【正文】 16 同的經(jīng)營控制權(quán)相關(guān)的知識分散于不同的機構(gòu)或個人之中，由于這些知識在不同的控制機構(gòu)中傳遞需要成本，另外股權(quán)日益分散使得單個人所占的份額變小，經(jīng)營管理活動日益成為公共物品，所有者離企業(yè)的控制權(quán)越來越遠。企業(yè)組織成本等于因缺乏信息引起的成本與目標不一致而引起的成本和缺乏信息而引起的成本代數(shù)和。 由以上的分析可以看出，只有當制度安排使經(jīng)營者的效用函數(shù)中以收入為最主要的變量，且其收入的高低完 全依賴于企業(yè)剩余的多少時，經(jīng)營者追求的目標才與所有者的目標最接近，從而使代理成本最低。即 則（ *）式變?yōu)椋? 即只有當經(jīng)營者的收入對剩余的依賴程度大于其他綜合因素對剩余的依賴程度時，經(jīng)營者的目標才與所有者的目標具有一定程度的一致性。只有當 時 ?；蛘撸M一步說 minW 等價于 。當 較大時，表示 經(jīng)營 者的效用函數(shù)與所有者的效用函數(shù)一致程度較高；反之，則),( WCUU OO ??0????CUO 0???WUO0,0 ????? OUWC 時或),( PIUU mm ?0???IUm 0???PUm0,0,0),( ?????? ? ICCII CddI 時0,0,0),( ?????? ? PCCPP CddP 時CddUm? CddUm?3 我國推行 MBO 的可行性分析 15 較低。 經(jīng)營者的效用函數(shù)設(shè)為： 滿足 ： I=0 或 P=0 時， Um=0 一般而言，經(jīng)營者的收入 I 是隨著剩余 △ C 的增大而增大的，而 經(jīng)營 者在追求變量 P的增大時往往是以損害△ C 的增加為代價的。為了分析方便起見，我們假設(shè)經(jīng)營者的效用函數(shù)只含兩個變量：收入 I 和除收入以外的其他因素（如在職消費及個人權(quán)威等）所綜合成的變量 P，且變量 P 與收入 I是兩個相互獨立的變量。 所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的 數(shù)學模型分析 由于所有者是以索取投資所帶來的剩余為目的，同時承擔監(jiān)督控制者的責任，所有者的效用函數(shù)可設(shè)為： 其中， △ C表示企業(yè)剩余， W表示代理成本。從法理上講，經(jīng)理人的特定控制權(quán)是一種商事代理權(quán)，代理客體是公司資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)，行為目標是資產(chǎn)所有者利論我國實施 MBO 的可行性及其信托解決方案 14 益的最大化。后者則是指那種在 事前沒有明確界定如何使用的權(quán)力，是決定資產(chǎn)在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權(quán)利。 所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的額外成本 所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的經(jīng)濟學分析 在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，使得古典意義上的企業(yè)家的職能發(fā)生分解。一旦這種企業(yè)的發(fā)展超過所有者的經(jīng)營能力，就要雇傭?qū)ｉT人才從事生產(chǎn)經(jīng)營管理。 經(jīng)濟關(guān)系愈簡單，實現(xiàn)利益的方式和手段愈簡單，所 有權(quán)的權(quán)能結(jié)構(gòu)也就越簡單。所有權(quán)在經(jīng)濟上得不到實現(xiàn)，或者說沒有收益的所有權(quán)不具有經(jīng)濟學的意義。從政治經(jīng)濟學角度看，對“權(quán)”的界定和保護源于對“利”的索取。