【導讀】目前全球債券市場，以美國的最為發(fā)達和完善。因此，本章將主要以美國的債券市場為基礎，對債券市場的基本情況加以介紹。闡述本章的目標，是希望為讀者提供一個債券市場基本結構、運作機制、主要債券種類及其特點的概貌，為以后章節(jié)的學習奠定基礎。在目前，市場普遍認為美國國債不存在信用風險。所有美國國債都是以拍賣方式發(fā)行，拍賣規(guī)定主要包括兩個方面：拍賣周期及竟價方式。具體的國債發(fā)行的時間、過程、拍賣辦法等均由美國財政部決定。財政部一般會在拍賣日前數(shù)天宣布拍賣有關事項，包括發(fā)行國債金額、拍賣時間及債券的期限等。由于不涉及具體價格，所以這種出價只表明自己愿意承購的金額。目前，財政部對非出價性拍買有最高承購額的限制。其中，短期國債不得超過1百萬美元，對附息票債券不得超過5百萬美元。參與附息票債券競標的主要是經(jīng)紀商、存款機構和一些大型貨幣管理公司等。二級市場上的交易一般是在交易的次日結算。

　　

【正文】 的持有期內(nèi)不得公開上市交易。不過，證券與交易委員會的144條A款已經(jīng)放寬了這一限制，規(guī)定只要是在私募投資者之間進行交易，則沒有上述兩年持有期的限制，且不需要向證券與交易委員會注冊。 企業(yè)債務企業(yè)債務可以分為有保護（Secured Debt）和無保護債務(Unsecured Debts)，前者是以債務人某些資產(chǎn)，如固定資產(chǎn)、房地產(chǎn)或者金融資產(chǎn)等作為還款保證，并賦予了債權人在債務違約時可以通過處理抵押或質(zhì)押財產(chǎn)而優(yōu)先受償?shù)臋嗬ｋm然在實際生活中，象這樣通過拍賣抵押品還債的情況并不多，但財產(chǎn)抵押卻可以投資者更多信心并使他們在企業(yè)破產(chǎn)時能處于更有利的地位。其中，以金融資產(chǎn)作質(zhì)押（Collateral）與用固定資產(chǎn)作抵押有些不同，那就是金融資產(chǎn)必須定期按市場價格進行調(diào)整，一旦其價值下降到低于債務本息時，債權人會要求在一定期限內(nèi)補充新的質(zhì)押資產(chǎn)，使其達到要求的數(shù)額；否則就可能賣掉質(zhì)押物并要求贖回債券或收回貸款。由于受某些貸款合約中對初級抵押借款數(shù)額的限制等原因，一些企業(yè)不得不增加次級抵押貸款甚至三級抵押貸款，其間的區(qū)別在于用抵押物拍賣后的款項償債時的受償次序，這些二級或三級抵押貸款被稱為普通再融資抵押債券（General and Refunding Mortgage Bonds, Gamp。R）。企業(yè)發(fā)行抵押債券、增加抵押債務的總量是有限的，這取決于其抵押物是否能達到保證清償?shù)臉藴?，即通過發(fā)行測試（Issuance Tests）和盈利能力測試(Earnings Tests)。企業(yè)除了有保護債務之外，也經(jīng)常有無保護的債務，如信用債券（Debenture Bonds），這些債務沒有明確規(guī)定債權人在哪些財產(chǎn)上有優(yōu)先受償權，但除了次級信用債券在受償權上次于普通（優(yōu)先）債務外，都享有在尚未指定的財產(chǎn)上的優(yōu)先受償權。由于企業(yè)可能違約，無法按期足額清償債務，所以企業(yè)債券的價值取決于違約率和違約損失率與違約獲賠率。債務違約率（Default Rate）有兩種計算方法，一是按發(fā)行人違約比例，即違約發(fā)行人/總發(fā)行人（一般是以年初的數(shù)據(jù)計算），比如穆迪就是用這種方法，其背后的邏輯是：投資者的信用決策與規(guī)模無關；二是按發(fā)行金額計算，即違約金額/發(fā)行金額。綜合各方面研究的結果來看，企業(yè)的違約率，無論從發(fā)行人違約率還是發(fā)行金額違約率，都與其信用評級之間有很強的相關關系，即評級越差，違約也的可能性越大。獲賠率（Recovery Rates），按穆迪的方法，以違約方的交易價格作為理賠額除以債務本金額為獲賠率。按其統(tǒng)計的結果，美國企業(yè)債券違約時的獲賠率約為38%，當然這與債券的優(yōu)先級和企業(yè)的信用水平等有關。 中期債券中期債券（MediumTerm Notes, MTN）雖然被稱為中期債券，但事實上其期限可以從9個月、1年、1年半、2年等直到30年，甚至更長，比如迪斯尼公司1993年7月就曾發(fā)行過期限為100年的“中期債券”。之所以有這樣的名稱，是因為這類債券最初發(fā)行的目的是真實商業(yè)票據(jù)和長期債券之間的空當。