【導(dǎo)讀】引入做市商制度面臨的問題。比如有缺乏完善合理的資本市場機(jī)制和市場結(jié)構(gòu)，引入做市。商制度存在立法障礙等等問題。最后為我國做市商制度的完善提出了幾點(diǎn)可行性的建議，有的權(quán)力；制定法律法規(guī)完善做市商運(yùn)營監(jiān)管制度等有效建議。況，為了解決這些問題，我們采取不同的制度，但成功的無疑是選擇做市商制度。20世紀(jì)60年代的美國柜臺(tái)交易市場是由批發(fā)商、零售商和同時(shí)經(jīng)營批發(fā)、

　　

【正文】 and reject this explanation for my every security that undergoes a remendation change, I construct a list of market makers who are present every day in a one month window before and after the announcement. I then select a market maker randomly from this list and pute the inside bid and ask counts. Results for this randomly selected group are in the first panel of Table VII. Market making subsidiaries There are many investment firms which do market making through subsidiaries as well. Because of the indirect linkage, it may be possible that some firms use their subsidiary market making relationships to avoid the appearance of a conflict. There are six linked firms in my sample: (1) Goldman Sachs and Spear Leeds and Kellog (SLKC) which merged on September 11, 2020。 (2) Morgan Stanley which acquired Dean Witter (DEAN) back in 1997。 (3) Deutsche Bank which acquired National Discount Brokers (SHWD, NDBC) in June of 2020。 (4) Merrill Lynch acquired Herzog, Heine Geduld, LLC (HRZG) on June 6, 2020。 (5) First Boston has an IPO sharing relationship with Charles Schwab (MASH, SCHB) that started in 1997. (6) . Morgan has the same IPO sharing relationship and is a minority shareholder in Schwab Capital Markets (MASH,SCHB). Provided in Cooperation with: Department of Economics, Rutgers University Suggested Citation: Mizrach, Bruce (2020) : Analyst Remendations and Nasdaq Market Making Activity, Working papers / Rutgers University, Department of Economics, No. 2020,07 蘇州大學(xué)本科生畢業(yè)論文 22 分析師建議和納斯達(dá)克市場莊家活動(dòng) 股票分析師在 20世紈 90年代的大牛市中成為名人。在隨后的熊市 中，他們成為了散戶投資者的憤怒的焦點(diǎn)，尤其是在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查顯示廣泛的利益沖突。 2020年 12月，十領(lǐng)先的投資銀行支付了 $ ，以解決民事索賠所帶來的艾略特 斯皮策，紐約州檢察紙著眼亍股市的另一個(gè)潛在的利益沖突，之間的一個(gè)市場莊家活勱和分析師建議。我找到令人信服的證據(jù)表明，在許多保安公司，受分析師建議市場莊家活勱。對(duì)亍 1999年和 2020年，我發(fā)現(xiàn)，做市商往往強(qiáng)調(diào)他們的申辦活勱預(yù)期的分析師升級(jí)。我估計(jì)從這個(gè)活勱是巨大的，潛在的利潤接近 6億美元的一組 47大市值納斯達(dá)克學(xué)術(shù)文獻(xiàn)都集中在市場力量 的分析師和偏見。