管理者以 MBO 形式購回公司整體，已發(fā)展成為一種防御敵意收購的越來越廣泛采用的 新型金融技術(shù)。在敵意收購的情況下，公司管理層往往遭受嚴重動蕩乃至原管理層全部出局。新的融資工具的出現(xiàn)、稅制的變化和其他有關(guān)的立法，使得對運營不良的公司的敵意接管的新形式的出現(xiàn)成為可能。這些因素包括：上市公司在所有公司中占的比例；進行敵意標購的輕易程度；股票市場的發(fā)育程度；愿意以買主同意的出價而出售公司的賣主的存在等。 敵意收購抗拒說 該理論認為， MBO 的興起和公司并購活動中的敵意收購日漸上升相關(guān)。由此決定了契約的監(jiān)督在客觀上需要建立一系列溝通、激勵、協(xié)調(diào)代理關(guān)系的管理機制，促使代理人采取適當?shù)男袆?，最大限度地增加委托人的利益，否則就容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象，這時候， MBO 的引入是一種可能有效的途徑， MBO 使得內(nèi)部人控制成為內(nèi)部人參控股，調(diào)和了經(jīng)理層和企業(yè)長遠利益因委托代理而產(chǎn)生的沖突；也使得經(jīng)理層整合為一個利益整體，從而節(jié)約了公司運作的委托代理成本。 同時，又由于現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的不確定性和代理關(guān)系復(fù)雜性，代理人比委托人更直接、更廣泛地掌握著大量信息，導致了契約各方存在著利益不均衡性、信息不對稱性和風險不平等性，于是就出現(xiàn)了代理人的兩種行為傾向：道德風險和逆向選擇。代理關(guān)系的本質(zhì)體現(xiàn)為各方經(jīng)濟利益關(guān)系，委托人和代理人之間各有不同的個人利益，他們受個人利益的驅(qū)動，從市場進入企業(yè)，以謀求個人利益最大化。 在這種關(guān)系下，委托人雇傭代理人授予其一定的決策權(quán)，使其代替委托人的利益完成某項活動同時代理人為了委托人的利益采取行動、委托人相應(yīng)地向代理人支2 MBO 的基礎(chǔ)理論 11 付報酬，即通過委托人和代理人共同認可的契約（聘用合同）來確定他們各自的權(quán)利和責任。麥克林（ William H. Meekling）在 1976 年發(fā)表的論文《企業(yè)理論：管理行為、代理成本及其所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中首次提出委托 —— 代理理論。 2. 委托 —— 代理理論 美國學者密西爾 早在 1932年，美國經(jīng)濟學家伯利（ Berle）和米恩斯（ Means）在出版的《現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)》一書中就指出 “事實上，從所有權(quán) 中分離出來的經(jīng)濟權(quán)力的集中，已創(chuàng)造出許多經(jīng)濟帝國，并將這些帝國送到新式的專制主義者手中，而將所有者貶到單純出資人的地位”，這已經(jīng)成為對市場經(jīng)濟條件下企業(yè)所有和經(jīng)營分離的著名論述。 代理 理論 代理理論著眼于企業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，集中分析企業(yè)內(nèi)部不同成員（監(jiān)督者和被監(jiān)督者、委托人和代理人）的激勵和風險分配問題。正是這些現(xiàn)實的福利使控制權(quán)回報成為一種激勵機制，而且控制權(quán)激勵力量的大小取決于控制權(quán)帶來的這種福利預(yù)期和變現(xiàn)能力。報酬補償 滿足企業(yè)家物質(zhì)需求和勞動認可及價值實現(xiàn)的心理需求。 控制權(quán)和報酬是企業(yè)家兩大激勵因素。正因如此，人力因素需要激勵，而非人力因素則不需激勵。更為特 別的是，這部分被限制和刪除的人力資本的產(chǎn)權(quán)，根本無法被集中到其他主體手里而作同樣的開發(fā)利用。 