【導(dǎo)讀】目前全球債券市場(chǎng)，以美國(guó)的最為發(fā)達(dá)和完善。因此，本章將主要以美國(guó)的債券市場(chǎng)為基礎(chǔ)，對(duì)債券市場(chǎng)的基本情況加以介紹。闡述本章的目標(biāo)，是希望為讀者提供一個(gè)債券市場(chǎng)基本結(jié)構(gòu)、運(yùn)作機(jī)制、主要債券種類(lèi)及其特點(diǎn)的概貌，為以后章節(jié)的學(xué)習(xí)奠定基礎(chǔ)。在目前，市場(chǎng)普遍認(rèn)為美國(guó)國(guó)債不存在信用風(fēng)險(xiǎn)。所有美國(guó)國(guó)債都是以拍賣(mài)方式發(fā)行，拍賣(mài)規(guī)定主要包括兩個(gè)方面：拍賣(mài)周期及竟價(jià)方式。具體的國(guó)債發(fā)行的時(shí)間、過(guò)程、拍賣(mài)辦法等均由美國(guó)財(cái)政部決定。財(cái)政部一般會(huì)在拍賣(mài)日前數(shù)天宣布拍賣(mài)有關(guān)事項(xiàng)，包括發(fā)行國(guó)債金額、拍賣(mài)時(shí)間及債券的期限等。由于不涉及具體價(jià)格，所以這種出價(jià)只表明自己愿意承購(gòu)的金額。目前，財(cái)政部對(duì)非出價(jià)性拍買(mǎi)有最高承購(gòu)額的限制。其中，短期國(guó)債不得超過(guò)1百萬(wàn)美元，對(duì)附息票債券不得超過(guò)5百萬(wàn)美元。參與附息票債券競(jìng)標(biāo)的主要是經(jīng)紀(jì)商、存款機(jī)構(gòu)和一些大型貨幣管理公司等。二級(jí)市場(chǎng)上的交易一般是在交易的次日結(jié)算。

　　

【正文】 的持有期內(nèi)不得公開(kāi)上市交易。不過(guò)，證券與交易委員會(huì)的144條A款已經(jīng)放寬了這一限制，規(guī)定只要是在私募投資者之間進(jìn)行交易，則沒(méi)有上述兩年持有期的限制，且不需要向證券與交易委員會(huì)注冊(cè)。 企業(yè)債務(wù)企業(yè)債務(wù)可以分為有保護(hù)（Secured Debt）和無(wú)保護(hù)債務(wù)(Unsecured Debts)，前者是以債務(wù)人某些資產(chǎn)，如固定資產(chǎn)、房地產(chǎn)或者金融資產(chǎn)等作為還款保證，并賦予了債權(quán)人在債務(wù)違約時(shí)可以通過(guò)處理抵押或質(zhì)押財(cái)產(chǎn)而優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。雖然在實(shí)際生活中，象這樣通過(guò)拍賣(mài)抵押品還債的情況并不多，但財(cái)產(chǎn)抵押卻可以投資者更多信心并使他們?cè)谄髽I(yè)破產(chǎn)時(shí)能處于更有利的地位。其中，以金融資產(chǎn)作質(zhì)押（Collateral）與用固定資產(chǎn)作抵押有些不同，那就是金融資產(chǎn)必須定期按市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，一旦其價(jià)值下降到低于債務(wù)本息時(shí)，債權(quán)人會(huì)要求在一定期限內(nèi)補(bǔ)充新的質(zhì)押資產(chǎn)，使其達(dá)到要求的數(shù)額；否則就可能賣(mài)掉質(zhì)押物并要求贖回債券或收回貸款。由于受某些貸款合約中對(duì)初級(jí)抵押借款數(shù)額的限制等原因，一些企業(yè)不得不增加次級(jí)抵押貸款甚至三級(jí)抵押貸款，其間的區(qū)別在于用抵押物拍賣(mài)后的款項(xiàng)償債時(shí)的受償次序，這些二級(jí)或三級(jí)抵押貸款被稱(chēng)為普通再融資抵押債券（General and Refunding Mortgage Bonds, Gamp。