【導(dǎo)讀】云南省祥云縣飛龍實業(yè)有限責(zé)任公司系一家集鉛鋅采、選、冶為一體的中型礦冶聯(lián)合企業(yè)，發(fā)展歷史近10年，形成了電解鋅近7萬噸，屬于我國大型鉛鋅冶煉企業(yè)。在長期的發(fā)展過程中，飛龍公司形成了獨特的技術(shù)優(yōu)勢，包括電解鋅的冶煉和回收技術(shù)，同時以民營企業(yè)靈活的機制，造就了國營大企業(yè)無可比擬的成本優(yōu)勢。成本和技術(shù)的優(yōu)勢給飛龍公司帶來了豐厚的回報，每年的稅后利潤高達6000多萬。本次飛龍公司擬新建8萬噸鉛項目，希望通過間接融資或直接融資5000－7000萬，該項目的建成投產(chǎn)將為飛龍公司每年帶來新增利潤8000多萬。為了更好地保證投資者良好的收益及資金的安全，飛龍公司將先行把其下屬的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)重組從一個融資主體。結(jié)合上述原則，本次融資主體將由祥云飛龍公司下屬分廠中的一廠、二廠和綜合回收廠重組為飛龍公司的一個子公司，為了充分利用

　　

【正文】 5月份價格一直在1340元／公斤附近振蕩，走勢相對較穩(wěn)定。假設(shè)白銀售價為134萬元/噸。金：主要從煉制鉛錠的廢渣中回收得到，一般而言，煉制8萬噸鉛錠，可以回收300公斤黃金。按照人民銀行公布的黃金收購價格，2002年10月－，取中間值。167。 前提假設(shè)我們在作成本假設(shè)時，主要以飛龍公司提供的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。由于目前飛龍公司生產(chǎn)的產(chǎn)品主要是鋅和鎘，因此這兩種產(chǎn)品的成本以飛龍公司提供的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。目前飛龍公司生產(chǎn)鉛錠主要由一廠、二廠和綜合回收廠完成，一廠和二廠煉制鋅錠的廢渣進入綜合回收廠，經(jīng)煉制得到鋅片后到一廠和二廠最后制成鋅錠。因此一廠、二廠和綜合回收廠生產(chǎn)鋅的成本存在差異?？紤]到目前飛龍公司成本數(shù)據(jù)中的制造費用分?jǐn)偛煌耆?，我們假設(shè)一廠和二廠的固定資產(chǎn)為6000萬（最終以清產(chǎn)核資的結(jié)果為準(zhǔn)），分8年折舊，無殘值。綜合回收廠的固定資產(chǎn)假設(shè)為2300萬，分8年折舊，無殘值。鉛的成本以飛龍公司提供的可研報告中的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。而金和銀的成本以飛龍公司提供的預(yù)測數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。 飛龍公司主要產(chǎn)品的單價和成本單位：元單價單位成本鋅（噸）7800一廠二廠5522綜合回收廠4541鉛（噸）49623730鎘（噸）90005859銀（噸）1340000700000金（公斤）8100030000 關(guān)于費用的預(yù)測167。 營業(yè)費用：目前飛龍公司的產(chǎn)品以代理商銷售為主，主要是減少對公司流動資金的占用，但這種銷售方式必須以犧牲一部分收入為代價。本次融資部分解決固定資產(chǎn)投資完全依靠飛龍公司自有資金和銀行貸款的局面，因此飛龍公司流動資金的壓力得以緩解，完全依靠代理商銷售的現(xiàn)狀將基本改變，考慮到飛龍公司的產(chǎn)品有非常好的市場前景，我們假設(shè)飛龍公司的營業(yè)費用占其銷售收入的5％；167。 管理費用：目前飛龍公司下屬分公司的管理費用已經(jīng)完全分?jǐn)偟街圃熨M用中，因此管理費用僅指母公司的管理費用；在本次預(yù)測中，處于審慎性的考慮，假設(shè)管理費用占銷售收入的3％。