人力資本激勵理論 這種理論認為，企業(yè)是一系列契約（ contract）的組合，企業(yè)契約的特別之處就在于企業(yè)合約中包含了人力資本。這些戰(zhàn)略性變化如果得以成功實施，管理層個人財富將有巨額增加。管理層也對目標公司到底有多大的潛在的管理效率空間也了解得更充分。管理人員比公司一般員工和外部投資者更加了解企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀及其發(fā)展前景，在企業(yè)信息上擁有比較優(yōu)勢。 信息不對稱性假說 該理論認為 ，一般的企業(yè)并購?fù)ǔＪ∮趦蓚€因素：一是接管企業(yè)前的嚴重的信息不對稱，二是接管企業(yè)后的企業(yè)文化整合。因此，在西方國家，當 MBO 發(fā)生時，目標公司通常完成從一2 MBO 的基礎(chǔ)理論 9 個公眾公司向一個私人公司的轉(zhuǎn)變。結(jié)果經(jīng)理層被迫通過增加股權(quán)以獲取更多的控制權(quán)，來尋求相關(guān)租金的保護。在經(jīng)營過程中，管理人員進行專屬于企業(yè)的人力投資從而形成專屬性人力資本，這種人力資本具有較高的退出障礙。 專屬性人力資源假說 該理論認為，專屬性人力資本被剝奪是導致 MBO 的根本原因。共享經(jīng)濟論 提出后，引起西方國家政界和經(jīng)濟學界的廣泛關(guān)注。當總需求受到?jīng)_擊時，公司可以通過調(diào)整利潤共享數(shù)額或比例來降低價格，擴大產(chǎn)量和就業(yè)。而且，當整個經(jīng)濟處于不健康狀況時，公司為維持既定的產(chǎn)品價格而縮減生產(chǎn)規(guī)模，勢必會造成大量失業(yè)，政府采取的防止經(jīng)濟衰退的措施又會導致通貨膨脹，最終導致失業(yè)和通貨膨脹并存。 魏茨曼發(fā)表了《共享經(jīng)濟》一書，提出了共享經(jīng)濟理論。 西方有關(guān) MBO 的主要理論 共享經(jīng)濟理論 1984 年，美國麻省理工學院經(jīng)濟學教授馬丁 3. 造殼買斷 總經(jīng)理聯(lián)合戰(zhàn)略投資人發(fā)起成立新公司，一次性從母公司手中買斷全部股權(quán)，如恒源祥。 我國 MBO 的主要方式 在我國，尤其是上市公司中 MBO 運做上主要包括以下幾種方式： 1. 受讓法人股 由總經(jīng)理組建一家自然人持股的新公司，通過其受讓持有公司的法人股，使其間接成為公司的控股股東，如深方大。 顯然， MBO 作為一種制度創(chuàng)新，對于企業(yè)的有效整合、降低代理成本、提高經(jīng)營管理效率以及社會資源的優(yōu)化配置都有著重大的意義。這就要求收購者具有較強的組織能力，資本運營能力，整個過程需要中介機構(gòu)，財務(wù)顧問等指導完成。成熟行業(yè)（或成熟企業(yè)）產(chǎn)生的現(xiàn)金流量較為穩(wěn)定，這將增加企業(yè)的負債能力，從而有助于 MBO 中的債務(wù)融資。管理層首先通過大量的債務(wù)融資進行收購，然后用企業(yè)的現(xiàn)金流償還貸款。 2. MBO 的目標公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在潛在的管理效率空間的企業(yè)，通過投資者對目標公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來 達到節(jié)約代理成本、獲得巨大的現(xiàn)金流入、并給投資者超過正常收益回報的目的。他們通常會設(shè)立一家新的公司，收 購 資本市場 外部融資 被收購公司 投資基金公司 被收購公司 的管理層 個人或 投資機構(gòu) LBO 的收購主體 MBO 的收購主體 圖 MBO與 LBO的關(guān)系 2 MBO 的基礎(chǔ)理論 7 并以該新公司名義來收購目標公司。 ? 能通過借債融資收購的目標公司內(nèi)部管理人 員。 ? 對并購業(yè)務(wù)有興趣的機構(gòu)投資者。在資本市場相對成熟的西方發(fā)達國家，杠桿收購是一種利用高負債融資，購買目標公司的股份，以達到控制、重組該目標公司目的，并從中獲得超過正常收益回報的有效金融工具。 