R）。企業(yè)發(fā)行抵押債券、增加抵押債務(wù)的總量是有限的，這取決于其抵押物是否能達(dá)到保證清償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)，即通過(guò)發(fā)行測(cè)試（Issuance Tests）和盈利能力測(cè)試(Earnings Tests)。企業(yè)除了有保護(hù)債務(wù)之外，也經(jīng)常有無(wú)保護(hù)的債務(wù)，如信用債券（Debenture Bonds），這些債務(wù)沒(méi)有明確規(guī)定債權(quán)人在哪些財(cái)產(chǎn)上有優(yōu)先受償權(quán)，但除了次級(jí)信用債券在受償權(quán)上次于普通（優(yōu)先）債務(wù)外，都享有在尚未指定的財(cái)產(chǎn)上的優(yōu)先受償權(quán)。由于企業(yè)可能違約，無(wú)法按期足額清償債務(wù)，所以企業(yè)債券的價(jià)值取決于違約率和違約損失率與違約獲賠率。債務(wù)違約率（Default Rate）有兩種計(jì)算方法，一是按發(fā)行人違約比例，即違約發(fā)行人/總發(fā)行人（一般是以年初的數(shù)據(jù)計(jì)算），比如穆迪就是用這種方法，其背后的邏輯是：投資者的信用決策與規(guī)模無(wú)關(guān)；二是按發(fā)行金額計(jì)算，即違約金額/發(fā)行金額。綜合各方面研究的結(jié)果來(lái)看，企業(yè)的違約率，無(wú)論從發(fā)行人違約率還是發(fā)行金額違約率，都與其信用評(píng)級(jí)之間有很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，即評(píng)級(jí)越差，違約也的可能性越大。獲賠率（Recovery Rates），按穆迪的方法，以違約方的交易價(jià)格作為理賠額除以債務(wù)本金額為獲賠率。按其統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，美國(guó)企業(yè)債券違約時(shí)的獲賠率約為38%，當(dāng)然這與債券的優(yōu)先級(jí)和企業(yè)的信用水平等有關(guān)。 中期債券中期債券（MediumTerm Notes, MTN）雖然被稱(chēng)為中期債券，但事實(shí)上其期限可以從9個(gè)月、1年、1年半、2年等直到30年，甚至更長(zhǎng)，比如迪斯尼公司1993年7月就曾發(fā)行過(guò)期限為100年的“中期債券”。之所以有這樣的名稱(chēng)，是因?yàn)檫@類(lèi)債券最初發(fā)行的目的是真實(shí)商業(yè)票據(jù)和長(zhǎng)期債券之間的空當(dāng)。發(fā)展至今，中期債券的最主要特征已經(jīng)不是其期限，而是通過(guò)美國(guó)證券與交易委員會(huì)第415規(guī)則注冊(cè)，并以上架注冊(cè)（Shelf Registration）方式連續(xù)發(fā)行的債券。一方面，上架發(fā)行的方式給融資方在發(fā)行時(shí)間上有了更多的便利；同時(shí)，其靈活的期限也為投資者帶來(lái)了更多的選擇。另外，中期債券在利率上，既可以固定的、也可以浮動(dòng)的；貨幣選擇上，既可按美元，也可以按其它貨幣，甚至本金和利息分別是不同的貨幣等。 中期結(jié)構(gòu)債券傳統(tǒng)典型的中期債券是無(wú)贖回權(quán)的固定利率、無(wú)保護(hù)的債券。如今中期債券已經(jīng)與許多其它金融工具相結(jié)合，形成越來(lái)越復(fù)雜的結(jié)構(gòu)和形式，如在利率上，已經(jīng)不再完全是固定利率，而是可能有復(fù)雜的利率結(jié)構(gòu)，如浮動(dòng)利率、帽子利率和保底利率、逆向浮動(dòng)利率、指數(shù)浮動(dòng)利率等。