)換債券首先表現(xiàn)出債性特征。類似于普通債券，可轉(zhuǎn)換債券的債權(quán)價(jià)值反映在票面利率與本金的償付方面。由于受到 《 可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法 》 的限制，已發(fā)行轉(zhuǎn)債的票面利率都低于同期銀行存款利率，票面利率多數(shù)以逐年遞增的方式設(shè)計(jì)，平均年利率在 %左右。與普通債券有所不同的是，部分轉(zhuǎn)債品種到期不是按面值額償付本金，而是以高于面值的一定比例償付，在發(fā)行條款中稱之為時(shí)點(diǎn)回售，如國電轉(zhuǎn)債、龍電轉(zhuǎn)債等，這一條款通常被看作為債權(quán)的資本利得。除此之外，在一些轉(zhuǎn)債的條款中還增加了利息補(bǔ)償條款，如鋼釩轉(zhuǎn)債等，對(duì)于補(bǔ)償?shù)睦⒉糠?，通常也將其作為債?quán)的資本利得進(jìn)行處理。因此，判斷轉(zhuǎn)債的債權(quán)價(jià)值必須考慮利息收入和資本利得兩個(gè)方面的現(xiàn)金流量。在測(cè)算債權(quán)價(jià)值時(shí)，合理的折現(xiàn)率應(yīng)該采用相同期限、相同信用等級(jí)的企債市場(chǎng)的到期收益率。 可轉(zhuǎn)換債券的債權(quán)價(jià)值對(duì)于判斷一、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值必不可少。在一級(jí)市場(chǎng)上，通過比較轉(zhuǎn)債與企債的到期收益率，初步可以判定轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。以國電轉(zhuǎn)債為例，按照公告書中的條款測(cè)算，發(fā)行時(shí)該轉(zhuǎn)債的到期收益率為 %，比當(dāng)期同期限企債品種的到期收益率高出 20多個(gè)基點(diǎn)，也就是說，在不行使任何轉(zhuǎn)債期權(quán)的情況下，該轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值遠(yuǎn)高于普通債券。二級(jí)市場(chǎng)方面，通常用轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格與債權(quán)價(jià)值的相對(duì)比率度量轉(zhuǎn)債所暴露的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，這一指標(biāo)實(shí)際上反映了轉(zhuǎn)債價(jià)格下跌的最大幅度，為風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的投資者選擇合適的投資品種提供依據(jù)。如國電轉(zhuǎn)債，以 9月 8日的收盤價(jià)計(jì)算，該轉(zhuǎn)債價(jià)格的最大下跌幅度不會(huì)超過 %。 決定可轉(zhuǎn)債債權(quán)價(jià)值的條款分析 債權(quán)價(jià)值為可轉(zhuǎn)換債券提供了底部收入，那么，轉(zhuǎn)債價(jià)值的增長潛力究竟有多大？期權(quán)價(jià)值則是提升轉(zhuǎn)債價(jià)值的動(dòng)力來源。根據(jù)發(fā)行條款分析，轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值中包括了轉(zhuǎn)股權(quán)、贖回權(quán)、回售權(quán)以及修正權(quán)價(jià)值，其中轉(zhuǎn)股權(quán)、回售權(quán)以及修正權(quán)價(jià)值越高，越有利于投資者，而贖回權(quán)價(jià)值越高，對(duì)發(fā)行人越有利。當(dāng)然，在轉(zhuǎn)債所含的眾多期權(quán)中，不同的條款影響不盡相同。 ●初始轉(zhuǎn)股價(jià)格。初始轉(zhuǎn)股價(jià)格也就是轉(zhuǎn)股權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，是決定期權(quán)價(jià)值的主要因素之一。按照 《 可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法 》 的規(guī)定，轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)是以公告日前30個(gè)交易日公司 A股收盤價(jià)的算術(shù)平均值上浮一定比例確定。由于 30日均價(jià)是固定的，而溢價(jià)幅度由發(fā)行人與承銷商確定，因此，在當(dāng)前整個(gè)股市非常低迷的環(huán)境下， 30日均價(jià)處于絕對(duì)偏低的水平，這時(shí)的溢價(jià)幅度高低對(duì)期權(quán)價(jià)值影響就比較大。目前初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的溢價(jià)幅度一般在 %之間； ●轉(zhuǎn)股期限。轉(zhuǎn)股期限是指轉(zhuǎn)債持有人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的時(shí)間區(qū)間，當(dāng)前已發(fā)行轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股區(qū)間一般在發(fā)行后的 6個(gè)月或 12個(gè)月之后至期滿日。由于轉(zhuǎn)債的期權(quán)是一種美式期權(quán)，因此，轉(zhuǎn)股期限越長，轉(zhuǎn)股權(quán)價(jià)值就越大，反之，轉(zhuǎn)股期限越短，轉(zhuǎn)股權(quán)價(jià)值就越??； ●回售條款。