發(fā)展至今，中期債券的最主要特征已經(jīng)不是其期限，而是通過美國證券與交易委員會第415規(guī)則注冊，并以上架注冊（Shelf Registration）方式連續(xù)發(fā)行的債券。一方面，上架發(fā)行的方式給融資方在發(fā)行時間上有了更多的便利；同時，其靈活的期限也為投資者帶來了更多的選擇。另外，中期債券在利率上，既可以固定的、也可以浮動的；貨幣選擇上，既可按美元，也可以按其它貨幣，甚至本金和利息分別是不同的貨幣等。 中期結構債券傳統(tǒng)典型的中期債券是無贖回權的固定利率、無保護的債券。如今中期債券已經(jīng)與許多其它金融工具相結合，形成越來越復雜的結構和形式，如在利率上，已經(jīng)不再完全是固定利率，而是可能有復雜的利率結構，如浮動利率、帽子利率和保底利率、逆向浮動利率、指數(shù)浮動利率等。中期結構債券（Structured MediumTermed Notes）的定義就是，債券的發(fā)行人在發(fā)行債券的同時，參與衍生金融工具市場的交易，通過互換等將債券變得更加符合某些投資者的要求，特別是滿足那些被禁止從事衍生交易的投資者，如養(yǎng)老金等。如，將債券的利率與股票指數(shù)相結合，就能使債券投資者將其收益與股票市場聯(lián)系在一起，從而繞過某些投資者不能投資于股票的限制。同樣，將國外的股票指數(shù)、商品指數(shù)、貨幣匯率等與債券利率相聯(lián)系，也能達到類似的效果。所以，中期結構債券也常被看作是打規(guī)則的“擦邊球”（Rule Busters）。 商業(yè)票據(jù)商業(yè)票據(jù)（Commercial Papers）是由債務人發(fā)行的、無保護的、短期債務，一般不帶息票。在美國，商業(yè)票據(jù)的期限一般在50天左右，最長一般不超過270天。1933年證券法規(guī)定，如果商業(yè)票據(jù)期限超過270天，就必須向證券與交易委員會注冊。由于這一限制，企業(yè)經(jīng)常通過發(fā)行新的商業(yè)票據(jù)償還到期的票據(jù)，這一過程即所謂“滾動負債”（Rolling Over）。這樣作的企業(yè)，一旦新的票據(jù)發(fā)行不出去，就可能違約，這就是滾動負債風險。為了保護投資者不受滾動負債的影響，商業(yè)票據(jù)常常要求授信額度等作為擔保。商業(yè)票據(jù)的二級市場交易很少，因為持有商業(yè)票據(jù)的公司常常將其持有到期。有的企業(yè)也用商業(yè)票據(jù)到銀行貼現(xiàn)，而貼現(xiàn)銀行可以轉(zhuǎn)讓商業(yè)票據(jù)或向中央銀行申請再貼現(xiàn)。那些直接由簽發(fā)人給投資者的商業(yè)票據(jù)又稱直接商業(yè)票據(jù)（Direct Paper），利用中介或承銷商等銷售的商業(yè)票據(jù)則稱為經(jīng)銷商商業(yè)票據(jù)（Dealer Paper）。前者主要是由銀行等金融機構簽發(fā)的，而后者主要是由大型公司為了擴大其銷售能力而簽發(fā)的。商業(yè)票據(jù)與債券一樣，也需要評級，主要指標和方法與債券也相似。 資產(chǎn)擔保債券雖然前面在介紹住房抵押貸款證券化時已經(jīng)提到了資產(chǎn)擔保債券，但并未詳細說明其特征及其發(fā)行方式等。實際上，除了住房抵押貸款可以被證券化成資產(chǎn)擔保債券外，其它資產(chǎn)與貸款及應收賬款等也可以作為資產(chǎn)擔保債券的擔保資產(chǎn)。在下圖的資產(chǎn)證券化過程中，特殊目的機構及信用強化機制對證券化的成功與否至為重要，下面就簡要就這兩個方面作一些分析。 特殊目的機構特殊目的機構（Special Purpose Vehicles，SPVs）或稱特殊目的實體（Special Purpose Entity, SPEs），是專門為了某些特殊的目而建立的法律實體，如經(jīng)信托、股份及合伙制等途徑建立的公司。通常是作為公司管理資產(chǎn)或債務的渠道。在資產(chǎn)證券化過程中，其主要的功能是持有原資產(chǎn)所有人轉(zhuǎn)移的、用于擔保債券發(fā)行的資產(chǎn)，并與原資產(chǎn)持有人在信用評級時分開，使其避免因為部分資產(chǎn)出現(xiàn)質(zhì)量問題而影響整個資產(chǎn)集合的信用評級，或因為原資產(chǎn)持有人的經(jīng)營變化而影響所發(fā)債券的信用級別。SPV只能按相差法律文件規(guī)定的范圍開展其活動，且必須是完全獨立經(jīng)營。比如，必須有其自身的董事會、自付成本、不能替資產(chǎn)出售公司支付成本，其資產(chǎn)也不能與原資產(chǎn)出售公司相混淆。