167。 財務(wù)費用：目前飛龍公司的貸款余額為10600萬，其中長期貸款為6000萬，％；短期貸款為4600萬，%；由于融資額暫時不明確，我們假設(shè)后期飛龍公司所需的14000萬資金完全通過銀行貸款解決，其中12000萬為長期貸款，包括8000萬用于鉛項目，4000萬用于收購礦山，2000萬為短期貸款，補充流動資金。 關(guān)于稅收的預(yù)測167。 前提假設(shè)雖然飛龍公司及其相關(guān)公司享受某種稅收優(yōu)惠，但在本次預(yù)測中不予考慮。因此飛龍公司實際可能的盈利情況比我們預(yù)測的情況好。167。 稅種及稅率增值稅：綜合考慮飛龍公司目前的進項稅率和銷項稅率，大致為其銷售收入的10％左右。附加稅：為增值稅的10％；所得稅：稅率為33％。從上面的預(yù)測假設(shè)看，遠卓對于飛龍公司的盈利預(yù)測為偏保守和審慎的：第一，對主要產(chǎn)品的產(chǎn)量和價格的假設(shè)條件，特別是鉛錠和鋅錠的價格基本上取得最低價，對于鎘錠產(chǎn)量也是偏于保守的估計；第二，對于主要產(chǎn)品生產(chǎn)成本的假設(shè)條件，考慮到飛龍公司產(chǎn)品生產(chǎn)過程中對于機器設(shè)備的腐蝕性較強，雖然飛龍公司具有防腐蝕的專有技術(shù)，但出于審慎性原則，遠卓將飛龍公司鋅錠生產(chǎn)成本中固定資產(chǎn)的折舊年限取8年，而且無殘值；第三，對于費用的假設(shè)條件，由于飛龍公司目前的銷售以代理商為主，因此公司的營業(yè)費用較少，遠卓假設(shè)公司今后將改變這種銷售模式，將營業(yè)費用占銷售收入的比例定為5％，飛龍公司下屬分公司的管理費用已經(jīng)計入產(chǎn)品的生產(chǎn)成本中，因此現(xiàn)有的管理費用主要為本部的管理費用，一般每年500萬左右，出于審慎性的考慮，遠卓將飛龍公司的管理費占銷售收入的比例假定為3％；第四，對于稅收的假設(shè)條件，現(xiàn)綜合回收廠享受所得稅的免稅政策，免稅期為3年，三鑫合金廠為福利企業(yè)，所有的稅收全免，同時飛龍公司本身也持有進出口許可證，享有出口退稅政策，在本預(yù)測的假設(shè)條件中均沒有考慮上述稅收的優(yōu)惠政策?；谝陨纤龅募僭O(shè)條件，遠卓認(rèn)為飛龍公司實際的盈利能力應(yīng)該好于預(yù)測的結(jié)果。（二）、預(yù)測結(jié)果基于上述的預(yù)測假設(shè)，我們對飛龍公司2004－2008年的損益表作為模擬測試。結(jié)果見下表。 飛龍公司2004－2008年盈利預(yù)測（考慮鉛項目投資）20042005200620072008一、主營業(yè)務(wù)收入56,400 101,636 113,908 114,952 116,034 減：主營業(yè)務(wù)成本38,811 69,002 76,550 76,550 76,550 主營業(yè)務(wù)稅金及附加6,204 11,180 12,530 12,645 12,764 　　　　　　二、主營業(yè)務(wù)利潤11,385 21,454 24,828 25,757 26,720 加：其他業(yè)務(wù)利潤　　　　　 減：營業(yè)費用2,820 5,082 5,695 5,748 5,802 管理費用1,692 3,049 3,417 3,449 3,481 財務(wù)費用580 1,305 1,305 1,305 1,305 　　　　　　三、營業(yè)利潤6,293 12,018 14,410 15,255 16,132 四、所得稅2,077 3,966 4,755 5,034 5,324 五、凈利潤4,216 8,052 9,655 10,221 10,808 如果不考慮新增項目帶來的收益，飛龍公司融資主體的盈利情況如下表所示。 