【導(dǎo)讀】與此相對(duì)應(yīng)，作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)重要組成部分的資本市場(chǎng)也處于快速發(fā)展變化之中?？茖W(xué)技術(shù)成果的商。了條件，刺激了創(chuàng)新活動(dòng)。這種相互作用的結(jié)果，逐步在世界范圍內(nèi)形成了一種新的資本市場(chǎng)形態(tài)。結(jié)國(guó)外研究成果的基礎(chǔ)上，我們將這種新的資本市場(chǎng)形態(tài)定名為風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。它具有明確的范圍界定，它的運(yùn)行遵循其本身的特殊規(guī)律。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在運(yùn)作機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)上的獨(dú)創(chuàng)性已使其成為現(xiàn)代金融工程中極為重要的組成部分。而風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)則是處于發(fā)育成長(zhǎng)期的新生高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股份融資的市場(chǎng)。從市場(chǎng)的開放程度和。行股份投資的市場(chǎng)，投資項(xiàng)目的選擇、投資過程的管理、投資后的監(jiān)控和投資的收獲等均由投資者完成。它們具有私人股份融資市場(chǎng)的屬性，其股份都是由買賣雙方在市。金，孵化和培育高新技術(shù)企業(yè)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。和有相當(dāng)資金量的個(gè)人投資者參與買賣，借以控制風(fēng)險(xiǎn)。3．組織管理方式不向。

　　

【正文】 應(yīng)收賬款、成本控制和人事管理。私人風(fēng)險(xiǎn)投資者監(jiān)控企業(yè)的方法有很多，依據(jù)其發(fā)生的頻率依次為 :電話詢問、閱讀報(bào)告、召開會(huì)議、現(xiàn)場(chǎng)辦公。 私人風(fēng)險(xiǎn)投資的收獲機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)資本基本相同，它們都是通過在退出時(shí)出賣已增值的股份收獲其投資。與風(fēng)險(xiǎn)資本相比較，私人風(fēng)險(xiǎn)投 資者的股份更多地是在私人股份市場(chǎng)上出售給別的投資者，而風(fēng)險(xiǎn)資本家的股份較多是年企業(yè)上市后在公共資本市場(chǎng)上出售。私人風(fēng)險(xiǎn)投資者擁有企業(yè)股份的周期平均為 5 年。 第三節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作特點(diǎn) 風(fēng)險(xiǎn)資本是以股份投資的方式投資于未上市的具有高成長(zhǎng)性的新生企業(yè)的資本。與私人風(fēng)險(xiǎn)投資不同，風(fēng)險(xiǎn)資本是一種有組織、有中介的資本形式。風(fēng)險(xiǎn)資本家或風(fēng)險(xiǎn)基金管理者是資本供給者和使用者之間的中介。在多數(shù)情況下，這些中介是以有限合伙制的方式組成的獨(dú)立基金。風(fēng)險(xiǎn)資本獨(dú)特的運(yùn)作機(jī)制是針對(duì)新生高新技術(shù)企業(yè)高度的信息不對(duì)稱和信息不完全面形成 和發(fā)展起來的，其高度組織化、理佳化和程序化的運(yùn)作過程及其治理結(jié)構(gòu)已成為現(xiàn)代金融工程中一個(gè)重要的資本運(yùn)作模式。 風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作過程中有三個(gè)直接參與者 :供給資本的投資者、使用資本的企業(yè)和管理資本的風(fēng)險(xiǎn)資本家。風(fēng)險(xiǎn)資本中資本的供給者主要是效益類長(zhǎng)期投資者，其中包括退休基金、基金會(huì)、保險(xiǎn)公司以及富裕的家庭或個(gè)人。風(fēng)險(xiǎn)資本的使用者一般是新年高新技術(shù)企業(yè)，但在不同的國(guó)家有較大的差異。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資占風(fēng)險(xiǎn)資本投資總額的 90%，而在歐洲則不足 20%(OECD。1996)。 