【導(dǎo)讀】云南省祥云縣飛龍實(shí)業(yè)有限責(zé)任公司系一家集鉛鋅采、選、冶為一體的中型礦冶聯(lián)合企業(yè)，發(fā)展歷史近10年，形成了電解鋅近7萬(wàn)噸，屬于我國(guó)大型鉛鋅冶煉企業(yè)。在長(zhǎng)期的發(fā)展過程中，飛龍公司形成了獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，包括電解鋅的冶煉和回收技術(shù)，同時(shí)以民營(yíng)企業(yè)靈活的機(jī)制，造就了國(guó)營(yíng)大企業(yè)無(wú)可比擬的成本優(yōu)勢(shì)。成本和技術(shù)的優(yōu)勢(shì)給飛龍公司帶來了豐厚的回報(bào)，每年的稅后利潤(rùn)高達(dá)6000多萬(wàn)。本次飛龍公司擬新建8萬(wàn)噸鉛項(xiàng)目，希望通過間接融資或直接融資5000－7000萬(wàn)，該項(xiàng)目的建成投產(chǎn)將為飛龍公司每年帶來新增利潤(rùn)8000多萬(wàn)。為了更好地保證投資者良好的收益及資金的安全，飛龍公司將先行把其下屬的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)重組從一個(gè)融資主體。結(jié)合上述原則，本次融資主體將由祥云飛龍公司下屬分廠中的一廠、二廠和綜合回收廠重組為飛龍公司的一個(gè)子公司，為了充分利用

　　

【正文】 5月份價(jià)格一直在1340元／公斤附近振蕩，走勢(shì)相對(duì)較穩(wěn)定。假設(shè)白銀售價(jià)為134萬(wàn)元/噸。金：主要從煉制鉛錠的廢渣中回收得到，一般而言，煉制8萬(wàn)噸鉛錠，可以回收300公斤黃金。按照人民銀行公布的黃金收購(gòu)價(jià)格，2002年10月－，取中間值。167。 前提假設(shè)我們?cè)谧鞒杀炯僭O(shè)時(shí)，主要以飛龍公司提供的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。由于目前飛龍公司生產(chǎn)的產(chǎn)品主要是鋅和鎘，因此這兩種產(chǎn)品的成本以飛龍公司提供的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。目前飛龍公司生產(chǎn)鉛錠主要由一廠、二廠和綜合回收廠完成，一廠和二廠煉制鋅錠的廢渣進(jìn)入綜合回收廠，經(jīng)煉制得到鋅片后到一廠和二廠最后制成鋅錠。因此一廠、二廠和綜合回收廠生產(chǎn)鋅的成本存在差異。考慮到目前飛龍公司成本數(shù)據(jù)中的制造費(fèi)用分?jǐn)偛煌耆?，我們假設(shè)一廠和二廠的固定資產(chǎn)為6000萬(wàn)（最終以清產(chǎn)核資的結(jié)果為準(zhǔn)），分8年折舊，無(wú)殘值。綜合回收廠的固定資產(chǎn)假設(shè)為2300萬(wàn)，分8年折舊，無(wú)殘值。鉛的成本以飛龍公司提供的可研報(bào)告中的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。而金和銀的成本以飛龍公司提供的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。 飛龍公司主要產(chǎn)品的單價(jià)和成本單位：元單價(jià)單位成本鋅（噸）7800一廠二廠5522綜合回收廠4541鉛（噸）49623730鎘（噸）90005859銀（噸）1340000700000金（公斤）8100030000 關(guān)于費(fèi)用的預(yù)測(cè)167。 營(yíng)業(yè)費(fèi)用：目前飛龍公司的產(chǎn)品以代理商銷售為主，主要是減少對(duì)公司流動(dòng)資金的占用，但這種銷售方式必須以犧牲一部分收入為代價(jià)。本次融資部分解決固定資產(chǎn)投資完全依靠飛龍公司自有資金和銀行貸款的局面，因此飛龍公司流動(dòng)資金的壓力得以緩解，完全依靠代理商銷售的現(xiàn)狀將基本改變，考慮到飛龍公司的產(chǎn)品有非常好的市場(chǎng)前景，我們假設(shè)飛龍公司的營(yíng)業(yè)費(fèi)用占其銷售收入的5％；167。 