【導(dǎo)讀】接管，從而降低代理成本。由于我國擁有大量的需要從一般競爭性領(lǐng)域退出。的國有企業(yè)，作為推動(dòng)國企改革的途徑之一，MBO在中國有著廣闊的市場。據(jù)此本文結(jié)合中國的實(shí)際情況，在有關(guān)法律政策的基礎(chǔ)上就MBO在我國。推行的可行性作了深入探討。同時(shí)特別就目前中國企業(yè)在實(shí)施MBO過程中的。法、融資困難等方面提出了我國MBO的信托解決方案。最后為了說明起見，本文以大連市一家擬實(shí)施MBO的非上市公司為例，

　　

【正文】 使以前的經(jīng)營者成為公司所有者，剩余控制權(quán)和索取權(quán)高度集中，因此他會(huì)本能地強(qiáng)化自我控制，建立良好的公司的治理結(jié)構(gòu)。同時(shí)來自金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督約束力量加強(qiáng)了，尤其是當(dāng)機(jī)構(gòu)股東的介入時(shí)。這些金融機(jī)構(gòu)安排整個(gè)操作過程，提供債權(quán)和股權(quán)融資支持，與管理者共同控制目標(biāo)公司。金融機(jī)構(gòu)作為公司 主要的資金提供者，具有強(qiáng)烈的監(jiān)督動(dòng)力。由此形成的企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)督機(jī)制比分散的股東、虛擬的所3 我國推行 MBO 的可行性分析 21 有者更積極、更有效。因此 MBO 在強(qiáng)化激勵(lì)機(jī)制同時(shí)，并未弱化約束機(jī)制。也為我國國有企業(yè)長期存在的“內(nèi)部人控制”問題提供了解決之道。 MBO 是國有資產(chǎn)從非競爭性行業(yè)中退出的方式之一 就目前的眾多的國有企業(yè)而言，因?yàn)殚L期以來一直是國有股一股獨(dú)大，使企業(yè)在經(jīng)營管理中存在著許多障礙： ? 國有股權(quán)比例過高、結(jié)構(gòu)不合理、流動(dòng)性差。國有股權(quán)是資本經(jīng)營的 對象，國有股權(quán)的資本化、證券化、價(jià)值化程度低，使開展資本經(jīng)營失去了運(yùn)營資本基礎(chǔ) 。 ? 融資功能不足，缺乏開展資本經(jīng)營的大批量營運(yùn)資金。由于國有股權(quán) 變現(xiàn)能力差，企業(yè)上繳利潤額有限，因此籌融資功能未能有效展開，導(dǎo)致很多國有企業(yè)運(yùn)營資金相當(dāng)匱乏，離資本經(jīng)營的要求還有很大差距。 ? 一股獨(dú)大導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置、人才結(jié)構(gòu)不盡合理。公司治理無 效。 目前我國國有企業(yè)有 11 萬億的存量資產(chǎn)，其中 2/3 需要盤活、減虧、增效。 黨的十五大中就明確提出了將國有資本從非競爭性行業(yè)中逐步退出作為今后一段時(shí)間內(nèi)國有企業(yè)改革的方針。但如何更好地退出卻是一個(gè)亟待解決的難題。 對于國有上市公司來說，如果讓國有股在市場上大規(guī) 模的直接轉(zhuǎn)讓會(huì)使得二級市場承受無法承受的壓力，并且由于轉(zhuǎn)讓將涉及到眾多股民與大股東、國家等各方面之間的利益，而這種利益關(guān)系又很難平衡，因此對于國有股變現(xiàn)問題仍將得不到解決。而 MBO 則可以直接避免國有股直接大規(guī)模轉(zhuǎn)讓帶來的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)個(gè)人股票質(zhì)押貸款也可從管理層持股開始，這樣的操作風(fēng)險(xiǎn)，相對于較大面積向普通投資者股票質(zhì)押貸款的風(fēng)險(xiǎn)小得多。即使出現(xiàn)問題，由于涉及人數(shù)不多，調(diào)整起來也較容易。 更重要的是，在一個(gè)國有經(jīng)濟(jì)面臨調(diào)整的時(shí)候，如果將股權(quán)轉(zhuǎn)讓全部寄予外資是不可想象的。外資市場畢竟是有限的，能夠符合外資要求的公 司更是有限的。面對市場需要穩(wěn)定，國有資產(chǎn)從非競爭領(lǐng)域退出的大環(huán)境實(shí)行管理層轉(zhuǎn)讓收購將是一條可行之路。 