【正文】 長(zhǎng)性有重要影響，一個(gè)高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體相對(duì)于緩慢發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體會(huì)有更多具有高成長(zhǎng)性的企業(yè)。我國(guó)目前的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要是針對(duì)國(guó)內(nèi)的中小企業(yè)，并沒(méi)有全球化，而國(guó)內(nèi)的企業(yè)所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)是相同的。因此在估計(jì)企業(yè)成長(zhǎng)性時(shí)可以暫不考慮此因素，建議將管理團(tuán)隊(duì)、自主創(chuàng)新能力、盈利模式、所處行業(yè)這四個(gè)指標(biāo)納入成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)體系，給各個(gè)指標(biāo)賦予一定的權(quán)重，通過(guò)對(duì)各指標(biāo)分別打分，然后加權(quán)平均求總分的辦法對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性給出一個(gè)定量的值，以此來(lái)判定企業(yè)的成長(zhǎng)性總體水平。 選擇做市商制度與競(jìng)價(jià)制相結(jié)合的制度針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度方面存在的缺陷，我認(rèn)為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板有必要引入做市商制度，即指做市商向市場(chǎng)提供雙向報(bào)價(jià)，投資者根據(jù)報(bào)價(jià)選擇是否與做市商成交，市場(chǎng)的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求，同時(shí)通過(guò)買賣報(bào)價(jià)的價(jià)差來(lái)補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤(rùn)。一般情況下，會(huì)有多名(至少有2 名以上)做市商同時(shí)對(duì)某一股票進(jìn)行報(bào)價(jià)。做市商制度的比起競(jìng)價(jià)制度優(yōu)勢(shì)在于：可以增加股票的流動(dòng)性、提高創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的穩(wěn)定性、提高處理大宗交易的能力，能夠較好的解決競(jìng)價(jià)制造成的市場(chǎng)缺陷，將其引人我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的有重要意義。但從我國(guó)目前市場(chǎng)發(fā)展條件來(lái)看，引入做市商制度還存在著一定的制度障礙，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:1，已有的法律法規(guī)不健全，需要修改和完善。我國(guó)現(xiàn)行的證券法規(guī)尚未涉及做市商的內(nèi)容，對(duì)做市商資格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管方式、持股量等都沒(méi)有相應(yīng)的制度規(guī)定，急需補(bǔ)充立法。2，做市商制度的引入會(huì)加大市場(chǎng)21 / 33參與者的交易成本，從而降低其盈利性。承擔(dān)做市商的機(jī)構(gòu)由于要承擔(dān)一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此要獲取一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，因此做市商在每筆交易時(shí)會(huì)向交易者收取一定的傭金，這將加大交易者的直接交易成本。此外，做市商制度本身也存在著不可避免的缺陷：由于做市商的特殊地位和雙重身份，是他們掌握著未成交委托的報(bào)價(jià)和數(shù)量，使他們有可能利用掌握的市場(chǎng)信息為自己牟取暴利或操縱市場(chǎng)。因此，我認(rèn)為，我國(guó)目前條件下最佳選擇是參照美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)現(xiàn)行的交易制度，建立競(jìng)價(jià)交易制度和做市商制度相結(jié)合的混合交易制度，并明確體現(xiàn)在我國(guó)《證券法》及配套法律法規(guī)中，在實(shí)行做市商制度的同時(shí)，逐完善與做市商制度相關(guān)的法律法規(guī)。 完善監(jiān)管制度由于創(chuàng)業(yè)板公司具有業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，規(guī)模小、易被操控等特點(diǎn)，投資者面臨較大的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，所以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)需要有比主板市場(chǎng)更多的制度、規(guī)定來(lái)抑制投機(jī)氣氛。1，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。