管理費(fèi)用：目前飛龍公司下屬分公司的管理費(fèi)用已經(jīng)完全分?jǐn)偟街圃熨M(fèi)用中，因此管理費(fèi)用僅指母公司的管理費(fèi)用；在本次預(yù)測(cè)中，處于審慎性的考慮，假設(shè)管理費(fèi)用占銷售收入的3％。167。 財(cái)務(wù)費(fèi)用：目前飛龍公司的貸款余額為10600萬(wàn)，其中長(zhǎng)期貸款為6000萬(wàn)，％；短期貸款為4600萬(wàn)，%；由于融資額暫時(shí)不明確，我們假設(shè)后期飛龍公司所需的14000萬(wàn)資金完全通過銀行貸款解決，其中12000萬(wàn)為長(zhǎng)期貸款，包括8000萬(wàn)用于鉛項(xiàng)目，4000萬(wàn)用于收購(gòu)礦山，2000萬(wàn)為短期貸款，補(bǔ)充流動(dòng)資金。 關(guān)于稅收的預(yù)測(cè)167。 前提假設(shè)雖然飛龍公司及其相關(guān)公司享受某種稅收優(yōu)惠，但在本次預(yù)測(cè)中不予考慮。因此飛龍公司實(shí)際可能的盈利情況比我們預(yù)測(cè)的情況好。167。 稅種及稅率增值稅：綜合考慮飛龍公司目前的進(jìn)項(xiàng)稅率和銷項(xiàng)稅率，大致為其銷售收入的10％左右。附加稅：為增值稅的10％；所得稅：稅率為33％。從上面的預(yù)測(cè)假設(shè)看，遠(yuǎn)卓對(duì)于飛龍公司的盈利預(yù)測(cè)為偏保守和審慎的：第一，對(duì)主要產(chǎn)品的產(chǎn)量和價(jià)格的假設(shè)條件，特別是鉛錠和鋅錠的價(jià)格基本上取得最低價(jià)，對(duì)于鎘錠產(chǎn)量也是偏于保守的估計(jì)；第二，對(duì)于主要產(chǎn)品生產(chǎn)成本的假設(shè)條件，考慮到飛龍公司產(chǎn)品生產(chǎn)過程中對(duì)于機(jī)器設(shè)備的腐蝕性較強(qiáng)，雖然飛龍公司具有防腐蝕的專有技術(shù)，但出于審慎性原則，遠(yuǎn)卓將飛龍公司鋅錠生產(chǎn)成本中固定資產(chǎn)的折舊年限取8年，而且無(wú)殘值；第三，對(duì)于費(fèi)用的假設(shè)條件，由于飛龍公司目前的銷售以代理商為主，因此公司的營(yíng)業(yè)費(fèi)用較少，遠(yuǎn)卓假設(shè)公司今后將改變這種銷售模式，將營(yíng)業(yè)費(fèi)用占銷售收入的比例定為5％，飛龍公司下屬分公司的管理費(fèi)用已經(jīng)計(jì)入產(chǎn)品的生產(chǎn)成本中，因此現(xiàn)有的管理費(fèi)用主要為本部的管理費(fèi)用，一般每年500萬(wàn)左右，出于審慎性的考慮，遠(yuǎn)卓將飛龍公司的管理費(fèi)占銷售收入的比例假定為3％；第四，對(duì)于稅收的假設(shè)條件，現(xiàn)綜合回收廠享受所得稅的免稅政策，免稅期為3年，三鑫合金廠為福利企業(yè)，所有的稅收全免，同時(shí)飛龍公司本身也持有進(jìn)出口許可證，享有出口退稅政策，在本預(yù)測(cè)的假設(shè)條件中均沒有考慮上述稅收的優(yōu)惠政策?；谝陨纤龅募僭O(shè)條件，遠(yuǎn)卓認(rèn)為飛龍公司實(shí)際的盈利能力應(yīng)該好于預(yù)測(cè)的結(jié)果。（二）、預(yù)測(cè)結(jié)果基于上述的預(yù)測(cè)假設(shè)，我們對(duì)飛龍公司2004－2008年的損益表作為模擬測(cè)試。結(jié)果見下表。 