回售條款是賦予轉(zhuǎn)債持有人的一種權(quán)利，它是指當(dāng)股票價(jià)格持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格達(dá)到一定幅度時(shí)，轉(zhuǎn)債持有人按事先約定的價(jià)格，將轉(zhuǎn)債賣給發(fā)行人的一種權(quán)利。通常情況下，回售期限越長、轉(zhuǎn)股價(jià)比率越高、回售價(jià)格越大，回售的期權(quán)價(jià)值就越大；相反，回售期限越短、轉(zhuǎn)股價(jià)比率越低、回售價(jià)格越小，回售的期權(quán)價(jià)值就越小。但是，在已發(fā)行的部分轉(zhuǎn)債中，由于回售條件的轉(zhuǎn)股價(jià)比率低于修正轉(zhuǎn)股價(jià)比率在 10%以上，當(dāng)轉(zhuǎn)股價(jià)進(jìn)行修正時(shí)，兩者的相對(duì)幅度都不會(huì)改變，只要修正價(jià)格不低于每股凈資產(chǎn)，這種回售條件就很難達(dá)到，因此，在某些轉(zhuǎn)債中該條款形同虛設(shè)。 影響可轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值的條款分析 ●贖回條款。贖回條款是賦予發(fā)行人的一種權(quán)利，指發(fā)行人的股票價(jià)格在一段持續(xù)的時(shí)間內(nèi)，連續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)達(dá)到一定幅度時(shí)，發(fā)行人按照事先約定，將尚未轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)債買回。一般地，贖回期限越長、轉(zhuǎn)股價(jià)比率越低、贖回價(jià)格越小，贖回的期權(quán)價(jià)值就越大，越有利于發(fā)行人，反之亦然。在股價(jià)走勢(shì)向好時(shí)，贖回條款實(shí)際上起到強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的作用，也就是說，當(dāng)公司股票增長到一定幅度，轉(zhuǎn)債持有人若不進(jìn)行轉(zhuǎn)股，那么，他從轉(zhuǎn)債贖回得到的收益將遠(yuǎn)低于從轉(zhuǎn)股中獲得的收益。因此，贖回條款又鎖定了轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲的空間。當(dāng)前已發(fā)行轉(zhuǎn)債的贖回條件一般是當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)比率的 130150%，個(gè)別品種沒有設(shè)立贖回條款。 ●修正條款。修正條款包括自動(dòng)修正和有條件修正。因向股東發(fā)生了派息、送紅股、公積金轉(zhuǎn)增股本、增發(fā)新股或配售、公司合并或分立等情況，股權(quán)遭到稀釋，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值必然發(fā)生貶值，這時(shí)自動(dòng)修正是必須的。特別是對(duì)于基準(zhǔn)股票派息率較高的轉(zhuǎn)債品種，投資者不僅可以獲得豐厚的股息收入，而且同樣達(dá)到自動(dòng)修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的目的，有利于提高轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。除此，在已發(fā)行的轉(zhuǎn)債中，還設(shè)計(jì)有條件修正條款，即當(dāng)股票價(jià)格連續(xù)數(shù)日低于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，發(fā)行人以一定的比例修正轉(zhuǎn)股價(jià)格。設(shè)置修正條款有利于保護(hù)投資者的利益，提高轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值，另一方面，也促使轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)成股權(quán)。修正比例越大、頻率越高，轉(zhuǎn)股權(quán)的價(jià)值就越大，反之亦然。 在轉(zhuǎn)債的期權(quán)部分，轉(zhuǎn)股權(quán)、贖回權(quán)、回售權(quán)以及修正權(quán)是相互影響、相互制約。根據(jù)我國轉(zhuǎn)債發(fā)行的特點(diǎn)，一種較為可行的定價(jià)方法是采用二叉樹模型。一般情況下，通過模型計(jì)算得到的轉(zhuǎn)債理論價(jià)值高于其市場(chǎng)的價(jià)格，這是由于在對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價(jià)時(shí)，投資者僅僅認(rèn)識(shí)到認(rèn)股權(quán)價(jià)值，而忽略了其它各項(xiàng)條款對(duì)可轉(zhuǎn)債理論價(jià)值的影響。此外，由于近年來股票市場(chǎng)持續(xù)低迷，使得投資者對(duì)股票未來價(jià)格的預(yù)期降低，也從一定程度上造成轉(zhuǎn)債理論價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格這一現(xiàn)象。在實(shí)際應(yīng)用中，以理論價(jià)值除理論價(jià)值溢（折）價(jià)比來度量轉(zhuǎn)債價(jià)格的上漲空間，通過比較這個(gè)指標(biāo)，初步可以判定轉(zhuǎn)債價(jià)值的增長潛力。另外一個(gè)指標(biāo)也很有用，就是轉(zhuǎn)換價(jià)值溢（折）價(jià)，其反映了轉(zhuǎn)債