【正文】 5. 試說明美國(guó)政府主要的機(jī)構(gòu)債券品種及其特征。從內(nèi)部信用增強(qiáng)方式來看，主要包括設(shè)立儲(chǔ)備基金、超額質(zhì)押以及設(shè)立優(yōu)先與次級(jí)債券結(jié)構(gòu)，以次級(jí)債券向優(yōu)先級(jí)債券提供信用支持等。在資產(chǎn)證券化過程中，其主要的功能是持有原資產(chǎn)所有人轉(zhuǎn)移的、用于擔(dān)保債券發(fā)行的資產(chǎn)，并與原資產(chǎn)持有人在信用評(píng)級(jí)時(shí)分開，使其避免因?yàn)椴糠仲Y產(chǎn)出現(xiàn)質(zhì)量問題而影響整個(gè)資產(chǎn)集合的信用評(píng)級(jí)，或因?yàn)樵Y產(chǎn)持有人的經(jīng)營(yíng)變化而影響所發(fā)債券的信用級(jí)別。那些直接由簽發(fā)人給投資者的商業(yè)票據(jù)又稱直接商業(yè)票據(jù)（Direct Paper），利用中介或承銷商等銷售的商業(yè)票據(jù)則稱為經(jīng)銷商商業(yè)票據(jù)（Dealer Paper）。 商業(yè)票據(jù)商業(yè)票據(jù)（Commercial Papers）是由債務(wù)人發(fā)行的、無保護(hù)的、短期債務(wù)，一般不帶息票。一方面，上架發(fā)行的方式給融資方在發(fā)行時(shí)間上有了更多的便利；同時(shí)，其靈活的期限也為投資者帶來了更多的選擇。由于企業(yè)可能違約，無法按期足額清償債務(wù)，所以企業(yè)債券的價(jià)值取決于違約率和違約損失率與違約獲賠率。不過，證券與交易委員會(huì)的144條A款已經(jīng)放寬了這一限制，規(guī)定只要是在私募投資者之間進(jìn)行交易，則沒有上述兩年持有期的限制，且不需要向證券與交易委員會(huì)注冊(cè)?，F(xiàn)如果該市買進(jìn)一定的美國(guó)國(guó)債，并使其收入的現(xiàn)金流與支付該筆債券的現(xiàn)金流相吻合，從而以國(guó)債的現(xiàn)金流作為償還市政債券的保證，且不再以稅收作還款保證時(shí)，債券就轉(zhuǎn)化為事先再融資債券了。特別要注意的是，如果指定項(xiàng)目的收入不足以清償債券時(shí)，這類債券將面臨無法收回本息的可能，因而有較高的風(fēng)險(xiǎn)。 撥款型市政債務(wù)撥款型市政債務(wù)（AppropriationBacked Obligations），是指以發(fā)行人的道義和法定撥款程序?yàn)閾?dān)保的一類市政債務(wù)，這些債務(wù)不一定與政府的稅收直接聯(lián)系，但有關(guān)這些債務(wù)款項(xiàng)的使用和撥款必須已經(jīng)得到法定機(jī)構(gòu)的認(rèn)可和批準(zhǔn)。市政債券主要分為三類，即稅收擔(dān)保債券、收入擔(dān)保債券和混合債券。有些組份可能有最高的優(yōu)先級(jí)，從而最先被清償。過手證券的構(gòu)造過程，可以參看下圖，設(shè)有1000支借款，每筆貸款每月的本息款均為1000元，則每月總的本息現(xiàn)金流總量為1百萬元。其中以固定資產(chǎn)抵押借款擔(dān)保的債券常被稱為抵押擔(dān)保證券，包括抵押擔(dān)保過手證券（MortgageBacked Passthrough Securities），抵押債權(quán)質(zhì)押證券（Collateralized Mortgage Obligations, CMOs），以及抵押擔(dān)保證券的剝離等，后兩種是以抵押傳遞證券為基礎(chǔ)的衍生形式。雖然聯(lián)邦住房貸款銀行沒有要求對(duì)其參照債券進(jìn)行評(píng)級(jí)，但對(duì)于次級(jí)債券卻作了評(píng)級(jí)，如到2002年7月30日為止，次級(jí)債券分別被穆迪評(píng)為Aa被標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)為AA級(jí)。利息的遞延可能會(huì)長(zhǎng)達(dá)5年，但不會(huì)超過債券的到期日。