飛龍公司2004－2008年盈利預(yù)測(cè)（考慮鉛項(xiàng)目投資）20042005200620072008一、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入56,400 101,636 113,908 114,952 116,034 減：主營(yíng)業(yè)務(wù)成本38,811 69,002 76,550 76,550 76,550 主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加6,204 11,180 12,530 12,645 12,764 　　　　　　二、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)11,385 21,454 24,828 25,757 26,720 加：其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)　　　　　 減：營(yíng)業(yè)費(fèi)用2,820 5,082 5,695 5,748 5,802 管理費(fèi)用1,692 3,049 3,417 3,449 3,481 財(cái)務(wù)費(fèi)用580 1,305 1,305 1,305 1,305 　　　　　　三、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)6,293 12,018 14,410 15,255 16,132 四、所得稅2,077 3,966 4,755 5,034 5,324 五、凈利潤(rùn)4,216 8,052 9,655 10,221 10,808 如果不考慮新增項(xiàng)目帶來的收益，飛龍公司融資主體的盈利情況如下表所示。 飛龍公司2004－2008年盈利預(yù)測(cè)（不考慮鉛項(xiàng)目投資）20042005200620072008一、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入56,400 56,580 56,778 56,996 57,235 減：主營(yíng)業(yè)務(wù)成本38,811 38,811 38,811 38,811 38,811 主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加6,204 6,224 6,246 6,270 6,296 　　　　　　二、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)11,385 11,545 11,722 11,915 12,129 加：其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)　　　　　 減：營(yíng)業(yè)費(fèi)用2,820 2,829 2,839 2,850 2,862 管理費(fèi)用1,692 1,697 1,703 1,710 1,717 財(cái)務(wù)費(fèi)用580 580 580 580 580 　　　　　　三、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)6,293 6,439 6,599 6,775 6,970 四、所得稅2,077 2,125 2,178 2,236 2,300 五、凈利潤(rùn)4,216 4,314 4,421 4,540 4,670 考慮到價(jià)格假設(shè)的前提，我們對(duì)上述預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行敏感性分析，即考察產(chǎn)品價(jià)格上下浮動(dòng)5％時(shí)公司的盈利情況。同時(shí)考慮有鉛項(xiàng)目和沒有鉛項(xiàng)目?jī)煞N情況下公司的盈利情況。 飛龍公司融資主體盈利預(yù)測(cè)的敏感性分析　　20042005200620072008考慮新增投資樂觀5,747 10,774 12,710 13,305 13,921 中庸4,216 8,052 9,655 10,221 10,808 悲觀2,686 5,258 6,528 7,066 7,624 不考慮新增投資樂觀5,747 5,849 5,962 6,086 6,223 中庸4,216 4,314 4,421 4,540 4,670 悲觀2,686 2,779 2,881 2,993 3,117 （三）、新公司價(jià)值評(píng)估對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)估，我們采用稅后凈收益值折現(xiàn)法進(jìn)行估算。