【正文】 境內(nèi)公司（ A公司） 境外資本市場 控股 參股 收購 紅籌方式 IPO 71 規(guī)避政府對外資收購戰(zhàn)略性行業(yè)中企業(yè)的管制：盛大模式 ? 2021 年修訂的 《 外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄 》 限制外商投資和禁止外商投資的行業(yè)目錄有： ? 限制性行業(yè)：名優(yōu)白酒生產(chǎn)、出版物印刷、電網(wǎng)建設(shè)和運(yùn)營、期貨公司等； ? 禁止性行業(yè)：稀土開采、郵政、圖書出版、新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營等。 ? 但是，中國的三大新聞門戶網(wǎng)站新浪、搜狐和網(wǎng)易，全部海外上市。絡(luò)游戲運(yùn)營商（如盛大、網(wǎng)易等）也海外上市。這些互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商（ ISP）都采用了一種上市模式（盛大模式）。 72 關(guān)于紅籌模式境外上市的最新政策動向 ? 2021年 5月，外管局印發(fā)了 《 關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知 》 的操作規(guī)程（ 106號文 ），明確了 2021年 《 關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知 》 （ 75號文 ）執(zhí)行和適用中的相關(guān)問題。 ? 106號文強(qiáng)化了對境內(nèi)居民返程投資的控制，增加了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)操作海外模式操作的難度。規(guī)定境內(nèi)居民自然人以境外權(quán)益設(shè)立、控制相關(guān)境外企業(yè)，該境外企業(yè)應(yīng)合法持續(xù)經(jīng)營至少應(yīng)滿兩年（科技研發(fā)型企業(yè)可縮短為一年），才具備返程投資的主體資格。 ? 2021年， 《 關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定 》 （ 10號文 ）目前尚無實施細(xì)則，實踐中亦無成功案例，基本已阻斷紅籌模式。 ? 10號文、 75號文及 106號文體現(xiàn)了國家加強(qiáng)紅籌模式監(jiān)管的導(dǎo)向。 73 規(guī)避政府對外資收購戰(zhàn)略性行業(yè)中企業(yè)的管制：盛大模式 ? 案例 2 ：盛大模式： 境內(nèi) ISP運(yùn)營商 A公司是一個純內(nèi)資企業(yè)，試圖實現(xiàn)海外私募和上市。然而， ISP行業(yè)是國家禁止外商投資的行業(yè)，直接采用紅籌模式是行不通的。因此： ? 由 A公司實際控制人在境外離岸平臺注冊一家殼公司 C，由 C 在境內(nèi)設(shè)立一家外商獨資企業(yè) B。 ? B 與 A簽訂 結(jié)構(gòu)性協(xié)議 ： B 向 A提供管理咨詢和培訓(xùn)等服務(wù)；A公司定期將 一定比例的收入和利潤支付給 B 。 ? 為防范 A 單方面違約風(fēng)險， B 要求 A的實際控制人將其所持A 公司股份抵押給某內(nèi)資信托公司，作為 A 的履約擔(dān)保。 ? 待 C 公司“做實”后，向境外私募股權(quán)基金私募。私募完成后，由 C 公司到海外資本 IPO。 74 規(guī)避政府對外資收購戰(zhàn)略性行業(yè)中企業(yè)的管制：盛大模式 ? 盛大模式的巧妙之處在于： 用結(jié)構(gòu)性協(xié)議取代股權(quán)投資來實現(xiàn)對境內(nèi)企業(yè)的控制。 由于 C公司和 B公司都與內(nèi)資企業(yè) A沒有任何股權(quán)關(guān)系，沒有違反禁止外商投資于 ISP 行業(yè)的規(guī)定。 實際控制人 私募股權(quán)投資基金（ PE） 紅籌方式擬上市公司（ C公司） 境內(nèi)公司（ B公司） 境外資本市場 控股 參股 紅籌方式 IPO 境內(nèi)公司（ A公司） 100% 咨詢管理服務(wù) 收入、利潤 結(jié)構(gòu)性協(xié)議 75 規(guī)避政府對個人控股海外殼公司的管制：境外期權(quán)模式 ? 在一般紅籌模式和盛大模式中，都涉及境內(nèi) A公司 和境外殼公司實質(zhì)上為同一主體控制的情況。