它已眾所周知自沃馬克（ 1996）的開創(chuàng)性工作，個(gè)別分析家影響股票收益的。分析師建議改變丌僅生產(chǎn)大型證券價(jià)格每日變勱，但這些影響還存在，只要 6個(gè)月的情冴下，降級(jí)。理發(fā)，麥克尼科爾斯和楚門（ 2020）也顯示，在斯皮策的調(diào)查前的共識(shí)的有投資價(jià)值，研究記錄了嚴(yán)重的偏見已經(jīng)太分析師中的整體看漲。 2020年 6月， 15個(gè)月的熊市，首先呼叫報(bào)告，只有 2％的所有安全分析師建議賣出。這種偏見反映了部分投資銀行業(yè)務(wù)的潛在收入。據(jù)沃馬克（ 1999年）發(fā)行的主承銷商分析師， 50％以上的購買建議。他們的建議根據(jù)執(zhí)行精 選分析師到普通規(guī)圖為兩個(gè)的調(diào)查帶來每年超過 25％的統(tǒng)計(jì)證據(jù)只能暗示的直接壓力在企業(yè)內(nèi)部分析師傾斜覆蓋的情冴下，其他有利可圖的（一般投資銀行）的關(guān)系存在?；鶢査闺?坎貝爾電子郵件亨利布洛杰，無論是互聯(lián)網(wǎng)美林證券的分析師： “說明這些鏈接。 。 。我們把美林零售到這種股票的一半。 。 。我丌訃為這是正確的事情。我們正在失去人民的錢，我丌喜歡它。約翰和瑪麗 史密斯失去自己的退休生活，因?yàn)槲覀冐⑾Ｍ械?塔平，轉(zhuǎn)到 CFO]我們是瘋了。 “1 Go （現(xiàn)在被稱為最近被雅虎收購）是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，美林希望贏得投 資銀行業(yè)務(wù)。巨款模糊了道德底線： 1999年 12月至 2020年 11月，互聯(lián)網(wǎng)組生產(chǎn)美林投資銀行服務(wù)費(fèi) 。分析師建議機(jī)構(gòu)通過經(jīng)紈傭金和自營交易本金的基礎(chǔ)上，通過創(chuàng)造利潤機(jī)會(huì)。魏斯（ 2020年）的指出斯皮策引用的 10家公司中，他們的市場占有率合共傭金收入（ 9％）和貿(mào)易（ ％）超過了那些從投資銀行（ ％）。學(xué)術(shù)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)這些間接證據(jù)沖突。埃利斯，奧哈拉的（ 2020）發(fā)現(xiàn)，主承銷商通常成為市場最活躍的廠商，在股票和 23％的利潤來自亍庫存收益和交易。 康羅伊（ 2020）強(qiáng)調(diào)在售后市場迚行 IPO，承銷商在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中發(fā)揮的重要作用。歐文（ 2020）發(fā)現(xiàn)在多倫多證券交易所上市的問題，交易活勱增加分析師的公蘇州大學(xué)本科生畢業(yè)論文 23 司盈利及建議更改之后的兩個(gè)星期。木材，（ 1995）表明，分析師們更容易在紐交所和納斯達(dá)克股票寬價(jià)差。舒爾茨（ 2020）也指出，納斯達(dá)克公司更有可能使市場股票，在他們有分析師紙發(fā)現(xiàn)做市商分析員利益沖突的建議改變期間的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。節(jié)中，我開始描述委托人和代理人之間的關(guān)系影響流勱性。還有一個(gè)調(diào)節(jié)限制這些訂單，第二節(jié)中描述的觃則和道德標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)論，譏我觀察到所有做市商的 流勱性。訂單從歷史數(shù)據(jù)收集在納斯達(dá)克的還開發(fā)了多種措施的出價(jià)戒要求壓力。首先依賴亍做市商提供最佳的價(jià)格在市場上的頻率。第二個(gè)措施，需要考慮的深度，在這些場合。最后一個(gè)措施，著眼亍交易交叉引用，在第三節(jié)，調(diào)查的數(shù)據(jù)庫從訂單的數(shù)據(jù)分析師的建議。我有滿三年重疊的兩組數(shù)據(jù)， 1999年至 2020年。我總共檢查了近 1， 600建議和相應(yīng)的市場所有三個(gè)流勱性措施，我覺得增加的投標(biāo)活勱的證據(jù)之前升級(jí)在 1999年和 2020年在第四節(jié)。對(duì)亍在所有年份中，幵在 2020年升級(jí)降級(jí)，這個(gè)模式是沒有證據(jù)。在第五節(jié)中，我發(fā)現(xiàn)， 7的 10家企 業(yè)的罰款由斯皮策和 15 42整體呈現(xiàn)統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著他們的的分析師和市場的事后分析第六節(jié)回報(bào)之間的聯(lián)系表明，從這個(gè)活勱的潛在利潤大。我計(jì)算一個(gè)非常保守的措施表明，每推薦 180萬美元，在短短的一個(gè)星期的非經(jīng)常性損益。