風(fēng)險(xiǎn)資本家或風(fēng)險(xiǎn)基金是投資 者與企業(yè)間的中介，其主要職能是尋找并過濾投資機(jī)會(huì)、資本運(yùn)作使之及時(shí)到位、募集追加資本、監(jiān)測(cè)和管理資本的使用并使之增值。風(fēng)險(xiǎn)基金的基本組織形式是有限合伙制，其中風(fēng)險(xiǎn)資本家作為一般合伙人 (General Partner)投資 1%到基金中，其他投資者作為有限合伙人 (Limited Parter)投資其余的 99%。投資者承擔(dān)初始投資并承諾在基金的生命期內(nèi)分階段增加投資到一定的規(guī)模。有限合伙制一般以 10年為一產(chǎn)期，需要時(shí)可延期 12 年。在一個(gè)周期結(jié)束時(shí)，所有的現(xiàn)金和股份都分配給投資者。作為一般合伙人，風(fēng)險(xiǎn)資本家積極投 入到所投資企業(yè)的管理中，但有限合伙人通常不被允許充當(dāng)任何管理角色。 一般說來，風(fēng)險(xiǎn)投資具有以下重要特征 :(1)風(fēng)險(xiǎn)基金與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資本家必須和企業(yè)家密切合作，幫助企業(yè)制定發(fā)展規(guī)劃，提供咨詢服務(wù)，并直接參與管理，管理是作為投人的一部分 (2)風(fēng)險(xiǎn)投資是一種長(zhǎng)期的、流動(dòng)性較差的投資。一旦投資發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家就形成了命運(yùn)共同體。風(fēng)險(xiǎn)資本要伴隨著企業(yè)走過相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期，直至退出。這段時(shí)期一般在 37年之間 。(3)風(fēng)險(xiǎn)投資極具風(fēng)險(xiǎn)，要求風(fēng)險(xiǎn)資本家具有很高的專業(yè)水準(zhǔn)，在項(xiàng)目的選擇上做到高度的專業(yè)化和程 序化，盡可能鎖定風(fēng)險(xiǎn) 。(4)在考察項(xiàng)目的財(cái)務(wù)指標(biāo)之前，風(fēng)險(xiǎn)資本家更注重項(xiàng)目的市場(chǎng)前景、發(fā)展策略和管理隊(duì)伍素質(zhì) 。(5)風(fēng)險(xiǎn)資本一般不以企業(yè)分紅為目的，而是在退出時(shí)以資本增值作為回報(bào)，退出的時(shí)間一般選擇在企業(yè)上市或出售時(shí)。風(fēng)險(xiǎn)資本家的報(bào)酬分為日定報(bào)酬和可變報(bào)酬兩部分。固定報(bào)酬是按己投資金額的 2%3%收取的管理費(fèi)，可變報(bào)酬是投資收獲后 15%25%的基金利潤(rùn)，其余部分由投資者獲得。 風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過程可粗分為籌資過程、投資過程和收獲過程?；I資過程是風(fēng)險(xiǎn)資本家向機(jī)構(gòu)投資者和富裕的家庭或個(gè)人籌集資金的過程。對(duì)單 個(gè)風(fēng)險(xiǎn)基金來說，在沒有任何經(jīng)營(yíng)歷史的情況下，這是一個(gè)需要耐心和勇氣的過程。但當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)基金有了較好的表現(xiàn)后，這個(gè)過程就會(huì)變得相對(duì)容易。就整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)業(yè)來說，籌資過程的難易在很大程度上取決于政府的政策法規(guī)和所處的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。本書將在以后對(duì)這一問題做深入研究。投資過程和收獲過程是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的兩個(gè)重要環(huán)節(jié)，在以下兩節(jié)中進(jìn)行分析。 第四節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)資本的投資模式 風(fēng)險(xiǎn)資本的投資活動(dòng)一般分為五個(gè)連續(xù)的步驟 第一步是交易發(fā)起 (Deal Origination)，即風(fēng)險(xiǎn)資本家獲知潛在的投資機(jī)會(huì) 。第二步是投資機(jī)會(huì)篩選(Screening)，即風(fēng)險(xiǎn)資本家在眾多的潛在投資機(jī)會(huì)中初選出小部分進(jìn)行進(jìn)一步分析 。