對此，中國政府要求企業(yè)實際控制人到海外創(chuàng)建殼公司之前，須獲得商務(wù)部審批通過。 ? 為規(guī)避這一管制，在私募股權(quán)基金的協(xié)助下，企業(yè)設(shè)計出新的海外融資架構(gòu)，即所謂的“境外期權(quán)模式”。 ? 案例 3 境外期權(quán)模式：境內(nèi) ISP 運(yùn)營商 A公司是一個純內(nèi)資企業(yè)，試圖通過“盛大模式”上市。按照政府相關(guān)規(guī)定，公司實際控制人要到海外創(chuàng)建殼公司，必須獲得商務(wù)部審批，耗時費力。于是， A公司在境外私募股權(quán)基金的協(xié)助下，設(shè)計了一套新的上市模式。 ? 境外期權(quán)模式規(guī)避了中國政府對于內(nèi)資企業(yè)控制人創(chuàng)建并控股海外殼公司，必須獲得商務(wù)部審批的規(guī)定。因為在期權(quán)協(xié)議履行前，境外殼公司 D和 C 并非由 A公司實際控制人創(chuàng)建或控股。這一行為就不必獲得商務(wù)部審批，而僅僅需要獲得地方商務(wù)廳批準(zhǔn)。 76 規(guī)避政府對個人控股海外殼公司的管制：境外期權(quán)模式 ? 第一階段： （ 1） 由境外私募股權(quán)投資基金在 BVI設(shè)立 D公司，基金持股 90%， A的實際控制人持股 10%；（ 2） D公司在離岸中心設(shè)立一家全資子公司 C（即擬上市主體）；再由 C 在境內(nèi)設(shè)立一家外商獨資公司 B；（ 3） B和 A 簽署結(jié)構(gòu)性協(xié)議（同前）；（ 4）在 D的股東私募股權(quán)投資基金和A的實際控制人之間另行簽署期權(quán)協(xié)議約定：一旦 B 在未來某一時期內(nèi)的利潤水平超過目標(biāo)值（通常設(shè)定得非常低），則基金把所持 D 公司 80%股份無條件轉(zhuǎn)讓給 A的實際控制人。 境內(nèi)公司 （ B公司） 境內(nèi)公司 （ A公司） 100% 咨詢管理服務(wù) 收入、利潤 結(jié)構(gòu)性協(xié)議 實際控制人 私募股權(quán)投資 基金（ PE） D公司 控股 參股 紅籌方式擬上市公司（ C公司） 100% 77 規(guī)避政府對個人控股海外殼公司的管制：境外期權(quán)模式 ? 第二階段： （ 1） 在約定期間內(nèi)，如果 B 公司的利潤水平超過了目標(biāo)值， A公司的實際控制人要求履行期權(quán)協(xié)議，則私募股權(quán)投資基金將其所持 D 公司的 80%股份無條件轉(zhuǎn)讓給 A公司的實際控制人；（ 2）行權(quán)后 D 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)椋? A公司的實際控制人持股 90%，私募股權(quán)投資基金持股 10%。 境內(nèi)公司 （ B公司） 境內(nèi)公司 （ A公司） 100% 咨詢管理服務(wù) 收入、利潤 結(jié)構(gòu)性協(xié)議 實際控制人 私募股權(quán)投資 基金（ PE） D公司 參股 控股 紅籌方式擬上市公司（ C公司） 100% 78 規(guī)避政府對個人控股海外殼公司的管制：境外期權(quán)模式 ? 第三階段： （ 1） 在 C 公司啟動 IPO 之前， D 公司的股東私募股權(quán)投資基金與 C 公司的股東進(jìn)行換股。比如：私募股權(quán)投資基金用其所持 D公司 10%的股份，交換 D公司所持有 C 公司 10%的股份。（ 2）換股后， A公司的實際控制人成為 D 公司的唯一股東，而 C 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)則演變?yōu)椋?D 公司持股 90%，私募股權(quán)投資基金持股 10%。 境內(nèi)公司 （ B公司） 境內(nèi)公司 （ A公司） 100% 咨詢管理服務(wù) 收入、利潤 結(jié)構(gòu)性協(xié)議 實際控制人 私募股權(quán)投資基金（ PE） D公司 參股 控股 紅籌方式擬上市公司（ C公司） 100% 79 對貨幣自由兌換的管制規(guī)避：境外 PE投資企業(yè)的境內(nèi)上市 ? 隨著近年來國內(nèi) A股市場日趨繁榮，以及中國政府對中國企業(yè)境外紅籌上市的嚴(yán)格管制，越來越多的中國企業(yè)選擇在國內(nèi) A股市場上市。 ? 針對這一變化，境外私募股權(quán)投資基金開始大量投資于準(zhǔn)備在 A股市場上市的境內(nèi)企業(yè)。