飛龍公司2004－2008年盈利預(yù)測（不考慮鉛項目投資）20042005200620072008一、主營業(yè)務(wù)收入56,400 56,580 56,778 56,996 57,235 減：主營業(yè)務(wù)成本38,811 38,811 38,811 38,811 38,811 主營業(yè)務(wù)稅金及附加6,204 6,224 6,246 6,270 6,296 　　　　　　二、主營業(yè)務(wù)利潤11,385 11,545 11,722 11,915 12,129 加：其他業(yè)務(wù)利潤　　　　　 減：營業(yè)費用2,820 2,829 2,839 2,850 2,862 管理費用1,692 1,697 1,703 1,710 1,717 財務(wù)費用580 580 580 580 580 　　　　　　三、營業(yè)利潤6,293 6,439 6,599 6,775 6,970 四、所得稅2,077 2,125 2,178 2,236 2,300 五、凈利潤4,216 4,314 4,421 4,540 4,670 考慮到價格假設(shè)的前提，我們對上述預(yù)測結(jié)果進行敏感性分析，即考察產(chǎn)品價格上下浮動5％時公司的盈利情況。同時考慮有鉛項目和沒有鉛項目兩種情況下公司的盈利情況。 飛龍公司融資主體盈利預(yù)測的敏感性分析　　20042005200620072008考慮新增投資樂觀5,747 10,774 12,710 13,305 13,921 中庸4,216 8,052 9,655 10,221 10,808 悲觀2,686 5,258 6,528 7,066 7,624 不考慮新增投資樂觀5,747 5,849 5,962 6,086 6,223 中庸4,216 4,314 4,421 4,540 4,670 悲觀2,686 2,779 2,881 2,993 3,117 （三）、新公司價值評估對于公司價值的評估，我們采用稅后凈收益值折現(xiàn)法進行估算。公司凈收益貼現(xiàn)率r的確定：將股東對公司期望收益率ri定為公司凈收益的貼現(xiàn)率r。由CAPM(資本資產(chǎn)定價模型)計算得到: 其中： ：股東對公司的期望收益率；：市場無風(fēng)險利率。這里采用2003年第三期憑證式國債的年利率：rf =%；：新公司在市場中的風(fēng)險系數(shù)，即考慮國家宏觀經(jīng)濟的運行情況、鉛鋅業(yè)市場變化、競爭風(fēng)險等市場變化因素。，結(jié)合新公司目前的狀況及未來發(fā)展前景的預(yù)測，遠卓顧問討論認(rèn)為：由于飛龍公司擁有的礦山資源不足以全部滿足自身生產(chǎn)的需要，其生產(chǎn)所需的原料部分需要依靠其他的供應(yīng)商，因此遠卓顧問認(rèn)為新公司的經(jīng)營風(fēng)險系數(shù)高于市場平均風(fēng)險100％，即市場產(chǎn)生波動時，新公司將會相應(yīng)產(chǎn)生市場波動的2倍。＝2。：整個行業(yè)的平均期望收益率。取2002年國內(nèi)A股有色金屬行業(yè)平均的凈資產(chǎn)收益率，＝%。因此：＝%＋2*(%－%)=%用上述參數(shù)對飛龍公司融資主體采用凈收益值折現(xiàn)法進行價值評估，凈收益取2004－2008年5年的數(shù)據(jù)。結(jié)果如下圖?？梢钥吹皆诓豢紤]新增投資的情況下，飛龍公司的價值區(qū)間為14404～28668萬之間，而很明顯新增項目的投資將給飛龍公司的價值帶來較大的提升，達到27363～52141萬。 飛龍公司中融資主體的價值評估單位：萬元八、 投資風(fēng)險提示（一）、市場風(fēng)險由于90年代末期國際市場鋅的價格保持在高位運行，而鋅精礦價格的上漲幅度低于成品鋅的上漲幅度，這導(dǎo)致鋅冶煉的利潤增大，從而吸引了更多的鋅企業(yè)進入鋅冶煉環(huán)節(jié)，由于供求失衡，2001年以后，市場處于低靡時期。