在 MBO 過程中，管理者通過購買需要從非競爭領(lǐng)域中退出的國有股權(quán)不僅使管理層的利益與企業(yè)直接聯(lián)系起來，有助于提高企業(yè)業(yè)績，更重要的是論我國實(shí)施 MBO 的可行性及其信托解決方案 22 在這一買一賣的過程中，國有股權(quán)達(dá)到減持的目的，這無疑對我國實(shí)現(xiàn)從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局，推進(jìn)國有企業(yè)戰(zhàn)略性改組，具有極為重要的指導(dǎo)意義，也是國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)有進(jìn)有退，有所為有所不為的一條新路子，并 將由此增加國家的稅收收入； 尤其對于那些經(jīng)營業(yè)績差的國有企業(yè)來說，通過管理者收購避免了國有 不良資產(chǎn)的“冰棍效應(yīng)”，使過去長期虛置只有控股權(quán)空有分紅權(quán)的國有股權(quán)實(shí)現(xiàn)了變現(xiàn)與保值、增值。從而有利于激活國有資本中的存量資本，促進(jìn)我國資本市場的發(fā)育和進(jìn)一步的完善，也可以據(jù)此減少國家對加快國有企業(yè)改革的資金投入，減少國有企業(yè)改革的成本。 而對于一些規(guī)模較大的企業(yè)來說，通過下屬分支機(jī)構(gòu)的管理者收購還可以甩掉代理成本較高、不符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的部門和子公司，進(jìn)而調(diào)整企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，集中優(yōu)勢資源用于發(fā)展核心業(yè)務(wù)；用可以以收回的現(xiàn)金改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，降低資產(chǎn)負(fù)債比率，提高國有資產(chǎn)質(zhì)量。 我國目前已具備了推 行 MBO 的基礎(chǔ) 在企業(yè)改革上已具備了實(shí)施 MBO 先決條件 我國的企業(yè)改革已深入到如何對待企業(yè)家的報(bào)酬和企業(yè)家激勵(lì)與約束機(jī)制建立的深層次問題，到了非解決不可的時(shí)候了。這也是造就一大批優(yōu)秀企業(yè)家階層和加快企業(yè)家隊(duì)伍成長最迫切需要的。而在這方面，我們既有了理論上的突破，也有了實(shí)踐上的探索，為在我國推行 MBO 提供了必要的基礎(chǔ)。 己存在實(shí)施 MBO 的投資對象 經(jīng)過 20 多年的改革開放，我國企業(yè)界已造就了一大批企業(yè)家階層，盡管有些企業(yè)家原來是政府的官員，經(jīng)過十多年市場經(jīng)濟(jì)的“摔打滾爬”淘汰了一批假企業(yè)家，剩下的已成為經(jīng)風(fēng)雨 的名副其實(shí)的企業(yè)家。這些企業(yè)家階層具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識、創(chuàng)新意識和產(chǎn)業(yè)意識以及事業(yè)的開拓精神。也就是說我們已經(jīng)具備了實(shí)施 MBO 所必須的風(fēng)險(xiǎn)投資家的潛在投資對象。 已具有了實(shí)施 MBO 所需風(fēng)險(xiǎn)投資的資本庫 如今，從中央到地方的投資銀行和投資公司或投資基金公司已有一定數(shù)量。效益高、積累多的一些大型企業(yè)以及急增至 11 萬億的居民儲(chǔ)蓄存款和大3 我國推行 MBO 的可行性分析 23 量的民間資本等都給風(fēng)險(xiǎn)投資帶來巨大的資源。此外，隨著經(jīng)濟(jì)的社會(huì)化，退休基金和保險(xiǎn)基金的發(fā)展，也將給風(fēng)險(xiǎn)投資資本提供更多的資源。 已具有實(shí)施 MBO 的一些風(fēng)險(xiǎn)投資家 在我國 80 年代末， 國內(nèi)也曾出現(xiàn)過一些風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)，盡管從它們的經(jīng)營方式和結(jié)果來看，均未能跳出一般意義上的投資公司的范疇。