通過(guò)構(gòu)建科學(xué)合理的法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司的管理質(zhì)量和內(nèi)在質(zhì)地，切實(shí)保障投資者的合法權(quán)益，從而促進(jìn)市場(chǎng)規(guī)范、穩(wěn)健、高效和有序運(yùn)行。2，秉承信息披露為主的監(jiān)管理念，完善信息披露制度。從制度上對(duì)上市公司信息披露的頻度、標(biāo)準(zhǔn)、范圍做出特別規(guī)定，通過(guò)不斷強(qiáng)化上市公司信息披露制度，增加信息披露的頻度和密度，提高上市公司運(yùn)作的透明度，切實(shí)保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。上市公司的信息披露要做到真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平、合法合規(guī)。針對(duì)創(chuàng)業(yè)板部分科技型公司對(duì)核心技術(shù)的依賴度較高的特點(diǎn)，上市公司應(yīng)充分披露核心技術(shù)變化可能造成的影響及風(fēng)險(xiǎn)。這樣做有有利于投資者及時(shí)、準(zhǔn)確掌握公司的經(jīng)營(yíng)動(dòng)向，在知情的情況下做出判斷，從而規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，有利于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。 改善投資者結(jié)構(gòu) 除了以上針對(duì)性的建議外，為了讓創(chuàng)業(yè)板更加順利發(fā)展，有必要改善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的投資者結(jié)構(gòu)。我國(guó)主板市場(chǎng)中大部門投資者都是散戶。創(chuàng)業(yè)板主要是服務(wù)于成長(zhǎng)初期階段的企業(yè)，與主板市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較低，企業(yè)普遍有規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不夠穩(wěn)定等特點(diǎn)，特別是創(chuàng)業(yè)板的信息披露制度與退市制度，與主板、中小板有較大不同，如臨時(shí)報(bào)告僅要求在證監(jiān)會(huì)指定網(wǎng)站和公司網(wǎng)站上披露，投資者如果還繼續(xù)沿用主板市場(chǎng)信息查詢渠道和做法，就有可能無(wú)法及時(shí)了解到公司正在發(fā)生的重大變動(dòng)。又如創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司終止上市后可直接退市，不再像主板上市公司一樣，再進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，且退市的情形有所增加，退市的處理程序也加快了，如果大量不了解市場(chǎng)特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的散戶投資者盲目入市，就有可能面臨難以承受的損失，并可能引發(fā)嚴(yán)重的社會(huì)問(wèn)題。散戶比起機(jī)構(gòu)投資者在專業(yè)知識(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承受力，信息獲取方面處于劣勢(shì)，是不成熟的投資者。如果創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中散戶過(guò)多，就無(wú)法避免跟風(fēng)熱炒的現(xiàn)象，加大市場(chǎng)的波動(dòng)性，嚴(yán)重時(shí)可能導(dǎo)致市場(chǎng)的疲弱蕭條。因此，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)需要具有專業(yè)投資知識(shí)并具有承受風(fēng)險(xiǎn)能力的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。當(dāng)前我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展還不夠成熟，這就要求培養(yǎng)扶持一批具有實(shí)力的風(fēng)險(xiǎn)投資公司、風(fēng)險(xiǎn)投資基金和投資銀行。同時(shí)應(yīng)著力加大創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)知識(shí)的普及力度，通過(guò)多渠道宣傳創(chuàng)業(yè)板相關(guān)知識(shí)，提高散戶投資者的專業(yè)投資素養(yǎng)。 中國(guó)特色的創(chuàng)業(yè)板目前的中國(guó)創(chuàng)業(yè)板就其性質(zhì)來(lái)說(shuō)，更精確應(yīng)該叫“民營(yíng)企業(yè)板”———它實(shí)際上是專為業(yè)績(jī)比較好的民營(yíng)中小企業(yè)進(jìn)行直接融資而搭建的一個(gè)平臺(tái)。如果把觀察的視野拉得更寬一點(diǎn)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，目前中國(guó)證券市場(chǎng)正在根據(jù)企業(yè)的所有制性質(zhì)形成三個(gè)層次，或者說(shuō)三個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)板塊。