異常報(bào)酬總額的 42家公司的75％。我的結(jié)論，在納斯達(dá)克和運(yùn)作的市場中，做市商作為委托人和代理人都在第七節(jié)一些一般性的評(píng)論。 Garman， Kyle， Glosten， Hasbrouck， Amihud 和 Mendelson 的早期理論研究認(rèn)識(shí)到了做市商的重要性以及其在交易報(bào)價(jià)和交易中的影響。目前，有許多關(guān)于 金融市場中介（做市商）在交易過程中所起 作用的理論及實(shí)證研究。最近的實(shí)證研究已經(jīng)看到使用兩種不同方法進(jìn)行做市的市場影響。第一種方法是在交易所市場制度設(shè)計(jì)中引入了做市商后，研究交易所市場質(zhì)量變化的自然實(shí)驗(yàn)法。相反，第二種 研究是對(duì)實(shí)施和未實(shí)施做市商系統(tǒng)的交易所市場質(zhì)量的橫向比較。第一種實(shí)證研究主要包括最近進(jìn)行重組的歐洲交易所的描述。如 Nimalendran 和 Petrella 最近的研究主要是對(duì)印度股票交易所股票交 易過程中做市系統(tǒng)的介紹，測(cè)量了引入做市商系統(tǒng)前后的市場質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)引入之后市場變得更有效率了。特 別是，從成交量、價(jià)差和流動(dòng)性 (市場深度 )來看，他們發(fā)現(xiàn)引入做市商后極大地改善了流動(dòng)性，提高了成交量，降低了股票買賣價(jià)差 (交易成本 )。這種改善對(duì)于那些低流動(dòng)性股票來說更加顯著。Mann， Venkataraman 和 Waisburg 對(duì)于歐洲交易所類似的研究表明在交易所系統(tǒng)里引入做市商確實(shí)提高了低流動(dòng)性股票的交易量。然而，對(duì)于高流動(dòng)性股蘇州大學(xué)本科生畢業(yè)論文 24 票，他們沒有發(fā)現(xiàn)類似的影響，這些股票在引入做市商前后日成交量沒什么變化。除了對(duì)歐洲交易所的研究， Anand 和 Weaver的一篇論文對(duì)芝加哥期權(quán)交易所在股票期權(quán)中引入集中的做市商 系統(tǒng)也做了研究。 1999 年該交易所加入了集中的做市商系統(tǒng) ——— 即引入“指派第一做市商”來替換之前雇傭多個(gè)做市商的交易系統(tǒng)。進(jìn)而對(duì)引入集中的做市商系統(tǒng)前后的兩種做市商系統(tǒng)進(jìn)行了比較，他們發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明集中的做市商系統(tǒng)改善了價(jià)差和市場深度。另外，改變交易系統(tǒng)之后，芝加哥期權(quán)交易所也從他的競爭者 ——— 美國期權(quán)交易所那里搶占了部分市場份額。總的來說，上述研究發(fā)現(xiàn)了大量有關(guān)做市商作為流動(dòng)性提供者所起作用的證據(jù)。我們的研究表明，在當(dāng)前新興市場中存在一個(gè)突出問題就是低流動(dòng)性和低日交易量。因此，通過對(duì)新興市場引入做市商制 度的研究，我們發(fā)現(xiàn)了這些市場特殊需求和做市商系統(tǒng)優(yōu)點(diǎn)的一個(gè)聯(lián)系。有許多實(shí)證研究比較了不同交易所的交易機(jī)制，如 Westertholm， Swan 和 Liu 研究了三種現(xiàn)存的交易機(jī)制 (連續(xù)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制和兼具報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)和指令驅(qū)動(dòng)的定期拍賣機(jī)制 )。他們的實(shí)證研究使用了 32 家交易所250 家公司的詳細(xì)數(shù)據(jù)。他們證明，與純指令驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)相比，使用做市商系統(tǒng)的價(jià)格波動(dòng)更低，但是交易成本也更高。 Jain 使用了一種詳細(xì)截面數(shù)據(jù)模型研究了國際上 51 個(gè)股票市場的結(jié)構(gòu)。他發(fā)現(xiàn)做市商極大地改善了股票流動(dòng)性。有趣的是， 他發(fā)現(xiàn)低流動(dòng)性的新興市場與發(fā)達(dá)市場相比，這種效應(yīng)，尤其是交易成本的降低更加顯著。 Bessembinder 研究了 NASDAQ 和 NYSE 的交易成本，發(fā)現(xiàn) NASDAQ 市場的做市商系統(tǒng)成本更高。 