因?yàn)楹唵蔚匕奄Y本投入到帶風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)如房地產(chǎn)、股票、期貨市場等并不構(gòu)成真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資，但這畢竟為我們培育和鍛煉了一大批具有風(fēng)險(xiǎn)意識和才能的投資家。有了這樣一個(gè)基礎(chǔ)，就不愁能擁有一批實(shí)施 MBO 的風(fēng)險(xiǎn)投資家。面對經(jīng)濟(jì)、技術(shù)全球化趨勢， “走出去，學(xué)進(jìn)來”不失為一種能在較短時(shí)間內(nèi)建立一支有較高質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)投資家隊(duì)伍的有效途徑。 實(shí)施 MBO 的依據(jù) 法律依據(jù) 2020 年 10 月 8 日 ， 中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司收購管理 辦法》 （以下簡稱《管理辦法》） 及《上市公司持股變動(dòng)披露管理辦法》 ， 對管理層收購的方法、信息披露以及監(jiān)管都制定了措施 ， 兩部法規(guī)一是明確公司進(jìn)行 MBO的目的。 MBO 應(yīng)該是以促進(jìn)公司良性發(fā)展為目標(biāo)，管理層在公司持續(xù)發(fā)展中獲得自己的利益，而不是倒過來，先獲得自己的利益然后再發(fā)展。二是加強(qiáng)上市公司管理層收購活動(dòng)中信息披露的透明度，包括收購原因、收購價(jià)格、收購價(jià)格的確定依據(jù)、收購資金的來源等問題，防止管理人員利用自身的特殊地位，損害國家、集體和中小股東利益的行為發(fā)生。使得管理層收購在操作過程中有法可依。 1. 《管理辦法》的 指導(dǎo)思想是：推動(dòng)和規(guī)范上市公司收購活動(dòng)，促進(jìn)證券市場資源的優(yōu)化配置，支持和鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)重組，摒棄僅在獲取賬面利潤的虛假重組行為。 2. 《管理辦法》第二章第十六條規(guī)定，“涉及國家授權(quán)機(jī)構(gòu)持有的股份的轉(zhuǎn)讓，或者須經(jīng)行政審批方可進(jìn)行的股份轉(zhuǎn)讓，協(xié)議收購相關(guān)當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)在獲得有關(guān)主管部門批準(zhǔn)后，方可發(fā)行收購協(xié)議?！币虼耍灰召彽牟皇钦撐覈鴮?shí)施 MBO 的可行性及其信托解決方案 24 國有股或者只需行政審批就可進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，都無須報(bào)財(cái)政部批準(zhǔn)；凡是涉及國有股轉(zhuǎn)讓的，則必須要經(jīng)過財(cái)政部的批準(zhǔn)。 （注：財(cái)政部的審批職能現(xiàn)已移交給了新成立的國資委） 3. 放寬了上市公司 的收購主體范圍，即法人、自然人和外資均可受讓國家股。 4. 收購活動(dòng)可以有多種支付手段，即現(xiàn)金、技術(shù)、管理等要素出資均可。 5. 收購活動(dòng)可以采取不同的定價(jià)原則。 《管理辦法》規(guī)定，“對于管理層、員工收購，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)要求公司聘請獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問等專業(yè)機(jī)構(gòu)提供咨詢意見，咨詢意見與獨(dú)立董事意見一并予以公告。” 政策依據(jù) 1. 十五大報(bào)告 1997 年 9 月 江澤民總書記在黨的十五大上所作的《十五大報(bào)告》中對公有制經(jīng)濟(jì)的含義作了明確的闡述： ? 公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展，是我國社會(huì)主義初級階段 的一項(xiàng)基本經(jīng)濟(jì)制度。 ? 要全面認(rèn)識公有制 經(jīng)濟(jì)的含義。