公司凈收益貼現(xiàn)率r的確定：將股東對(duì)公司期望收益率ri定為公司凈收益的貼現(xiàn)率r。由CAPM(資本資產(chǎn)定價(jià)模型)計(jì)算得到: 其中： ：股東對(duì)公司的期望收益率；：市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。這里采用2003年第三期憑證式國(guó)債的年利率：rf =%；：新公司在市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，即考慮國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況、鉛鋅業(yè)市場(chǎng)變化、競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)等市場(chǎng)變化因素。，結(jié)合新公司目前的狀況及未來發(fā)展前景的預(yù)測(cè)，遠(yuǎn)卓顧問討論認(rèn)為：由于飛龍公司擁有的礦山資源不足以全部滿足自身生產(chǎn)的需要，其生產(chǎn)所需的原料部分需要依靠其他的供應(yīng)商，因此遠(yuǎn)卓顧問認(rèn)為新公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)高于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)100％，即市場(chǎng)產(chǎn)生波動(dòng)時(shí)，新公司將會(huì)相應(yīng)產(chǎn)生市場(chǎng)波動(dòng)的2倍。＝2。：整個(gè)行業(yè)的平均期望收益率。取2002年國(guó)內(nèi)A股有色金屬行業(yè)平均的凈資產(chǎn)收益率，＝%。因此：＝%＋2*(%－%)=%用上述參數(shù)對(duì)飛龍公司融資主體采用凈收益值折現(xiàn)法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，凈收益取2004－2008年5年的數(shù)據(jù)。結(jié)果如下圖。可以看到在不考慮新增投資的情況下，飛龍公司的價(jià)值區(qū)間為14404～28668萬(wàn)之間，而很明顯新增項(xiàng)目的投資將給飛龍公司的價(jià)值帶來較大的提升，達(dá)到27363～52141萬(wàn)。 飛龍公司中融資主體的價(jià)值評(píng)估單位：萬(wàn)元八、 投資風(fēng)險(xiǎn)提示（一）、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)由于90年代末期國(guó)際市場(chǎng)鋅的價(jià)格保持在高位運(yùn)行，而鋅精礦價(jià)格的上漲幅度低于成品鋅的上漲幅度，這導(dǎo)致鋅冶煉的利潤(rùn)增大，從而吸引了更多的鋅企業(yè)進(jìn)入鋅冶煉環(huán)節(jié)，由于供求失衡，2001年以后，市場(chǎng)處于低靡時(shí)期。發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的一些大型企業(yè)因成本原因被迫減產(chǎn)或關(guān)閉，但這樣形成的產(chǎn)品空白在短時(shí)間內(nèi)馬上被其他的企業(yè)填補(bǔ)上，導(dǎo)致生產(chǎn)總量一直維持在較高水平；而且中國(guó)現(xiàn)在還有相當(dāng)一部分企業(yè)在進(jìn)一步擴(kuò)容：上市公司和國(guó)企需要擴(kuò)容達(dá)到融資的目的，維持企業(yè)的生存；而有實(shí)力的民企擴(kuò)容則是爭(zhēng)取更廣闊的發(fā)展空間，不至于被其他小企業(yè)擠跨。供過于求的局面將長(zhǎng)期存在，這導(dǎo)致鉛鋅的價(jià)格處于低位徘徊狀態(tài)。對(duì)倫敦金屬交易所近十年的價(jià)格演變情況進(jìn)行分析可知國(guó)際市場(chǎng)鋅的價(jià)格變化趨勢(shì)：除1997年由于鋅期貨市場(chǎng)炒作導(dǎo)致鋅價(jià)過高外，19911999年間，每噸鋅的平均價(jià)格一直在圍繞1100美元波動(dòng)，最低價(jià)格在900美元以上。