第三步是評(píng)價(jià)(Evaluation)，即對(duì)選定項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行評(píng)估。如果評(píng)價(jià)的結(jié)果可以接受，風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家一道進(jìn)入第四步交易設(shè)計(jì) (Deal Structure)。交易設(shè)計(jì)包括確定投資的數(shù)量、形式和價(jià)格等。一旦交易完成，風(fēng)險(xiǎn)資本家要與企業(yè)家簽訂最后合同，并進(jìn)人最后一步 投資后管理 (Postinvestment Activities)。最后一步的內(nèi)容包括設(shè)立控制機(jī)制以保護(hù)投資、為企業(yè)提供管理咨詢、募集追加資本、 將企業(yè)帶人資本市場(chǎng)運(yùn)作以順利實(shí)現(xiàn)必要的兼并收購(gòu)和發(fā)行上市。 風(fēng)險(xiǎn)資本的投資模式是在高度的信息不對(duì)稱和信息不完全的環(huán)境中形成的。它在理論上涉及多方面的問題，在實(shí)踐中有多種變種。為簡(jiǎn)便起見，本市僅從實(shí)際應(yīng)用的角度分析最基本的投資模式。 一、交易發(fā)起 在交易發(fā)起階段，風(fēng)險(xiǎn)資本家面對(duì)的是一個(gè)內(nèi)容十分寬泛的投貢機(jī)會(huì)選擇范圍，通常遇到的問題是潛在投資機(jī)會(huì)因規(guī)模太小而可見度低。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)之間的中介扮演了十分重要的角色，它向風(fēng)險(xiǎn)資本家和需要投資的企業(yè)提供信息服務(wù)。 風(fēng)險(xiǎn)資本的投資機(jī)會(huì)獲取方 式主要有三種 :第一種是企業(yè)家主動(dòng)提出投資申請(qǐng)，并提供相應(yīng)的商業(yè)計(jì)劃，大約 1/4 的投資機(jī)會(huì)是通過這種方式獲取。第二種方式是推介，即通過其他風(fēng)險(xiǎn)資本家、銀行或投資中介者 (機(jī)構(gòu) )推薦介紹。在風(fēng)險(xiǎn)資本家獲取的投資機(jī)會(huì)中，有大約 50%是通過推介獲取的。推介方式中，有一種被稱為辛迪加的方式越來越普遍。在這種方式下，一位風(fēng)險(xiǎn)資本家作為某個(gè)企業(yè)的主要投資人，由他向其他風(fēng)險(xiǎn)資本家推介，讓其他風(fēng)險(xiǎn)資本家參與進(jìn)來，進(jìn)行聯(lián)合投資。辛迪加的優(yōu)勢(shì)是能夠聯(lián)合多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本家進(jìn)行投資，使個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)資本家的投資級(jí)合更多樣化，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí) ，由于投資管理的責(zé)任大訪分由牽頭的風(fēng)險(xiǎn)資本家承擔(dān)，使其他風(fēng)險(xiǎn)資本家免去了大量煩瑣的管理事務(wù)。投資機(jī)會(huì)獲取的第三種方式是由風(fēng)險(xiǎn)資本家主動(dòng)搜尋潛在的投資機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)資本家經(jīng)常會(huì)主動(dòng)尋找那些處于創(chuàng)業(yè)階段或急需擴(kuò)張資金的企業(yè)。他們主要通過非正式的業(yè)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)、多加貿(mào)易洽談會(huì)、展覽會(huì)、科技專業(yè)學(xué)術(shù)會(huì)等方式掌握及時(shí)的科技、商業(yè)動(dòng)態(tài)，并尋找潛在的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本家要選擇自已投資的科技領(lǐng)域或?yàn)樗顿Y的企業(yè)選擇管理人員時(shí)，通常采用上述積極主動(dòng)的技尋方式。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本家部分地充當(dāng)了企業(yè)家的角色。 二、機(jī)會(huì)篩選 一個(gè) 獨(dú)立的合伙制基金一般有 610位專業(yè)人員，他們要從大量的投資機(jī)會(huì)中選擇一部分進(jìn)行深入研究，其中只有極小部分被認(rèn)為量有投資價(jià)值的項(xiàng)目被選中進(jìn)入下一步評(píng)價(jià)。