中期結(jié)構(gòu)債券（Structured MediumTermed Notes）的定義就是，債券的發(fā)行人在發(fā)行債券的同時(shí)，參與衍生金融工具市場(chǎng)的交易，通過(guò)互換等將債券變得更加符合某些投資者的要求，特別是滿(mǎn)足那些被禁止從事衍生交易的投資者，如養(yǎng)老金等。如，將債券的利率與股票指數(shù)相結(jié)合，就能使債券投資者將其收益與股票市場(chǎng)聯(lián)系在一起，從而繞過(guò)某些投資者不能投資于股票的限制。同樣，將國(guó)外的股票指數(shù)、商品指數(shù)、貨幣匯率等與債券利率相聯(lián)系，也能達(dá)到類(lèi)似的效果。所以，中期結(jié)構(gòu)債券也常被看作是打規(guī)則的“擦邊球”（Rule Busters）。 商業(yè)票據(jù)商業(yè)票據(jù)（Commercial Papers）是由債務(wù)人發(fā)行的、無(wú)保護(hù)的、短期債務(wù)，一般不帶息票。在美國(guó)，商業(yè)票據(jù)的期限一般在50天左右，最長(zhǎng)一般不超過(guò)270天。1933年證券法規(guī)定，如果商業(yè)票據(jù)期限超過(guò)270天，就必須向證券與交易委員會(huì)注冊(cè)。由于這一限制，企業(yè)經(jīng)常通過(guò)發(fā)行新的商業(yè)票據(jù)償還到期的票據(jù)，這一過(guò)程即所謂“滾動(dòng)負(fù)債”（Rolling Over）。這樣作的企業(yè)，一旦新的票據(jù)發(fā)行不出去，就可能違約，這就是滾動(dòng)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。為了保護(hù)投資者不受滾動(dòng)負(fù)債的影響，商業(yè)票據(jù)常常要求授信額度等作為擔(dān)保。商業(yè)票據(jù)的二級(jí)市場(chǎng)交易很少，因?yàn)槌钟猩虡I(yè)票據(jù)的公司常常將其持有到期。有的企業(yè)也用商業(yè)票據(jù)到銀行貼現(xiàn)，而貼現(xiàn)銀行可以轉(zhuǎn)讓商業(yè)票據(jù)或向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋N現(xiàn)。那些直接由簽發(fā)人給投資者的商業(yè)票據(jù)又稱(chēng)直接商業(yè)票據(jù)（Direct Paper），利用中介或承銷(xiāo)商等銷(xiāo)售的商業(yè)票據(jù)則稱(chēng)為經(jīng)銷(xiāo)商商業(yè)票據(jù)（Dealer Paper）。前者主要是由銀行等金融機(jī)構(gòu)簽發(fā)的，而后者主要是由大型公司為了擴(kuò)大其銷(xiāo)售能力而簽發(fā)的。商業(yè)票據(jù)與債券一樣，也需要評(píng)級(jí)，主要指標(biāo)和方法與債券也相似。 資產(chǎn)擔(dān)保債券雖然前面在介紹住房抵押貸款證券化時(shí)已經(jīng)提到了資產(chǎn)擔(dān)保債券，但并未詳細(xì)說(shuō)明其特征及其發(fā)行方式等。實(shí)際上，除了住房抵押貸款可以被證券化成資產(chǎn)擔(dān)保債券外，其它資產(chǎn)與貸款及應(yīng)收賬款等也可以作為資產(chǎn)擔(dān)保債券的擔(dān)保資產(chǎn)。在下圖的資產(chǎn)證券化過(guò)程中，特殊目的機(jī)構(gòu)及信用強(qiáng)化機(jī)制對(duì)證券化的成功與否至為重要，下面就簡(jiǎn)要就這兩個(gè)方面作一些分析。 特殊目的機(jī)構(gòu)特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicles，SPVs）或稱(chēng)特殊目的實(shí)體（Special Purpose Entity, SPEs），是專(zhuān)門(mén)為了某些特殊的目而建立的法律實(shí)體，如經(jīng)信托、股份及合伙制等途徑建立的公司。