粗略地說(shuō)，上海的主板市場(chǎng)，是中央企業(yè)（2022 年股改以后越來(lái)越表現(xiàn)為行政壟斷性大型央企） 的融資平臺(tái)；深圳的中小板市場(chǎng)，則是地方國(guó)企（最初也有一些民營(yíng)企業(yè)，如著名的蘇寧電器） 的融資平臺(tái)；而深圳的創(chuàng)業(yè)板，則是一個(gè)民營(yíng)企業(yè)的融資平臺(tái)。這就是中國(guó)證券市場(chǎng)最新的“中國(guó)特色” 。當(dāng)然，這種格局迄今為止還只是初顯雛形，并不能說(shuō)已經(jīng)在制度和程序上固定下來(lái)。值得關(guān)注的是，如果中國(guó)股市未來(lái)的確是朝著上面描述的這種方向演變，將產(chǎn)生怎樣的后果和意義？必須客觀承認(rèn)，中國(guó)股市一開(kāi)始就不一個(gè)正常的資本市場(chǎng)———它的設(shè)立不是為了為社會(huì)提供一個(gè)金融資源高效配置的平臺(tái)，而是為了籌集民間資本給國(guó)有企業(yè)輸血。雖然過(guò)去 20 年里金融監(jiān)管部門做了不少制度建設(shè)方面的努力，但從最本質(zhì)的意義上看，中國(guó)股市至今仍然只是服務(wù)于國(guó)有經(jīng)濟(jì)的一個(gè)金融工具而已，它不是真正意義上的“市場(chǎng)” 。而目前呈現(xiàn)在人們面前的股市中的絕大多數(shù)問(wèn)題，根源皆在于此出發(fā)點(diǎn)。所謂“政策市” ，我想指的就是這個(gè)意思。據(jù)此，我們有理由期待，已經(jīng)開(kāi)啟的創(chuàng)業(yè)板將會(huì)是一個(gè)相對(duì)還算單純乃至規(guī)范的市場(chǎng)。原因在于，雖然如主板市場(chǎng)經(jīng)常被披露的那種不規(guī)范操作、甚至錢權(quán)交易之類違法行為在未來(lái)創(chuàng)業(yè)板也一定會(huì)存在，但在性質(zhì)上它們當(dāng)屬于單個(gè)行為，而非體制性弊端。因?yàn)樵诤暧^政治層面，政府不會(huì)有運(yùn)用行政力量刻意扭曲市場(chǎng)行為從而達(dá)到為民營(yíng)企業(yè)輸血的目的。這樣，對(duì)各類操縱市場(chǎng)行為的監(jiān)管也會(huì)比較單純和容易一些。一旦形成了我們預(yù)期的這種趨勢(shì)，隨著創(chuàng)業(yè)板的擴(kuò)容，假以時(shí)日，有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光的投資人和機(jī)構(gòu)會(huì)逐漸把投資重點(diǎn)從主板轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)板。到時(shí)候，也許以民營(yíng)企業(yè)為主體的創(chuàng)業(yè)板反而會(huì)變成中國(guó)證券市場(chǎng)中最具活力和潛力的部分，而上海的以國(guó)有大企業(yè)為主體的主板反而會(huì)日益邊緣化，雖然暫時(shí)看起來(lái)它的體量要大得多。終有一日，現(xiàn)在還是個(gè)“微型市場(chǎng)”的創(chuàng)業(yè)板將會(huì)反過(guò)來(lái)對(duì)整個(gè)中國(guó)證券市場(chǎng)的制度變革起到意想不到的促進(jìn)作用。這將是一個(gè)經(jīng)典的“增量改革”的故事，它十分符合改革開(kāi)放最初遵循的邏輯：當(dāng)既有的僵化低效的利益格局難以打破，不強(qiáng)行削減它的既得利益，而是通過(guò)在它的體制之外再造另一套有活力的競(jìng)爭(zhēng)性體系；在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，它們可能是雙軌并存的；但隨著時(shí)間的推移，新的競(jìng)爭(zhēng)性體系會(huì)在比重上超過(guò)前者，最終將它逐步稀釋并消解。這是中國(guó)過(guò)去取得過(guò)成功的經(jīng)濟(jì)改革的經(jīng)典路徑，由衷希望具有“中國(guó)特色”的創(chuàng)業(yè)板也能對(duì)整個(gè)中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)揮如出一轍的功效。23 / 33 創(chuàng)業(yè)板的前景需要時(shí)間檢驗(yàn)無(wú)須過(guò)多疑慮打新股素來(lái)是投資者追捧的“掘金”行為之一。然而，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)首批發(fā)行上市企業(yè)的新股申購(gòu)，不少散戶、基金卻紛紛持觀望態(tài)度，真正準(zhǔn)備試水創(chuàng)業(yè)板的投資者寥寥無(wú)幾。對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，股價(jià)太高是影響其消極申購(gòu)的重要原因之一。首批上市的10 家公司的市盈率均超40 倍，最 倍。在申購(gòu)價(jià)格上，最高的神州泰岳為58 元/ 股，最低的萊美藥 元/ 股，也就是說(shuō)，個(gè)人投資者的最少出資也達(dá)到了近萬(wàn)元。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)亦顯示，低價(jià)股票企業(yè)申購(gòu)賬戶更多，更為投資者所青睞。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，公募基金、私募基金盡管有個(gè)別人謹(jǐn)慎“嘗鮮” ，但是大部分人也都采取了持幣觀望的態(tài)度。