由于可供篩選的項(xiàng)目太多，而基金的人力又有限，基金一般選擇與自己熟悉的技術(shù)、產(chǎn)品和市場(chǎng)相關(guān)的項(xiàng)目。機(jī)會(huì)篩選過程中一般要考慮以下四個(gè)方面的問題 : 1．投資規(guī)模與投資政策。投資規(guī)模的選擇是一個(gè)規(guī)模效益與風(fēng)險(xiǎn)分散的平衡問題。如果單項(xiàng)投資的規(guī)模過小，整個(gè)基金的管理成本就會(huì)上升，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的問題。但如果規(guī)模太大，單項(xiàng)投資的成敗決定整個(gè)基金的收益，則基金的風(fēng)險(xiǎn)太高 。風(fēng)險(xiǎn)資本家要從上述兩方面的平衡中確定合適的投資規(guī)模。由于他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好和基金規(guī)模不同，所確定的合理規(guī)模也有差異。另外，為了克服上述兩方面的矛盾，越來越多的風(fēng)險(xiǎn)資本家采用辛迪加式的投資政策，多家風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合對(duì)規(guī)模較大的項(xiàng)目進(jìn)行投資。 2．技術(shù)與市場(chǎng)。多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本在進(jìn)行機(jī)會(huì)篩選時(shí)會(huì)把技術(shù)與市場(chǎng)作為選擇標(biāo)準(zhǔn)之一。從某種意義上說，風(fēng)險(xiǎn)資本投資的不是一個(gè)企業(yè)，而是一種技術(shù)或市場(chǎng)的未來。因此，他們必須對(duì)項(xiàng)目所涉及的技術(shù)和市場(chǎng)有深人的了解。由于他們不可能了解所有的技術(shù)，因而在項(xiàng)目篩選時(shí)只能考慮自己熟知的領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù) 。風(fēng)險(xiǎn)資本家一般傾向于新興技術(shù)而非成熟的技術(shù)。 3．地理位置。對(duì)地理位置的考量主要是從方便管理出發(fā)。投資一旦發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)資本家就要和企業(yè)家保持經(jīng)常佳的接觸。從時(shí)間和費(fèi)用兩方面考慮，風(fēng)險(xiǎn)資本家希望選擇離自己較近的項(xiàng)目，一般傾向于選擇位于主要城市附近的項(xiàng)目。然而，隨著通訊技術(shù)的發(fā)展，地理位置方面的考慮正趨于淡化。 4．投資階段。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的需求發(fā)生在企業(yè)生命周期的不日階段。對(duì)不同發(fā)育階段的企業(yè)進(jìn)行投資選擇體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本家不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的平衡。一般來說，企業(yè)早期投資的風(fēng)險(xiǎn)較大，但收益較 高 。反之，后期投資的風(fēng)險(xiǎn)較小，但收益也小。風(fēng)險(xiǎn)資本家必須依據(jù)個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好在收益與風(fēng)險(xiǎn)中作出平衡。根據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè) 1988 年的統(tǒng)計(jì) (Bygrave， 1992)，種子投資和創(chuàng)業(yè)投資占整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本總投資的 %，而擴(kuò)張性投資和后期投資占 %。這表明多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資發(fā)生在企業(yè)具有一定規(guī)模以后，但這并不說明這兩類投資在項(xiàng)目數(shù)量上的差異，因?yàn)榉N子投資和創(chuàng)業(yè)投資所需的資本額一般較小。 三、機(jī)會(huì)評(píng)價(jià) 傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，投資者尋求的回報(bào)應(yīng)與該項(xiàng)投資的非分散性風(fēng)險(xiǎn) (Nondiversifiable Risk)有關(guān)。