通常是作為公司管理資產(chǎn)或債務(wù)的渠道。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，其主要的功能是持有原資產(chǎn)所有人轉(zhuǎn)移的、用于擔(dān)保債券發(fā)行的資產(chǎn)，并與原資產(chǎn)持有人在信用評(píng)級(jí)時(shí)分開(kāi)，使其避免因?yàn)椴糠仲Y產(chǎn)出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題而影響整個(gè)資產(chǎn)集合的信用評(píng)級(jí)，或因?yàn)樵Y產(chǎn)持有人的經(jīng)營(yíng)變化而影響所發(fā)債券的信用級(jí)別。SPV只能按相差法律文件規(guī)定的范圍開(kāi)展其活動(dòng)，且必須是完全獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。比如，必須有其自身的董事會(huì)、自付成本、不能替資產(chǎn)出售公司支付成本，其資產(chǎn)也不能與原資產(chǎn)出售公司相混淆。一旦資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移給了SPV，這些資產(chǎn)就從法律上已經(jīng)與原資產(chǎn)出售公司完全隔離開(kāi)，完全不再屬于原來(lái)的所有者，也不再歸其經(jīng)營(yíng)管理。這些資產(chǎn)唯一的用途只能是用于清償所發(fā)行的、由其擔(dān)保的債券。由于SPV的經(jīng)營(yíng)范圍非常有限，且被嚴(yán)格控制和監(jiān)督，又與原資產(chǎn)出售公司完全隔離，所以一般認(rèn)為其破產(chǎn)的可能性很小。正因如此，才能達(dá)到強(qiáng)化證券信用的目的。 信用強(qiáng)化機(jī)制信用強(qiáng)化機(jī)制（Credit Enhancement Mechanisms）是指?jìng)l(fā)行人通過(guò)內(nèi)部和外部的不同方式，增強(qiáng)發(fā)行債券的信用級(jí)別的過(guò)程。從內(nèi)部信用增強(qiáng)方式來(lái)看，主要包括設(shè)立儲(chǔ)備基金、超額質(zhì)押以及設(shè)立優(yōu)先與次級(jí)債券結(jié)構(gòu)，以次級(jí)債券向優(yōu)先級(jí)債券提供信用支持等。從外部來(lái)看，主要是借助于第三方企業(yè)（也可能是資產(chǎn)出售企業(yè)），由這些第三方企業(yè)開(kāi)出信用證、提供債務(wù)保險(xiǎn)及提供擔(dān)保等方式達(dá)到提升債券信用級(jí)別的目的。外部信用強(qiáng)化雖然常用，但有其固有的弱點(diǎn)，那就是對(duì)第三方信用強(qiáng)化機(jī)構(gòu)的依賴(lài)，有時(shí)，即使資產(chǎn)擔(dān)保債券本身運(yùn)作良好，但由于第三方企業(yè)出現(xiàn)信用級(jí)別下降時(shí)，債券的信用級(jí)別也會(huì)跟著下降。這種“跟著沾光”的方式，有時(shí)也會(huì)惹來(lái)一些晦氣。本章要點(diǎn)：l 國(guó)債拍賣(mài)市場(chǎng)l 美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)l 國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)l 中期債券l 長(zhǎng)期債券l 競(jìng)爭(zhēng)性出價(jià)l 非競(jìng)爭(zhēng)性出價(jià)l 再融資發(fā)行l(wèi) 增量發(fā)行l(wèi) 終止收益l 多價(jià)拍賣(mài)l 