而到了2001年11月份鉛價(jià)達(dá)到10年的低點(diǎn)，鋅價(jià)達(dá)到15年的低點(diǎn)：LME三個(gè)月期貨鉛價(jià)最低435美元/噸，鋅價(jià)最低735美元/噸；之后的大部分時(shí)間鉛鋅價(jià)格便分別在480－500美元/噸,鋅價(jià)在750800美元/噸的歷史低谷價(jià)位徘徊。在中國(guó)市場(chǎng)基本保持供需平衡，主要有以下幾個(gè)原因：第一，生產(chǎn)市場(chǎng)向發(fā)展中國(guó)家傾斜；第二，由于我國(guó)GDP增長(zhǎng)勢(shì)態(tài)良好，導(dǎo)致各行業(yè)對(duì)鉛鋅等基礎(chǔ)有色金屬的需求還將保持一定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，據(jù)預(yù)計(jì)中國(guó)市場(chǎng)對(duì)鉛鋅的需求能保持7％的增長(zhǎng)速度。對(duì)于飛龍公司而言還具有以下兩方面的優(yōu)勢(shì)：第一，成本和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，由于飛龍公司系民營(yíng)企業(yè)，管理機(jī)制較靈活，成本控制較嚴(yán)，同時(shí)其生產(chǎn)規(guī)模也達(dá)到經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)的規(guī)模，因此其成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)其他企業(yè)；第二，飛龍公司對(duì)電鍍鋅殘?jiān)M(jìn)行回收再利用能進(jìn)一步降低電解鋅生產(chǎn)的平均成本。據(jù)遠(yuǎn)卓顧問測(cè)算，即使國(guó)內(nèi)的鋅價(jià)降至國(guó)際市場(chǎng)的歷史低位770美元/噸，在不考慮新投資的鉛項(xiàng)目所產(chǎn)生的效益時(shí)，飛龍公司的稅后利潤(rùn)仍將維持在1500－2000萬(wàn)元之間。當(dāng)然今后飛龍公司還將致力于高附加值產(chǎn)品的研制和生產(chǎn)，以更好的屏蔽基礎(chǔ)產(chǎn)品受市場(chǎng)影響波動(dòng)大的弊端。（二）、資源風(fēng)險(xiǎn)隨著我國(guó)有色金屬產(chǎn)量的持續(xù)大幅度增長(zhǎng)，原料供應(yīng)已經(jīng)顯得越來越突出，國(guó)內(nèi)主要有色金屬礦山面臨著資源危機(jī)。越來越多的冶煉廠已經(jīng)盡自己所能投資礦山、租賃礦山、簽定長(zhǎng)期供應(yīng)合同，或者吸收礦山入股，以期通過資金、資產(chǎn)或其他經(jīng)濟(jì)紐帶密切冶煉廠和礦山的關(guān)系。飛龍公司地處云南，在資源方面具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，云南的鉛鋅礦資源占全國(guó)的22%，而蘭坪的礦藏占云南的60％。除此之外，飛龍公司還通過收購(gòu)礦山，或者和礦山簽訂長(zhǎng)期合約的方式緩解原料供應(yīng)問題。2003年1月，飛龍公司通過拍賣購(gòu)得云南德鑫有色金屬公司所有的保山市金屬礦采選廠的資產(chǎn)，該礦山已經(jīng)探明的礦石總儲(chǔ)量為102萬(wàn)噸，金屬量為9萬(wàn)噸左右；其中氧化礦占39％，硫化礦占61％；該礦日出礦量占飛龍公司原料需求量的30％左右。2003年3月，飛龍公司和蘭坪縣金鵬實(shí)業(yè)發(fā)展有限責(zé)任公司合資成立紅星選礦廠，并與金鵬實(shí)業(yè)發(fā)展公司簽訂長(zhǎng)期供應(yīng)礦石的合同。同時(shí)，飛龍公司還準(zhǔn)備收購(gòu)騰沖和普洱兩家礦山企業(yè)。在本次融資的資金需求中，飛龍公司還將繼續(xù)收購(gòu)礦山。除了通過收購(gòu)礦山緩解資源的緊缺外，飛龍公司還通過回收電解鋅的殘?jiān)贌捴其\錠，提高礦石的利用率。