根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM)，投資所責(zé)獲取的報(bào)酬應(yīng)與無風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期利率成正相關(guān)，同時(shí)也隨股票市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率與長(zhǎng)期利率之差同方向變化。因此，標(biāo)準(zhǔn)的投資評(píng)價(jià)方法是根據(jù)現(xiàn)金流現(xiàn)值和分紅現(xiàn)值作為基礎(chǔ)。但是，這種方法顯然不適用于風(fēng)險(xiǎn)資本的投資評(píng)估。對(duì)一個(gè)處于發(fā)育早期、充滿不確定性的企業(yè)進(jìn)行未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)是不現(xiàn)實(shí)的 。同時(shí)，這種企業(yè)幾乎沒有現(xiàn)金分紅，投資者的報(bào)酬體現(xiàn)在退出時(shí)的股份增值中。由于風(fēng)險(xiǎn)資本投資的是未來的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，期權(quán)理論為風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)提供了一個(gè)極好的理論工具。風(fēng)險(xiǎn)投資的多階段特征使投資者擁 有現(xiàn)在投資或稍后投資的選擇權(quán)利。當(dāng)?shù)谝淮瓮顿Y發(fā)生后，投資者沒有義務(wù)做后續(xù)投資，但有權(quán)利在獲取進(jìn)一步的信息后進(jìn)行后續(xù)再投資。由于后續(xù)投資是一種權(quán)利而非義務(wù)，投資者在企業(yè)未來的價(jià)值增值中擁有一個(gè)有價(jià)期權(quán)。 用期權(quán)定價(jià)方法評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資已有大量的理論研究和少量的實(shí)際應(yīng)用。但是，絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本家是依據(jù)對(duì)企業(yè)商業(yè)計(jì)劃的主觀評(píng)估來作出投資決策的。主觀評(píng)估的江程一般包括三個(gè)步驟 :因素評(píng)價(jià)、收益風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和投資決策。 因素評(píng)價(jià)中有收益因素和風(fēng)險(xiǎn)因素的評(píng)價(jià)，收益因素主要是市場(chǎng)前景和產(chǎn)品新意，前者是最重要的。風(fēng)險(xiǎn) 因素主要是管理能力和環(huán)境適應(yīng)能力，其中管理能力是最重要的。通過對(duì)各個(gè)因素的分析，風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得該項(xiàng)投資的預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，然后依據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好，在對(duì)比分析各個(gè)項(xiàng)目的這兩項(xiàng)指標(biāo)后作出投資決策。 四、交易設(shè)計(jì) 風(fēng)險(xiǎn)資本家作出投資決策后，必須和企業(yè)家一道設(shè)計(jì)出一個(gè)雙方都可以接受的投資合同。從風(fēng)險(xiǎn)資本家的角度看，設(shè)計(jì)投資合同有三個(gè)方面的用途 :(1)合同設(shè)定了交易價(jià)格，即風(fēng)險(xiǎn)資本家的風(fēng)險(xiǎn)投資可以換取的股份數(shù)量 。(2)合同設(shè)定了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的保護(hù)性契約，它可以限制資本消耗和管理人員工資，也可以規(guī)定在什么樣的情況下 風(fēng)險(xiǎn)資本家可以接管董事會(huì)，強(qiáng)制改變企業(yè)的管理，通過發(fā)行股票、收購(gòu)兼并、股份回購(gòu)等方法變現(xiàn)投資，保護(hù)性條款還可以限制企業(yè)從其他途徑籌集資金，避免股份攤薄 。