【導(dǎo)讀】者之間一些尚有爭(zhēng)議的問(wèn)題。流動(dòng)性是指信用工具或證券能夠迅速變?yōu)楝F(xiàn)金而又不遭受損失的能力。們所強(qiáng)調(diào)的方面而各不相同。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)它的表述很多，凱恩斯和?？怂?。將來(lái)的波動(dòng)性”或者“立即執(zhí)行一筆交易的可能性”。德姆賽茨從動(dòng)態(tài)的角。貝格豪特指出流動(dòng)的市場(chǎng)：“買賣報(bào)價(jià)總是存在，同時(shí)價(jià)差相當(dāng)小，小。額交易可以立即執(zhí)行而對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響”。性的提供者愿意在較低的交易成本上進(jìn)行交易的意愿。量的某種股票，而對(duì)其市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較小影響，那么就可以認(rèn)為該市場(chǎng)是流動(dòng)的。動(dòng)的這樣一種市場(chǎng)運(yùn)行行為。隨著最近二三十年各國(guó)股票市場(chǎng)的迅速發(fā)展，世界范圍內(nèi)股市的重要性日。國(guó)證券報(bào)》2020年8月10日第十一版。于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最好的機(jī)器。特定的市場(chǎng)摩擦，從而提高了資源配置效率并由此促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。濟(jì)的平靜，甚至損害了國(guó)民財(cái)富。降低了其儲(chǔ)蓄率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率5。發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的諸多文獻(xiàn)幾乎都未提到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中金融體系

　　

【正文】 其滯后值和實(shí)際 GDP 環(huán)比增長(zhǎng)率的 20 個(gè)季度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果表明：我國(guó)股市交易率和換手率都不顯著地進(jìn)入回歸方程，股市流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用不僅有限，而且即使存在那么一點(diǎn)點(diǎn)，這種作用也是不利的。因而該結(jié)果似乎與哈瑞斯 (Harris,1997)的實(shí)證結(jié)果相吻合，而國(guó)外學(xué)者的主流觀點(diǎn)并不適合我國(guó)。同理，王開(kāi)國(guó) (2020)采用類似的方法提出了上市公司數(shù)、股市規(guī)模指標(biāo)和流動(dòng)性 的兩個(gè)指標(biāo)，對(duì)于我國(guó) 1993:198:4 之間 24 個(gè)季度數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果表明：股市流動(dòng)性的兩個(gè)指標(biāo)也都不顯著地進(jìn)入回歸方程，這意味著過(guò)去幾年間我國(guó)股市流動(dòng)性對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用還相當(dāng)有限。 穆青等 (2020)也選用滬、深交易所 A 股股票的資本化率、股市交易率及換手率和股市 12 收益波動(dòng)性（滬市 A股指數(shù)的季度標(biāo)準(zhǔn)差）作為股市發(fā)展指標(biāo)，選用實(shí)際 GDP 季度環(huán)比增長(zhǎng)率、國(guó)有單位固定資產(chǎn)投資季度環(huán)比增長(zhǎng)率和居民銀行儲(chǔ)蓄率作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)，并引入了傳統(tǒng)的金融深化指標(biāo)以測(cè)度金融中介的規(guī)模，在此基礎(chǔ)上，對(duì)于各變量 1994:199:4的季度數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸，結(jié)果表明：股市交易率的提高增加了國(guó)有單位固定資產(chǎn)的數(shù)量和居民銀行儲(chǔ)蓄率的下降，從而提高了投資效率、優(yōu)化了資源配置并提高了全社會(huì)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，由此促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的提高，但股市換手率的提高并不顯著地進(jìn)入各個(gè)回歸方程，因而與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)聯(lián)度很低。 但是，鄭江淮等 (2020)采用帕格諾 (1993)和繆瑞茵德 (1996)的方法將內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論框架納入股市所得出的簡(jiǎn)單模型中，則著重于從股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用機(jī)制的角度來(lái)檢驗(yàn)，他們對(duì) 1993:198:4 之間居民儲(chǔ)蓄環(huán)比增長(zhǎng)率和居民儲(chǔ)蓄率與股市 規(guī)模指標(biāo)、流動(dòng)性的兩個(gè)指標(biāo)、實(shí)際利息率、人均收入增長(zhǎng)率及城鎮(zhèn)居民收入增長(zhǎng)率的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果表明：股市流動(dòng)性的兩個(gè)指標(biāo)都不顯著地進(jìn)入以居民儲(chǔ)蓄環(huán)比增長(zhǎng)率和居民儲(chǔ)蓄率為因變量的回歸方程，這也說(shuō)明我國(guó)股市流動(dòng)性的提高并不促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄的增加和儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，從而并不影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 四、相關(guān)的爭(zhēng)論 一、計(jì)量方法的選擇與問(wèn)題的研究 在金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的研究中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用的最多的兩種方法便是（跨國(guó)家） 的截面回歸與時(shí)間系列分析。 闊翰 (Quah,1993)指出：人們斷言跨國(guó)家回歸的前提是存在著穩(wěn)態(tài)的經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)，但他使用 118 個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)表明，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型的不穩(wěn)定的。