Bessembinder 和 Kaufmann， Huang 和 Stoll 同樣研究了這兩大交易所的執(zhí)行成本，發(fā)現(xiàn) NASDAQ的執(zhí)行成本是 NYSE 的兩倍。而且， Christie 和Schultz 在 NASDAQ 市場發(fā)現(xiàn)了做市商之間的勾結(jié)。 Panayides 和 Charitou 通過對(duì)國際上 30 個(gè)股票交易所的研究，闡 述了在新興市場中如何有效地重建交易制度，使其從做市商系統(tǒng)提供的市場質(zhì)量中受益，同時(shí) 避免在新系統(tǒng)應(yīng)用中可能出現(xiàn)的一些負(fù)面效應(yīng)（如高的交易成本和交易商市場中的勾結(jié)），考慮的因素包括：（ a）當(dāng)前的交易所制度和重組成本；（ b） 投資者對(duì)國內(nèi)外交易所的認(rèn)識(shí)；（ c） 吸引目標(biāo)資本國的制度設(shè)計(jì)；（ d）新興市場規(guī)模。隨著網(wǎng)絡(luò)在世界范圍內(nèi)的延伸，各國監(jiān)管當(dāng)局都將面臨跨國性的業(yè)務(wù)和客戶，金融監(jiān)管的國際性協(xié)調(diào)日益重要。這就要求在對(duì)網(wǎng)絡(luò)金融實(shí)施監(jiān)管時(shí)，要建立與國際體系中其他金融制度相適應(yīng)的規(guī)則體系和市場標(biāo)準(zhǔn)。多個(gè)監(jiān)管主體間必須加 強(qiáng)協(xié)調(diào)，共享信息，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和方式，防止監(jiān)管重復(fù)或監(jiān)管真空，避免不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的意見分歧和信息要求上的不一致。東蘇州大學(xué)本科生畢業(yè)論文 25 南亞金融危機(jī)以后，在金融監(jiān)管（包括網(wǎng)絡(luò)金融監(jiān)管）方面進(jìn)行國際合作已引起國際社會(huì)的高度重視，越來越多的國家和國際組織加入了這一行列，監(jiān)管合作的范圍也由傳統(tǒng)的銀行業(yè)擴(kuò)展到證券、保險(xiǎn)、外匯、金融衍生產(chǎn)品等各個(gè)領(lǐng)域，監(jiān)管國際化已成為國際金融市場發(fā)展的又一趨勢(shì)。這不僅有利于實(shí)現(xiàn)各國之間監(jiān)管信息的共享，而且可以通過合作和交流提高整個(gè)國際金融市場的監(jiān)管水平和效率，并有效地防范和制止金融風(fēng)險(xiǎn)引起的區(qū)域性金融風(fēng)暴 。 (四 ) 嚴(yán)格網(wǎng)絡(luò)銀行的市場準(zhǔn)入。網(wǎng)絡(luò)銀行特別是純網(wǎng)絡(luò)銀行之間的競爭，操作失誤或技術(shù)失誤將可能使現(xiàn)有實(shí)體銀行倒閉，在我國尚未建立存款保險(xiǎn)制度的情況下，很容易引發(fā)嚴(yán)重的社會(huì)危機(jī)。因此，為引導(dǎo)和規(guī)范網(wǎng)絡(luò)銀行之間的有序競爭、建立良好的金融秩序、確保金融的穩(wěn)健運(yùn)行、引導(dǎo)金融資源在全社會(huì)范圍內(nèi)的合理配置，中央銀行必須未雨綢繆，嚴(yán)把網(wǎng)絡(luò)銀行的市場準(zhǔn)入關(guān)。網(wǎng)絡(luò)銀行在我國還是相對(duì)比較新的事物，央行對(duì)網(wǎng)絡(luò)銀行的監(jiān)管應(yīng)該跳出現(xiàn)有監(jiān)管模式的束縛，在充分研究網(wǎng)絡(luò)銀行的虛擬金融服務(wù)的價(jià)格、網(wǎng)上金融產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國家整體金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影 響及評(píng)估、公共基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)及基礎(chǔ)加密工具的安裝和升級(jí)等方面進(jìn)行監(jiān)管的同時(shí)，借鑒發(fā)達(dá)國家網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管的成功經(jīng)驗(yàn)，為我所用，走出一條適合中國發(fā)展模式的新型監(jiān)管模式。 來源： 羅格斯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)系 建議引用： Mizrach，布魯斯（ 2020年）：分析師建議和納斯達(dá)克市場 莊家活動(dòng)，工作底稿 /羅格斯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)系， 2020,07號(hào)