(3)通過一種被稱為賺出(Eranout)的機(jī)制設(shè)計(jì)，合同可以將企業(yè)家所取得的股份與企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)掛起鉤來，激勵(lì)企業(yè)家努力工作。 合理的交易設(shè)計(jì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家取得既定的目標(biāo)收益率具有重要意義。 Sahlman(1990)的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)資本家通過多種機(jī)制激勵(lì)企業(yè)家努力工作和提供準(zhǔn)確信息。常用的機(jī)制包括分階段投資和可轉(zhuǎn)換財(cái)務(wù)工具 (股份棘輪 )。這些機(jī)制使風(fēng) 險(xiǎn)資本家與企業(yè)家之間能夠合理分配權(quán)利和義務(wù)。它是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容，我們將在以后作具體分析，在此僅作一理論簡(jiǎn)介。 風(fēng)險(xiǎn)投資，尤其是企業(yè)發(fā)育早期的風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要特點(diǎn)是其投資的多階段性，即將一項(xiàng)投資分解為幾期進(jìn)行。分階段投資給予了風(fēng)險(xiǎn)資本家一種期權(quán)，對(duì)企業(yè)家形成了一種激勵(lì)。但是，它也可能引起投資上的短視，或者引起過度投資。在第一期投資發(fā)生后，作為內(nèi)部人的企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)資本家可能會(huì)為了說服外部人 (其他投資者》進(jìn)行投資而提供誤導(dǎo)信息。這就產(chǎn)生了 4個(gè)在多階段投資決策中如何構(gòu)造合理的合同這樣一個(gè)理論問 題、 Admati 和 Pfleiderer(l994)應(yīng)用代理理論于連續(xù)決策中，成功地造出了一個(gè)理論模型來探討風(fēng)險(xiǎn)投資的合同問題。在一個(gè)兩階投資模型中，他們假設(shè)企業(yè)獲取外部投資通過兩種模式 :其一是企業(yè)家主導(dǎo)型，即企業(yè)家在兩個(gè)階段分別獨(dú)立向外部投資者尋求投資 。其二是風(fēng)險(xiǎn)資本家主導(dǎo)型，即由風(fēng)險(xiǎn)資本家做出第一階段的全部投資和第二階段的部分投資后，企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家共同尋求第二階段的其他投資。在第一種情況下，企業(yè)家是唯一的內(nèi)部人，只有他具有充分信息。在第二種情況下，企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家都是內(nèi)部人，而其他外部投資者則是信息 不對(duì)稱中信息缺乏的一方。 Admati 和 Pfleiderer 的研究得出了五個(gè)方面的結(jié)論 :(l)在企業(yè)家主導(dǎo)型籌資中不存在信息均衡的合同，信息不對(duì)稱和企業(yè)家的誤導(dǎo)動(dòng)機(jī)不可能因合同的完善而消失 。(2)如果企業(yè)家與投資者之間的信息不對(duì)稱存在于均衡狀態(tài)之中，次優(yōu)的投資決策可以在第二階段作出 。(3)風(fēng)險(xiǎn)資本家主導(dǎo)型籌資中的最優(yōu)合同是讓風(fēng)險(xiǎn)資本家在各個(gè)投資階段保持固定比例的股份，它可以消除風(fēng)險(xiǎn)資本家進(jìn)行誤導(dǎo)的動(dòng)力 。(4)在固定股份比例合同存在的情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本家的回報(bào)與后續(xù)投資階段的股份定價(jià)無關(guān)，因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家沒有動(dòng)力 去扭曲股份價(jià)格，這為風(fēng)險(xiǎn)資本家?guī)椭髽I(yè)進(jìn)行后續(xù)融資提供了理論上的合理性 。(5)風(fēng)險(xiǎn)資本家作為內(nèi)部投資者可以在某種程度上降低代理成本。 相對(duì)于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的階段性的研究而言，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資交易合同中應(yīng)用的財(cái)務(wù)工具的理論研究還比較少。在風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家的關(guān)系中