發(fā)達國家和地區(qū)的一些大型企業(yè)因成本原因被迫減產(chǎn)或關(guān)閉，但這樣形成的產(chǎn)品空白在短時間內(nèi)馬上被其他的企業(yè)填補上，導(dǎo)致生產(chǎn)總量一直維持在較高水平；而且中國現(xiàn)在還有相當(dāng)一部分企業(yè)在進一步擴容：上市公司和國企需要擴容達到融資的目的，維持企業(yè)的生存；而有實力的民企擴容則是爭取更廣闊的發(fā)展空間，不至于被其他小企業(yè)擠跨。供過于求的局面將長期存在，這導(dǎo)致鉛鋅的價格處于低位徘徊狀態(tài)。對倫敦金屬交易所近十年的價格演變情況進行分析可知國際市場鋅的價格變化趨勢：除1997年由于鋅期貨市場炒作導(dǎo)致鋅價過高外，19911999年間，每噸鋅的平均價格一直在圍繞1100美元波動，最低價格在900美元以上。而到了2001年11月份鉛價達到10年的低點，鋅價達到15年的低點：LME三個月期貨鉛價最低435美元/噸，鋅價最低735美元/噸；之后的大部分時間鉛鋅價格便分別在480－500美元/噸,鋅價在750800美元/噸的歷史低谷價位徘徊。在中國市場基本保持供需平衡，主要有以下幾個原因：第一，生產(chǎn)市場向發(fā)展中國家傾斜；第二，由于我國GDP增長勢態(tài)良好，導(dǎo)致各行業(yè)對鉛鋅等基礎(chǔ)有色金屬的需求還將保持一定的增長趨勢，據(jù)預(yù)計中國市場對鉛鋅的需求能保持7％的增長速度。對于飛龍公司而言還具有以下兩方面的優(yōu)勢：第一，成本和規(guī)模優(yōu)勢，由于飛龍公司系民營企業(yè)，管理機制較靈活，成本控制較嚴(yán)，同時其生產(chǎn)規(guī)模也達到經(jīng)濟生產(chǎn)的規(guī)模，因此其成本遠遠低于國內(nèi)其他企業(yè)；第二，飛龍公司對電鍍鋅殘渣進行回收再利用能進一步降低電解鋅生產(chǎn)的平均成本。據(jù)遠卓顧問測算，即使國內(nèi)的鋅價降至國際市場的歷史低位770美元/噸，在不考慮新投資的鉛項目所產(chǎn)生的效益時，飛龍公司的稅后利潤仍將維持在1500－2000萬元之間。當(dāng)然今后飛龍公司還將致力于高附加值產(chǎn)品的研制和生產(chǎn)，以更好的屏蔽基礎(chǔ)產(chǎn)品受市場影響波動大的弊端。（二）、資源風(fēng)險隨著我國有色金屬產(chǎn)量的持續(xù)大幅度增長，原料供應(yīng)已經(jīng)顯得越來越突出，國內(nèi)主要有色金屬礦山面臨著資源危機。越來越多的冶煉廠已經(jīng)盡自己所能投資礦山、租賃礦山、簽定長期供應(yīng)合同，或者吸收礦山入股，以期通過資金、資產(chǎn)或其他經(jīng)濟紐帶密切冶煉廠和礦山的關(guān)系。飛龍公司地處云南，在資源方面具有得天獨厚的優(yōu)勢，云南的鉛鋅礦資源占全國的22%，而蘭坪的礦藏占云南的60％。除此之外，飛龍公司還通過收購礦山，或者和礦山簽訂長期合約的方式緩解原料供應(yīng)問題。2003年1月，飛龍公司通過拍賣購得云南德鑫有色金屬公司所有的保山市金屬礦采選廠的資產(chǎn)，該礦山已經(jīng)探明的礦石總儲量為102萬噸，金屬量為9萬噸左右；其中氧化礦占39％，硫化礦占61％；該礦日出礦量占飛龍公司原料需求量的30％左右。2003年3月，飛龍公司和蘭坪縣金鵬實業(yè)發(fā)展有限責(zé)任公司合資成立紅星選礦廠，并與金鵬實業(yè)發(fā)展公司簽訂長期供應(yīng)礦石的合同。同時，飛龍公司還準(zhǔn)備收購騰沖和普洱兩家礦山企業(yè)。在本次融資的資金需求中，飛龍公司還將繼續(xù)收購礦山。除了通過收購礦山緩解資源的緊缺外，飛龍公司還通過回收電解鋅的殘渣再煉制鋅錠，提高礦石的利用率。