公有制經(jīng)濟(jì)不僅包括國有經(jīng)濟(jì)和集體 經(jīng)濟(jì)，還包括混合所有制經(jīng)濟(jì)中的國有成分和集體成分。只要堅(jiān)持公有制為主體，國家控制國民經(jīng)濟(jì)命脈，國有經(jīng)濟(jì)的控制力和競爭力得到增強(qiáng)，在這個(gè)前提下，國有經(jīng)濟(jì)比重減少一些，不會(huì)影響我國的社會(huì)主義性質(zhì)。 ? 公有制實(shí)現(xiàn)形式可以而且應(yīng)當(dāng)多樣化。一切反映社會(huì)化生產(chǎn)規(guī)律的經(jīng) 營方式和組織形式都可以大膽利用。要努力尋找能夠極大促進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展的公有制實(shí)現(xiàn)形式。 ? 非公有制經(jīng)濟(jì)是我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。對個(gè)體、私 營等非公有制經(jīng)濟(jì)要繼續(xù)鼓勵(lì)、引導(dǎo)，使之健康發(fā)展。 2. 科技創(chuàng)新大會(huì) 1999 年 8 月召開的科技創(chuàng)新大會(huì)頒布了《關(guān)于國有高新技術(shù)企業(yè)開展股權(quán)激勵(lì)工作的指導(dǎo)意見》。由此，包括股權(quán)激勵(lì)在內(nèi)的多層級激勵(lì)方式和分配方式得到了政策認(rèn)可，并在實(shí)踐中被廣泛應(yīng)用。 3. 十五屆四中全會(huì) 3 我國推行 MBO 的可行性分析 25 ? 明確提出國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整的方針； ? 1999年 9月 黨的十五屆四中全會(huì) 所通過的《 中共中央關(guān)于國有 企業(yè) 改革和發(fā)展若干重大問題的決定 》 提出了 國有企業(yè) 產(chǎn)權(quán)制度 改革 的 指 導(dǎo)性方針，即“ 從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局，要同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級和所有制結(jié)構(gòu)的調(diào)整完善結(jié)合起來，堅(jiān)持有進(jìn)有退，有所為有所不為 的發(fā)展戰(zhàn)略”。 上述方針 闡明了 國有 資產(chǎn) 的基本價(jià)值形態(tài) ， 表明國有 產(chǎn)權(quán)可以在市場化條件下進(jìn)行買賣 。并具體指出 除三類行業(yè)（ 涉及國家安全的行業(yè)，自然壟斷的行業(yè)，提供重要公共產(chǎn)品和服務(wù)的行業(yè)， ）、兩類企業(yè)（ 支柱產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的重要骨干企業(yè) ）外，其他都屬一般競爭性國有企業(yè)。對于 一般競爭性國有企業(yè)要進(jìn)行戰(zhàn)略性改組 ，可以適時(shí) 有序地 選擇國有 資本 退出或持股比例 降低， 并指出：即使是三類行業(yè)、兩類企業(yè)也可實(shí)施投資主體多元化。 ? 明確提出法人治理結(jié)構(gòu)是公司制核心 。 4. 十五綱要 2020 年 3 月第九屆全國人民代表大會(huì)第四次會(huì)議上通過的《十五計(jì)劃綱要》中指出， “要堅(jiān)持公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的基本經(jīng)濟(jì)制度。積極探索各種有效方式，有進(jìn)有退，有所為有所不為，加快國有經(jīng)濟(jì)布局的戰(zhàn)略性調(diào)整。發(fā)揮國有經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)作用，發(fā)展多種形式的集體經(jīng)濟(jì)，支持、鼓勵(lì)和引導(dǎo)私營、個(gè)體企業(yè)健康發(fā)展。取消一切限制企業(yè)和社會(huì)投資的不合理規(guī)定，在市場準(zhǔn)入、土地使用、信貸、稅收、上市融資、進(jìn)出口等各方面，對不同所有制企業(yè)實(shí)行同等待遇。凡是對外資開放的領(lǐng)域，內(nèi)資均可進(jìn)入。