但面臨問題：由于在中國境內(nèi)設(shè)立投資實體將面臨較重的稅收負(fù)擔(dān)，境外投資資金如何進(jìn)出中國國境？ ? 從目前情況看，境外私募股權(quán)投資基金主要通過兩種手段來解決： ? 借道外資銀行（或地下錢莊） ? 以股東借款的形式進(jìn)行投資 80 對貨幣自由兌換的管制規(guī)避：境外 PE投資企業(yè)的境內(nèi)上市 ? 案例 4：借道外資銀行： ? 第一步：境外 PE在境內(nèi)成立中外合資企業(yè) B；然后以 B 為平臺投資于境內(nèi)擬 A股上市企業(yè) A。 ? 第二步： B 與 A簽署股權(quán)投資協(xié)議，B開始解決資金入境問題：首先，境外 PE在外資銀行 C的離岸賬戶存入美元，存款利率約為 3%；其次，由外資銀行 C的中國境內(nèi)分行向 B 貸出等值人民幣貸款，貸款利率約為 7%，且雙方約定貸款可不斷展期。 C銀行 境內(nèi)分行 境內(nèi)公司 （ B公司） 離岸銀行 （ C銀行） 私募股權(quán)投資 基金（ PE） 參股 A股擬上市公司 （ A公司） 股權(quán)投資 RMB貸款 RMB還款 USD存款 USD取款 股權(quán)退出 境內(nèi)資本市場 A股 IPO ? 第三步： B 向 A 注資并獲得股份； A 上市鎖定期結(jié)束后， B拋出股份獲得回報，向 C 銀行境內(nèi)分行還本，境外 PE再從 C銀行離岸賬戶提取存款，完成整個資金循環(huán)。 81 對貨幣自由兌換的管制規(guī)避：境外 PE投資企業(yè)的境內(nèi)上市 ? 案例 5：股東貸款： ? 由 境外 PE向其持有股份的中外合資企業(yè) B 公司提供借款，利率參照商業(yè)銀行同期貸款利率。 B公司用借款向 A公司進(jìn)行股權(quán)投資。 ? 當(dāng) A 公司上市鎖定期結(jié)束后， B 出售 A公司股份償還股東貸款。 ? 根據(jù)境內(nèi)法律法規(guī)，外資企業(yè)股東借款在借款和還款時是可以結(jié)匯和購匯的，這就完成了整個資金循環(huán)。 境內(nèi)公司 （ B公司） 私募股權(quán)投資 基金（ PE） 參股 A股擬上市公司 （ A公司） 股權(quán)投資 股權(quán)退出 境內(nèi)資本市場 A股 IPO 股東貸款 歸還貸款 82 規(guī)避政府對投資人外資身份的限制：信托代持股份 ? 如果境外私募股權(quán)投資基金擬投資企業(yè)所處行業(yè)是限制或禁止外資進(jìn)入的，則就很難通過其在中國國內(nèi)的關(guān)聯(lián)企業(yè)直接購買目標(biāo)企業(yè)股份。 ? 境外私募股權(quán)投資基金通常會選擇通企業(yè)代持股份的形式來開展投資，其中最常用的模式是“信托代持股份”的方式。 ? 案例 6：信托代持股份： （ 1） B用人民幣資金購買國內(nèi)信托投資公司 T定向發(fā)行的信托受益憑證；（ 2） T以自己名義購買 A的股份；（ 3） A上市且鎖定期結(jié)束后， T按照 B的指令，出售 A的股份，贖回 B持有的信托受益憑證。 境內(nèi)公司 （ B公司） 私募股權(quán)投資 基金（ PE） 參股 A股擬上市公司 （ A公司） 購買信托 受益憑證 贖回信托 受益憑證 境內(nèi)資本市場 A股 IPO 股東貸款 歸還貸款 境內(nèi)信托投資公司 （ T公司） 股權(quán)投資 股權(quán)退出 83 規(guī)避政府對企業(yè)之間提供貸款的管制：股權(quán)回購 ? 境外私募股權(quán)基金在投資于國內(nèi)企業(yè)時，會遇到以下情況 : （ 1）企業(yè) 不愿意出讓過多股權(quán)，而要求 PE在提供股權(quán)融資時能提供部分債權(quán)融資；（ 2）目標(biāo)企業(yè)可能在較長時間內(nèi)不能達(dá)到上市條件，但企業(yè)成長性很好，愿意以高利率獲得債務(wù)貸款。 ? 但中國政府對非金融企業(yè)間相互貸款嚴(yán)格管制，要求其利率不得超過同期銀行貸款利率的一定百分比。這成了 PE對企業(yè)高息貸款的障礙。對此，往往采用股權(quán)回購方式（假股權(quán)真?zhèn)鶛?quán)）的方法來回避。 ? 案例 7：股權(quán)回購： A要求境外 PE提供 2021 萬美元、年率 24%的兩年期貸款。對此， A和 B簽訂股權(quán)投資協(xié)議， B 以 2021 萬美元投資 A公司，獲得 A 公司 20%的股份；協(xié)議約定：兩年后 B 有權(quán)要求 A回購全部股份，作價 2960萬美元。 84 謝謝！ 聯(lián)系方式 手 機(jī)： 13601034709 電 郵：