李等 (Lee et al,1995)表明，跨國(guó)家回歸所得出的收斂性檢驗(yàn)可能是令人誤解的，因?yàn)槭諗渴沟没貧w系數(shù)包含了較小的偏差。列文和澤爾沃斯 (1996)也承認(rèn)將跨國(guó)家的回歸方法用于研究股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系至少存在著以下三個(gè)問(wèn)題：在測(cè)量上，各國(guó)官員對(duì)變量的定義、收集和測(cè)量并不一致，而且知曉內(nèi)情者經(jīng)常發(fā)現(xiàn)公布的數(shù)據(jù)與他們所了解的情況有差異；在統(tǒng)計(jì)上，回歸分析假設(shè)樣本國(guó)家的人口量相同，而在實(shí)際的回歸中卻并非如此，許多國(guó)家的人口差異之大以至于必須對(duì) 它們進(jìn)行分別研究；在概念上，也應(yīng)該謹(jǐn)慎地理解跨國(guó)家的回歸系數(shù)，對(duì)很長(zhǎng)的時(shí)間段進(jìn)行平均化處理將引起很多變化如：國(guó)家政策的改變、經(jīng)濟(jì)周期的變化和政府更迭等，因而進(jìn)行加總將會(huì)忽略許多重要事件和跨國(guó)家的差異。此外，阿雷斯特和德米崔德斯 (1997)也認(rèn)為：跨國(guó)家的截面回歸不能很好地解決因果性的問(wèn)題；它只是針對(duì)一個(gè)跨國(guó)家的變量的“平均效應(yīng)”；并且在因果性檢驗(yàn)中，當(dāng)可能出現(xiàn)不同國(guó)家之間因果性模型的差異時(shí)，這種局限更為明顯。因而不應(yīng)該將這些回歸系數(shù)看作是彈性值并據(jù)此預(yù)測(cè)某種特定的政策變化將引起多大程度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但這些回 歸系數(shù)的估計(jì)值和有關(guān)的 t統(tǒng)計(jì)值卻表明了股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在多大程度上相關(guān)。然而不應(yīng)該因此就抹煞了跨國(guó)家比較的優(yōu)點(diǎn)，闡明跨國(guó)家之間股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證規(guī)律，將對(duì)有關(guān)這一關(guān)系的各種觀點(diǎn)產(chǎn)生影響，并為將來(lái)的理論分析與實(shí)證研究提供框架，人們更應(yīng)該謹(jǐn)慎看待的是股市與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所不支持的觀點(diǎn)而不是它們所支持的觀點(diǎn)。列文和雷諾特 (Levine and Renelt,1992)以及路茵特爾和克翰 (Luintel and Khan,1999)認(rèn)為，跨國(guó)家的回歸模型最多只是粗略地描述了股市和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，但它卻省略了許多重 要的細(xì)節(jié)問(wèn)題，因?yàn)槊總€(gè)國(guó)家的具體情況各不相同，各國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系將取決于其具體的制度特征和環(huán)境。跨國(guó)家回歸模型的結(jié)論受到廣泛的質(zhì)疑，因而應(yīng)該謹(jǐn)慎的對(duì)待。而且，哈里斯 (Harris, 1997)指出，內(nèi)生性的存在大大減少了股市有關(guān)指標(biāo)的估計(jì)效果。因而采用時(shí)間系列分析法考察股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系具有重要的計(jì)量經(jīng)濟(jì)優(yōu)點(diǎn)：它能更好的注重因果性與內(nèi)生性的問(wèn)題；更不可能遇到跨國(guó)家回歸模型的其它局限；它能夠更好地洞察這種關(guān)系在各國(guó)之間的差別，并說(shuō)明在平均結(jié)果中所隱藏的重要細(xì)節(jié)性問(wèn) 13 題 32。 二、因果關(guān)系的方向 帕特 里克 (Patrick,1966)認(rèn)為，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因果關(guān)系的方向隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段 的不同而變化，它存在著兩種可能的方式：一是金融體系的擴(kuò)張適應(yīng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需求；二是金融體系的擴(kuò)張超前于其服務(wù)的需求。戈德史密斯 (Goldsmith, 1969)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融發(fā)展指標(biāo)的正相關(guān)反映了一種雙向的因果關(guān)系，金融市場(chǎng)提高了投資效率從而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。麥金龍 (Meckinnon,1973)和肖 (Shaw,1973)則認(rèn)為金融中介主要是提高儲(chǔ)蓄與投資水平，但金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因果性和投資效率及投資率遠(yuǎn)未解決。 魯比尼和薩拉伊馬丁(Roubini and SalaIMatin,1991)認(rèn)為，要在因果性上取得進(jìn)展必須要求借助于不受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的政策變量，他發(fā)現(xiàn)銀行準(zhǔn)備金率就是這樣的一種指標(biāo)，它代表了金融抑制程度但又不受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響并與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)相關(guān) 33。大多數(shù)實(shí)證研究都使用了高度加總的金融指標(biāo)，但卻忽略了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因果關(guān)系方向?qū)⑷Q于不同國(guó)家的具體的金融市場(chǎng)環(huán)境。拉詹和津佳萊斯 (Rajan and Zingales,1998)通過(guò)研究金融發(fā)展對(duì)企業(yè)外部融資成本的影響來(lái)研究了金融發(fā)展對(duì)行業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用這 一特定機(jī)制，從而在金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因果關(guān)系的研究方向上邁出了重要的一步，并指出該結(jié)果不可能通過(guò)遺漏的變量、異常點(diǎn)或方向因果關(guān)系得到。