依法保護(hù)各種所有制企業(yè)的合法權(quán)益。” 5. 十六大報(bào)告 2020 年 11 月 黨的《十六大報(bào)告》又將國有資產(chǎn)管理體制改革 向前推進(jìn)了一大步，即：不是強(qiáng)調(diào)國有企業(yè)改革問題，而是強(qiáng)調(diào)國有資產(chǎn)的管理問題，也就是強(qiáng)調(diào)政府只是作為國有資產(chǎn)的出資人存在，而不是作為企業(yè)的管理者存在。明確提出 建立中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責(zé)，享有所有者權(quán)益，權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任相統(tǒng)一，管資產(chǎn)和管人、管事相結(jié)合的國有資產(chǎn)管理體制。對 國有資產(chǎn)的保值增值從價(jià)值形態(tài)賦予了新的內(nèi)涵： ? 改革國有資產(chǎn)管理體制 ? 積極推行股份制，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì) 論我國實(shí)施 MBO 的可行性及其信托解決方案 26 ? 規(guī)范公司制改革，完善法人治理結(jié)構(gòu) ? 放寬國內(nèi)民間資本的市場準(zhǔn)入領(lǐng)域 ? 創(chuàng)造各類市場主體平等使用生產(chǎn)要素的環(huán)境 ? 確立勞動(dòng)、 資本、技術(shù)和管理等生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配的原則 6. 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議 2020 年 12 月 10 日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)， “ 明年是全面貫徹落實(shí)黨的十六大精神的第一年 ， 必須毫不動(dòng)搖地鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)，必須毫不動(dòng)搖地鼓勵(lì)、支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。深化改革要堅(jiān)持從實(shí)際出發(fā)，整體推進(jìn)，重點(diǎn)突破，循序漸進(jìn)，注重制度建設(shè)和創(chuàng)新。 ” 會(huì)議 指出， 2020 年要著重抓好四項(xiàng)改革 ，首要一項(xiàng)就 是深化國有企業(yè)和國有資產(chǎn)管理體制改革 。 7. 2020 年 6 月 24 日財(cái)政部恢復(fù)了國有股權(quán)向非國有股單位轉(zhuǎn)讓的政策，使經(jīng)營者持股成為可能。且有關(guān) MBO 的具體 制度安排也發(fā)生了很大變化。 8. 2020年 8 月 22日以后，國有股可向民營法人轉(zhuǎn)讓。 9. 2020年 12 月 1日起，國有股可向外資轉(zhuǎn)讓。 事實(shí)依據(jù) ? 已完成全部審批及股權(quán)過戶的 MBO 案例： 粵美的、恒源祥、勝利股份、洞庭水殖、深方大、大眾科創(chuàng)、杉杉股份、富邦科技等。 ? 正在實(shí)施 MBO 的案例： ST 甬富邦、宇通客車、強(qiáng)生集團(tuán)、永鼎光纜、 TCL 集團(tuán)、佛塑股份、鄂爾多斯、特變電工、東方通信、海信集團(tuán)、強(qiáng)生集團(tuán)、四川長虹等。 ? 蘇南地區(qū)有 90%的集體控股上市公司、 100%的集體所有非上市公司已 完成改制。目前浙江省屬國有控股企業(yè)僅剩 20 余家。 我國實(shí)施 MBO 的企業(yè)所應(yīng)具備的條件 1. 體制特點(diǎn) 3 我國推行 MBO 的可行性分析 27 從所有制的體征來說， MBO 比較適合國有、產(chǎn)權(quán)不清晰的企業(yè)，公有制資本控股的公司和上市公司。 2. 行業(yè)特點(diǎn) 實(shí)質(zhì)而言， MBO 是企業(yè)民營化的過程，也正基于此，對于具有壟斷性和資源性的行業(yè)，由于關(guān)系著一個(gè)地區(qū)乃至國家的經(jīng)濟(jì)命脈，不可能將其置