多個(gè)基金經(jīng)理表示，創(chuàng)業(yè)板流通盤(pán)子小，一方面不能滿足基金投資規(guī)模的需要；另一方面短期內(nèi)容易遭到爆炒從而可能會(huì)出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象，因而公募基金可能不太愿意將其納入投資范圍。另外，目前創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)絕大部分的業(yè)務(wù)集中在某一細(xì)分市場(chǎng)，如神州泰岳的業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)都絕對(duì)依賴來(lái)自中國(guó)移動(dòng)外包的飛信業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)的集中性可能會(huì)對(duì)企業(yè)的持續(xù)盈利以及成長(zhǎng)性造成威脅。此外，嚴(yán)格的退市制度大大提高了高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善破產(chǎn)的幾率，使得機(jī)構(gòu)投資者蒙受巨大損失的概率加大。但是機(jī)構(gòu)方面也表示會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步的觀察，如果出現(xiàn)股價(jià)低而且成長(zhǎng)性好的企業(yè)，會(huì)擇機(jī)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。券商則通過(guò)采取直投和承銷雙管齊下的方式成為最敢于在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)吃螃蟹的機(jī)構(gòu)投資者。在創(chuàng)業(yè)板推出的同時(shí)，不少人持有創(chuàng)業(yè)板會(huì)對(duì)主板市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響的看法。其實(shí)，這是一種錯(cuò)誤的看法，也在一定程度上降低了很多投資者投資創(chuàng)業(yè)板的熱情。事實(shí)上，不必過(guò)分擔(dān)心創(chuàng)業(yè)板對(duì)主板市場(chǎng)的影響，創(chuàng)業(yè)板對(duì)主板市場(chǎng)影響并不大。對(duì)美國(guó)、英國(guó)、香港等地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行的實(shí)證研究結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板的推出并沒(méi)有分流主板資金。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板首批上市的10 家企業(yè)的融資規(guī) 億元。并且從開(kāi)戶率以及中簽率來(lái)看，大多數(shù)投資者仍持觀望態(tài)度，對(duì)創(chuàng)業(yè)板熱情沒(méi)有預(yù)期中那樣高。同時(shí)，資金并不是制約我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的主要因素，我國(guó)居民及企業(yè)資產(chǎn)中金融資產(chǎn)占比與國(guó)際水平相比仍有較大差距。值得注意的是，主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之間并不存在直接競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系。因此總得來(lái)看，盡管會(huì)有一部分資金從主板市場(chǎng)抽走進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)打新，給A股市場(chǎng)造成一定的擴(kuò)容壓力，但是這部分資金非常少，而且這種現(xiàn)象持續(xù)的時(shí)間也非常短，對(duì)主板市場(chǎng)影響有限。雖然國(guó)外存在創(chuàng)業(yè)板成功的案例，但是由于我國(guó)與其他國(guó)家的創(chuàng)業(yè)板所面臨的問(wèn)題大相徑庭，因此對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)并不存在可以照搬的范例，我國(guó)發(fā)展自己的創(chuàng)業(yè)板還需摸著石頭過(guò)河。創(chuàng)業(yè)板的前景如何以及到底能發(fā)揮多大作用，尚需時(shí)間檢驗(yàn)。但是，我國(guó)的投資者日趨理性，資本市場(chǎng)日漸成熟，司法體系愈加規(guī)范完整，監(jiān)管也更加審慎全面，諸多有利因素將促使創(chuàng)業(yè)板穩(wěn)健運(yùn)行，創(chuàng)業(yè)板將經(jīng)歷嚴(yán)峻考驗(yàn)，百煉成鋼。 參考文獻(xiàn) [1]陸 岷 峰 ， 陳 志 寧 .創(chuàng) 業(yè) 板 市 場(chǎng) 發(fā) 展 的 國(guó) 際 經(jīng) 驗(yàn) 比 較 及 我 國(guó) 的 對(duì) 策 研 究 [J].南 方 金融 ， 2022(6)[2]夏 峰 ， 謝 詠 生 ， 張 霖 等 .創(chuàng) 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