列文、羅伊扎和伯克 (Levine, Loayza, and Beck,2020)采用 GMM動(dòng)態(tài)模型表明：金融中介的外生發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)魯棒性地正相關(guān)，這不僅是由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響了金融發(fā)展，而且也至少部分是由于金融的外生發(fā)展影響了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且這種影響還相當(dāng)大。 三、均衡增長(zhǎng)路徑的收斂性問(wèn)題 在內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，羅默 (Romer,1989)等使用 20100 多年間的跨國(guó)家數(shù)據(jù)表明 ，人 均產(chǎn)出率存在著驚人的差異；同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率并不存在著無(wú)條件收斂的趨勢(shì)。羅默(Romer,1986。 1990)和盧卡斯 (Lucas,1988)的模型表明，經(jīng)濟(jì)主體的決策完全決定了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)率，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體的投資決策產(chǎn)生足夠高的人力資本積累和技術(shù)進(jìn)步時(shí)，才可能有穩(wěn)態(tài)的人均增長(zhǎng)。苯茨文奇、史密斯和斯塔 (2020)指出，存在唯一重要的均衡增長(zhǎng)路徑的條件是存在唯一的儲(chǔ)蓄收益率和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；如果均衡的儲(chǔ)蓄收益率不超過(guò)資本與勞動(dòng)的比例，那么實(shí)際的均衡利率將超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，但這種均衡條件在實(shí)證上卻似是而非。 五、結(jié)束語(yǔ) 總之，理論上對(duì)于股市流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的論述還有很多分歧，同時(shí)我們還發(fā)現(xiàn)目前的文獻(xiàn)很少探討股市流動(dòng)性對(duì)企業(yè)家創(chuàng)新和信息獲取對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。而且，我們并沒(méi)有討論金融中介（主要是銀行）、其它金融市場(chǎng)所提供的流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)制以及它們對(duì)股市流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的影響；此外，在資產(chǎn)證券化（主要是銀行）、開(kāi)放式基金的發(fā)展和知識(shí)經(jīng)濟(jì)條件下，股市流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系可能還發(fā)生了一些前所未有的新變化。這些都將有待于今后的開(kāi)拓。 i Stock market liquidity and eonic growth 32 Philip Arestis, Panicos , and Kul B. luintel. “ Financial Development And Economic Growth: The Role of Stock Market.” Journal of Money, Credit and Banking vol33, (February 2020), pp1617. 33 Pagano, Macro. “ Financial Markets and Growth: An Overview” European Economic Review 37(1993), p621. 14 ZHANG Baolin （ 上海期貨交易所 研發(fā)部 上海 202022） Abstract: This paper defined the concept of stock market liquidity。it also elaborated the channels about stock market liguidity influencing economic growth: savings mobilization,resource allocation ,risk management,information acquiration, corporation governance and reviewed the empirical conclusions and some disputed questions of stock market liquidity and economic growth. Keywords: stock market liquidity。 economic growth。 stock market development 參考文獻(xiàn)： ［ 1］ Arestis, Philip。 Demetriades, Panicos O. and Kul B. luintel. Financial Development And Economic Growth: The Role of Stock Market［ J］ . Journal of Money, Credit and Banking, 20202, 33(1):1617. ［ 2］ Arestis, Philip。 Demetriades, Panicos O. and Kul B. luintel. Financial Development And Economic Growth: Assessing and the Evidence［ J］ . The Economic Journal, 19975,107 :783799. ［ 3］ Atje, Raymond, and Boyan, Jovanovic. Stock Market and Development［ J］ . European Economic Review ,19934,37: 632640. ［ 4］ Aiyagari, . Asset Return With Transaction Costs and Uninsured Individual Risk［ J］ . Journal of Moary Economics, 1991,27:311331. ［ 5］ Beck, Thorsten, and Levine, Ross. Stock Markets, Banks, and Growth: Correlation or Causality［ R］ . World Bank Working Papers,20207. Downed From World Bank. ［ 6］ Beck, Thorsten。 Levine, Ross. and Loayza, Norman. Finance and the Sources of Growth［ J］ . 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