在操作上， MBO 一般采用 LBO 的方式，即管理層以所購公司股份為抵押，進行借款，并以今后公司股份產(chǎn)生的現(xiàn)金收入加以償還。 MBO 與 LBO 的關(guān)系 所謂杠桿收購（ Leverage Buyouts，簡稱 LBO）是指通過舉債融資的方式完成對一家公司（常常是上市公司）的收購。 在英國， MBO 真正得到發(fā)展則是英國的公司分拆浪潮， MBO 被作為國有經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的重要手段而大行其道。 MBO 使管理人員的持股比例大大增加，增強了他們提高經(jīng)營業(yè)績的激勵和動力。 2 MBO 的基礎(chǔ)理論 5 德 萊特在研究公司的分立和剝離時發(fā)現(xiàn)在被分立或剝離的企業(yè)中，有相當一部分被出售給了原先管理該企業(yè)的管理層。 經(jīng)理人融資收購發(fā)源于英國。 MBO 的發(fā)展 英國經(jīng)濟學家麥克 對公司而言，則可以降低代理成本，減少對經(jīng)理人權(quán)力的約束。 從管理意義上講 ， MBO 與現(xiàn)代企業(yè)制度中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的委托—— 代理關(guān)系正好相反，因為其追求的是一種所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的相對集中。所以， MBO 是指目標公司的管理層利用借貸所融資本或股權(quán)交換及其他產(chǎn)權(quán)（ property rights）交易手段收購本公司的股份，從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。 論我國實施 MBO 的可行性及其 信托解決方案 4 2 MBO 的基礎(chǔ)理論 MBO 基礎(chǔ) MBO 的含義 MBO 即 Management Buyouts，中文譯成“管 理者收購”。 ? 通過信托公司作為戰(zhàn)略投資者既解決了部分融資難題又實現(xiàn)了信托公 司與管理層的利益捆綁。我在本章就前幾章做了一個總結(jié)并 對今后信托 MBO 做了展望。在這章中我 從目前我國的 MBO 市場環(huán)境入手，分析了中國企業(yè)實施 MBO 的政策限制以及銀行等金融機構(gòu)介入 MBO 運做的局限性，從而提出了信托 MBO 的解決方案，并通過一個大連市的具體實例就信托公司參與 MBO 做了深入探討。 2. 在第三章，本文從經(jīng)濟學角度闡述了現(xiàn)代企業(yè)中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離 所給企業(yè)帶來的額外成本，并從我國的國情出發(fā)結(jié)合國有企業(yè)的實際，在參考了相關(guān)的法律條文與國家政策后論證了我國目前實施 MBO 的可行性。 本論文共分五章。另外由于1 緒 論 3 MBO 在具體實施中十分復(fù)雜，涉及方方面面的知識，如 MBO 的評估、定價、 MBO 后的整合等。 研究方法和體系結(jié)構(gòu) 信托 MBO 雖然在我國才剛 剛起步，但由于自身的巨大優(yōu)勢，使得信托公司與其它金融機構(gòu)相比在實施 MBO 中能充分發(fā)揮其自身的作用。 3. 通過信托的靈活性，還解決 MBO 中的其它難題，包括： ? 公司之間相互借貸不合法問題； ? 收購后的信息披露問題； ? 員工與管理層一起持股收購問題。 本文 以大連市一家擬實施 MBO 的企業(yè)為例，根據(jù)相關(guān)的法律條文，在結(jié)合本地實際情況的基礎(chǔ)上針對現(xiàn)在 MBO 操作過程中的存在的障礙，主要解決了以下幾個方面問題： 1. 通過信托公司解決 MBO 中的收購主體合法性問題。信托公司除了可以給企業(yè)貸款外還可以從事證券投資、融資租賃以及各類資金信托業(yè)務(wù)。自從 2020 年新華信托