【導(dǎo)讀】環(huán)境管理會(huì)計(jì)作為管理會(huì)計(jì)創(chuàng)新的組成部分，其理論和實(shí)務(wù)研究近年來得到迅速發(fā)展。歐洲環(huán)境管理會(huì)計(jì)的主要研究成果，以豐富我國在此領(lǐng)域的研究。境信息的需求,環(huán)境會(huì)計(jì)在20世紀(jì)90年代應(yīng)運(yùn)而生。與傳統(tǒng)的管理會(huì)計(jì)相比，環(huán)。境業(yè)績與財(cái)務(wù)業(yè)績，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營。目前在理論界和實(shí)務(wù)界，對(duì)環(huán)境管理會(huì)計(jì)的定義尚未統(tǒng)一。聯(lián)合國在2020年一份研究。編制和利用內(nèi)部報(bào)告”。我國學(xué)者干勝道、鐘朝宏教授認(rèn)為，環(huán)境管理會(huì)計(jì)是為了同時(shí)提高。要為企業(yè)的管理決策提供面向未來的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息的宗旨則是共同的。多領(lǐng)域,并日益用于外部報(bào)告。組，對(duì)德國、意大利、荷蘭和英國的84家公司進(jìn)行有關(guān)環(huán)境管理和管理會(huì)計(jì)方面的調(diào)查，ECOMAC項(xiàng)目對(duì)環(huán)境、能源管理進(jìn)行。ECOMAC獲得的數(shù)據(jù)包括：廢棄物、大氣污染、水質(zhì)變化等相關(guān)排放數(shù)據(jù)；能源、容；在環(huán)境管理和管理會(huì)計(jì)的功能結(jié)合方面，鼓勵(lì)思想和知識(shí)的創(chuàng)新。率、降低企業(yè)對(duì)環(huán)境影響的目的[3]。

　　

【正文】 收盤價(jià)，然后取自然對(duì)數(shù)計(jì)算而得； α—— 公司 在估計(jì)期內(nèi)實(shí)際收益率與市場(chǎng)收益率回歸的截距； β—— 公司 在估計(jì)期內(nèi)實(shí)際收益率與市場(chǎng)收益率回歸的斜率； R m—— 公司在預(yù)測(cè)期 內(nèi)每天的市場(chǎng)收益率，采用了 考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場(chǎng)回報(bào)率 。 通過估計(jì)期得出華僑城相對(duì)于市場(chǎng)平均 報(bào)酬率的回歸結(jié)果為： mt RR 9 2 0 ?? （ 2） 通過式（ 2）計(jì)算出幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)期的超額收益率如表 2 所示。 表 2 華僑城 A 的超額收益率 起止交易日期 窗口期 超額收益率 AR t值 Sig. (2tailed) ［ 20， 20］ * ［ 15， 15］ ** 由表 2 可以看出，事件窗口期［ 20， 20］的平均超額收益率為 1％，在 10％的顯著水平上通過 T 檢驗(yàn)，而在窗口期［ 15， 15］內(nèi)，平均超額收益率高達(dá) ％，通過 5％的顯著性水平檢驗(yàn)。此外，本文還測(cè)算了上述各觀測(cè)期的累計(jì)超額收益率，在統(tǒng)計(jì)上均為顯著。據(jù)此可以說明當(dāng)整體上市的消息正式披露后，市場(chǎng)在短期內(nèi)有顯著的積極的反應(yīng)。 可以推論，華僑城整體上市向市場(chǎng)傳遞出為上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、大股東控制權(quán)繼續(xù)增加的信號(hào)，在全流通的背景下，意味著大股東的利益與中小股東利益更趨一致，具有積極意義，所以市場(chǎng)做出了積極反應(yīng)。 五、華僑城整體上市的經(jīng)濟(jì)后效：來自財(cái)務(wù)績效的證據(jù) 并購重組完成后，華僑城 A 的資產(chǎn)規(guī)模增加了 ％，流動(dòng)資 產(chǎn)比重有較大增幅，較并購前增長了 ％，長期借款的比重增加，有息負(fù)債的比重下降，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化使得公司的流動(dòng)性趨好，償債壓力減輕。與此同時(shí)，公司的營業(yè)收入增加 ％，且收入結(jié)構(gòu)更趨合理，旅游地產(chǎn)主業(yè)突出。 表 3 華僑城 A 主要?jiǎng)?chuàng)值指標(biāo) 項(xiàng)目 2020 年 2020 年 2020 年 11 營業(yè)收入 （億元） 環(huán)比增長率 （ 58％） （ ％） 利潤總額 （億元） 環(huán)比增長率 （ ％） （ ％） 歸屬于上市公司股東 的凈利潤 （億元） 環(huán)比增長率 （ ％） （ ％） 基本每股收益（元 /股） 環(huán)比增長率 （ ％） （ ％） 凈資產(chǎn)收益率 環(huán)比增長率 ％ （ ％） ％ （ ％） ％ 股東價(jià)值最大化可以說是上市公司的主要理財(cái)目標(biāo)，從縱向來看，重組完成后第一個(gè)完整經(jīng)營年度 2020 年較 2020 年的各項(xiàng)度量指標(biāo)都有大幅提升，增長幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出重組當(dāng)年2020 的增長情況。為了進(jìn)一步進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，?