歐元中長(zhǎng)期參照債券的主要特征如下表：表格 27 歐元中長(zhǎng)期參照債券的主要特征融資方式新債券發(fā)行或舊品種重開發(fā)行發(fā)行目標(biāo)規(guī)模為50億歐元新發(fā)行，至少新發(fā)行為35億歐元，重開發(fā)行至少為15億歐元，平均存量為67億歐元評(píng)級(jí)Aaa/AAA經(jīng)銷商/做市商全球頂級(jí)歐元交易銀團(tuán)發(fā)行計(jì)劃按全球參照債券融資計(jì)劃執(zhí)行清算與結(jié)算歐元政府交易系統(tǒng)(Euro government trading system，Euro MTS)最低面值1000歐元，按1000歐元增加上市盧森堡股票交易所贖回到期日按面值贖回，沒有提前清償問題日期計(jì)算方法實(shí)際天數(shù)/實(shí)際天數(shù)利息支付頻率每年一次 次級(jí)債券在20012003年間，聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)每年發(fā)行兩次次級(jí)債券（Subordinated Debt，F(xiàn)reddieSUBS），并認(rèn)為其發(fā)行有助于提高其資本充足性、增強(qiáng)自律和增加市場(chǎng)透明度。聯(lián)住銀行系統(tǒng)通過購(gòu)買住宅抵押貸款和抵押證券，然后在資本市場(chǎng)發(fā)行一次性償付抵押證券的方式為住宅抵押貸款機(jī)構(gòu)融資。至2000年4月1日之前，新發(fā)行的中長(zhǎng)期基準(zhǔn)債券都是在盧森堡交易所（Luxembourg Exchange）上市，其交易清算則是通過聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行體系完成，其中包括間接通過歐洲清算系統(tǒng)（Euroclear ）或稱清算流系統(tǒng)（Clearstream）進(jìn)行。這類債券具有非常好的流動(dòng)性，其常規(guī)性的發(fā)行使其已經(jīng)成了投資者進(jìn)行套期保值和資產(chǎn)組合中常用的交易工具。另外，協(xié)會(huì)還對(duì)分配給非競(jìng)爭(zhēng)性競(jìng)拍者的最高份額不得超過20%，非競(jìng)爭(zhēng)性競(jìng)拍者之間則是按出價(jià)的先后次序分配。最后，協(xié)會(huì)將公布拍賣結(jié)果。協(xié)會(huì)通過電子拍賣系統(tǒng)，每周對(duì)不同期限的短期債券舉行一次拍賣，競(jìng)拍方式既包括競(jìng)爭(zhēng)性競(jìng)價(jià)，也包括非競(jìng)爭(zhēng)性競(jìng)價(jià)。 短期基準(zhǔn)債券美國(guó)聯(lián)邦全國(guó)抵押協(xié)會(huì)成立于1968年，其宗旨是向中低收入家庭提供住房融資。另一些債券是由美國(guó)政府主辦機(jī)構(gòu)（Government Sponsored Enterprises, GSE），這些機(jī)構(gòu)可能是私有的，也可以是上市公司。雖然剝離債券沒有信用風(fēng)險(xiǎn)，但由于它們都是零息債券，整個(gè)債券壽命中只有到期時(shí)一次償付，所以這種債券對(duì)利率的敏感性更強(qiáng)，其價(jià)格波動(dòng)的幅度也比同等條件的其它附息債券更高。剝離債券受歡迎的主要原因是沒有信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閭那鍍斢忻绹?guó)政府作為最后償債人，美國(guó)政府以其全部的信用擔(dān)保債券的按期足額清償。對(duì)通脹補(bǔ)償債券，同日支付的半年息票剝離債券也有相同的CUSIP編號(hào)，但其本金CUSIP編號(hào)仍然是唯一的。剝離過程如下圖所示：可創(chuàng)造的零息債券面值：1000 息票利率：5%期限：10年利息：25收到時(shí)間：利息：25 收到時(shí)間：1利息：25收到時(shí)間：。如果出現(xiàn)連續(xù)通貨緊縮，按美國(guó)財(cái)政部規(guī)定，債券到期時(shí)，按面值或調(diào)整本金中較高的一項(xiàng)清償，即清償時(shí)，不會(huì)出現(xiàn)按低于面值償還本金的情況，但有按高于面值支付本金的可能。如果投資者在7月1日按面值買進(jìn)了10,000美元通脹補(bǔ)償財(cái)政債券。每月第一天實(shí)際使用的指數(shù)是3個(gè)月前所公布的月指數(shù)，如7月1日的調(diào)整指數(shù)實(shí)際為同年4月份的通用指數(shù)（其公布時(shí)間為5月份）。