一旦資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移給了SPV，這些資產(chǎn)就從法律上已經(jīng)與原資產(chǎn)出售公司完全隔離開，完全不再屬于原來的所有者，也不再歸其經(jīng)營管理。這些資產(chǎn)唯一的用途只能是用于清償所發(fā)行的、由其擔保的債券。由于SPV的經(jīng)營范圍非常有限，且被嚴格控制和監(jiān)督，又與原資產(chǎn)出售公司完全隔離，所以一般認為其破產(chǎn)的可能性很小。正因如此，才能達到強化證券信用的目的。 信用強化機制信用強化機制（Credit Enhancement Mechanisms）是指債券發(fā)行人通過內(nèi)部和外部的不同方式，增強發(fā)行債券的信用級別的過程。從內(nèi)部信用增強方式來看，主要包括設立儲備基金、超額質(zhì)押以及設立優(yōu)先與次級債券結構，以次級債券向優(yōu)先級債券提供信用支持等。從外部來看，主要是借助于第三方企業(yè)（也可能是資產(chǎn)出售企業(yè)），由這些第三方企業(yè)開出信用證、提供債務保險及提供擔保等方式達到提升債券信用級別的目的。外部信用強化雖然常用，但有其固有的弱點，那就是對第三方信用強化機構的依賴，有時，即使資產(chǎn)擔保債券本身運作良好，但由于第三方企業(yè)出現(xiàn)信用級別下降時，債券的信用級別也會跟著下降。這種“跟著沾光”的方式，有時也會惹來一些晦氣。本章要點：l 國債拍賣市場l 美國國債市場l 國債二級市場l 中期債券l 長期債券l 競爭性出價l 非競爭性出價l 再融資發(fā)行l(wèi) 增量發(fā)行l(wèi) 終止收益l 多價拍賣l 一價拍賣l 當期新發(fā)l 當期發(fā)行l(wèi) 前期發(fā)行l(wèi) 多期前發(fā)行l(wèi) 假定已發(fā)市場l 銀行間債券市場l 交易所債券市場l 中介經(jīng)紀商l 通脹補償債券l 真實收益率l 剝離債券l 利息剝離債券l 本金剝離債券l 非季節(jié)性調(diào)整的城市平均綜合消費指數(shù)l 機構債券l 基尼美（Ginnie Mae）l 范尼美（Fannie Mae）l 弗里美（Freddie Mac）l 薩利美（Sallie Mae）l 基準債券l 參照債券l 次級債券l 聯(lián)邦機構抵押擔保債券l 資產(chǎn)擔保證券l 抵押擔保過手證券l 抵押債權質(zhì)押證券l 抵押擔保剝離債券l 等額償還法l 等本償還法l 抵押過手證券l 抵押貸款擔保債券質(zhì)押債券l 組份l 道義支持l 市政債券l 稅收擔保債券l 普通市政債務l 普通市政債務l 雙管證券l 撥款型市政債務l 道義債券l 收入債券l 混合型市政債券l 保險債券l 事先再融資債券l 有保護、無保護債務l 普通再融資抵押債券l 信用債券l 無保護的債務l 債務違約率l 獲賠率l 中期債券l 上架發(fā)行l(wèi) 中期結構債券l 商業(yè)票據(jù)l 滾動負債l 直接商業(yè)票據(jù)l 資產(chǎn)擔保債券l 特殊目的機構l 稱特殊目的實體l 信用強化機制練習題：1. 試區(qū)分Treasury Bills, Notes, Bonds。2. 試說明以下債券的主要特征：道義債券、保險市政債券、次級債券、中期企業(yè)債券、結構債券。3. 試說明資產(chǎn)擔保債券的特點及運作程序。4. 試說明新發(fā)債券、前期債券與多期前債券間的關系。5. 試說明美國政府主要的機構債券品種及其特征。6. 假設某基金公司從美國債券市場上買入了面值為1百萬美元的美國通脹補償國債（半年付息一次），％。如果隨后半年的CPIU指數(shù)為4％（年通脹率），試計算：(1) 6個月末時，本金調(diào)整額為多少？(2) 調(diào)整后的本金額為多少？(3) 6個月末債券組合應得的利息額為多少？(4) 如果半年后，下一個半年的年通貨膨脹率為5％，請問一年后該債券調(diào)整后的本金額為多少？一年期期末時，該債券的應得利息為多少？(5) 再假如在第三個半年里，年通貨膨脹率為3％，請問在第三個半年期滿時，債券調(diào)整后的本金是多少？當期應得的利息是多少？7. 假如小張購買一套住房，總價為50萬元，自籌資金20萬元，余款以向銀行按揭的方式支付。％ APR，期限為30年試計算：(1) 按等額還款法，小張每個月應連本帶息向銀行支付多少錢？至付清款項時，前后小張共需要支付多少利息？(2) 如果采用等本法，上述結論將有何變化？8. 下面是一些美國國債的報價，請計算債券的價格：