文按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)劃分，在“社會(huì)服務(wù)業(yè)”大類下選擇“旅游業(yè)”上市公司為行業(yè)對(duì)照樣本，在 21 家旅游業(yè)上市公司中，剔除兩家 B 股公司，共收集了 19 家上市公司的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如表 4 所示。從表 4 可以看出，華僑城 A 的股東價(jià)值創(chuàng)造能力處于行業(yè)領(lǐng)先地位，明顯高于行業(yè)平均水平，但與行業(yè)均值的差異在逐年縮小，說明旅游行業(yè)整體具有較好的發(fā)展空間與態(tài)勢(shì)，華僑城 A 仍然需要鞏固和發(fā)展新的價(jià)值增長點(diǎn)，充分挖掘集團(tuán)公司整體上市后的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)。 表 4 華僑城 A 主要?jiǎng)?chuàng)值指標(biāo)與行業(yè)均值比較 指標(biāo) 2020 年 2020 年 2020 年 銷售凈利率 華僑城 A ％ 17％ ％ 行業(yè)均值 ％ ％ ％ 基本每股收益（元 /股） 華僑城 A 行業(yè)均值 凈資產(chǎn)收益率 華僑城 A ％ ％ ％ 行業(yè)均值 ％ ％ ％ 表 5 列示了并購?fù)瓿珊笕A僑城 A 的收入來源及構(gòu)成。從表 5 可以看出，旅游、房地產(chǎn)已是華僑城 A 的主要收入來源渠道，并且這兩塊業(yè)務(wù)的毛利率相對(duì)較高，從而構(gòu)成了公司價(jià)值創(chuàng)造的核心業(yè)務(wù)。此外，紙包裝收入是在 資產(chǎn)重組后新增的業(yè)務(wù)板塊，是公司正在培育的新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。 2020 年是并購后第一個(gè)完整經(jīng)營年度，從表 5 可以看出，房地產(chǎn)收入的比重明顯增加，同時(shí)伴隨較高的毛利率形成了價(jià)值創(chuàng)造的杠桿效應(yīng)。地產(chǎn)項(xiàng)目的高毛利率主要是由于公司前期建設(shè)旅游項(xiàng)目，進(jìn)入該區(qū)域的土地成本相對(duì)單純的城市地產(chǎn)開發(fā)商而言較低，因此地產(chǎn)項(xiàng)目毛利率很高。 表 5 并購?fù)瓿珊笕A僑城 A營業(yè)收入來源渠道 主 營業(yè) 務(wù) 收入 占比 毛利率 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 旅游綜合收入 （億元） ％ ％ ％ % 房地產(chǎn)收入 （億元） ％ ％ ％ % 紙包裝收入 （億元） ％ ％ ％ % 小 計(jì) （億元） 1 1 ％ % 由以上數(shù)據(jù)及分析可以看出，華僑城 A 作為華僑城集團(tuán)整體上市的資本運(yùn)作平臺(tái)，在重大資產(chǎn)重組后，公司的業(yè)務(wù)架構(gòu)更加明晰，通過旅游和地產(chǎn)業(yè)務(wù)較高的毛利率，股東價(jià)值創(chuàng)造能力穩(wěn)中有升，并繼續(xù)保持行業(yè)的領(lǐng)先地 位。 六、結(jié)論與啟示 （一）整體上市優(yōu)化了公司價(jià)值創(chuàng)造的平臺(tái) 短期和長期效應(yīng)都證實(shí)了整體上市為華僑城 A 注入了價(jià)值創(chuàng)造的新動(dòng)力。從資本市場(chǎng)的反應(yīng)來看，資本市場(chǎng)對(duì)于華僑城整體上市有積極反應(yīng)，公告發(fā)布前后一段事件期內(nèi)，華僑城 A 獲得了顯著為正的超額收益率。從財(cái)務(wù)績效來看，無論是橫向比較還是縱向比較，華僑城 A 的股東創(chuàng)值能力都相對(duì)較高，而且在重組完成后有一定提高。 12 華僑城集團(tuán)在多年的發(fā)展過程中，形成了許多業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的子公司，這些子公司往往又隸屬于不同的上市公司，從而客觀上導(dǎo)致上市公司的關(guān)聯(lián)交易增多，業(yè)務(wù)邊界模糊。如整 體上市前，香港華僑城、國際傳媒公司、物業(yè)管理公司、水電公司和華中電廠等 5 家公司經(jīng)營的業(yè)務(wù)與華僑城 A 的業(yè)務(wù)具有關(guān)聯(lián)性，或者為華僑城 A 提供必須的配套服務(wù)，香港華僑城還長期代理進(jìn)口華僑城 A 旗下主題公園所需游樂設(shè)備，形成大量關(guān)聯(lián)交易。通過資產(chǎn)重組，整體上市完成后，這些資產(chǎn)成為上市公司整體資產(chǎn)的一部分，有助于實(shí)現(xiàn)上市公司的持續(xù)發(fā)展。 華僑城 A 還通子公司香港華僑城間接控制華僑城（亞洲），從而構(gòu)建了一條良好的海外資本市場(chǎng)融資渠道，實(shí)現(xiàn)了對(duì)華僑城集團(tuán)體系內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的完整控制，減少了關(guān)聯(lián)交易以及避免形成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。 （二）整體上市提升公司價(jià)值的路徑分析 業(yè)務(wù)鏈條理順以后，華僑城 A 依托“旅游＋地產(chǎn)”雙驅(qū)動(dòng)模式，同時(shí)培育紙包裝業(yè)務(wù)的新增長點(diǎn)，形成了較為清晰的價(jià)值創(chuàng)造路徑。 