即中期債券的購(gòu)買者要在美國(guó)財(cái)政部登記，然后美國(guó)財(cái)政部按時(shí)給他們寄送利息。 中長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債中期國(guó)債（ Treasury Notes）是指1年以上至10年內(nèi)到期的債券，票面金額大多為1000美元。91天和182天到期的債券，每周發(fā)行一次。并將其等同于9813的，但這不是主流，且在本書中將這種形式認(rèn)為是以小數(shù)形式，%。這一市場(chǎng)被稱為假定已發(fā)行市場(chǎng)（WhenIssued Market，WI Market），這一市場(chǎng)從某品種拍賣宣布日開始，到正式發(fā)行結(jié)束。美國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)是由一些主要的證券經(jīng)紀(jì)人通過不斷的就現(xiàn)有證券要價(jià)和出價(jià)構(gòu)成的一個(gè)柜外市場(chǎng)（Overthe Counter Market）。參與附息票債券競(jìng)標(biāo)的主要是經(jīng)紀(jì)商、存款機(jī)構(gòu)和一些大型貨幣管理公司等。有時(shí)一些已經(jīng)上市或拍賣過的品種會(huì)作增量拍賣（Reopen），即已經(jīng)拍賣過的品種，追加了新的發(fā)行額。 美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)美國(guó)財(cái)政債券，或稱美國(guó)國(guó)債（Treasury Securities of United States Department of the Treasury）是由美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的、以美國(guó)政府的全部信用擔(dān)保的債券。在目前，市場(chǎng)普遍認(rèn)為美國(guó)國(guó)債不存在信用風(fēng)險(xiǎn)。增量拍賣是對(duì)已經(jīng)拍過的品種增加數(shù)量，而不是新品種的發(fā)行。拍賣結(jié)果的決定過程為：首先從參拍的總額中除出非競(jìng)爭(zhēng)性出價(jià)金額和非公開認(rèn)購(gòu)額（如由財(cái)政部自己購(gòu)買的金額），剩下的是供競(jìng)爭(zhēng)性拍賣的總額。通過以紐約、倫敦和東京三大主要市場(chǎng)之間的相互補(bǔ)充，實(shí)際在全球已經(jīng)形成了一個(gè)每天24小時(shí)交易的虛擬二級(jí)市場(chǎng)。美國(guó)政府的國(guó)債經(jīng)銷商也參與二級(jí)市場(chǎng)的交易，他們既可以直接與公共投資機(jī)構(gòu)和私人投資者交易，也可以在政府經(jīng)銷商之間交易。目前，大部分的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)商都采用了小數(shù)形式報(bào)價(jià)，表中所用到的一些術(shù)語將在后面的內(nèi)容中詳細(xì)介紹。1年期的債券，每4周發(fā)行—次。這類國(guó)債附有息票，規(guī)定利息額、通常每半年付一次利息。本金到期時(shí)，再寄還本金。其他各天所用的指數(shù)，則是用線性插補(bǔ)法（Linear Interpolation），按天數(shù)從本月第一天的指數(shù)和下月第一天的指數(shù)之間確定。%（5%除以2），這樣在計(jì)算債券后半年的利息時(shí)，其本金將調(diào)整為10000（1+）＝10250美元，實(shí)際所得利息額則為10250（6%247。由于債券所參考的物價(jià)指數(shù)通常會(huì)有3個(gè)月的時(shí)滯，所以在規(guī)定調(diào)整本金時(shí)，是以清算日（Settlement Date）的參考物價(jià)指數(shù)與指數(shù)發(fā)布日指數(shù)之間的比率作調(diào)整。