一價(jià)拍賣(mài)l 當(dāng)期新發(fā)l 當(dāng)期發(fā)行l(wèi) 前期發(fā)行l(wèi) 多期前發(fā)行l(wèi) 假定已發(fā)市場(chǎng)l 銀行間債券市場(chǎng)l 交易所債券市場(chǎng)l 中介經(jīng)紀(jì)商l 通脹補(bǔ)償債券l 真實(shí)收益率l 剝離債券l 利息剝離債券l 本金剝離債券l 非季節(jié)性調(diào)整的城市平均綜合消費(fèi)指數(shù)l 機(jī)構(gòu)債券l 基尼美（Ginnie Mae）l 范尼美（Fannie Mae）l 弗里美（Freddie Mac）l 薩利美（Sallie Mae）l 基準(zhǔn)債券l 參照債券l 次級(jí)債券l 聯(lián)邦機(jī)構(gòu)抵押擔(dān)保債券l 資產(chǎn)擔(dān)保證券l 抵押擔(dān)保過(guò)手證券l 抵押債權(quán)質(zhì)押證券l 抵押擔(dān)保剝離債券l 等額償還法l 等本償還法l 抵押過(guò)手證券l 抵押貸款擔(dān)保債券質(zhì)押債券l 組份l 道義支持l 市政債券l 稅收擔(dān)保債券l 普通市政債務(wù)l 普通市政債務(wù)l 雙管證券l 撥款型市政債務(wù)l 道義債券l 收入債券l 混合型市政債券l 保險(xiǎn)債券l 事先再融資債券l 有保護(hù)、無(wú)保護(hù)債務(wù)l 普通再融資抵押債券l 信用債券l 無(wú)保護(hù)的債務(wù)l 債務(wù)違約率l 獲賠率l 中期債券l 上架發(fā)行l(wèi) 中期結(jié)構(gòu)債券l 商業(yè)票據(jù)l 滾動(dòng)負(fù)債l 直接商業(yè)票據(jù)l 資產(chǎn)擔(dān)保債券l 特殊目的機(jī)構(gòu)l 稱(chēng)特殊目的實(shí)體l 信用強(qiáng)化機(jī)制練習(xí)題：1. 試區(qū)分Treasury Bills, Notes, Bonds。2. 試說(shuō)明以下債券的主要特征：道義債券、保險(xiǎn)市政債券、次級(jí)債券、中期企業(yè)債券、結(jié)構(gòu)債券。3. 試說(shuō)明資產(chǎn)擔(dān)保債券的特點(diǎn)及運(yùn)作程序。4. 試說(shuō)明新發(fā)債券、前期債券與多期前債券間的關(guān)系。5. 試說(shuō)明美國(guó)政府主要的機(jī)構(gòu)債券品種及其特征。6. 假設(shè)某基金公司從美國(guó)債券市場(chǎng)上買(mǎi)入了面值為1百萬(wàn)美元的美國(guó)通脹補(bǔ)償國(guó)債（半年付息一次），％。如果隨后半年的CPIU指數(shù)為4％（年通脹率），試計(jì)算：(1) 6個(gè)月末時(shí)，本金調(diào)整額為多少？(2) 調(diào)整后的本金額為多少？(3) 6個(gè)月末債券組合應(yīng)得的利息額為多少？(4) 如果半年后，下一個(gè)半年的年通貨膨脹率為5％，請(qǐng)問(wèn)一年后該債券調(diào)整后的本金額為多少？一年期期末時(shí)，該債券的應(yīng)得利息為多少？(5) 再假如在第三個(gè)半年里，年通貨膨脹率為3％，請(qǐng)問(wèn)在第三個(gè)半年期滿(mǎn)時(shí)，債券調(diào)整后的本金是多少？當(dāng)期應(yīng)得的利息是多少？7. 假如小張購(gòu)買(mǎi)一套住房，總價(jià)為50萬(wàn)元，自籌資金20萬(wàn)元，余款以向銀行按揭的方式支付。％ APR，期限為30年試計(jì)算：(1) 按等額還款法，小張每個(gè)月應(yīng)連本帶息向銀行支付多少錢(qián)？至付清款項(xiàng)時(shí)，前后小張共需要支付多少利息？(2) 如果采用等本法，上述結(jié)論將有何變化？8. 下面是一些美國(guó)國(guó)債的報(bào)價(jià)，請(qǐng)計(jì)算債券的價(jià)格：