華僑城價(jià)值創(chuàng)造模式可以簡(jiǎn)單概括為：以旅游項(xiàng)目開發(fā)為基礎(chǔ)，充分發(fā)揮主題公園的品牌效應(yīng)，以地產(chǎn)項(xiàng)目為載體實(shí)現(xiàn)旅游開發(fā)的邊際效應(yīng)最大化，與此同時(shí)，挖掘和培育新的價(jià)值貢獻(xiàn)點(diǎn)，形成可持續(xù)的價(jià)值成長。 在旅游項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)中，通過旅游景區(qū)、酒店業(yè)務(wù)、文化演藝和數(shù)字娛樂三個(gè)主要板塊，華僑城已初步形成較為完善的主題公園產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，地產(chǎn)項(xiàng)目則是主題公園產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的 外延化擴(kuò)充。整體上市完成后，酒店業(yè)務(wù)和地產(chǎn)業(yè)務(wù)的比重上升，強(qiáng)化了內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈和外部產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)，業(yè)務(wù)模式的可復(fù)制性也形成了價(jià)值創(chuàng)造的杠桿作用，通過規(guī)模效應(yīng)提升了價(jià)值總量。 （三）華僑城案例對(duì)其他公司的借鑒意義 華僑城公司案例分析的借鑒意義主要于，產(chǎn)業(yè)鏈的完善與擴(kuò)充是價(jià)值創(chuàng)造的源泉，資本運(yùn)作則是價(jià)值提升的重要方法。伴隨華僑城公司成長的價(jià)值增長可以劃分為三個(gè)階段，第一個(gè)階段是從公司成立到 2020 年，這一階段以主題公園建設(shè)為核心的旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展奠定了公司的行業(yè)領(lǐng)先地位，并且逐漸形成了旅游內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈；第二階段是從 2020 年到 2020 年整體上市前，這一時(shí)期，集團(tuán)公司的地產(chǎn)業(yè)務(wù)快速增加，華僑城品牌的關(guān)聯(lián)效應(yīng)明顯，旅游產(chǎn)業(yè)鏈外化，逐步形成了內(nèi)外聯(lián)動(dòng)的“旅游＋地產(chǎn)”雙驅(qū)動(dòng)模式；第三階段則是從 2020 前整體上市完成后，華僑城集團(tuán)的資產(chǎn)開始在同一資本平臺(tái)上運(yùn)作，經(jīng)營結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、拓寬的融資渠道以及內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的磨擦成本降低為上市公司股東提供了更可靠的價(jià)值來源。 參考文獻(xiàn) ［ 1］ 黃清， 2020，國有企業(yè)整體上市研究 —— 國有企業(yè)分拆上市和整體上市模式的案例分析，管理世界， 2： 126130. ［ 2］ 賈鋼、李婉麗， 2020， 定向增發(fā)購買資產(chǎn) 的信息與股權(quán)結(jié)構(gòu)效應(yīng)研究 ，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)， 8087. ［ 3］ 管學(xué)智， 2020， 全流通背景下企業(yè)整體上市及其利弊分析 ，湘潮， 3： 5253. ［ 4］ 張潔梅， 2020，國企整體上市的理論基礎(chǔ)及其實(shí)現(xiàn)途徑，經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)， 9： 8284. ［ 5］ 歐陽世泉、唐宗明， 2020，整體上市與上市公司績效研究，生產(chǎn)力研究， 7：215216. ［ 6］ 朱紅軍 、 何賢杰 、 陳信元 ， 2020，定向增發(fā)“盛宴”背后的利益輸送：現(xiàn)象、理論根源與制度成因 —— 基于馳宏鋅鍺的案例研究，管理世界， 136147. ［ 7］ Wruck, Karen H., 1989, Equity Ownership Concentration and Firm Value: Evidence from Private Equity Financings, Journal of Financial Economics, 23： 3~28. ［ 8］ Myers， S. , N. Majluf. , 1984, Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have? Journal of Financial Economics， 13: 187221. ［ 9］ 章衛(wèi)東， 2020，定向增發(fā)新股、整體上市與股票價(jià)格短期市場(chǎng)表現(xiàn)的實(shí)證研究，會(huì)計(jì)研究， 12： 6368. ［ 10］ Hertzel， M.， R. Smith., 1993, Market discounts and shareholder gains for placing equity privately, Journal of Finance， 48: 459485. 13