以息票為基礎(chǔ)設(shè)立的剝離債券，被稱為息票剝離債券（Coupon Strips），而以本金為基礎(chǔ)設(shè)立的債券被稱為本金剝離債券（Principal Strips），每一被剝離的組份都將被賦予一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)識(shí)別碼，即統(tǒng)一證券識(shí)別程序委員會(huì)（Committee on Uniform Security Identification Procedures，CUSIP）編碼。所以，同樣對(duì)于一支初始期為90天的債券，當(dāng)某一個(gè)半年的計(jì)息天數(shù)為181天時(shí)，；如果某一個(gè)半年期的實(shí)際計(jì)息天數(shù)為184天時(shí)。例如：養(yǎng)老金基金可以用剝離債券滿足其福利支付的需要，因?yàn)槠渲Ц稌r(shí)間是既定的。且本金和利息都必須符合最低數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)或是最低數(shù)量的整數(shù)倍。 機(jī)構(gòu)信用債券機(jī)構(gòu)信用債券（Agency Debentures)指由前述機(jī)構(gòu)發(fā)行的無擔(dān)保的債券，其清償可能性完全取決于發(fā)行機(jī)構(gòu)是否能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流用于償付債券?；鶞?zhǔn)短期債券的市場(chǎng)價(jià)差一般僅在半個(gè)或一個(gè)基點(diǎn)之間，這足以證明這種證券的流動(dòng)性非常好。聯(lián)邦全國(guó)擔(dān)保協(xié)會(huì)的短期基準(zhǔn)債券是通過聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行體系發(fā)行的無擔(dān)保的普通債務(wù)，且均為無息票折扣債券。任何經(jīng)授權(quán)的經(jīng)銷商都可以參與競(jìng)拍，經(jīng)銷商既可以為自己競(jìng)拍，也可以代為客戶競(jìng)拍。要注意的是聯(lián)邦全國(guó)抵押協(xié)會(huì)的債券以及其利息，并不直接由美國(guó)政府或協(xié)會(huì)之外的任何其它機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，唯一的債務(wù)人是聯(lián)邦全國(guó)抵押協(xié)會(huì)本身。債券的息票利率通常是在宣布發(fā)行幾天后確定，具體時(shí)間一般是早上，在價(jià)格宣布10分鐘后可以開始交易。 這類債券是通過銀團(tuán)承銷發(fā)行，包括12家參與聯(lián)邦全國(guó)抵押協(xié)會(huì)非贖回基準(zhǔn)債務(wù)業(yè)務(wù)的12家機(jī)構(gòu)。既能吸引非美元區(qū)投資者，又分散了其債務(wù)的貨幣或匯率風(fēng)險(xiǎn)。這種次級(jí)債券的一個(gè)重要特征是設(shè)有利息遞延條款。相對(duì)于沒有利息遞延特征的次級(jí)債券，這種債券也更能綜合反映出聯(lián)邦住房貸款銀行的風(fēng)險(xiǎn)。雖然這類債券的市場(chǎng)評(píng)級(jí)也很高，但相對(duì)于前面介紹的參照債券，風(fēng)險(xiǎn)要大一些，可能并不適合一般的投資者。不是什么借款都能作擔(dān)保資產(chǎn)的，能夠被用作擔(dān)保資產(chǎn)的借款通常具有很高的信用級(jí)別，或很低的風(fēng)險(xiǎn)，必須符合有關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)，即所謂的合格借款（Conforming Loans）才能作為擔(dān)保資產(chǎn)。所以，其利率通常比過手證券要低得多，不過其流動(dòng)性則更好。市政債券是以地方政府的稅收或特定收入為基礎(chǔ)發(fā)行的，由于稅收和收入的不穩(wěn)定性等原因，市政債券仍然可能有較大的信用風(fēng)險(xiǎn)，加州橙縣的市政債券破產(chǎn)案就是一個(gè)典型的案例。即任何稅收來源都可能作為清償債務(wù)的資金來源，沒有任何限制，比如企業(yè)稅、銷售稅、財(cái)產(chǎn)稅，以及其它市政收入來源，如證照費(fèi)、許可費(fèi)甚至包括罰款等。這類債務(wù)主要是與學(xué)校的債務(wù)有關(guān)，